1、,2，e,宏观经济.研究报告,2013 年 1 月 18 日,湘财证券研究所,中国经济：宏观经济月评经济从被动去库存到主动补库存切换，关注企业盈利增速的回升水利投资扩张助基建投资增速维持高位，房地产与制造业逆势疲弱12 月份基建投资增速维持扩张态势，累计增速由 11 月份的 13.94%下降到 12 月份的14.64%，基建的强势可能与政府项目周期结转有关。制造业投资增速继续下滑，12 月份单月投资增速只有 13%。对制造业投资影响较大的利润增速回落与制造业产能相对充裕的双重因素，使得制造业投资在 2013 年可能将出现较大幅度的调整，从而抑制固定资产投资增速大幅回升。12 月份房地产销售面积
2、增速单月增速为-3.7%、远低于 11 月份的 30.39%。房地产行业投,分析师：罗文波执业证书编号：S0500512070001T；(8621) 68634510-8273E；分析师：牛鹏云执业证书编号：S0500511050002地址：上海市浦东新区陆家嘴环路958号华能联合大厦5层湘财证券研究所http:/,资增速 12 月份回落到 11%附近，环比 11 月份的 28.48%大幅下降。与此同时，新开工面积单月增速由 11 月份的 7%回落到 12 月份-1.39%，土地购臵面积单月增速回落到-43.84%，预示着房地产投资的意愿仍较为低迷；这可能是房地产市场的结构性差异导致的。也有可
3、能是过冷的天气抑制部分投资需求。建筑装修相关行业推动 12 月份消费增速继续反弹12 月份消费增速为 15.2%，环比 11 月份上涨 0.3 个百分点。限额以上企业销售增速回升0.1 个百分点至 15.4%。受到 2012 年房地产销售增速的回暖的影响，装修建筑等相关行业开始景气，建筑及装潢材料、汽车、家具与石油对 12 月份消费环比拉动较为明显，分别拉动了 0.09、0.2、0.14 和 0.54 个百分点。从其他主要驱动力来看，日用品消费增速对消费拉动 0.15 个百分点，而服装鞋帽、化妆品、金银珠宝与文化办公类消费增速对消费环比增长分别贡献-0.48、-0.07、-0.02 和-0.1
4、3 个百分点，预计 1 月份消费增速仍将维持在 15%左右的水平。需求推动工业增加值增小幅反弹12 月份工业增加值增速 10.3%，环比上升 0.2 个百分点。从已知公布的工业增加值行业指标来看，12 月份工业增加值驱动力主要由两个：一是价格驱动的中游企业去库存行为减慢（体现为企业生产速度相对于需求加快）；黑色金属及化工原料制造行业工业增加值小幅提升；二是基建投资发力及企业利润回升驱动下游终端资本品企业生产开始扩张，诸如通用设备、电气设备与计算机制造等行业工业增加值显著增加。 季调后的产销率小幅上升，企业主动补库存周期临近从上游资本品生产增速来看，尽管钢铁、有色以及下游投资资本品的起重机生产加
5、速，但需求生产弹性较小的水泥生产增速只有 5%左右。这有两种可能，一是终端需求回暖可仍较弱势；二是天气短期抑制了投资需求的扩张态势。但无论哪种推断，随后水泥价格与生产增速都是宏观经济运行的主要信号。,从宏观经济运行周期判断，企业 11 月份产品库存水平继续下降，季节调整后的 12 月份产销率继续小幅扩张。相比总需求生产加速不是特别明显，PPI 价格拐点预示经济或处于被动去库存的小周期末端，企业主动补库存周期或将开始。从不同周期、企业利润及宏观运行指标来看，未来两个季度或是本轮经济周期中经济加速扩张的时期。这意味着至少未来两个季度，企业盈利增速与工业增加值同比增速将处于上升趋势当中。1,图目录,
6、图 1 固定资产投资累计增速与单月增速 . 3图 2 固定资产投资环比增速 . 3图 3 固定资产投资累新开工计划累计同比 . 3图 4 固定资产投资中央项目与地方项目增速 . 3图 5 基建投资分项累计同比增速 . 4图 6 基建投资的累计同比增速与单月同比增速 . 4图 7 制造业投资累计与单月增速 . 5图 8 基建投资与社融总量增速 . 5图 9 房地产投资增速呈现企稳迹象 . 5图 10 房地产投资分项累计增速 . 5图 11 房地产企业土地购置面积同比增速 . 6图 12 房地产投资资金来源单月增速 . 6图 13 房地产开发投资与销售累计增速 . 7图 14 房地产施工、新开工与
7、销售面积累计增速 . 7图 15 商品房销售价格同比增速 . 7图 16 房地产销售分类增速 . 7图 17 消费增速名义增速与实际增速 . 8图 18 消费增速环比折年率 . 8图 19 限额以上企业消费品零售分类增速 . 9图 20 12 月与 11 月限额以上企业消费品分项增速差 . 9图 21 限额企业消费分项增速对 12 月份消费拉动 . 10图 22 限额企业销售环比对 12 月增速环比上升的拉动 . 10图 23 工业增加值同比与环比折年增速 . 11图 24 工业增加值环比季调与 PMI 数据走势 . 11表 25 重要行业工业增加值同比 . 11图 26 钢材与有色金属生产增
