1、0,公司,川投能源(600674)/公司深度报告锦屏二级正式投产，迎来收获期投资要点：锦屏二级两台机组已于 2013 年 1 月正式投产；雅砻江进入水电投产高峰，后续开发潜力巨大；大渡河是公司业绩增长的又一重要推动力。报告摘要：锦屏二级两台机组已于 2013 年 1 月正式投产。锦屏二级第一台和第,2013 年 01 月 15 日买入 维持目标价格： 12.00 元公用事业研究组分析师：鲁儒敏（S1180511090001）电话：010-88085790Email：市场表现,二台机组分别于 2013 年 1 月 5 日和 11 日分别投产；锦屏一级首台机组将于 2013 年年中投产；加上官地
2、2012 年投产的 3 台机组，雅砻江电站迎来收获期。,39%29%19%9%-1%,2012-01-152013-01-15,40302010,雅砻江进入水电投产高峰，后续开发潜力巨大。在全国规划的十三大,-11%Jan -12,May-12,Sep-12,水电基地中，雅砻江流域水电资源位列第三。共规划了 21 个梯级水电站，总装机容量约 3000 万千瓦，年发电量 1500 亿千瓦时。未来三,成交量(百万)上证指数,川投能源,年，雅砻江下游水电站进入投产高峰期，预计 2012-2015 年二滩公司装机容量复合增速将达到 44.53%，2012-2020 年二滩公司装机容量复合增速将达到 2
3、4.73%，引领公司业绩增长。田湾河公司是公司稳定的利润来源。2010 年和 2011 年，田湾河公司净利润分别达到了 1.7 亿元和 1.94 亿元。受到今年来水偏少的影响，预计 2012 年田湾河公司发电量为 30 亿度左右，净利润达到 1.65 亿元，业绩稳定而优异。,相关研究川投能源：水电机组投产，业绩将大幅增长2013-01-09电力行业：煤价稳中趋降，乐观看待电力股2012-12-02,环保行业：建设生态文明，关注环保大渡河是公司业绩增长的又一重要推动力。随着 2011 年 5、6 月深溪,沟电站 3、4 号机组投产和龚嘴电站增容 1 万千瓦，大渡河公司投资收益实现了大幅增长，是公
4、司业绩增长又一重要推动力。盈利预测和投资评级。预计川投能源 2012-2014 年净利润分别为 5.36、9.10、15.27 亿元，对应每股收益 0.27、0.46、0.78 元，给予买入评级，6 个月目标价 12 元。,2012-11-20公司深度报告维尔利：行业高景气，迎来黄金发展阶段2012-10-31江南水务：业绩符合预期，未来将平稳增长,主要经营指标营业收入(百万)增长率（%）归母净利润(百万)增长率（%）每股收益市盈率,20101094.7821.40340.4998.270.3692.61,20111151.035.14349.842.750.3790.13,2012E0.00
5、-100.000.00-100.000.000.00,2013E0.000.000.000.000.000.00,2014E0.000.000.000.000.000.00,2012-08-13天壕节能：行业前景广阔，开拓全新领域2012-09-16赣能股份：顺利扭亏，发展前景广阔2012-09-02,请务必阅读正文之后的免责条款部分,请务必阅读正文之后的免责条款部分第 1 页 共 21 页,川投能源/公司深度报告一、位居水电大省，具备长期成长性. 4（一）历经多次资本运作，资产质量大幅改善 . 4（二）实际控制人为四川省国资委，获得大股东大力支持 . 4（三）水电业务占比大，资源禀赋优异 .
