1、,1,1.2,谢亚轩,张一平,证券研究报告 | 宏观研究,点评报告2012 年 1 月 25 日主要预测,最后的武士事件：,日本央行货币政策点评,美国%GDPCPI失业率外贸顺差/GDP财政赤字/GDP央行基准利率美元指数欧洲%GDPCPI失业率外贸顺差/GDP财政赤字/GDP央行基准利率,12E2.02.28.2-3.0-7.20.2580.012E-0.52.511.30.3-3.3,13E1.92.17.7-3.1-5.80.2583.013E0.12.211.80.7-2.60.5,日本央行在 1 月 22 日的货币政策会议结束后设定了 2%的通胀目标，并宣布将过渡至美联储式的开放式资
2、产购买项目。从 2014 年 1 月开始，日本央行每月将购买约 13 万亿日元资产，其中包括 2 万亿日元长期国债和约 10 万亿日元短期国债。日本央行表示，年通胀目标将从之前的 1%提高至 2%。根据其开放式的资产购买项目，日本央行表示，在认为合适的期限内，将通过接近零利率的政策和金融资产购买追求激进的货币宽松政策，以实现 2%的物价稳定目标。点评： 从会后声明来看，日本央行对于通胀目标的表述由之前的 Goal 变为 Target，目标通胀由 1%提高至 2%，凸显了增强货币政策灵活性，尽快实现摆脱通缩的政策倾向。根据日本央行预测，日本消费者物价指数同比增速将在 2014 财年超过2%的目标
3、增速。 日本央行量化宽松和美国量化宽松相比有几点不同：1、日本资产购买计划,欧元/美元 1.25资料来源：彭博、招商证券赵文利 CFA852-S109051104001686-755-S1090511030010孙彬彬86-21-S1090512070002研究助理：86-755-闫玲86-755-敬请阅读末页的重要说明,并不是短期内就会实施，而是于 2014 年才会开始。日本银行依靠未来将实施的货币政策指导市场预期的时间较美联储长；2、日本央行资产购买目标以短期国债为主，到期时间在 1 年以下；美联储则以长期国债为主，美联储将要购买国债的平均到期时间约为 9 年。3、每月 13 万亿日圆的购
4、债规模看似高于美联储每月850 亿美元的购债规模，但日本央行的净购债规模受到大量国债到期影响，2014年的净购债规模只有 10 万亿日圆。 虽然日本央行量化宽松措施大胆，但由于市场此前充分预期在自民党领导下，日本货币政策倾向激进。过去 2 个月，日元已经贬值 14%。2014 年才开始的资产购买计划某种程度上低于短期内央行将采取行动的市场预期。 由于日本央行独立性遭到破坏，预计日本央行未来会更多地受到安倍内阁的影响，宽松货币政策有进一步加码的空间。与此同时，日本央行的政策也是安倍政府刺激经济政策的“三箭之一”，未来还需要与经济改革、大规模财政刺激和鼓励私人投资的政策相配合。 如果日本经济增长疲
5、弱，企业生产力下降，科技行业逐渐式微的情况无法得到改善，在日元贬值，贸易不振双重压力下，资金外流风险不可忽视。从外围看，日本量宽的流动性外溢效应将促进资产价格上涨。若日本成功实现通缩至温和通胀的转变，企业和个人所持有的大量国债面临贬值风险，为了弥补或减小损失，日本企业和个人将抛售持有的日本国债，甚至包括美国国债在内的其他海外国债，或触发黑天鹅事件。此外，日本量化宽松也会对中国经济造成不可避免的影响。日元大幅贬值未来或引发韩国、俄罗斯、东盟国家的竞争性货币贬值，从而，加剧人民币汇率升值压力，对中国出口（电子、汽车、家电等）造成一定程度的冲击。李青对本报告有重要贡献。,Securities,Rep
6、ort | Macro Analysis,Comment Report24 January 2013Key Data,The Last SamuraiUS Economic Data Weekly Wrap（2nd Week January)Economic Data/Event Review:,USA%GDPCPIUnemploymentTradebalance/GDPFiscalbalance/GDPPolicy rateDollar IndexEurozone%GDPCPIUnemploymentTradebalance/GDPFiscalbalance/GDPPolicy rateDo
7、llar Index,12E2.02.28.2-3.0-7.20.2580.012E-0.52.511.30.3-3.311.25,13E1.92.17.7-3.1-5.80.2583.013E0.12.211.80.7-2.60.51.2, From the post-meeting statement, Bank of Japan has changed its inflationexpectation from the previous Goal to Target, raised target inflation from 1% to2%, highlighting the purpo
8、se of enhancing the flexibility of monetary policy, andto get rid of deflation as soon as possible. According to the Bank of Japanforecast, Japans consumer price index year-on-year growth rate will exceed thetarget growth rate of 2% in the fiscal year of 2014. Differences between Japanese QE and the
