1、,钮宇鸣,李晨,。,上市公司深度报告,证券研究报告交通运输快递,增 持,调高,外运发展（600270）,2012 年 12 月 6 日,股票价格,12 月 5 日收盘价6 个月内目标区间,6.25 元6.5-7.7 元,慎投资，多分红，分享国际快递成长,52 周内股价波动主要估值指标,5.60 -8.45 元,公司盈利主要来自中外运敦豪的投资收益。过去五年，母公司寻找主业,市盈率市净率,201112.51.2,2012E10.01.1,2013E8.11.0,增长点，但投资项目全面亏损使中外运敦豪的投资收益超过净利润。今年亏损项目将全部止损，明年起如能谨慎投资，业绩将迎向上拐点。,PEG 0.
2、74股本结构,0.59,0.48,主要财务数据及预测,总股本（万股）流通 A 股（万股）B 股/H 股（万股）市场表现,90548.1733084.390.00/0.00,营业收入增长率（%）净利润增长率（）主营业务利润率（）净资产收益率（）每股收益（元）,201054.594.79.19.20.49,201114.51.48.59.00.50,2012E17.524.69.411.10.62,2013E10.023.89.412.50.77,2014E10.210.99.612.60.85,资料来源：公司年报（2010-2011），海通证券研究所主营业务毛利率持续走低，中外运敦豪投资收益是主
3、要利润来源。外运发展主营货运代理，该业务竞争激烈，毛利率仅 6-7%，对公司业绩贡献很小。中外运敦豪的投资收益是公司盈利的主要来源，2009 年、2011 年、2012 年上半年，由于母公司投资项目的亏损，中外运敦豪的投资收益均超过了公司的净利润总额。,资料来源：海通证券研究所相关研究物流行业 2012 年中期投资策略：变化正在发生 20120625,公司主业寻找增长点十年未果。公司自 2004 年开始寻找母公司的利润增长点，主要投资方向是国内快递、国际货运航空两大市场。但国内快递市场民营企业发展过于凶猛彪悍，使得国企和外资全部铩羽而归；国际货运航空没有形成规模和网络，投资严重亏损。1） 20
4、04 年推出的“e 速”业务持续亏损，2009 年低价转让给中外运敦豪，2011年中外运敦豪也宣布退出。,2） 2007 年投资银河航空（51%股权），五年净亏损 7.25 亿元，2012 年宣告清算。3） 2008 年后连续三年参与战略配售与定向增发，目前总共亏损 1100 万元。交通运输行业高级分析师公司的价值来自投资止损，提高分红，分享 DHL 的增长。公司 09 年出售国内快递业务；12 年中期公告清算国际货运航空业务；参与定向增发的股票价格也已经在历,SAC 执业证书编号：S0850511010040电 话：021-23219420Email：联系人电 话：021-23219817E
5、mail：,史底部。今年 7 月，中外运敦豪在上海的亚洲最大快递转运中心正式投入运营。我们认为，明年开始，只要公司谨慎投资，提高分红比例，中外运敦豪的投资收益保持 5-8%增长，公司业绩将迎来向上拐点。盈利预测与投资建议。中国的国际快递行业市场份额大局已定。外运发展通过投资收益可以享受稳定的利润增长。2012-2014 年盈利预测分别为 0.62 元、0.77 元和0.85 元，对应 PE 分别为 10.0X、8.1X 和 7.3X。海通 DCF 估值结果合理价格 6.5元，我们认为公司 2013 年合理估值 10 倍 PE。综合两种估值方法，公司股价合理区间 6.57.7 元，有 4%-23
6、%的上涨空间，谨慎起见，调高投资评级至“增持”主要不确定因素。银河航空不能按时清算的风险；DHL 单飞的风险。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,1,1.,2.,3.,4.,4.1,4.2,5.,5.1,5.2,5.3,6.,上市公司深度报告外运发展(600270),目,录投资要点. 4中外运敦豪是全部利润来源 . 51.1 外运发展的盈利构成. 51.2 DHL在中国：最早进入，一路领先，保持合资. 51.3 中外运敦豪未来五年，专注国际快递，加大中国投资 . 61.4 近两年，汇率变化影响中外运敦豪业绩. 7主业寻找增长点十年未果 . 82.1 “e速”业务持续亏损，2009 年低价转
