1、报,告,公,司,报,告,公,司,动,态,跟,踪,报,告,40%,证,券,研,究,报,告,公,司,隆平高科 (000998)专注种业，持续成长可期,农林牧渔2013 年 1 月 17 日,推荐 (维持)现价：21.45 元主要数据行业 农林牧渔大股东/持股 湖南新大新股份有限公司实际控制人/持股 伍跃时先生/10.24%总股本(百万股) 416流通 A 股(百万股) 416流通 B/H 股(百万股) 0总市值（亿元） 83.83流通 A 股市值(亿元) 83.83每股净资产(元) 2.78,深公司网址 度/17.24%,投资要点 水稻种子产品线完整，核心品种陆续发力核心品种处于不同生命周期，产品
2、线较为完整。预计深两优 5814、C 两优 608、准两优 608 等核心品种 2016 年前先后发力，确保未来 5 年业绩增长。Y 两优 1 号进入推广成熟期，预计 2012-2014 年推广面积、销量年复合增速分别为 18%、32%。深两优 5814 亩产、广适性、抗病性等表现优秀，有望接棒 Y两优 1 号成为未来 3 年快速成长的明星品种。公司品种储备丰富， 2012 年底双季早稻品种陆两优 17 通过国审，再次丰富了早稻品种储备。 隆平系列推广效果显著，玉米种子步入快速发展轨道隆平 206 正处于快速推广期，预计 2012-2014 年推广面积、销量年均增速均达到 49%。隆平 211
3、、隆平 208 正处于导入期，亩产表现均优于隆平 206，其中隆平 208 增产更为显著。中长期来看随着品种的升级换代和高毛利品种占比的提升，玉米种子业务将实现收入、毛利率双提升。,资产负债率(%)行情走势图,48.7,玉米种子生命周期较长且适应性广，优质品种的选育更为重要。2012 年公司与IFSI 开展战略合作，合作期间其全部玉米种质资源向公司开放，有助于公司优质玉米种子品种的持续研发和培育。,60%,隆平高科,沪深300,行业加速整合，优质品种为企业获得成长机会,种业政策显效、去库存周期性调整，中小企业加速退出。种企数量由 2010 年8,700 家减至 2012 年底的 6,900 家
4、，行业集中度持续提升。,20%0%-20%Jan-12 Apr-12 Jul-12证券分析师王华 CFA 投资咨询资格编号,S10605110100150755-22621039,Oct-12,优质品种为企业获得成长机会：1、较低的种粮比和持续上涨的粮食价格拓展种子价格上涨空间。优质品种每亩需种量显著低于一般品种，且亩产较高，价格高于一般品种，提价空间更大；2、2013 年中央 1 号文件或聚焦农业经营体制改革，粮食专业大户、家庭农场、专业合作社的发展有利于优质品种的推广。 估值与投资建议预计公司 2012-2014 年 EPS 为 0.55、0.63、0.98 元，对应 1 月 16 日收盘
5、价21.45 元的 PE 分别为 39.2、34.0、21.9 倍。看好公司在剥离非种业，整合种业研发、销售平台后的长期发展，维持“推荐”评级。若少数股东权益 2013 年全部收回，将增厚 2013、2014 年 EPS20%以上，成为股价上涨的催化因素。,, 风险提示,制种失败风险、前瞻性研发风险、种子质量风险、核心品种推广不达预期风险。请通过合法途径获取本公司研究报告，,如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。,营业收入(百万元)YoY(%)净利润(百万元)YoY(%)毛利率(%)净利率(%)ROE(%)EPS(摊薄/元)P/E(倍)P/B(倍),20
6、10A1,28021.47553.929.15.87.50.18119.69.0,2011A1,55221.213378.835.48.612.40.3266.98.3,2012E2,11035.922770.634.810.817.90.5539.27.0,2013E2,37712.726215.336.311.017.70.6334.06.0,2014E2,86720.640855.439.914.222.20.9821.94.9,请务必阅读正文后免责条款,隆平高科动态跟踪报告正文目录一、水稻种子产品线完整，核心品种陆续发力 . 4二、隆平系列推广效果显著，玉米种子步入快速发展轨道 . 6
7、三、行业加速整合，优质品种为企业获得成长机会 . 8四、盈利预测与投资建议 . 10五、风险提示 . 11,请务必阅读正文后免责条款,2 / 13,隆平高科动态跟踪报告图表目录图表 1 2008-2011 年杂交水稻种子收入毛利年增速 21%、38%.4图表 2 2008 年后杂交水稻种子毛利率持续提升 .4图表 3 公司杂交水稻种子产品线完整 .4图表 4 核心品种 2010-2016 年持续发力.5图表 5 Y 两优 1 号 07 年导入 10 年发力 .5图表 6 两优培九推广情况 .5图表 7 2007-2012 年公司两系品种通过国审数量显著高于行业其它公司.6图表 8 公司玉米种子
