1、,100%,-100%,分析师,1,红日药业(300026)公司研究/深度报告从发展历史看公司的核心竞争力红日药业（300026）深度报告,民生精品-深度研究报告/医药行业,2013 年 02 月 07 日,报告摘要：,强烈推荐,维持评级, 本报告特色及核心逻辑一方面，首次深入剖析了红日药业十多年的发展历史，从中寻找公司的成功基因。,合 理 估 值：,60,元,另一方面，我们首次提出配方颗粒将因行为经济学的“三分之一定律”而加速普及。我们认为红日的发展历史就是产品力不断升级的过程，获取产品的能力是公司成功的基因，也是公司的核心竞争力之一。我们认为当三分之一的医院开始使用配方颗粒的时候，当三分之
2、一的大夫开始使用配方颗粒的时候，配方颗粒的普及将会加速传播到全局。配方颗粒的普及应用已经势不可挡。核心竞争力：获取产品的能力，红日的历史即产品力不断升级的过程回顾红日历史，公司经历了一个不断获取新产品，产品竞争力不断提升的过程。19962000 年，公司成立初期，主营脑复康注射液、脑蛋白水解物等，产品竞争力较低但为未来发展埋下伏笔；20002005 年，主营低分子量肝素钙注射液，产品竞争力有显著提升，同时获得了日后如日中天的法舒地尔和血必净的批件；20062009,交易数据（2013-02-06）收盘价（元）近 12 个月最高/最低总股本（百万股）流通股本（百万股）流通股比例%总市值（亿元）流
3、通市值（亿元),41.2041.20/16.58249.31118.2547.43102.7248.72,年，主营血必净、盐酸法舒地尔，构筑了当前的盈利格局，并未更远的发展埋下更,该股与沪深 300 走势比较,多的伏笔。2009 至 2012 年，借上市之力，进军配方颗粒行业，竞争力再次提升。血必净和中药配方颗粒成为公司的两大支柱。未来，公司还将继续致力于产品升级，,200%,沪深300,红日药业,目前公司有多个产品在研，其中盐酸沙格雷酯、硫酸氢氯吡格雷、脑心多泰胶囊目前处于生产批件审批阶段，是近期内最有希望上市的品种。另外，抗肿瘤新药 PTS,（对甲苯磺酰胺注射液）已经完成三期临床，即将申报
4、生产批件。康仁堂：“三分之一定律”将在配方颗粒的推广上体现“三分之一定律”，指的是当一个趋势发展到超过三分之一时，趋势将不可阻挡。因此，当三分之一的医院开始使用配方颗粒的时候，当三分之一的大夫开始使用配方颗粒的时候，配方颗粒的普及将会加速传播到全局。我们认为这也解释了为什么配方颗粒在东直门中医院的用量在高基数的基础上一再创新高，这正是三分之一定律,0%,F-12 A-12 J-12 A-12 O-12 D-12,在单个医院的体现。我们认为配方颗粒业务未来一方面关注在外阜地区的突破，另一方面关注像东直门医院一样有潜力的大型医院的开拓。2013 年两方面都值得期待。 盈利预测与投资建议我们提升盈利
5、预测，预计 2012-2014 年 EPS 分别为 0.97（0.95）元、1.60（1.50）元和 2.29（2.04）元，以 2 月 6 日股价计算，对应 PE42 倍、26 倍和 18 倍。我们看好公司当前两块业务的增长前景，看好公司可持续发展的能力，考虑到公司的增速快于行业，而估值水平与行业平均水平接近，我们维持公司“强烈推荐”的评级。提升一年期目标价至 60 元，对应 13 年 PE37 倍。 风险提示：中药注射剂行业性风险、配方颗粒外阜地区推广进度不及预期。盈利预测与财务指标,分析师：李平祝执业证书编号：S0100511030004电话：(8610)85127808Email：研究
6、助理：吴晓雯电话：(8610)85127656Email：相关研究1. 红日药业（300026）业绩预告点评：年度业绩再超预期，一季度仍将高增长,项目/年度营业收入（百万元）增长率（%）归属母公司股东净利润（百万元）增长率（%）每股收益（元）PEPB,2011A56246.3%12219.7%0.498410.61,2012E1,168107.9%24298.5%0.96436.26,2013E2,375103.4%40064.9%1.58265.19,2014E3,27037.7%57142.9%2.26184.17,2013.01.072. 红日药业（300026）公告点评：定增落定，新增