7、让，2011 年彻底止损 . 82.2 银河航空，净亏损约 7.25 亿元，2012 年宣告清算. 82.3 参与战略配售和定向增发股票，目前总体亏损 1100 万元 . 9外运发展的分红比例仍有待提高 . 9公司价值来自投资止损，提高分红，分享DHL的增长. 10银河航空清算后投资收益将增长. 10中外运敦豪未来五年预计年增速 5-8% . 11盈利预测与估值分析 . 12外运发展主营业务与投资收益拆分预测. 12DCF绝对估值 6.03-7.24 元. 13DCF绝对估值及PE相对估值，合理价格区间 6.5-7.7 元 . 13不确定因素. 14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,2,
8、图 3,上市公司深度报告外运发展(600270),图目录,图 1 公司货代业务毛利率持续走低. 5,图 2 中外运敦豪 50%股权贡献投资收益在公司净利润中占比 . 5,2000 年以来中外运敦豪净利润增长 7 倍 . 7,图 4 人民币对欧元的汇率变化. 7,图 5 公司投资的银河航空持续亏损. 9,图 6 银河航空资产及负债情况.11,图 7 波音 747 价值缩水.11,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,3,上市公司深度报告外运发展(600270),表目录,表 1 四大快递公司进入中国的时间及目前合资状况. 6,表 2 DHL中国战略 . 6,表 3 公司拓展“e速业务”失利. 8
9、,表 4 外运发展战略配售股票 . 9,表 5 UPS近十年平均分红比例 52%（单位：百万美元） . 10,表 6 外运发展近 12 年平均分红比例 31% . 10,表 7 外运发展主营业务拆分预测（百万元） . 12,表 8 外运发展投资收益拆分预测（百万元） . 12,表 9 FCCF估值模型的基本假设 . 13,表 10 FCFF估值敏感性分析（元）. 13,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,4,上市公司深度报告外运发展(600270),投资要点,未来三年，外运发展最大增长点来自控股50%的子公司中外运敦豪，以及母公司对亏损业务止损后盈利的扭亏为盈。DHL在中国国际快递市场份额
10、最大，近两年加大投资稳固市场份额。DHL在中国是唯一保留了合资企业的国际快递巨头，2011年与中外运重签25年合资协议，使外运发展可稳定分享国际快递市场的增长。,公司的价值主要取决于投资止损，提高分红，以及分享DHL的增长。,银河航空清算有助于公司明年开始获得稳定的投资收益增长。银河航空是公司最大亏损源，2011年亏损3.4亿元，按照51%股权测算减少每股收益0.19元。今年银河航空已停止运营，目前处于清算状态，有助于公司明年开始获得稳定的投资收益增长。,预计中外运敦豪未来5年的年增速5%-8%。快递业市场整合基本完成，DHL在亚太区36%的市场占有率较为稳定。B2C电子商务的迅猛发展将引领快
11、递业增长，DHL加大在中国的投入将使公司能够分享到中外运敦豪的增长。,公司分红政策持续稳定，但30%的比例仍有上升空间。公司现金流稳定，尽管2000年以来每年坚持分红，但平均31%的分红比例仍然偏低。公司近期公告了股东回报规划，承诺未来三年现金分红累计分配的利润不少于可分配利润的30%，将分红政策常态化。但目前股价对应的2012年分红收益率为3%左右，我们测算了全部A股市场分红收益率超过3%的公司有54家，交运行业中有13家。因此，我们认为公司应该进一步提升分红比例，以增加公司的长期投资价值。,调高盈利预测至“增持”。预计2012-2014年公司EPS分别为0.62元、0.77元和0.85元，
12、目前股价对应2012-2014年PE分别为10.0X、8.1X和7.3X。综合PE相对估值法和海通DCF绝对估值结果，我们认为公司合理股价区间6.57.7元，目前股价有4%-23%的上涨空间。我们谨慎调高投资评级至“增持”。,不确定因素,银河航空不能按时清算的风险；DHL单飞的风险。,请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,5,40,11,8,150,上市公司深度报告外运发展(600270)1. 中外运敦豪是全部利润来源1.1 外运发展的盈利构成外运发展主营货代业务，这是竞争激烈，毛利率很低的业务，2009 年以来，毛利率持续走低，对公司净利润的贡献不大。图 1 公司货代业务毛利率持续走低,3
13、0,营 收 （ 亿 元 ，左轴 ）,毛 利 （ 亿 元 ，左轴 ）9.8,毛 利 率 （ %， 右轴 ）,109,20,7.9,7.3,87,100,6.1,6.7,65,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：公司定期公告（2007-2011），海通证券研究所公司的净利润 2008 年以前 50%左右来自中外运敦豪（中外运与DHL的合资公司）的投资收益。2009 年开始，由于投资项目的亏损额越来越大，导致公司对中外运敦豪的投资收益依赖性更大。2009 年、2011 年、2012 年上半年，中外运敦豪的投资收益均超过了公司的净利润。图 2 中外运敦豪 50%股权贡献投资收益