8、业务进入快速发展轨道 .6图表 9 2008-2011 年玉米种子收入毛利年增速 58%、89% .7图表 10 高毛利品种占比提升，玉米种子毛利率显著提高 .7图表 11 隆平 206、隆平 208、隆平 211 构成公司玉米种子产品线 .7图表 12 全国春、夏玉米种植面积、产量占 80%、83% .8图表 13 2007 年推广后先玉 335 经历三年高速成长.8图表 14 预计 2012-2014 年隆平 206 推广面积、销量实现 49%的年均增长 .8图表 15 预计 2013 年两杂种子余种量同比提升.9图表 16 2010 年来上市种子企业存货平均周转天数呈现上升趋势.9图表
9、17 2009-2012 年籼米、粳米、黄玉米价格年均增长率为 13%、10%、10% .10图表 18 优质种子品种价格显著高于行业平均 .10图表 19 主要产品收入成本预测 . 11,请务必阅读正文后免责条款,3 / 13,隆平高科动态跟踪报告一、水稻种子产品线完整，核心品种陆续发力2008 年确立杂交水稻种子为发展核心，2010 年梳理产品线、精选优质品种，公司杂交水稻种子业务迈进新的成长平台，2008-2011 年收入、利润年均增速分别达到 21%、38%，毛利率从 27%提升至 43%。2012 年种子行业周期景气度向下，得益于 Y 两优 1 号的持续放量以及深两优 5814 开始
10、发力，公司上半年杂交水稻种子收入、利润实现了 12.9%、16.8%的增长。,图表1 2008-2011年杂交水稻种子收入毛利年增速21%、38% 单位：百万元,图表2 2008年后杂交水稻种子毛利率持续提升,收入,毛利,45%,杂交水稻种子毛利率,8007006005004003002001000,收入YoY,毛利YoY,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,40%35%30%25%20%15%,2007,2008,2009,2010,2011,2012年,2007,2008,2009,2010,2011,2012年,资料来源：平安证券研究所,1-6
11、月,资料来源：平安证券研究所,1-6月,相对于玉米种子，杂交水稻种子品种生命周期短且广适性差，2010 年杂交水稻种子前 5 大品种市场份额仅为 4.3%，且呈现下降趋势。因此，我们认为完整的产品线和卓越的营销推广能力决定着杂交水稻种子业务的持续发展。公司核心品种涵盖早中晚稻， 并处于不同生命周期，产品线较为完整。Y 两优 1 号的成功推广使公司初步积累了大品种运作的营销经验，预计深两优 5814、C 两优 608、准两优 608 等核心品种 2016年前先后发力，确保未来 5 年业绩增长。图表3 公司杂交水稻种子产品线完整资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,4 / 13,1,
12、隆平高科动态跟踪报告图表4 核心品种2010-2016年持续发力资料来源：平安证券研究所从推广品种成长空间来看，Y 两优 1 号广适性、抗病性等与两优培九具有较大的相似性，预计2012-2014 年推广面积、销量年复合增速分别为 18%、32%。从亩产、广适性、抗病性等来看，深两优 5814 表现优秀，有望接棒 Y 两优 1 号成为未来 3 年快速成长的明星品种。,图表5 Y两优1号07年导入10年发力 单位：万亩,图表6 两优培九推广情况,单位：万亩,1,200,Y两优1号推广面积,1,400,两优培九推广面积,推广排名（R轴）,1,000,1,200,800,1,000,2,8006006
13、00,4002000,4002000,34,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2004,2005,2006,2007,2008,资料来源：平安证券研究所,资料来源：平安证券研究所,公司品种储备丰富，两系品种国审数量显著高于行业其它企业。2012 年 12 月 27 日农业部第 1877号公告，中国水稻研究所和亚华种业科学研究院选育的陆两优 17 通过国审，该品种是此次通过国审的两大双季早稻品种之一，再次丰富了早稻品种储备。由于热量问题，两系品种在长江上游推广难度较大。经过多次生态和适应性试验，公司选定 C 两优 1146（2012 年已通过江西省审定）在长江上游
14、进行国审区试，若能顺利通过国审，有望成为开拓四川市场的得力品种。,请务必阅读正文后免责条款,5 / 13,隆平高科动态跟踪报告图表7 2007-2012年公司两系品种通过国审数量显著高于行业其它公司,隆平高科,荃银高科,丰乐种业,全国,302520151050,2007-2009,2010-2012,资料来源：平安证券研究所二、隆平系列推广效果显著，玉米种子步入快速发展轨道从受让到转让北京屯玉 60%股权，从拟成立合资公司，与 VHK 合作开拓玉米种子市场，到合作终止，公司玉米种子业务发展几经周折。2011 年自主研发品种隆平 206 的成功推广使公司玉米种子业务发展得以革命性的突破，公司已成
