1、,table_research,评级,5%,-11%,-19%,-3%,-27%,table_main,行业报告,证券研究报告 2012 年 12 月 19 日,行业报告,零售从快消品市场特征看红罐凉茶竞争,证券分析师： 高利执业编号： S0360209120018Email： 研究助理： 彭婷Tel： 021-50589863Email： ,投资要点,行业评级：,行业评级,推荐,1、 产品打造浪潮中的软饮料巨人1） 产品决定蛋糕的大小，品牌和渠道决定蛋糕的分法；2） 消费者对软饮料的需求，是在满足口感愉悦下的偏健康选择和偏过瘾选择；3） 一种饮料的流行，即需满足消费者的需求，还需契合特定的历
2、史背景。2、 软饮料的信息相对透明，弱化了品牌的重要性1） 品牌的建立是基于好品质的产品；2） 软饮料的信息获取难度和获取成本都较低，故其消费行为表现出“多品牌偏好”的特征；3） “高品牌忠诚度”较之“多品牌偏好”消费特征的快消品，价格中附加的品牌价值更高。,评级变动：推荐公司及评级公司名称及代码行业表现对比图(近 12 个月)2011-12-192012-12-19,维持,13%3、 软饮料渠道的重要程度，受产品品质和渠道特点的共同影响1） 产品与渠道：产品力强大的饮料，渠道的重要性低。但生产出有明显差异并让竞争对手难以模仿的饮料极其困难，故大多数情况下，渠道非常关键；2） 品牌与渠道：不同
3、特点的渠道，品牌和渠道的重要性不同；,3） 当产品和品牌无差异时，精耕渠道凸显优势（案例研究：康师傅和统一）,11-12,12-3 12-6沪深300,12-9零售,4、 从快消品的市场特征看红罐凉茶竞争：1） 凉茶市场的天花板：由于可乐和即饮绿茶较凉茶有更强的消费粘性和更大众化的定位，凉茶的市场规模难以超越可乐和即饮绿茶；2） 凉茶市场的竞争格局：由于凉茶较少的细分口味和相对较高的进入壁垒，凉茶的市场份额将主要集中于第一梯队的企业；,资料来源：港澳资讯相关研究报告实体店细分化、电商综合化零售行业大趋势 2012-10-17“超改贩”，聚客流，滚雪球基于渠,3） 凉茶企业所占的市场份额：若仅停
4、留在比拼品牌和渠道上，广药难敌品牌转换成功和有渠道先发优势的加多宝。,道商的比较分析寻找无边界扩张的行业,2012-06-052012-02-17,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,未经许可，禁止转载,2 / 49,行业报告,目 录,引言. 5一、产品打造浪潮中的软饮料巨人 . 7（一）产品决定蛋糕的大小，品牌和渠道决定蛋糕的分法 . 7（二）健康饮品将成为未来的主流？ . 7（三）对软饮料的消费需求，是满足口感下的偏健康选择和偏过瘾选择 . 9（四）一种饮料的流行，需满足消费者需求，还需契合特定的历史背景 . 11二、软饮料的信息相对透明，弱化了品牌
5、的重要性 . 15（一）品牌至上？ . 15（二）品牌的建立是基于好品质的产品 . 16（三）软饮料的消费行为呈“多品牌偏好”特征：获取信息的难度和成本较低 . 16,1、软饮料的信息获取难度较低，消费行为呈“多品牌偏好”特征 . 172、软饮料的信息获取成本较低，消费行为呈“多品牌偏好”特征 . 18（四）“高品牌忠诚度”较“多品牌偏好”类快消品，价格中附加的品牌价值更高 . 20（五）案例研究：健力宝难扭颓势 . 20三、软饮料渠道的重要程度，受产品品质和渠道特点的共同影响 . 21（一）得渠道者得天下？ . 21（二）产品与渠道：产品力强大的饮料，渠道重要性低 . 21（三）品牌与渠道：
6、不同特点的渠道，品牌和渠道的重要性不同 . 21（四）康师傅和统一的案例表明：当产品和品牌无差异时，精耕渠道凸显优势 . 22（五）软饮料渠道的特点和演变趋势 . 27四、从快消品市场特征看红罐凉茶竞争 . 31（一）凉茶市场规模难以超越可乐和即饮绿茶的市场规模 . 31,1、可乐、即饮绿茶的消费粘性强于凉茶 . 312、可乐、即饮绿茶的定位比凉茶更大众 . 34,（二）与对手共同做大凉茶市场 . 35,1、凉茶市场面临替代性品类的竞争 . 352、凉茶塑造的功效形象决定市场相对更加脆弱 . 36,（三）凉茶的市场份额将主要集中于第一梯队的企业 . 36,1、凉茶较少的细分口味决定市场更容易集