14、在公司净利润中占比,中 外 运 敦 50%股 权 贡献净 利润（ 亿元， 左轴）占 比 （ %， 右 轴）,外 运 发 展 净 利润（ 亿元， 左轴）135,64,127,73,109,12090,2,47,43,50,58,50,46,56,56,61,60,30,0,0,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012H1,资料来源：公司定期公告（2000-2012H1），海通证券研究所1.2 DHL在中国：最早进入，一路领先，保持合资DHL 是国际四大快递业巨头中最早进入中国的，市场份额一路保持领先。2001
15、 年底，中国加入 WTO，承诺开放除中国法律规定的邮政部门专营业务以外的快递市场，允许设立中外合资企业，外资所占比例不得超过 49%；加入后一年内，允许外资拥有 50%以上股权；加入后 4 年，允许外国服务提供商在华设立全资子公司。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,6,1986,1996,2004,2003,2007,1999,1980,1986,2004,2007,2009,2011,2012,上市公司深度报告外运发展(600270)到目前为止，国际四大快递巨头中，UPS以 1 亿美元代价收购中外运国内 23 个城市网点换取独资资格；Fedex以 4 亿美元收购大田国际快递国内的全部资
16、源；TNT收购中国最大公路企业华宇集团，都实现了单飞。唯有DHL仍然保留了和中外运的合资公司，并在 2011 年又续签了 25 年的合资协议。表 1 四大快递公司进入中国的时间及目前合资状况,DHLUPSTNTFEDEX,1980201119881988198419972006,与中外运签订代理协议与中外运成立合资公司，合资比例 50%，期限 25 年与中外运重新签订协议，期限 25 年与中外运签订代理业务合作协议与中外运成立合资公司，合资比例 50%，期限 3 年与中外运签署协议，以 1 亿美元代价换取独资与中外运成立合资公司，合资比例 50%，期限 15 年合资公司协议到期，不再续签。变更
17、合作对象为超马赫国际运输代理公司收购华宇物流集团 100%股权，成立“天地华宇”与中外运签订代理协议变更合作对象，与大通国际建立合资公司变更合作对象，与大田集团建立合资大田联邦快递收购大田联邦快递所有股份，正式独资,资料来源：各公司网站，海通证券研究所1.3 中外运敦豪未来五年，专注国际快递，加大中国投资国内快递行业对外资开放后，四大快递巨头都尝试进入中国国内快递市场，但经过几年的尝试，全部铩羽而归，大败给民营企业和国有的“EMS”。表 2 DHL 中国战略DHL 和中外运集团签订代理协议，最早进入中国市场DHL 与中外运发展合资经营中外运敦豪，双方各占 50%股权中外运敦豪拿到了国内快递牌照
18、，成为最早拿到此牌照的外企DHL 母公司德国邮政集团以超过 6 亿元价格购入在华合资公司金鹰国际货运余下 50%股权，成为第一家在国内提供空运服务的国际物流公司中外运敦豪收购全宜快递、中外运速递和金果三家公司的 100%股权，整合后开展中国国内快递业务由于大幅亏损，中外运敦豪将旗下三家公司 100%股权出售，宣布撤出中国国内快递业务，将重点回归到其强项国际快递业务DHL 投资 1.75 亿美元的北亚枢纽在沪投入运营，并宣称将在未来两年投资 1.32 亿美元，以提升北亚枢纽的专属运力资料来源：公司定期公告（2004-2012H1），海通证券研究所2011 年 6 月，中外运敦豪转让了上海全宜快递
19、、北京中外运速递有限公司和香港金果快递等三家公司 100%的股权，DHL正式退出中国的国内快递业务市场，重新集中到国际快递业务方面。2012 年 7 月，DHL在上海新建的 5.5 万平方米亚洲最大快递转运中心正式投入运营。至此，DHL在亚洲共有三个枢纽：香港是中亚枢纽，新加坡是南亚枢纽，上海是北亚枢纽。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,7,14,上市公司深度报告外运发展(600270)2011 年，DHL、UPS、Fedex在亚太市场份额分别为 36%、21%和 10%。上海转运中心建成后，DHL的领先优势将更加明显。2000 年以来中外运敦豪的净利润增长了七倍，2011 年亚太地区的