7、股东值得关注 2012.11.143. 红日药业（300026）三季报点评：业绩超预期，维持“强烈推荐”2012.10.234. 红日药业（300026）三季报预告：三季度业绩超预期，维持“强烈推荐”2012.10.10,资料来源：民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,5. 红日药业（300026）深度报告：血必净销售改革显效，中药配方颗粒前景看好2011.11.21证券研究报告,2,红日药业（300026）目录一、业务架构：血必净和配方颗粒是当前公司的核心.3二、核心竞争力：获取产品的能力，红日的历史即产品力不断升级的过程.4（一）19962000：产品力
8、虽弱但为未来发展埋下伏笔 . 4（二）20002005：产品竞争力得到提升，低分子肝素是主力 . 4（三）20062009：竞争力显著提升，构筑了当前的盈利格局，也进一步为更远的发展埋下伏笔. 6（四）2009-2012：借上市之力，进军朝阳行业，竞争力再次提升 . 8（五）未来：多个产品在研，三个实力品种有望很快上市 . 9三、核心竞争力的实现方式：收购产品外，并购企业是一个重要手段. 11四、康仁堂：“三分之一定律”将在配方颗粒的推广上体现.12五、盈利预测与投资评级 .13插图目录 .15表格目录 .15,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,-,-,
9、-,-,-,-,3,红日药业（300026）一、业务架构：血必净和配方颗粒是当前公司的核心公司主营血必净注射液、中药配方颗粒、盐酸法舒地尔注射液、低分子肝素钙注射液等，旗下有 5 家控股子公司和 3 家参股子公司（天以基金、超然生物、红日健达康）。表 1：红日药业母公司及子公司情况,母公司,单位：万元红日药业,业务性质血必净、盐酸法舒地尔、低分子肝素钙注射液等,持股,新增比例,并表日期,2012H1 净利润/万元7574.70,42%,42%,2010 年 6 月,控股子公,北京康仁堂天津红日医药,中药配方颗粒生物医药技术开发咨询转让,63.75%100%100%,21.75%36.25%,2
10、011 年 9 月2012 年 10 月2007 年 8 月,5163.36,司,天以红日医药兰州汶河医疗,医药产业专利引进等医疗器械生产、研发,80%60%,2010 年 12 月2010 年 10 月,-103.24119.7,蒙阴红日中药材种植,优质丹参生产基地,100%,100%,2012 年 2 月,-4.73,资料来源：民生证券研究院分公司看，母公司和康仁堂贡献了绝大部分收入和毛利润。随着 2012 年 10 月康仁堂剩余的 36.25%股权的并表，康仁堂对公司净利润的贡献进一步提升。分产品看，公司收入和毛利润主要来自中药配方颗粒和血必净注射液。,图 1：2012H1 收入构成-按
11、公司2012H1收入其他1%,图 2：2012H1 毛利润构成-按公司2012H1毛利润其他1%,康仁堂46%,母公司53%,康仁堂42%,母公司57%,资料来源：民生证券研究院图 3：2012H1 公司收入构成-分产品,资料来源：民生证券研究院图 4：2012H1 公司毛利润构成-分产品,低分子肝,2012H1收入,医疗器械,2012H1毛利润,素钙6%,中药饮片2%,其他0%,1%,低分子肝素钙3%,中药饮片0%,医疗器械 其他1% 0%,法舒地尔14%血必净34%,中药配方颗粒43%,法舒地尔16%血必净38%,中药配方颗粒42%,资料来源：民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，
12、请务必阅读最后一页免责声明,资料来源：民生证券研究院,证券研究报告,产,品,竞,争,4,红日药业（300026）二、核心竞争力：获取产品的能力，红日的历史即产品力不断升级的过程1996 年 9 月 23 日，公司前身天津大通红日制药有限公司成立。2000 年 9 月，公司进行了股份制改造，更名为天津红日药业股份有限公司。2009 年 10 月 30 日，公司在 A 股上市。回顾公司历史，公司经历了一个不断获取新产品，产品竞争力不断提升的过程。产品从小市场到大市场，从普药到仿制再到独家。公司紧跟市场变化，抓住时机，不断引进竞争力较强的品种，同时不断瞄准竞争力更强的品种，从而造就了今天的红日。图