7、中 . 362、凉茶相对较高的进入壁垒决定市场更容易集中 . 38,（四）广药难敌品牌成功转换和有渠道先发优势的加多宝 . 38,1、加多宝的品牌转换比较成功 . 392、加多宝在传统渠道的先发优势短期难被广药撼动 . 42,（五）广药手里还有几张牌？ . 43（六）对广药王老吉的乐观估值 . 44,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,图表 1,图表 2,图表 3,图表 4,图表 5,图表 6,图表 7,图表 8,图表 9,图表 10,图表 11,图表 12,图表 13,图表 14,图表 15,图表 16,图表 17,图表 18,图表 19,图表 20,
8、图表 21,图表 22,图表 23,图表 24,图表 25,图表 26,图表 27,图表 28,图表 29,图表 30,图表 31,图表 32,图表 33,图表 34,图表 35,图表 36,图表 37,3 / 49,行业报告,图表目录,快消品的分类 . 5可口可乐和标普 500 指数涨幅对比 . 5广州药业和沪深 300 今年以来的涨幅对比 . 6产业链调研 . 6产品决定蛋糕的大小，品牌和渠道决定蛋糕的分法 . 7中国软饮料结构的变化 . 8消费者对饮料的健康评分 . 8软饮料各子行业 0411 年复合增速的对比 . 9较高健康度和较低健康度的软饮料都占有重要消费比重（2011 年） .
9、9消费者选择食物时考虑的因素 . 10果蔬汁和可乐的消费结构（2010 年） . 10饮料的渗透率对比健康度 . 11烟草、酒、软饮料、乳制品市场规模对比 . 11时代赋予可口可乐的机遇 . 12儿童饮品的更新换代 . 13人口出生率的变化 . 13城镇居民家庭人均可支配收入和人均 GDP 的情况 . 14加多宝在大浪潮中的跨区域发展 . 14加多宝各渠道的销售占比 . 14重口味菜系在全国流行的潮流 . 15中国购物者往往不会固守某一特定品牌 . 16产品的概念吸引力和品质吸引力对产品存活率的影响（2010 年） . 16奥利奥的高频率购买者通常也是其竞争品牌的高频率购买者 . 17雕牌的高
10、频率购买者通常也是其竞争品牌的高频率购买者 . 18美赞臣的高频率购买者对其竞争品牌销售额的贡献非常小 . 19帮宝适的高频率购买者对其竞争品牌销售额的贡献非常小 . 19“多品牌偏好”和“高品牌忠诚度”快消品的毛利率情况 . 20健力宝大事记 . 20渠道的基本构成 . 21产品与渠道的关系 . 21品牌与渠道的关系 . 22加多宝传统渠道的结构 . 22康师傅和统一饮料收入和 ROE 的对比 . 23康师傅对渠道的两次大变革 . 23康师傅经销商人均对应收入的变化（万元） . 24康师傅每家经销商对应的业务员呈上升态势（人/家） . 25康师傅渠道精耕后，收入和人效远超统一 . 25,证监
11、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,图表 38,图表 39,图表 40,图表 41,图表 42,图表 43,图表 44,图表 45,图表 46,图表 47,图表 48,图表 49,图表 50,图表 51,图表 52,图表 53,图表 54,图表 56,图表 57,图表 58,图表 59,图表 60,图表 61,图表 62,图表 63,图表 64,图表 65,图表 66,图表 67,图表 68,图表 69,图表 70,4 / 49,行业报告,康师傅、统一、中国旺旺的存货周转天数对比 . 26康师傅、统一、中国旺旺、汇源果汁的现金周转周期对比（2011 年）.