15、功晋级为玉米种子第一梯队。该品种亩产虽略低于先玉 335，但抗病性表现显著，近两年正处于快速推广期，预计 2012 年推广面积接近 1,000 万亩，2014 年有望突破 1600 万亩，2012-2014 年推广面积、销量年均增速均达到 49%。2010、2011 年隆平 211、隆平 208 分别通过安徽、河南省审，两大品种亩产表现均优于隆平 206，其中隆平 208 增产更为显著，两大品种正处于导入期。短期内由于研发等先期投入加大，玉米种子业务的毛利率可能有所下降，中长期来看随着品种的升级换代和高毛利品种占比的持续提升，玉米种子业务将实现收入、毛利率双提升。玉米种子生命周期较长且适应性广
16、，2010 年前 3 大品种推广面积占比达到 34%，因此相对于水稻种子，优质品种的选育更为重要。2012 年公司与 IFSI 在种质资源利用、玉米育种手段和方法等方面开展战略合作，IFSI 系美国的独立玉米基础种子公司，其资源占美国推广品种的 20%，合作期间IFSI 的全部玉米种质资源向公司开放，有助于公司优质玉米种子品种的持续研发和培育。公司玉米种子业务进入快速发展轨道。图表8 公司玉米种子业务进入快速发展轨道2012年与美国伊利诺伊基础种子公司（IFSI）在,2011年计划与VilmorinHongKongLimited（VHK）共同投资设立合资公司，,种质资源利用、玉米育种手段和方法
17、等方面开展战略合作,请务必阅读正文后免责条款,资料来源：平安证券研究所,2009获得北京屯玉60%股权，2010年与山西屯玉终止全面合作，转让北京屯玉股权,开拓玉米种子市场，2012年年初中断,6 / 13,隆平高科动态跟踪报告,图 表 9 2008-2011 年 玉 米 种 子 收 入 毛 利 年 增 速58%、89% 单位：百万元,图表10 高毛利品种占比提升，玉米种子毛利率显著提高,300,收入收入YoY,毛利毛利YoY,400%,60%,玉米种子毛利率,350%,250200150100500,300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%,50%40%30%20
18、%10%0%,2007,2008,2009,2010,2011 2012年,2007,2008,2009,2010,2011,2012年,1-6月,1-6月,资料来源：平安证券研究所,注：2010年11月转让屯玉股权,资料来源：平安证券研究所,图表11 隆平206、隆平208、隆平211构成公司玉米种子产品线资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,7 / 13,隆平高科动态跟踪报告,图表12 全国春、夏玉米种植面积、产量占80%、83%,图表13 2007年推广后先玉335经历三年高速成长,100%,秋玉米（西南）,夏玉米（黄淮海）,春玉米（北方）,3,500,先玉335推广面积,
19、YoY,200%,90%80%70%60%50%40%30%20%10%,3,0002,5002,0001,5001,000500,180%160%140%120%100%80%60%40%20%,0%,种植面积占比,产量占比,0,2008,2009,2010,0%,资料来源：平安证券研究所,资料来源：平安证券研究所,图表14 预计2012-2014年隆平206推广面积、销量实现49%的年均增长,1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000,隆平206推广面积（万亩）,销量（R轴，万公斤）,1,8001,6001,4001,2001,00080060040020
20、00,2010,2011,2012E,2013E,2014E,资料来源：平安证券研究所三、行业加速整合，优质品种为企业获得成长机会2012 年农作物种子生产经营许可管理办法政策显效，注册资本低于 500 万元的小企业或寻求弱弱联合或选择被大企业并购，种子企业由 2010 年 8,700 家减至 2012 年底的 6,900 家左右，行业集中度持续提升，具备“育、繁、推”一体化经营能力的企业将成为市场主体。去库存周期性调整，中小企业加速退出。用种时间差，种子行业呈现两年补库存+两年去库存一个完整的波动周期。2012/2013 销售季两杂种子去库存压力持续增加，短期种子价格上行承压，提价空,请务必
21、阅读正文后免责条款,8 / 13,平均,隆平高科动态跟踪报告间有限，但人工、土地等制种成本上涨压力不减，行业盈利空间有所压缩，研发实力落后、品种同质化严重的中小企业生存压力更大。,图表15 预计2013年两杂种子余种量同比提升,单位：亿公斤,1.51.00.50.0,杂交水稻余种量,杂交玉米余种量（R轴）,109876543210,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013E,资料来源：平安证券研究所,图表16 2010年来上市种子企业存货平均周转天数呈现上升趋势,单位：天,2010Q3,2011Q3,2012Q3,6005004003002001000隆平