20、营业收入占DHL全球总收入的 20%，其中中外运敦豪的运营收入达到 42 亿欧元，超过了其亚太营业收入的50%。DHL在过去几年中对亚洲市场累计投资总额已超过 25 亿美元，未来两年，还将再投资 1.32 亿美元，增加 8 架专机。并新增前往仁川、台北以及大连、青岛的直航连接。预计到 2017 年，DHL亚太地区的运营收入将占到集团总收入的三分之一。这是我们看好中外运敦豪未来增长的主要基础。图 3 2000 年以来中外运敦豪净利润增长 7 倍,12,中 外 运 敦 豪 净利润 （亿元 ，左轴 ）,同 比（ %， 右 轴）,86,12090,10,67,60,8,37,46,30,64,16,0
21、,8,1,6,13,3,0,2,-24,-30,1.7,2.0,2.7,4.0,4.0,4.3,7.1,7.2,7.6,5.8,6.6,12.2,5.0,0,-60,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012H1,资料来源：公司定期公告（2000-2012H1），海通证券研究所1.4 近两年，汇率变化影响中外运敦豪业绩中外运敦豪在境外使用DHL的快件派送网点及信息系统，相关网络及信息使用费用欧元结算，占其主营业务成本约 90%。每年初中外运敦豪都会与DHL协商谈判费用价格及汇率问题，2011 年由于 5 月起
22、人民币对欧元大幅升值 18%，超出年初双方协商签订的锁定汇率，导致公司成本大幅下降，中外运敦豪 2011 年盈利 12.2 亿元，同比增长 86%。2012 年人民币对欧元保持了升值的趋势，对中外运敦豪的业绩仍是正贡献。图 4 人民币对欧元的汇率变化,121110987,欧元兑人民币,年均值,jan-03,jan-04,jan-05,jan-06,jan-07,jan-08,jan-09,jan-10,jan-11,jan-12,资料来源：VAST，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,8,2004,2006,2008,2009,上市公司深度报告外运发展(600270)2. 主
23、业寻找增长点十年未果中国加入 WTO 后，原本和中外运合营的 UPS 决定单飞。根据协议，外运发展将代理和拥有的 UPS 快递业务按城市逐步过渡给 UPS，同时获得 8000 万美元作为对价补偿，在 20052007 年分三年计入外运发展的主营业务收入。获得了 UPS 的“分手费”后，外运发展作了各种尝试，试图在主业上寻找增长点，但这一探索的过程非常艰难，很遗憾终究没有成功。2.1 “e速”业务持续亏损，2009 年低价转让，2011 年彻底止损“e速”业务是公司在国内快递业务方面的尝试，推出之初曾被公司寄予厚望。但经过整整四年的尝试，该业务始终未能盈利，2008 年以 4600 万元的价格整
24、体转让给中外运敦豪。中外运敦豪经营了两年后，也决定退出，公司在国内快递业务市场的投资彻底宣告失败。表 3 公司拓展“e 速业务”失利E 速业务（中外运速递公司前身）10 月开始推出 e 速业务，四季度业务量 1.8 万票，收入 53.3 万元成立 e 速事业部，打造国内快递业务；网点数从 132 个增至 203 个；业务量 81 万票，同比增 105%,20072008,业务量 334 万票，同比增 139%2008 年业务量 531 万票，同比增 73%,北京中外运速递公司年内成立，全面继承公司国内速递业务，报告期内净利润亏损 1.21 亿元。上半年业务量 74 万票，同比降 73%。公司将
25、中外运速递 100%股权转让给中外运敦豪，转让价 4600 万元资料来源：公司定期公告（2004-2009），海通证券研究所2.2 银河航空，净亏损约 7.25 亿元，2012 年宣告清算2007 年底，外运发展与大韩航空、韩亚投资、新韩投资共同出资组建货航公司银河国际货运航空公司，外运发展出资 1657 万美元，持股比例 51%，经营全货运业务。该公司成立后向大韩航空购买了一家二手波音 747-400F全货机。2011 年，外运发展又向银河航空增资 1530 万美元。截止 2011 年，银河航空已经累计亏损 7.25 亿元，按投资比例，外运发展对银河航空的长期股权投资已为零。公司于 2012