13、5：公司产品线发展过程,血必净、法,血必净、中药配方颗粒,脑心多泰、氯吡格雷.,脑复康、脑蛋白水解物,低分子肝素钙,舒地尔,力不断提升,1996,2000,2004,2010,资料来源：民生证券研究院（一）19962000：产品力虽弱但为未来发展埋下伏笔19962000，公司主营脑复康注射液、脑蛋白水解物等，产品力较差。另外，在此期间，公司先后收购了盐酸法舒地尔和低分子量肝素钙注射液两个新品种，储备了有一定竞争力的品种。表 2：19962000 年间公司新产品获取情况,产品名称盐酸法舒地尔注射液低分子量肝素钙注射液,合同名称技术转让协议（二类西药新药盐酸法舒地尔（Fasudil）原料和注射剂）
14、低分子肝素钙四类新药及生产技术转让合同书,合同对方国家医药管理局天津药物研究院重庆医药工业研究院,签署时间1998/5/271999/7/9,资料来源：民生证券研究院（二）20002005：产品竞争力得到提升，低分子肝素是主力20002005，公司主营低分子量肝素钙注射液，产品竞争力虽显著提升但仍有不足。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,5,红日药业（300026）2000 年，低分子量肝素钙注射液上市，商品名为博璞青，公司正式进军心脑血管用药领域，产品竞争力较之前显著提升，成为公司的阶段性支柱品种，市场份额很快做到了国产品的第一名。博璞青的衰落。一方
15、面，随着时间推移，不断有新厂家进入，且新厂家威胁力较大。2006 年，肝素四大家之一常山药业低分子量肝素钙注射液上市，享有单独定价权，对公司构成了较大威胁。另一方面，在 2007 年前后，公司重心转向血必净和法舒地尔。在内外部环境的变化下，博璞青在样本医院的市场份额及占有率均呈现直线下降，而常山药业的万脉舒则均直线上升。近几年低分子肝素钙注射液虽然收入增长加快，但是受 2008 年肝素钠事件影响，原材料肝素钠原料药价格大幅上涨，导致博璞青毛利率大幅下降，2008年和 2010 年甚至出现毛利率倒挂，利润与收入增长不匹配。在此期间，公司取得了法舒地尔的生产批件，并收购了血必净注射液这一独家新品种
16、。这两个产品进一步提升了公司的产品竞争力。图 6：低分子肝素钙销售额增长情况,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,低分子肝素钙在样本医院的增速,博璞青销售收入增速,万脉舒销售收入增速,-10%,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：民生证券研究院,图 7：低分子肝素钙主要品牌在样本医院的市场份额低分子肝素钙主要品牌在样本医院的市场份额,图 8：低分子肝素钙主要品牌在样本医院的市场占有率低分子肝素钙主要品牌在样本医院的市场占有率,70%,博璞青,万脉舒,速碧林,50%,博璞青,万脉舒,速碧林,60%50%4
17、0%30%20%10%,40%30%20%10%,0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,0%,2008,2009,2010,2011,资料来源：民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,资料来源：民生证券研究院,证券研究报告,6,红日药业（300026）表 3：20002004 年公司新产品获取情况,产品名称血必净注射液,科技成果转让协议（中药制剂“血必净”注射液的科研成果）,合同名称,合同对方天津市先灵医药研究所,签署时间2002/11/25,资料来源：民生证券研究院（三）20062009：竞争力显著提升，构筑了当前的盈利
18、格局，也进一步为更远的发展埋下伏笔2006 年前后，公司经营核心转向血必净和盐酸法舒地尔，公司的产品力大幅提升。该阶段法舒地尔与血必净作为公司的核心基本上平分秋色。1、盐酸法舒地尔的崛起与衰落盐酸法舒地尔的崛起。盐酸法舒地尔是 Rho 激酶抑制剂，用于改善和预防蛛网膜下腔出血术后的脑血管痉挛及引起的脑缺血症状。2004 年，公司获得盐酸法舒地尔原料药和注射剂的生产批件，也是当时国内唯一同时持有原料药和注射剂的生产厂家，且拥有 4年的新药过渡期。同年，原研厂家日本旭化也获得了其生产批件，当时国内市场上只有公司和日本旭化两家厂家。2008 年，公司盐酸法舒地尔的市场占有率为 97.40%。2006