6、 5（四）水电机组陆续投产，公司步入快速成长期 . 6二、分享水电滚动开发带来的成长性，后续潜力巨大. 7（一）田湾河电站业绩稳定，对公司贡献较大 . 7（二）雅砻江水电投产的受益者 . 9（三）即将分享大渡河的成长性 . 11三、交大光芒潜力较大，资产注入值得期待. 14（一）交大光芒保持良好发展势头 . 14（二）新光硅业停产技改，存有出售或者置换可能 . 15（三）四川长飞进入稳定期，仍有利润贡献 . 16（四）集团仍有部分优质资产可供注入上市公司 . 17四、盈利预测和投资评级 . 17,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页 共 21 页,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图
7、表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,川投能源/公司深度报告1：公司上市以后的收购、置换、增发回顾 .42：股权结构图.53：公司主要控参股子公司基本情况 .54：公司各子公司贡献利润（万元） .65：公司 2008-2012 年营业收入 .66：公司 2008-2012 年归属母公司股东净利润.67：控参股公司营业收入（亿元） .78：公司控参股公司净利润（亿元） .79：公司权益总装机.710：公司控参股公司发电量情况 .711：田湾河发电资产情况.812：田湾河营业收
8、入情况.813：田湾河净利润情况.814：田湾河净利润率情况.815：田湾河发电量情况.816：二滩公司各电站情况.917：二滩公司装机规模呈爆发式增长 .1018：二滩水电上网电价预测（元/度）.1019：二滩公司营业收入情况.1020：二滩公司净利润情况.1121：二滩公司净利润率趋势.1122：二滩公司发电量情况.1123：大渡河干流水电梯级开发方案平面图 .1224：大渡河装机规模即将爆发 .1225：大渡河机组投产情况.1326：2008-2012 大渡河公司为川投能源贡献的投资收益（万元） .1427：交大光芒主要业绩分布图 .1528：交大光芒收入和净利润情况 .1529：新光硅
9、业收入和利润情况 .1630：四川长飞双龙公司 2008-2012 年收入和利润.1631：集团下属资产情况.1732：二滩水电电量假设.1733: 盈利预测表.18,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 21 页,川投能源/公司深度报告一、位居水电大省，具备长期成长性（一）历经多次资本运作，资产质量大幅改善川投能源前身是四川峨铁，1988 年改制为股份制有限公司，1993 年在上交所上市。2004 年，经过重大资产置换，公司主营业务由铁合金转向电力。公司后陆续通过置换和收购等方式获取田湾河开发公司 80%股权，二滩水电 48%的股权，国电大渡河水电 10%股权，新光硅业 38.9
10、%的股权等。经过持续的资本运作，公司的资产规模大幅增长，盈利能力进一步增强。图表 1：公司上市以后的收购、置换、增发回顾资料来源：公司公告、宏源证券（二）实际控制人为四川省国资委，获得大股东大力支持公司实际控制人为四川省国资委，控股股东为四川省投资集团有限责任公司，是四川省政府的主要投资主体，目前持有公司 63.88%的权益。公司是川投集团发电业务和新能源业务的整合平台，川投集团的发电资产将逐步通过资产购并、重组等方式整合进公司。截至 2012 年三季度末，公司资产总额达 157 亿元。截至 2012 年 11 月 21 日官地第三台机组投产，公司控参股电力权益装机达到 372.4 万千瓦，其
11、中水电权益装机 362.4 万千瓦。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页 共 21 页,川投能源/公司深度报告图表 2：股权结构图四 川 省 国 资 委100%川 投 集 团100%四川川投峨眉铁合金（集团）有限公司,63.88%,100%峨眉铁合金综合服务开发公司1.18%,川,投,能,源,田湾河水,80%,二滩水电,48%,大渡河水,10%,天彭电力,95%,嘉阳电力,95%,新光硅业,38.9%,交大光芒,50%,四川长飞,49%,电,电,资料来源：公司公告、宏源证券（三）水电业务占比大，资源禀赋优异图表 3：公司主要控参股子公司基本情况,名称田湾河二滩大渡河天彭电力嘉阳电力新
12、光硅业交大光芒,业务范围水电水电水电水电火电多晶硅生产工业、轨道交通自动化,持股比例80%48%10%95%95%38.9%50%,装机容量（万千瓦）3245105593.18925.5年生产能力1260 吨2011 年收入1.5 亿元,权益装机（万千瓦）57.6244.855.93.0310.45,获取方式及时间2007 年收购2009 年收购2004 年置换2003 年收购2004 年置换2007 年置换2000 年置换,2011 年生产,四川长飞,光纤光缆,49%,229.6 万芯公,里数据来源：公司公告、宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页 共 21 页,川投能源/公