9、 US QE included that first, theimplementation of Japans asset purchase program will not happen in a short term,but will start in 2014; second, short-term government bonds will be the mainpurchase target of Japans central bank instead of long-term ones; third, the Bankof Japans net debt purchase amou
10、nt will be limited given a large number of bondsheld by BOJ have maturity dates within 2014 and the net debt purchase size willbe only 10 trillion yen for 2014. Although the QE step for Bank of Japan took bold actions, but the market hadexpected an aggressive monetary policy under the leadership of
11、Liberal,Source: Bloomberg, China MerchantsDr. Cliff ZHAO，CFA852-S109051104001Dr. David XIE86-755-S1090511030010Dr. Binbin SUN86-21-S1090512070002Research AssistantDr. Yiping ZHANG86-755-Stella YAN86-755-敬请阅读末页的重要说明,Democratic Party. Over the past two months, yen has depreciated by 14%. Assetpurchase
12、 program began in 2014 is somewhat below the market expectation of theshort term actions of BOJ. Due to independence destruction of the Bank of Japan, we expect moreintervention on Bank of Japan from Mr Abes government and the QE will havefurther space to grow. At the same time, Bank of Japans polic
13、y is considered to be“one of the three arrows as the economic stimulator by Abe government, and willbe matched with economic reform, massive fiscal stimulus and private investmentencouragement policies in the future. If the deteriorating condition of the economic growth, business productivityand tec
14、hnology industry are not improved, under the pressure of yen depreciationand sluggish trading, the risk of capital outflows cannot be ignored. If Japansuccessfully makes the transaction from deflation to mild inflation, businesses andindividuals then face the risk of devaluation by holding a large n
15、umber ofgovernment bonds. In order to mitigate the risk, they are probably going to sell theJbond, even bonds issued by other government, U.S. for example, which may leadto a black swan event. In addition, Japans quantitative easing will inevitableimpact the Chinese economy. Sharp depreciation of th
16、e yen may triggercompetitive devaluations in South Korea, Russia, the ASEAN countries, and itwill aggravate the appreciation pressure of RMB, casting negative impacts onChinese exports (electronics, automobiles, home appliances, etc.).,1、,宏观经济日本央行出招：又见量化宽松政策日本央行在 1 月 22 日的货币政策会议结束后设定了 2%的通胀目标，并宣布将过渡