19、2008年，公司年复合增速为 254%，成为同期公司所有产品中增长最快的产品。09 年以后法舒地尔逐步退位。2009 年以来，盐酸法舒地尔遭遇了多个不利因素：1）2004 年国家医保目录对法舒地尔的使用范围没有任何限制，而 2009 年新版国家医保目录缩小了法舒地尔的报销适用范围，规定报销只限于蛛网膜下腔出血后患者在三级医院使用。尽管之后部分省市的医保目录略微放松了法舒地尔的使用限制，但相较 2004 医保目录的无限制而言，市场空间还是受到压缩的；2）2010 年至今，陆续有普德药业、苑东药业、天药药业、启瑞药业、华宇制药、罗欣药业、远大医药等 7 家公司获得盐酸法舒地尔注射液的生产批件，竞争
20、压力不断加剧；3）2011 年 9 月 1 日起，法舒地尔最高零售价下调 10%。盐酸法舒地尔也逐渐在公司的发展史上完成历史使命，未来进入相对低速的稳定增长阶段。表 4：盐酸法舒地尔注射液在国家及部分省市医保目录里面的规定,地区国家北京上海广东黑龙江浙江江西,医保乙类甲类乙类乙类乙类乙类乙类,限制限蛛网膜下腔出血后患者在三级医院使用限二级以上医院使用无限制限蛛网膜下腔出血、脑血管痉挛、脑缺血、肺动脉高压患者在二级及二级以上医院使用限蛛网膜下腔出血术后的脑血管痉挛及引起的脑缺血症状在二级以上医院使用限蛛网膜下腔出血后患者在三级医院或统筹地区最高等级医疗机构使用限用于治疗脑缺血及脑血管痉挛,资料来
21、源：民生证券研究院,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,7,红日药业（300026）图 9：公司盐酸法舒地尔历年销售情况盐酸法舒地尔注射液销售情况,5004003002001000,盐酸法舒地尔注射液销量（万支）,YOY,400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%,2006,2007,2008,2009,2010,2011E,资料来源：民生证券研究院 注：2011 年数据为粗略推算2、血必净作为独家品种拥有绝对的竞争力血必净，用于治疗脓毒症和多脏器功能障碍综合征，是治疗脓毒症的唯一对症药品。2004 年，血必净注射液上市，公
22、司独家品种，拥有 20 年的专利保护期和 7 年的保密期（原为 5 年，后又延长 2 年，详见下表）。血必净的组方专利于 2023 年 3 月 4 日才到期，其独家性在很长一段时间内得以持续。表 5：血必净专利以及保密情况,授予部门,类型,保护/密期,到期日,专利保密项目,一种具有治疗和保健作用的中药组方血必净注射液,国家知识产权局科学技术部和国家保密局,发明专利秘密级,20 年7 年,2023 年 3 月 4 日2012 年 8 月 16 日,资料来源：民生证券研究院除了唯一对症性和独家性外，相比公司之前的品种，血必净另外一大优势是适用范围广，可用于 ICU、急症室、呼吸科、外科、烧伤、肿瘤
23、科等科室。例如，2009 年卫生部印发的甲型 H1N1 流感诊疗方案（2009 年第三版）指出对于气营两燔的甲流重症与危重症患者，可采用血必净治疗。因此，血必净的市场可延伸空间比较广阔。我国每年脓毒症患者人次达 300 万人次，假设使用比例为 30%，以单个疗程计算，血必净未来的市场规模可以达到 630018900 万支，中值为 12600 万支。考虑到：1）因环境污染等导致脓毒症患者人数可能进一步增加；2）患者的使用比例会随着公司学术推广的进一步深化和医保覆盖省市范围的扩大而有所提升；3）除治疗脓毒症外，血必净还用于治疗多脏器功能障碍综合征等因素，血必净未来的市场规模还有进一步提升空间。表
24、6：血必净的市场空间（以脓毒症患者为例）,日用量,疗程,脓毒症患者,使用比例,市场规模（万支）,脓毒症患者,每天用药 23 次，每次 50ml，即 1015 支/天,714 天/疗程,300 万人次,30%,630018900,资料来源：民生证券研究院在盐酸法舒地尔自身局限无法突破并遭遇多种打击的同时下，血必净持续快速成长，,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,8,红日药业（300026）逐渐成为了公司的中流砥柱。除 2009 年（2009 年接近 30%）和 2011 年（增长 2%左右，因营销改革而使销售受影响）外，血必净销量的增速基本保持在 40%以