12、26不断加强渠道掌控力，从而加大渠道推力 . 27软饮料的渠道结构 . 28快速消费品销售价值份额（2011 年） . 28快消品在现代渠道的投入费用高于传统渠道 3040% . 29现代渠道正逐渐扁平化 . 30传统渠道的扁平化推进 . 30渠道的演进推动供应链的扁平化 . 31欧美和亚太地区可乐在碳酸饮料中的消费占比（2010） . 31咖啡、茶、可乐在非酒精饮料中的占比（2010 年） . 32产品粘性与产品的市场规模一定程度上呈正相关关系 . 32烟草行业表现出一种刚性需求的特征 . 33菲利普莫里斯国际和可口可乐与标普 500 的涨跌幅对比 . 33普通可乐和低卡路里可乐在可乐中的消
13、费份额（2010 年） . 34功能饮料与可乐的市场规模对比（2011 年） . 34碳酸饮料市场（非现饮）的销售份额变化 . 35图表 55 20 世纪 90 年代保健品行业和企业的兴衰 . 36,可乐和果汁依口味所划分的市场份额（2010 年） . 37可乐和果汁前三大企业的市场份额（2010 年） . 37可乐和瓶装水前三大企业的市场份额（2010 年） . 38企业争夺市场份额受多种因素影响 . 39消费者对加多宝的“品牌知晓”较高 . 40消费者购买凉茶时的首选品牌 . 40红罐加多宝和红罐王老吉在批发市场的出货量和渠道费用调研数据 . 41深圳某超市红罐凉茶的出货数据 . 42广药
14、和加多宝主要负责的渠道工作对比 . 42可口可乐和百事的市场份额争夺战 . 43行业规模与行业增速的敏感性分析（2014 年） . 44王老吉收入规模与行业规模及市场份额的敏感性分析（2014 年） . 44各饮料公司的净利率情况（%） . 45王老吉（红+绿）净利润与收入规模及净利率的敏感性分析（2014 年） . 45王老吉所值市值与净利润及 PE 的敏感性分析（2014 年） . 46,证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,5 / 49,行业报告引言中国的快消品市场是一片广阔的沃土。国际食品分析机构 IGD 研究显示，2011 年中国食品杂货市场规模
15、已超 6 万亿元。本文的研究范畴主要是市场规模为 4300 亿元的软饮料市场，并试图以快消品市场特征为观测视角，来研究红罐凉茶的竞争。软饮料主要包括碳酸饮料、瓶装水、果蔬汁、含乳饮料、即饮茶、即饮咖啡、功能饮料等包装的无酒精饮料。图表 1 快消品的分类,饮料,包装食品,个人护理,家庭护理,资料来源：Bain，华创证券1980 年至今，可口可乐股价上涨 120 多倍，而同期标普 500 仅上涨 10 倍。2011 年可口可乐的销售收入达 465 亿美元，市值超 1600 亿美元。图表 2 可口可乐和标普 500 指数涨幅对比资料来源：Wind，华创证券超越可口可乐（罐装）加冕“中国饮料第一罐”的
16、红罐王老吉，有没有可能成为中国的可口可乐？收回王老吉商标使用权的广药，会不会是最大的受益方？我们带着这些疑问，做了大量的研究和调研，试图用快消品市场特征的研究视角来看红罐凉茶竞争。需要特别申明的是，本报告的分析和判断，均是基于我们自身的研究，与调研对象无关。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,12-01,12-01,12-01,12-01,12-02,12-02,12-02,12-02,12-02,12-03,12-03,12-03,12-03,12-04,12-04,12-04,12-04,12-05,12-05,12-05,12-05,12-05,1