17、至美联储式的开放式资产购买项目。从 2014 年 1 月开始，日本央行每月将购买约 13万亿日元资产，其中包括 2 万亿日元长期国债和约 10 万亿日元短期国债。日本央行表示，年通胀目标将从之前的 1%提高至 2%。根据其开放式的资产购买项目，日本央行表示，在认为合适的期限内，将通过接近零利率的政策和金融资产购买追求激进的货币宽松政策，以实现 2%的物价稳定目标。表 1：央行货币政策委员会主要成员对于日本经济数据的预测资料来源：BOJ，招商证券（香港）从会后声明来看，日本央行对于通胀目标的表述由之前的 Goal 变为 Target，目标通胀由 1%提高至 2%，凸显了增强货币政策灵活性，尽快实
18、现摆脱通缩的政策倾向。超低近零的无担保隔夜拆借利率及资产购买计划是日本央行尽快实现通胀目标的途径。根据日本央行预测，日本消费者物价指数同比增速将在 2014 财年超过 2%的目标增速。在实施资产购买措施后，日本央行资产购买项目的总规模将在 2014 年增加约 10 万亿日元，并预计将在此后维持这一规模。图 1：日本陷入通缩近 15 年资料来源：彭博，招商证券（香港）,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,2013/3/1,2013/6/1,2013/9/1,2014/3/1,2014/6/1,2014/9/1,2015/3/1,2015/6/1,2013/12/1,2014/12/1,2015
19、/9/1,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,2021,2022,2023,宏观经济,2、,美日量化宽松形似神异,虽然都叫无限量的开放式 QE，但日本央行的宽松政策与美联储 QE3 仍有显著区别：1）日本资产购买计划并不是短期内就会实施，要到 2014 年 1 月才开始，不是即时执行；日本银行依靠未来将实施的货币政策指导市场预期的时间较美联储长；2）日本央行资产购买目标以短期国债为主，每月 10 万亿日元短期国债，到期时间在 1 年以下，2 万亿日元长期国债；美联储则以长期国债为主，美联储将要购买国债的平均到期时间约为9 年；3）每月 13 万亿日圆
20、的购债规模看似高于美联储每月 850 亿美元的购债规模，但日本央行的净购债规模受到大量国债到期影响，2014 年的净购债规模只有 10 万亿日圆。,图 2：日本到期国债按季度分布利息(百万),图 3：日本到期国债按年度分布利息(百万),120,000,000100,000,00080,000,00060,000,00040,000,00020,000,0000,本金(百万),250,000,000200,000,000150,000,000100,000,00050,000,000,本金(百万),0,资料来源：彭博，招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：彭博，招商证券图 4：2012 年日
21、本央行资产负债表扩张速度高于美联储，但近期有所放缓资料来源：彭博，招商证券（香港）,Page 4,宏观经济图 5：美日中英央行资产负债表总体呈现扩张趋势资料来源：彭博，招商证券（香港）图 6：日本短期国债利率在历史低位，美日国债收益率差缩窄资料来源：彭博，招商证券（香港）,3、,市场预期充分 日元短期持稳,虽然日本央行量化宽松措施大胆，但由于市场此前充分预期在自民党领导下，日本货币政策倾向激进。过去 2 个月，日元兑美元已经由 78 贬值到 89，日元已经贬值 14%。2014 年才开始的资产购买计划某种程度上低于短期内央行将采取行动的市场预期。消息公布之后，日元反弹，日股下跌，新兴市场表现温
22、和。由于新一轮无限量资产购买计划要等到 2014 年 1 月才开始实施，短期内日本央行资产负债表扩张速度并未加速，日美央行资产负债表扩张速度之比领先日元汇率并高度相关，短期内支持日元在 90 左右初步企稳。对外围流动性的边际影响更多地在于预期层面，短期的资金外溢效应十分有限，港元汇率未对事件有显著反应，而是继续温和走软（7.7523），偏离 7.75 强方兑换保证。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,4、,宏观经济图 7：日元净短仓规模缩小，短期日元企稳资料来源：彭博，招商证券（香港）央行独立性缺失 量宽或再加码由于日本央行独立性遭到破坏，预计日本央行未来会更多地受到安倍内阁的影响。4月份
23、白川方明任期届满，日本央行新总裁就职后如果推出新的宽松政策，日元汇率会继续贬值趋势，100-110 是政策合意的水平。宽松货币政策有进一步加码的空间。与此同时，日本央行的政策也是安倍政府刺激经济政策的“三箭之一”，未来还需要与经济改革、大规模财政刺激和鼓励私人投资的政策相配合。图 8：日本经济增长主要依靠私营需求和出口带动资料来源：彭博，招商证券（香港）,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,宏观经济图 9：支持日本出口增长的日元汇率基本在 100 以上的区间资料来源：彭博，招商证券（香港）,5、,量宽之路通往何方？,量化宽松的后续影响，从日本本土来看，日元贬值将增强日本产品和服务的全球竞争力