26、 年 5 月 23 日发布公告称银河航空连续三年亏损，且正处于经营性停航期，航空货运市场持续低迷短期难以复苏，拟对银河航空进行清算。这将使得外运发展的投资亏损能够止损。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,9,上市公司深度报告外运发展(600270)图 5 公司投资的银河航空持续亏损银 河 航 空 净 利润（ 百万元 ）,2008,2009,2010,2011,2012H1,0,-182,-94,-21,-340,-88,-50-100-150-200-250-300-350资料来源：公司定期公告（2008-2012H1），海通证券研究所2.3 参与战略配售和定向增发股票，目前总体亏损 11
27、00 万元公司 2008 年后连续三年参与了中国国航、东方航空和京东方的战略配售或定向增发，由于国航的参与价格非常低，且 2010 年曾在高点减持，因此截止目前浮盈加减持获利共2.10 亿元。而 2009 年参与东方航空定增，以及 2010 年参与京东方定增，目前浮亏共计 2.21 亿元。因此截至目前，公司股票投资总体仍亏损 1100 万元。,表 4,外运发展战略配售股票,证券简称中国国航,股份来源2008 战略配售,初始投资（亿元）2.24,持股数（万股）8000,持股成本（元/股）2.8,增减持及损益变动（亿元）2010 减持盈利 4445 万元（累计420 万股，平均减持价 10.58
28、元）,12 月 5 日收盘价（元）4.91,浮盈+损益（亿元）2.10,2011 分红收益 896 万元2012H1 分红收益 805 万元,东方航空京东方,2009 定向增发2010 定向增发,3.953.03,831610000,4.753.03,3.082.21,-1.39-0.82,合计,9.22,0.61,-0.11,资料来源：公司定期公告（2008-2012H1），Wind，海通证券研究所3. 外运发展的分红比例仍有待提高快递公司有稳定的现金流，高分红是最好的选择。UPS是快递行业高分红的典范，近十年平均分红比例高达 52%。而外运发展自 2000 年以来每年坚持分红，十二年平均分
29、红比例为 31%。公司近期公告了股东回报规划，承诺未来三年现金分红累计分配的利润不少于母公司未来三年实现的年均可分配利润的 30%，这将使分红政策常态化。按照目前股价，公司2012 年的分红收益率约为 3%。11 月 16 日，财政部发布了关于上市公司股息红利差别化个人所得税的政策，自 2013请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,10,表 5,上市公司深度报告外运发展(600270)年起，股息红利所得按持股时间长短实行差别化个人所得税政策。个人投资者持股时间越长，税负越低。我们在全部A股中按照“2009-2011 年税前股息收益率均在 3%以上（3%为当前银行 1 年期存款利率）”的标准，
30、筛选出共 54 家上市公司，其中，股息率最高的为宁沪高速（7.18%）。从行业分类看，属于交通运输行业的上市公司有 13 家（占样本数的 24%）。我们认为，外运发展完全有条件和能力通过进一步提高分红收益率，以增加长期投资的吸引力。UPS 近十年平均分红比例 52%（单位：百万美元）,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,合计,分红净利润分红比例,854325426%,1038289836%,1262333338%,1468387038%,1647420239%,1778382465%,1853300362%,1819215285%
31、,1909333857%,2086380455%,157143023652%,资料来源：Bloomberg，海通证券研究所,表 6,外运发展近 12 年平均分红比例 31%,分红方案,总计派现（万元）,分红比例,200020012002200320042005200620072008200920102011合计,10 派 1 元10 送 2 派 2 元10 送 5 派 2.5 元10 送 5 派 1 元10 送 1 派 2 元10 派 1 元10 派 3 元10 派 3.5 元10 派 1 元10 派 1 元10 派 1 元10 派 2 元,27726098914654871646390552
32、71643169290559055905518110153152,15.4%26.4%33.8%16.0%41.3%19.6%39.6%49.7%14.4%39.5%20.3%38.1%30.7%,资料来源：公司定期报告（2008-2012H1），海通证券研究所4. 公司价值来自投资止损，提高分红，分享DHL的增长4.1 银河航空清算后投资收益将增长银河航空是公司最大亏损源，今年已经停止运营，目前处于清算状态。银河航空主要资产是一架波音 747 全货机，当时购买价约 8000 万美元，估计现在市场价不到 3000 万美元，大幅贬值。20082011 年，外运发展共为银河航空发生的三笔贷款进行担