17、2-06,12-06,12-06,12-06,12-07,12-07,12-07,12-07,12-08,12-08,12-08,12-08,12-08,12-09,12-09,12-09,12-09,12-10,12-10,12-10,12-10,6 / 49,行业报告图表 3 广州药业和沪深 300 今年以来的涨幅对比250%,自 5月 收 回 王 老吉商 标使用 权，A,10月27日,200%,股 涨 幅 60%， H股涨幅 91%,A股 21.27元,H股 14.8元150%100%5月2日,50%,A股 13.34元,H股 7.74元0%-50%,资料来源：Wind，华创证券图表 4
18、 产业链调研,广州药业,沪深300,广州药业H股,时间2012.09.032012.09.062012.09.072012.09.082012.09.092012.09.102012.10.092012.10.09,地点北京上海上海广州广州上海上海上海,调研公司广州药业加多宝批发市场（凌兆）批发市场（东旺、盈通、天平架）广州药业广州药业康师傅娃哈哈,调研对象业务主管高管批发商批发商经销商高管部门负责人经销商,资料来源：华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,7 / 49,行业报告一、产品打造浪潮中的软饮料巨人（一）产品决定蛋糕的大小，品牌和渠道决定蛋
19、糕的分法产品本身激发消费者的获得欲望，决定了蛋糕的大小。消费者对获得产品的欲望越强烈，产品的市场规模越有可能做大。品牌和渠道解决消费者对产品可获得性的问题，决定了蛋糕的分法。品牌让消费者在信息上更容易获得产品，渠道让消费者在物理上更容易获得产品。对于生产同种产品的各企业，消费者对某企业销售的产品在信息和物理上越容易获得，则该企业抢占的市场份额越有可能更大。图表 5 产品决定蛋糕的大小，品牌和渠道决定蛋糕的分法消费者综合体验,品牌拉力消费者在信息上是否可获得？,渠道推力消费者在物理上是否可获得？,产品消费者是否有获得欲望？资料来源：华创证券（二）健康饮品将成为未来的主流？Health trend
20、 and segmentation used to overcome market maturityEuromonitor InternationalSoft Drinks-China,2011 中国软饮料市场的消费结构在逐渐变化。从 04 年至 11 年，软饮料中碳酸饮料的占比下降了10 个百分点，降幅最快。固体饮料和瓶装水的市场份额分别下降了 5%和 2%。市场份额在上升的是茶饮料、含乳饮料和果蔬汁，分别上升了 5%、4%和 3%。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,71,68,57,8 / 49,行业报告图表 6 中国软饮料结构的变化,13%13%
21、,茶饮料及其他饮料固体饮料,5%5%,18%,8%,11%19%,含乳和植物蛋白饮料果蔬汁,4%3%,15%,22%19%,瓶装水,2%,17%,30%2004,碳酸饮料,10%,20%2011,资料来源：CEIC，华创证券难道低健康度的碳酸饮料市场真的正在萎缩，以后取而代之的将会是较高健康指数的茶饮料、果蔬汁、甚至凉茶吗？图表 7 消费者对饮料的健康评分健康评分饮料,牛奶鲜榨果汁低脂酸奶即饮茶茶包包装果汁（100%纯天然）瓶装水红酒即饮茶（草本纤体茶）运动型饮料浓缩果汁机能性饮料果汁饮料（果汁含量高于10%）调味水啤酒即饮咖啡无糖可乐普通可乐,21,3631,40,45,656357,716