25、上。我们认为血必净目前处于快速成长阶段，预计 12 年销售在 2300 万支左右，市场空间仍较大。图 10：血必净历年的销售情况血必净历年销售情况,2,5002,0001,5001,0005000,血必净销量（万支）,YOY,160%140%120%100%80%60%40%20%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,资料来源：民生证券研究院 注：2012 年为预测3、此阶段公司仍大量储备潜力品种在此期间，公司陆续收购了多个潜力品种，极大地充实了产品储备。表 7：20042010 年公司新产品获取情况,产品名称磷苯妥英钠雷普克拮新康胶囊硫酸氢氯吡格雷,合
26、同名称技术转让（技术秘密）合同联合研究开发合同书（合作开发抗癌新药雷普克）拮新康胶囊技术转让合同技术开发（委托）合同（合作开发硫酸氢氯吡格雷原料药及片剂）,合同对方天津药物研究院中国科学院海洋研究所、中国科学院上海药物研究所中南大学湘雅医院天津药物研究院,签署时间2007 年 1 月 18 日2007 年 2 月 26 日2007 年 10 月 15 日2007 年 12 月,ML-4000,技术合作开发合同（合作研发 I 类新药 ML-4000） 天津药物研究院,2008 年 10 月 31 日,脑心多泰盐酸沙格雷酯,技术转让合同（受让脑心多泰胶囊技术）技术转让合同（盐酸沙格雷酯技术申请生产
27、批件的全部研发资料）,中国科学院上海药物研究所等天津市科林化工有限公司,2009 年 9 月 8 日2009 年 12 月 24 日,资料来源：民生证券研究院（四）2009-2012：借上市之力，进军朝阳行业，竞争力再次提升2009 年公司登陆资本市场，借助超募资金公司在 2010 年进入中药配方颗粒行业。血必净注射液和中药配方颗粒成为公司的两大支柱产业。受让血必净，公司收购了一个好品种；收购康仁堂，公司进军了一个朝阳行业，竞争力实现大爆发。2010 年 5 月 31 日，公司收购了北京康仁堂 42%的股权，正式进军中药配方颗粒领域。其后在 2011 年和 2012 年分两次收购了其剩余股权，
28、实现了对康仁堂的 100%控股。中药配方颗粒行业整体具有以下优势：1）市场空间大。粗略估计 2012 年中药配方,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,1,2,3,9,红日药业（300026）颗粒整体市场规模为 30 亿元左右，约是中药饮片的 3%左右，市场规模尚小。由于配方颗粒相对传统饮片，竞争优势明显，因此还有很大市场空间；2） 行政壁垒高，市场竞争相对温和。目前国家批准的中药配方颗粒试点只有江阴天江、广东一方、四川新绿色、深圳三九、培力（南宁）和北京康仁堂 6 家，虽然近期传出安徽济人药业获得安徽省中药配方颗粒试点生产企业资质，吉林敖东旗下的力源药业获
29、得吉林省中药配方颗粒试点生产企业资质，但是我们认为在国家标准正式出台之前，应该不会有新的国家试点获批，近 12年内基本不会新的厂家进入。至于在新标准出台后，即使有新的企业进入，现有 6 家国家试点的市场布局已基本完成，先行优势明显。具体到康仁堂，其自身优势如下：1）康仁堂销售能力不断提升。20082012 年，经过短短 5 年，康仁堂中药配方颗粒的销售规模从不足 1 千万增长到 2012 年的约 4.6 亿，市场增长非常迅速，而这主要归功于其销售能力的不断提升，我们也将在后文详细分析这一点；2）终端服务模式较为独特。公司采取了自动化中药房服务方式，根据医院患者流量，提供了配套的自动配药机等设备
30、及服务人员，并医院对中药配方颗粒进行了预混，完全不同于江阴天江和深圳三九的单味单袋模式，这样极大地方便了医生和患者的使用。康仁堂的注入，为公司带来了最有价值的资产之一。图 11：中药配方颗粒市场情况中药配方颗粒,35302520151050,市场规模/亿元市场整体增速,康仁堂销售收入/亿元康仁堂增速,天江&一方销售收入/亿元天江&一方增速600%500%400%300%200%100%0%,2008,2009,2010,2011,2012E,资料来源：民生证券研究院 注：2012 年为预测（五）未来：多个产品在研，三个实力品种有望很快上市2010 年至今，公司在研产品按计划有序进行，其中脑心多