13、司深度报告公司主要业务包括水电、火电及多晶硅等高科技业务，但是水电业务是公司最主要的收入和利润来源。图表 4：公司各子公司贡献利润（万元）,名称田湾河嘉阳电力天彭电力交大光芒新光硅业四川长飞二滩,股权比例80%95%95%50%38.9%49%48%,2010 年1357974101214486862934728,2011 年15497.68-969.494879.0541955.44-1459.81443.293224417.27,2012 年前三季9956-177.651258.751130-2350.73117.237431843.2,数据来源：公司公告、宏源证券公司的水电资源禀赋和开发
14、权价值非常突出。二滩公司（参股 48%）和大渡河公司（参股 10%）分别拥有雅砻江流域和大渡河流域的梯级水电滚动开发权。雅砻江流域水电可开发规模在全国规划的十三大水电基地中排列第三，干流规划了 21 个梯级水电站，总装机容量约 3000 万千瓦，年发电量 1500 亿千瓦时。大渡河流域水电可开发规模在国家规划的十三大水能基地中排名第五，干流规划河段总装机容量为 2340 万千瓦，年发电量 1123 亿千瓦时。除此之外，公司还拥有田湾河公司 80%股权，田湾河公司负责大渡河支流田湾河梯级水电站的建设和运营，田湾河公司凭借优秀的水电资源禀赋，已经为公司贡献了较为稳定的业绩，2012 前三季，田湾河
15、公司发电量 23.01 亿度，净利润达 1.24 亿元。（四）水电机组陆续投产，公司步入快速成长期公司正处于装机规模爆发式增长期。2012 以来，官地三台机组陆续投产，使得二滩公司的装机容量步入快速增长的轨道。另外，随着大渡河电站的陆续投运，2012 年至 2020年权益装机复合增速将达到 19.5%。装机容量的增长将使得公司业绩快速增长，投资价值突显。,图表 5：公司 2008-2012 年营业收入资料来源：WIND、宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,图表 6：公司 2008-2012 年归属母公司股东净利润资料来源：WIND、宏源证券第 6 页 共 21 页,川投能源/公司深度报告
16、,图表 7：控参股公司营业收入（亿元）资料来源：WIND、宏源证券,图表 8：公司控参股公司净利润（亿元）资料来源：WIND、宏源证券,图表 9：公司权益总装机资料来源：公司公告、宏源证券图表 10：公司控参股公司发电量情况资料来源：公司公告、宏源证券二、分享水电滚动开发带来的成长性，后续潜力巨大（一）田湾河电站业绩稳定，对公司贡献较大,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页 共 21 页,川投能源/公司深度报告公司共持有田湾河 80%的股权，田湾河公司负责大渡河支流田湾河梯级水电站的建设和运营。田湾河为大渡河中游右岸的一级支流，径流稳定丰沛，落差高度集中，具有年调节能力，发电小时数比较
17、稳定，发电量丰枯差较小。田湾河设计年发电量约 34 亿千瓦时，规划为“一库三级”，从上到下依次是仁宗海水电站、金窝水电站、大发水电站，装机均为 212 万千瓦，共 72 万千瓦，于 2009 年 8 月全部投产发电。田湾河公司凭借优秀的调节能力和稳定的发电小时数，给公司贡献了稳定的业绩。2010 年和 2011 年，田湾河公司发电量分别达到了 31.74 亿度和 31.85 亿度，其发电量均接近设计年发电量。2010 年和 2011 年，田湾河公司净利润分别达到了 1.7 亿元和 1.94 亿元。受到今年来水偏少的影响，预计 2012 年田湾河公司发电量为 30 亿度左右，净利润达到 1.65
18、 亿元，业绩稳定而优异。图表 11：田湾河发电资产情况,机组仁宗海金窝大发,装机容量（万千瓦）242424,设计利用小时数451045305140,设计发电量（亿度）10.8310.8712.34,调节能力年日日,枯水期发电量（亿度）3.093.43.305,枯水期发电量占比26.79%31.28%26.78%,数据来源：公司公告、宏源证券,图表 12：田湾河营业收入情况资料来源：WIND、宏源证券图表 14：田湾河净利润率情况资料来源：WIND、宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,图表 13：田湾河净利润情况资料来源：WIND、宏源证券图表 15：田湾河发电量情况资料来源：WIND、宏
19、源证券,第 8 页 共 21 页,川投能源/公司深度报告（二）雅砻江水电投产的受益者二滩水电可开发潜力巨大。公司拥有二滩水电 48%的股权，二滩水电负责开发雅砻江整条流域的水能资源。雅砻江位于四川省西部，是金沙江的最大支流。雅砻江干流河道全长 1570 公里，流域面积约 13.6 万平方公里，河源至河口天然落差 4420 米，水能资源理论蕴藏量 3816 万千瓦，流域干支流技术可开发容量 3462 万千瓦。在全国规划的十三大水电基地中，雅砻江流域水电资源位列第三。雅砻江干流规划了 21 个梯级水电站，总装机容量约 3000 万千瓦，年发电量 1500 亿千瓦时。其中上游拟开发 10 座电站，总