8、速小幅扩张 . 12图 27 水泥生产增速预示投资需求依旧疲弱 . 12图 28 企业处于被动去库存过程中 . 13图 29 价格预示经济处于被动去库存与主动补库存转折期 . 13图 30 社会融资增速显示经济刺激开启经济周期 . 13图 31 价格预示经济处于被动去库存与主动补库存转折 . 13,05/03,05/08,06/01,06/06,06/11,07/04,07/09,08/02,08/07,08/12,09/05,09/10,10/03,10/08,11/01,11/06,11/11,12/04,12/09,12-12,12-11,12-10,12-09,12-08,12-07,
9、12-06,12-05,12-04,12-03,12-02,12-01,11-12,11-11,11-10,11-09,11-08,11-07,11-06,11-05,11-04,从,一、水利投资扩张助基建投资增速维持高位，房地产与制造业逆势疲弱2012 年 1-12 月份，全国固定资产投资同比名义增长 20.6%，扣除价格因素实际增长 19.3%，增速比 1-11 月份回落 0.1 个百分点，比 2011 年回落 3.4个百分点。从环比看，12 月份固定资产投资增长 1.53%。,图 1 固定资产投资累计增速与单月增速,图 2 固定资产投资环比增速,固定资产投资:累计同比 (中国)45.00
10、40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,固定资产投资单月增速,投资环比折年率35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,从固定资产投资项目来源来看，受到 12 月份财政支出增速减弱影响，中央投资项目累计增速结束了 6 个月上升的态势， 11 月份累计增速的 6.1%下降到 12 月份的 5.9%。固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计同比从 11 月份的 28.80%，小幅下降到 28.60%。受到年末结算期的影响，固定资产本年施工项目计划总
11、投资累计同比从 1 月份的 16.3%上升到 12 月份的18.1%，呈现企稳迹象。,图 3 固定资产投资累新开工计划累计同比,图 4 固定资产投资中央项目与地方项目增速,00/10,01/06,02/02,02/10,03/06,04/02,04/10,05/06,06/02,06/10,07/06,08/02,08/10,09/06,10/02,10/10,11/06,12/02,12/10,00/10,04/01,04/07,05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/0
12、1,12/07,05/01,01/06,02/02,02/10,03/06,04/02,04/10,05/06,06/02,06/10,07/06,05/01,05/06,05/11,06/04,06/09,07/02,07/07,08/02,08/10,09/06,10/02,10/10,11/06,12/02,12/10,07/12,08/05,08/10,09/03,09/08,10/01,10/06,10/11,11/04,11/09,12/02,12/07,12/12,固定资产投资本年施工项目计划总投资额:累计同比,固定资产投资本年新开工项目计划总投资额:累计同比,60.0050.0
13、0,固定资产投资完成额:累计同比,120.00100.00,固定资产投资完成额:累计同比,80.00,40.0030.0020.0010.000.00资料来源：ceic，湘财证券研究所图 5 基建投资分项累计同比增速,60.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00资料来源：ceic，湘财证券研究所12 月份基建投资增速维持扩张态势，累计增速由 11 月份的 13.94%下降到 12 月份的 14.64%，而单月增速也由 12.4%提升到近 20%的水平。其中交通运输单月投资增速维持在 20%左右；水利建设投资单月增速上升 13 个百分点到 37%；电力建设投资增速环
14、比下降 7 个百分点到-8%。图 6 基建投资的累计同比增速与单月同比增速,电力、热力、燃气及水的生产和供应业,基建投资累计增速,基建投资单月增速,100.0080.0060.0040.0020.00,交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理业,60.0050.0040.0030.0020.0010.00,0.000.00-10.00,-20.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,-20.00资料来源：ceic，湘财证券研究所制造业投资增速继续下滑，12 月份单月投资增速只有 13%。尽管在四季,04/02,04/08,05/01,05/02,05/08,06/02,06/08,07/