31、泰胶囊、盐酸沙格雷酯、硫酸氢氯吡格雷目前处于生产批件审批阶段，是近期内最有希望上市的品种。另外，抗肿瘤新药 PTS（对甲苯磺酰胺注射液）已经完成三期临床，即将申报生产批件。表 8：红日药业在研品种情况,序号,药品名称磺达肝癸钠胸腺法新盐酸替罗非班,适应症血管类免疫调节剂心脑血管系统,所属类别化药 3+6化药 6+6化药 6+6,所处阶段小试阶段中试放大中试放大,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,4,5,6,7,8,9,10,11,10,红日药业（300026）,罗库溴铵阿立哌唑血必净泡腾片盐酸法舒地尔片拮新康胶囊ML-4000脓毒症类新药 KB 项目抗丙
32、肝一类化学新药,麻醉神经类脓毒症稳定型心绞痛抗白血病多药耐药性非甾体抗炎药，用于关节炎脓毒症的治疗丙型肝炎的治疗,化药 6+6化药 6+6中药 7 类化药 2 类中药 6.1 类化药 1.1 类化药 1.1 类化药 1.1 类,中试放大工艺验证临床前研究临床前研究临床前研究临床前研究临床前研究临床前研究,12131415,PTS（对甲苯磺酰胺注射液）硫酸氢氯吡格雷及其片剂脑心多泰胶囊盐酸沙格雷酯及其片剂,肺癌心脑血管病缺血性中风心血管病,一类新药化药 6 类中药 5 类化药 3+6,完成三期临床报生产审评报生产审评报生产审评,资料来源：民生证券研究院 注：PTS 为公司参股子公司红日健达康旗下
33、在研产品1、脑心多泰胶囊脑心多泰胶囊，中药白蒺藜中提取的有效成份，对脑缺血后再灌注具有保护作用，可预防动一静脉旁路血栓形成，治疗缺血性中风。脑心多泰属于公司独家品种，未来前景值得看好。心脑血管中成药市场增长较快。20082011 年，我国心脑血管疾病中成药市场规模从376.14 亿元增长到 644.61 亿元，CAGR 为 19.67%；其中，心脑血管口服中成药销售额从156.46 亿元上升到 282.59 亿元，CAGR 为 21.78%，远高于心脑血管中成药的总体增速。图 12：20082011 年我国心脑血管口服中成药的市场规模及增长情况,300250200150100500,销售额/亿
34、元,市场增长率,30%25%20%15%10%5%0%,2008,2009,2010,2011,资料来源：民生证券研究院脑心多泰主要竞品销售额均超 10 亿元，银杏叶片逼近 20 亿。脑心多泰胶囊的主要竞争品种有脑心通胶囊、银杏叶片和通心络胶囊。南方所数据显示，2011 年，这 3 大竞品的销售额已超过 10 亿元，其中，银杏叶片销售额逼近 20 亿元；脑心通胶囊 20082011年平均增长 33.44%，2011 年增速更高达 40.30%。以此推断，脑心多泰将来也有望至少成为过 10 亿的品种，市场前景值得看好。表 9：脑心多泰胶囊主要竞品的销售情况,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必
35、阅读最后一页免责声明,证券研究报告,11,红日药业（300026）,药品脑心通胶囊银杏叶片通心络胶囊,适应症调节血脂、抗血小板、改善心脑循环治疗冠心病、脑栓塞改善急性心梗、缩小脑梗面积,市场规模/亿元14.8917.8612.57,2011 年占心脑血管中成药医院市场的份额2.31%2.77%1.95%,20082011CAGR33.44%12.90%6.48%,资料来源：民生证券研究院2、沙格雷酯盐酸沙格雷酯用于治疗慢性动脉闭塞症，是日本三菱制药的原研药，商品名为安步乐克，于 2006 年专利到期。目前国内厂家只有日本三菱制药，于 1999 年获得国内生产批件。如能顺利获批，公司将成为首仿厂
36、家，有望像法舒地尔一样逐渐实现替代进口。3、氯吡格雷氯吡格雷，抗血栓药物，用于抗血小板聚集。2011 年全球市场规模为 91 亿美元，国内样本医院销售规模为 39 亿元，占抗血栓药物的医院市场份额为 47.4%，是销售规模最大的抗血栓药物，市场空间较大。20082011 年，氯吡格雷销售额年均增速为 34%，增长较快。目前国内厂家有赛诺非-安万特、信立泰和新帅克，其中新帅克是 2012 年上市。未来，随着心血管疾病发病率的增加，氯吡格雷仍有可能保持 20%30%的增长。4、对甲苯磺酰胺注射液对甲苯磺酰胺注射液（PTS）。1 类新药 PTS 三期临床已经结束并在进行资料整理，有望于 2013 年