33、保，总金额为 4667 万美元，折合人民币 3.02 亿元。截至 2012 年中报，仍有 2.03 亿贷款未还。外运发展 2012 年三季报披露计提了由于担保而产生的预计负债 2799 万元，计入投资损请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,11,图 6,35,上市公司深度报告外运发展(600270)益。银河航空尚未正式清算，额外的债务风险还有可能发生。但从长远来看，银河航空今年止损，有助于公司从明年开始获得投资收益的稳定增长。,银河航空资产及负债情况,图 7 波音 747 价值缩水波 音 747基 本 价 值 （15年 机龄， 百万元 ）3331292725,26.8,Dec-09,Jun-
34、10,Dec-10,Jun-11,Dec-11,Jun-12,资料来源：公司 5 月 23 日公告，海通证券研究所,资料来源：港澳数据库，海通证券研究所,4.2 中外运敦豪未来五年预计年增速 5-8%快递行业是整体经济表现的先兆，国际快递行业更能折射出全球经济的缩影。我们判断未来五年，中国国际快递业的趋势如下：1市场整合基本完成，市场份额大局已定。中国“入世”十年，国际快递公司在中国频繁调整策略，到目前为止，国际快递业务的收购兼并整合已经大体完成。中外运敦豪以 36%的市场份额遥遥领先。2B2C电子商务是主要增长引擎。中国拥有世界上最高的互联网使用人数，网民 5.38亿，互联网普及率达到 40
35、%。智能手机渗透率不断提高，根据艾媒咨询的智能手机市场季度监测报告，我国智能手机用户数已达到 3.3 亿人，市场渗透率超过 20%。淘宝网海外代购业务发展迅速，代购店铺超过 10 万家，2011 年我国约有 1800 万网购用户（占10%）进行海外代购，交易额高达 27 亿美元（占 27%）。B2C电子商务迅猛发展引领快递业务量增长，目前直接发送至家庭用户的业务量不足 10%，但这一业务目前正在以12%的年增长率不断上升。3文件业务下滑、单票重量上升。大部分文件业务已经被电子邮件或本地邮政服务所取代。同时，国际市场上，更多快递需求来自于生产商或零售商快速补货发送的货物。如苹果公司的产品，全部通
36、过UPS从中国空运到全球。因此，快递票数上升，且单票重量上升，导致收入上升，这是一个明显的趋势。4经济复苏，快递业务对普通寄递业务有替代作用。快递和普通寄递业务最大的区别是运输时间和费用。在经济低迷时期，可能会有部分客户由快递转向普通寄递服务。但经济一旦开始复苏，对寄递时限比较敏感的国际寄递服务用户，会愿意支付更多费用，选择快递。基于以上对行业趋势的判断，以及 DHL 在中国加大投资的事实，我们预计中外运敦豪未来 5 年净利润的平均年增速 5%-8%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,12,表 7,表 8,上市公司深度报告外运发展(600270)5. 盈利预测与估值分析5.1 外运发展主
37、营业务与投资收益拆分预测外运发展主营业务拆分预测（百万元）,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,国际航空货代,收入成本毛利率,（+/-）,264840%24866.1%,1640-38%14809.8%,276168%25597.3%,29186%27246.7%,335615%31386.5%,36258%33896.5%,39158%36606.5%,航空快件,收入成本毛利率,（+/-）,287-52%345-20.4%,196-31%1865.2%,181-8%14718.4%,27150%24011.6%,30412%25416.3%,3102%25916.3%,3162%26516.3%,国内货运以及物流,收入成本毛利率,（+/-）,34553%3304.5%,3460%3256.1%,45130%38714.0%,69354%59514.3%,90230%75716.0%,108220%90916.0%,129820%109016.0%,合计,收入成本毛利率,（+/-）,328031613.6%,2183-33%19918.8%,339255%30948.8%,388314%35588.4%,456117%41499.0%,501610%45579.2%,