15、02,07/08,08/02,08/08,09/02,09/08,10/02,10/08,11/02,11/08,12/02,12/08,05/06,05/11,06/04,06/09,07/02,07/07,07/12,08/05,08/10,09/03,09/08,10/01,10/06,10/11,11/04,11/09,12/02,12/07,12/12,度基建投资发力与政府保增长的意图背景下，制造业投资仍维持在较高的位臵，但对制造业投资影响较大的利润增速回落与制造业产能相对充裕的双重因素，使得制造业投资在 2013 年可能将出现较大幅度的调整，从而抑制固定资产投资增速大幅回升。,图
16、7 制造业投资累计与单月增速,图 8 基建投资与社融总量增速,60.00,固定资产投资:累计同比:第二产业:制造业 (中国),制造业单月增速,60.00,基础设施建设投资:累计同比,社融存量增速,50.0040.0030.0020.0010.000.00资料来源：ceic，湘财证券研究所图 9 房地产投资增速呈现企稳迹象,50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00资料来源：ceic，湘财证券研究所12 月份房地产销售增速面积单月增速为-3.7%、远低于 11 月份的 30.39%。受此影响，房地产行业投资增速 12 月份回落到 11%附近，环比 11 月份的 28.
17、48%大幅下降。与此同时，新开工面积单月增速由 11 月份的 7%回落到 12 月份-1.39%，土地购臵面积单月增速回落到-43.84%，预示着房地产投资的意愿仍较为低迷；这可能是房地产市场的结构性差异导致的。一线城市供求相对紧张，二三线城市供求略微宽松，以至于城市销售火爆与行业整体投资出现结构性错位的现象。图 10 房地产投资分项累计增速,03/03,03/09,04/09,05/02,05/07,05/12,06/05,06/10,07/03,07/08,08/01,08/06,08/11,09/04,09/09,10/02,10/07,10/12,11/05,11/10,12/03,1
18、2/08,04/03,04/09,05/03,05/09,06/03,06/09,07/03,07/09,08/03,08/09,09/03,09/09,10/03,10/09,11/03,11/09,12/03,12/09,08/06,08/09,08/12,09/03,09/06,09/09,09/12,10/03,10/06,10/09,10/12,11/03,11/06,11/09,11/12,12/03,12/06,12/09,12/12,05/02,05/07,05/12,06/05,06/10,07/03,07/08,08/01,08/06,08/11,09/04,09/09,1
19、0/02,10/07,10/12,11/05,11/10,12/03,12/08,70.00,房地产开发投资完成额:累计同比,房地产投资单月同比,70.00,住宅,办公楼,商业营业用房,其它商品房屋,60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00资料来源：ceic，湘财证券研究所考虑到从需求方来看，2、3 季度市场需求得到很好的释放，市场后续刚性需求不足；另一方面房地产销售放量改善了企业资金状况，未来降价意愿不强。预计未来随着成交量逐步趋弱，房地
20、产投资维持目前增速小幅震荡。依次推断，2013 年房地产行业投资增速相比 2012 年略有增长，但仍相对保持平稳。,图 11 房地产企业土地购置面积同比增速,图 12 房地产投资资金来源单月增速,8,000,土地购臵面积单月值,土地臵面积单月同比（R）,110,100.00,房地产资金来源单月增速,6,0004,0002,0000(2,000)(4,000)资料来源：ceic，湘财证券研究所,9070503010(10)(30)(50),80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,05/08,05/12,06/04,06/08,0
21、6/12,07/04,07/08,07/12,08/04,08/12,09/04,09/08,09/12,10/04,10/08,10/12,11/04,11/08,11/12,12/04,12/08,08/08,00/07,01/02,01/09,02/04,02/11,03/06,04/01,04/08,05/03,05/10,06/05,06/12,07/07,08/02,08/09,09/04,09/11,10/06,11/01,11/08,12/03,12/10,从分结构数据来看，12 月份房地产施工面积累计同比 13.2%，环比 11月份下降 0.1 个百分点。新开工面积累计同比增