37、报产。该产品针对肺癌的临床试验由广州呼吸疾病研究所牵头，钟南山院士主持。三、核心竞争力的实现方式：收购产品外，并购企业是一个重要手段从前述分析可以看出，公司的发展史伴随着公司对产品的持续获取，其中主要是通过收购产品方式完成。我们也可以看到在公司进入资本市场后，并购企业也成为公司获取产品的一个重要方式。通过并购，公司进入了医疗器械领域和中药配方颗粒领域，未来公司将会继续通过并购来寻找突破，不断挖掘新的增长点。图 13：公司并购史,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,60%,42%,21.75%,36.25%,PTS,12,红日药业（300026）,红日药业成
38、立,参股超然生物,设立红日医药,参股天以基金,收购汶河医疗股权,设立天以红日,收购康仁堂股权,电子医疗科技,天以红日设立伯博尔帕斯,收购康仁堂的股权,参 设股 立红 蒙日 阴健 红达 日康 中（ 药材种） 植,收购康仁堂的股权,1996.9.23,2007,2010,2011,2012,资料来源：民生证券研究院四、康仁堂：“三分之一定律”将在配方颗粒的推广上体现行为经济学有一个“三分之一定律”，指的是当一个趋势发展到超过三分之一时，趋势将不可阻挡。当一个群体中三分之一以上的个体都采取某一策略时，它将颠覆这一群体中原来占主导的策略。因此，当三分之一的医院开始使用配方颗粒的时候，当三分之一的大夫开
39、始使用配方颗粒的时候，配方颗粒的普及将会加速传播到全局。我们认为这也解释了为什么配方颗粒在东直门中医院的用量在高基数的基础上一再创新高，这正是三分之一定律在单个医院的体现。截至目前，康仁堂已拥有北京中药配方颗粒市场 90%的份额，并进入了天津、山东、福建等市场。具体到康仁堂中药配方颗粒的收入构成，北京和天津贡献了绝大部分，占75%；山东和福建增长尤为突出。我们认为外阜地区在前两年的推广初期对公司贡献相对较低，但是随着推广工作的推进，前述定律逐步显效，外阜地区的使用可望会加速。2013年，预计公司将在河北、河南等外阜市场实现上量增长。同时，我们认为，配方颗粒在东直门医院的成功说明了单个中医院的潜
40、力，同时也预示着如果公司再搞定一个大型中医院，带来的增量将是不可小觑的。比如我们前期了解到，北京排名前三的西苑医院由于装修，场地限制，康仁堂的配方颗粒虽然进院，但是销售并未取得突破。而 2013 年中期，该医院的装修即将完工，配方颗粒下半年的销量值得关注。表 10：康仁堂主要客户销售情况,2011,2012H1,销售额/万元,YOY,销售额/万元,YOY,北京中医药大学东直门医院北京中医药大学东方医院,5,596.702,365.92,114.89%117.10%,3,786.141,883.26,61.17%100.28%,天津市中研院附属医院,1,756.71,北京市昌平区中医医院北京市通
41、州区中医医院,1,079.181,037.88,74.84%,康仁堂中药配方颗粒总销售额,26,819.60,116.76%,19,867.93,83.91%,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,13,红日药业（300026）资料来源：民生证券研究院表 11 显示康仁堂过往的销售情况以及未来的销售计划。康仁堂对未来的估算相对保守。通过调研 13 个公司将重点开发的京津外省市县，我们了解到康仁堂的中药配方颗粒已进入山东、福建、河北、云南当地的医院，尤其在福建的进展尤为突出。我们预计 2012年中药配方颗粒的销售额有望达到 5 亿元以上，销售增速有望超过 80%。根据上述情况，我们认为今后三年，中药配方颗粒的增速将会大幅高于公司给出的预测，预计将达到 40%以上。表 11：20092011 年康仁堂中药配方颗粒实际销售情况及公司对 20122016 年销售预测,单位：万元北京天津山东黑龙江吉林辽宁内蒙河北山西,20093,960.91139.0730.1855.0415.34,201011,304.8490.3655.47159.8567.71131.6975.1113.2911.76,