22、9,72,78,84,90,94,资料来源：尼尔森中国 2010中国 1-4 线城市消费者调查，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,9 / 49,行业报告（三）对软饮料的消费需求，是满足口感下的偏健康选择和偏过瘾选择事实上，消费者对较低健康度和较高健康度软饮料的接受度都很高。较低健康度的软饮料增速仍处于较高水平，其市场份额也举足轻重。1）较低健康度的碳酸饮料 2004 至 2011 年的复合增速为 18%，虽然低于行业平均增速，但仍旧处于较高的增长水平。碳酸饮料、固体饮料和瓶装水市场市场份额的下降主要是其 0411 年的复合增速水平低于整个软饮料
23、行业的增速，而茶饮料、果蔬汁、含乳及植物蛋白饮料 0411 年的复合增速高于行业平均水平。图表 8 软饮料各子行业 0411 年复合增速的对比04-11 CAGR,软饮料碳酸饮料瓶装水果蔬汁含乳和植物蛋白饮料固体饮料茶饮料,18%18%,25%24%,28%,31%,32%,资料来源：CEIC，华创证券2）较健康的即饮茶、瓶装水、高浓度果汁与不太健康的碳酸饮料、果汁饮料（10%24%浓度）其实各自都占有重要比重。较高健康度的软饮品类占到 54%，碳酸饮料、果汁饮料的市场份额占到 38%。较低健康度的软饮市场，其消费比重仍旧举足轻重。图表 9 较高健康度和较低健康度的软饮料都占有重要消费比重（2
24、011 年）,高浓度果汁（100%、25%-99%）含乳和植物蛋白饮料,4%15%,18%,果汁饮料（10%24%）,瓶装水,17%,茶饮料及其他饮料,18%,20%,碳酸饮料,较高健康度（54%）,较低健康度（38%）,资料来源：CEIC，Euromonitor International ，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,10 / 49,行业报告另外，不管是高线城市还是低线城市的消费者，其对食物的消费决策受健康和非健康因素的共同影响。一二线城市消费者选择食物时健康因素（健康、天然、补充能量）占到 40%，三四线城市占到 43%。非健康因素
25、（口味、看上去是否有食欲、方便、性价比、填饱肚子）同样对消费者决策有重要影响。图表 10 消费者选择食物时考虑的因素,选择食物时考虑的因素,健康相关的因素：一二线占40%、三四线占43%,口味健康方便性价比填饱肚子天然补充能量看上去有食欲,25%21%9%10%8%11%9%8%一、二线,21%25%9%9%11%9%9%7%三、四线,资料来源：尼尔森中国 2010中国 1-4 线城市消费者调查，华创证券既然消费者对于较低健康度和较高健康度的接受度都很高，那消费者挑选软饮料的原因到底是什么？口味和健康，作为影响消费者选择食物时权重最高的两个因素，到底哪个更加重要？消费者选择软饮料的首要考虑因素
26、是口味。消费者以为自己越来越在意健康了，可是对软饮料的选择却未必如此。25%以上的中高浓度果汁在整个果蔬汁中占比仅 19%，无糖的低卡路里可乐在可乐中的消费占比仅 16%，大多数消费者选择了口感更好的果汁饮料和普通可乐。图表 11 果蔬汁和可乐的消费结构（2010 年）,100%果汁2599%果蔬汁1024%果汁饮料,4%15%81%,16%84%,低卡路里可乐普通可乐,果蔬汁消费结构,可乐消费结构,资料来源：Euromonitor International ，华创证券我们认为，对于软饮料这种可选的消费品而言（此处的讨论剔除掉软饮料中带有必需消费品性质的瓶装水），好的口感是消费者在购买前首先考虑的关键因素。因为能满足口感的愉悦，消费者才考虑去购买这种可喝可不喝的饮料。在都能体验到愉悦口感的情况下，消费者会作出更趋健康或是更趋过瘾的选择。比较健康的即饮茶和让人过瘾的可乐都具有较高的市场渗透率。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号,