20、装机容量约 325 万千瓦；中游拟开发 7 座电站，总装机容量约 1126 万千瓦；下游已投产 1 座电站二滩水电站，并在建 4 座电站，总装机容量合计 1470 万千瓦。二滩公司对雅砻江的开发分为四个阶段：第一阶段，2000 年以前，开发建设二滩水电站，实现投运装机规模 330 万千瓦；第二阶段，2015 年以前，建设锦屏水电站、官地水电站、桐子林水电站，完成雅砻江下游梯级水电开发，发电能力提升至 1470 万千瓦；第三阶段，2020 年以前，建设包括两河口水电站在内的 3-4 个中游主要梯级电站，发电能力达到 2300 万千瓦以上。第四阶段，2025 年以前，完成全流域开发，发电能力达到
21、3000万千瓦左右。二滩公司已于 2000 年成功建成我国上个世纪投产发电的最大水电站二滩水电站。近期即将全面投产的水电站包括：锦屏一、二级，官地，桐子林，这些水电站全面投产后，雅砻江下游水电站便得到了全面开发，下一步便是对中游水电站进行开发。2012 年以来，官地已经有三台机组陆续投产，预计 2013 年初便可实现全面投产。锦屏一级水电站共安装 6 台 60 万千瓦混流式水轮发电机组，总装机容量 360 万千瓦。预计 2013 年首台机组发电，2015 年电站竣工。锦屏二级水电站共安装 8 台 60 万千瓦混流式水轮发电机组，总装机容量 480 万千瓦，首台机组于 2013 年 1 月投产，
22、预计 2015 年电站竣工。桐子林预计也将于 2015 年全面投产。因此，未来三年，是雅砻江下游水电站投产高峰期，预计 2012-2015年二滩公司装机容量复合增速将达到 44.53%，2012-2020 年二滩公司装机容量复合增速将达到 24.73%，这将大大增加公司的权益装机容量，引领公司业绩的迅速增长。图表 16：二滩公司各电站情况,电站二滩锦屏一级锦屏二级官地桐子林两河口牙根,位置下游下游下游下游下游中游中游,装机（万千瓦）33036048024060300150,年均发电量（亿度）170166.2242.3110.1629.7511564.6,利用小时数515246175048459
23、0495838334307,投产时间已投产2013 年 8 月首台，此后每季度增加一台，共 6 台2015 全面投产三台已投产，预计第四台 2013 投产2015 全面投产20182017,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页 共 21 页,川投能源/公司深度报告,楞古孟底沟杨房沟卡拉,中游中游中游中游,271.8184150100,112.880.056545,4150435143334500,2018202120192019,数据来源：公司公告、宏源证券图表 17：二滩公司装机规模呈爆发式增长数据来源：公司公告、宏源证券二滩水电取消了较低的直供电价，平均上网电价有所提升。二滩水电于
24、 2012 年 1 月1 日停止向攀枝花供电，与攀枝花高耗能投资公司协议涉及的 25 亿千瓦时电量全部纳入四川省上网电量范围，原执行直供电价 0.1615 元/千瓦时现执行批复上网电价 0.278 元/千瓦时。根据公司初步测算，取消直供电价将使二滩公司收入增加约 2.9 亿元。,图表 18：二滩水电上网电价预测（元/度）资料来源：WIND、宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,图表 19：二滩公司营业收入情况资料来源：WIND、宏源证券,第 10 页 共 21 页,川投能源/公司深度报告,图表 20：二滩公司净利润情况资料来源：WIND、宏源证券,图表 21：二滩公司净利润率趋势资料来源：
25、WIND、宏源证券,图表 22：二滩公司发电量情况数据来源：公司公告、宏源证券二滩电价获批，较高电价水平保障盈利能力。2012 年 12 月 26 日，国家发展和改革委员会核定锦屏一级、锦屏二级、官地梯级水电站统一送江苏省、重庆市和四川省的含税上网电价为平均每千瓦时 0.3203 元。高电价、统一电价奠定雅砻江水电公司盈利基础。“锦官电源组”电量统一送江苏省、重庆市和四川省，且全部执行 0.3203 元/kwh 的上网电价，不受四川当地水电分时系数的影响（四川本地丰水期下调电价）。2012 年官地电价可追溯调整。（三）即将分享大渡河的成长性公司拥有大渡河公司 10%股权。大渡河公司负责大渡河流
26、域的水电开发，大渡河干流河道全长 1062 公里，天然落差 4175 米，流域面积 77,400 平方公里，年径流量 488 亿立方米，大渡河干流水力资源理论蕴藏量 1977 万千瓦，在国家规划的十三大水能基地中排名第五位，大渡河干流规划 22 个电站，规划河段（下尔呷铜街子）总装机容量为 2340万千瓦，年发电量 1123 亿千瓦时。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页 共 21 页,川投能源/公司深度报告图表 23：大渡河干流水电梯级开发方案平面图资料来源：公司公告、宏源证券目前大渡河公司瀑布沟、深溪沟、龚嘴、铜街子四个水电站已实现全面投产，总装机容量达到 559 万千瓦。猴子岩水电站已完成河床截流正式开工建设，大岗山水电站大坝和地下厂房工程进展顺利，支流革什扎河吉牛水电站已经提前实现截流目标。预计 2015 年开始，大渡河装机容量将呈现爆发式增长。2012-2020 年装机容量复合增速将达到 13.42%，而 2015-2020 年装机容量复合增速将达到 19.26%。图表 24：大渡河装机规模即将爆发数据来源：公司公告、宏源证券,