22、速为-7.3%，环比下降 0.1 个百分点，单月增长-1.39.，环比 11 月份下降 8 个百分点。销售面积累计增速下降 0.6 个百分点到 1.8%。,图 13 房地产开发投资与销售累计增速,图 14 房地产施工、新开工与销售面积累计增速,60.00,房屋竣工面积:累计同比,商品房销售面积:累计同比,80.00,房屋施工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比,房屋新开工面积:累计同比,50.00,40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00,60.0040.0020.000.00-20.00,-30.00-40.00,资料来源：ceic，湘财证券研究所图 15
23、商品房销售价格同比增速,资料来源：ceic，湘财证券研究所分地区房地产投资来看，1-12 月份东部住宅投资累计同比为 9.65%，中部地区俄投资增速为 12.53%，而西部地区投资增速为 15.11%。显示房地产投资高增速地区仍为中西部。图 16 房地产销售分类增速,2002-08,2006-08,2000-08,2001-04,2001-12,2003-04,2003-12,2004-08,2005-04,2005-12,2007-04,2007-12,2008-08,2009-04,2009-12,2010-08,2011-04,2011-12,2012-08,07/09,07/12,08
24、/03,08/06,08/09,08/12,09/03,09/06,09/09,09/12,10/03,10/06,10/09,10/12,11/03,11/06,11/09,11/12,12/03,12/06,12/09,12/12,35.00,商品房销售价格增速（YOY，%，3MMA）,100.00,商品房销售面积,商住宅,办公楼,商业营业用房,30.00,25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00资料来源：ceic，湘财证券研究所从固
25、定资产统计数据来看，12 月份新开工计划总投资额增速为 28.6%，仍显著高于固定资产投资增速的 20.6%，这意味着只要资金充裕，固定资产投资增速将相对保持平稳。从投资结构来看，制造业投资增速短期颓势难改，房地产市场投资相对平稳，基建投资惯性短期可以保持，预计一季度固定资产投资增速将继续小幅回落。二、建筑装修相关行业推动 12 月份消费增速继续反弹2012 年 12 月份，社会消费品零售总额同比名义增长 15.2%。其中，限额以上企业（单位）消费品零售额增长 15.3%。1-12 月份，社会消费品零售总额同比名义增长 14.3%，。从环比看，12 月份社会消费品零售总额增长 1.53%,图
26、17 消费增速名义增速与实际增速,图 18 消费增速环比折年率,11/03,11/05,02/09,03/04,11/07,11/09,11/11,12/01,12/03,12/05,12/07,12/09,12/11,03/11,04/06,05/01,05/08,06/03,06/10,07/05,07/12,08/07,09/02,09/09,10/04,10/11,11/06,12/01,12/08,4.30,3.50,-5.50,1.60,-1.60,-4.20,消费品零售:同比 (中国)25.0020.0015.0010.005.000.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,实际
27、消费增速,消费增速环比折年率25.0020.0015.0010.005.000.00资料来源：ceic，湘财证券研究所,12 月份消费增速为 15.2%，环比 11 月份上涨 0.3 个百分点。限额以上企业销售增速回升 0.1 个百分点至 15.4%。受到 2012 年房地产销售增速的回暖的影响，装修建筑等相关行业开始景气，建筑及装潢材料、汽车、家具与石油对 12 月份消费环比拉动较为明显，分别拉动了 0.09、0.2、0.14 和 0.54 个百分点。,图 19 限额以上企业消费品零售分类增速,图 20 12 月与 11 月限额以上企业消费品分项增速差,汽车类建筑及装潢材料类石油及制品类通讯
28、器材类家具类文化办公用品类中西药品类家用电器和音像器材类体育、娱乐用品类日用品类金银珠宝类化妆品类服装鞋帽、针、纺织品类食品、饮料、烟酒类,9.70,9.00,23.3019.0014.0012.7021.4022.3021.9019.6016.5016.4018.30,32.40,汽车类 0.70建筑及装潢材料类石油及制品类通讯器材类家具类 8.50文化办公用品类中西药品类家用电器和音像器材类体育、娱乐用品类日用品类 4.40金银珠宝类 -0.80-5.10 化妆品类服装鞋帽、针、纺织品类食品、饮料、烟酒类,-0.20,-1.209.40,0.00 5.00 10.00 15.00 20.0