24、。不过，如果日本经济增长疲弱，企业生产力下降，科技行业逐渐式微的情况无法得到改善，在日元贬值，贸易不振双重压力下，资金外流风险不可忽视。从外围看，日本量宽的流动性外溢效应将促进资产价格上涨。若日本成功实现通缩至温和通胀的转变，预计将刺激日本企业和家庭减少储蓄增加开支。但是，与此同时，企业和个人所持有的大量国债面临贬值风险，为了弥补或减小损失，日本企业和个人将抛售持有的日本国债，甚至包括美国国债在内的其他海外国债，增加资本市场风险，或触发黑天鹅事件。此外，日本量化宽松也会对中国经济造成不可避免的影响。日元大幅贬值未来或引发韩国、俄罗斯、东盟国家的竞争性货币贬值，从而，加剧人民币汇率升值压力，对中
25、国出口（电子、汽车、家电等）造成一定程度的冲击。图 10：日元汇率近两个月持续趋弱，或触发区域内货币竞争性贬值资料来源：彭博，招商证券（香港）,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,宏观经济图 11：日本国际投资头寸一览：日元套息交易或卷土重来资料来源：彭博，招商证券（香港）,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,1.,2.,3.,4.,5.,6.,宏观经济参考报告：美国宏观数据周报(2013 年 1 月第 2 周)-财政悬崖风波暂缓 留意二月中风险点2013/01/09美国宏观数据周报(2012 年 12 月第 1 周)-财政悬崖逆风施压四季度经济增速2012/12/05美国宏观数据周报(2
26、012 年 10 月第 1-2 周)- 全球需求疲弱抑制美国进出口增长2012/10/16美国宏观数据周报(2012 年 9 月第 3 周)-政策继续支持房地产市场回暖2012/09/26美国宏观数据周报(2012 年 9 月第 2 周)-QE3 超预期 边际效果有限2012/09/26美国宏观数据周报(2012 年 9 月第 1 周)-美联储 9 月推 QE 必要性低 谨防政策预期风险2012/09/127. 美国宏观数据周报(2012 年 8 月第 4 周)-QE3 雾里看花：谨防过度憧憬的政策风险2012/08/288. 美国宏观数据周报(2012 年 8 月第 3 周)-房地产市场继续
27、释放好转信号2012/08/219. 美国宏观数据周报(2012 年 8 月第 2 周)-负面因素预计影响美国对外贸易前景2012/08/1510. 美国宏观数据周报(2012 年 8 月第 1 周)-就业数据超预期 QE 大门并未关闭2012/08/0711. 美国宏观数据周报(2012 年 7 月第 5 周)-政策兑现时机未到2012/07/3112. 美国宏观数据周报(2012 年 7 月第 4 周)-零售销售未改下滑趋势 关注二季度 GDP数据2012/07/2613. 美国宏观数据周报(2012 年 7 月第 1 周)-房地产市场企稳 经济复苏基础仍然疲弱2012/07/0414.
28、国际资本与国内流动性监测周报（2012 年 7 月第 1 周)-欧盟峰会送大礼2012/07/0215. 国际资本与国内流动性监测周报（2012 年 6 月第 4 周)-关注欧元区刺激经济增长的政策动向2012/06/2516. 香港股票市场资金流动状况月度报告（2012 年 5-6 月）2012/06/2517. 欧元区债务危机发展动向追踪-又一次等待欧盟峰会（2012 年 6 月 4 周）2012/06/2518. 美联储 4 月议息会后声明点评-美联储“弹药”充足 QE3 预期减弱2012/05/0419. 美国宏观数据周报（2012 年 6 月第 2 周）-欧债危机负面影响显现 美国经
29、济下行风险增加2012/06/1320. 美国宏观数据周报（2012 年 5 月第 4 周）-消费动力不足 二季度经济趋缓风险增加2012/05/22,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,宏观经济分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（副董事），负责宏观经济研究。赵文利：现任招商证券研究发展中心高级分析师，主要从事宏观策略研究。拥有经济学学士学位、硕士学位和金融学博
30、士学位。孙彬彬：复旦大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。张一平：南开大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。闫玲：北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。两年汇丰银行工作经验，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间,中性：回避：,公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上,公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公
31、司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,