29、0 25.00 30.00 35.00,-10.00,-5.00,0.00,5.00,10.00,15.00,资料来源：ceic，湘财证券研究所,资料来源：ceic，湘财证券研究所,2.95,0.07,12,从其他主要驱动力来看，日用品消费增速对消费拉动 0.15 个百分点，而服装鞋帽、化妆品、金银珠宝与文化办公类消费增速对消费环比增长分别贡献-0.48、-0.07、-0.02 和-0.13 个百分点。其中，汽油价格同比增速从 9 月份开始对消费产生正贡献，根据汽油及相关燃料的走势，我们预计这一正面因素对消费的推动影响可以持续到 2 月份。,图 21 限额企业消费分项增速对 12 月份消费拉动
30、,图 22 限额企业销售环比对 12 月增速环比上升的拉动,汽车类建筑及装潢材料类石油及制品类,0.50,2.55,汽车类建筑及装潢材料类石油及制品类 0.54,0.09,0.20,通讯器材类家具类文化办公用品类,0.180.540.30,通讯器材类家具类文化办公用品类 -0.13,-0.020.14,中西药品类家用电器和音像器材类,0.66,0.95,中西药品类家用电器和音像器材类 -0.11,体育、娱乐用品类,0.08,体育、娱乐用品类,0.03,日用品类金银珠宝类,0.42,0.72,日用品类 0.15金银珠宝类 -0.02,化妆品类,0.22,化妆品类,-0.07,服装鞋帽、针、纺织品
31、类食品、饮料、烟酒类,1.86,2.33,服装鞋帽、针、纺织品类 -0.48食品、饮料、烟酒类,-0.03,0.00,0.50,1.00,1.50,2.00,2.50,3.00,3.50,-0.60,-0.40,-0.20,0.00,0.20,0.40,0.60,资料来源：ceic，湘财证券研究所,资料来源：ceic，湘财证券研究所从数据来看，从 2012 年第二季度开始，房地产回暖对消费的释放尤其是对家具、家电以及装修材料的销售产生一定的正面的推动作用。此外，但家电补贴性消费刺激性政策效果低于预期与部分城市汽车销售限购将抑制消费回暖力度。考虑到消费升级对消费的正面刺激与价格的影响，预计 1
32、月份消费增速仍将维持在 15%左右的水平。三、基建发力推动终端资本品生产小幅加速2012 年 12 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 10.3 %，比 11 月份加快 0.2 个百分点。从环比看， 月份，规模以上工业增加值比上月增长 0.87%。12 月份，国有及国有控股企业增加值同比增长 8.0%，集体企业增长 5.2%，股份制企业增长 12.1%，外商及港澳台商投资企业增长 6.9%。分轻重工业看，12 月份，重工业增加值同比增长 10.6%，轻工业增长,11/03,11/05,11/07,11/09,11/11,12/01,12/03,12/05,12/07,11/03,11/05,
33、11/07,12/09,12/11,11/09,11/11,12/01,12/03,12/05,12/07,12/09,12/11,12,9.6%。12 月份，工业企业产品销售率为 99.5%，比上年同月下降 0.3 个百分点。环比 11 月份提升了 1.5 个百分点。,图 23 工业增加值同比与环比折年增速,图 24 工业增加值环比季调与 PMI 数据走势,24.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.00,工业增加值:同比,环比折年率,54.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.00,采购经理指
34、数:制造业 (中国),工业增加值:环比:季节调整 (中国)1.401.201.000.800.600.400.200.00,资料来源：ceic，湘财证券研究所,资料来源：ceic，湘财证券研究所,从已知公布的工业增加值行业指标来看， 月份工业增加值驱动力主要来自于基建投资发力及企业利润回升驱动下游终端资本品企业生产继续扩张，诸如通用设备、电气设备与计算机制造等行业工业增加值显著增加。但与此同时，季节性因素导致价格驱动的中游企业补库存行为开始减慢（体现为前期企业产品生产速度相对于需求过快）。这一方面是前期受到价格与预期的影响，投资上游资本品价格回升导致企业生产增速快于需求，但2012 年底与 2013 年过于寒冷的天气因素也可能短期抑制企业的需求，从而导致中游产品的生产扩张趋弱。表 25 重要行业工业增加值同比,12/12,12/11,12/10,12/9,12/8,12/7,12/6,12/5,纺织业化学原料及化学制品制造业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业通用设备制造业,10.7012.8010.0012.209.60,11.0012.3010.5013.809.10,11.9011.9011.0012.607.10,10.1010.8010.009.607.20,