22、高科 登海种业 丰乐种业 荃银高科 神农大丰 敦煌种业 万向德农资料来源：平安证券研究所优质品种为企业获得成长机会：1、我国种子价格有较大的提升空间，优质品种定价能力更强。我国的种粮比在 7 左右，不仅远低于美国 40 倍的种粮比，而且低于 20 的世界平均水平，较低的种粮比和持续上涨的粮食价格不断拓展种子价格上涨空间。优质品种每亩需种量显著低于一般品种，且亩产较高，价格明显高于一般品种，提价空间更大；2、2013 年中央 1 号文件或聚焦农业经营体制改革，集约化和专业化的新型农业经营体制有利于优质品种的推广。随着粮食专业大户、家庭农场、,请务必阅读正文后免责条款,9 / 13,隆平高科动态跟
23、踪报告专业合作社的发展壮大，种业营销将由多品种叠加、多渠道覆盖的粗放模式向精选核心品种、提供产前、产中、产后全方位服务模式转变。图表17 2009-2012年籼米、粳米、黄玉米价格年均增长率为13%、10%、10%,20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,批发平均价:粳米(普通)YoY,批发平均价:籼米(晚籼米)YoY,平均价:3等黄玉米YoY,2009,2010,2011,2012,资料来源：平安证券研究所,图表18 优质种子品种价格显著高于行业平均,单位：元/公斤,80706050403020100,晚籼稻种子零售价,Y两优1号零售价,4035302520151050,玉
24、米种子零售价,先玉335零售价,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：平安证券研究所四、盈利预测与投资建议关键假设：1、预测期内种子生产未受到异常天气不利影响；2、2012-2014 年 Y 两优 1 号出厂价分别为 54.1、54.6、57.3 元/公斤，销量分别为 640、736、824万公斤；深两优 5814、C 两优 608、准两优 6082012-2014 年陆续发力；,请务必阅读正文后免责条款,10 / 13,隆平高科动态跟踪报告3、隆平 206 有效推广，2012-2014 年分别为 25.8、25.7、26.0 元/
25、公斤，销量分别为 904、1220、1610 万公斤；4、大米、农化等非种业业务 2013 年剥离完毕；5、2012-2014 年蔬菜瓜果业务收入保持 5%增长，毛利率分别为 42%、40%、42%；6、2012-2014 年辣椒业务分别实现 0、10%、10%的增长，毛利率分别为 12%、12%、14%；7、未考虑少数股东权益完全收回后对合并报表的影响。图表19 主要产品收入成本预测资料来源：平安证券研究所基于相关假设，我们预计公司 2012-2014 年 EPS 为 0.55、0.63、0.98 元，对应 1 月 16 日收盘价21.45 元的 PE 分别为 39.2、34.0、21.9
26、倍。看好公司在剥离非种业，整合种业研发、销售平台后的长期发展，维持“推荐”评级。若少数股东权益 2013 年全部收回，将增厚 2013、2014 年 EPS20%以上，成为股价上涨的催化因素。五、风险提示制种失败风险、前瞻性研发风险、种子质量风险、核心品种推广不达预期风险。,请务必阅读正文后免责条款,11 / 13,隆平高科动态跟踪报告,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,2011A20214871546524
27、6101652957210444159145297914984912437659450,2012E271763323012631114143116620363816316238832088127230251410565,2013E289885025613432313313140120882116820543002191132430356510665,2014E307297130916036412653160320898717223746762078111231065610665,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收
28、入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,2011A1552100311361754115-22620541182291228941332470.32,2012E21101375316921928000316331433533311042274040.55,2013E23771514420025456000349351437043661032624920.63,2014E28671724524130164000532351555375461384087100.98,其他非流动负债,44,40,41,41,负债合计,1593,2193,2297,218
29、4,主要财务比率,少数股东权益,312,416,520,658,会计年度,2011 A,2012E,2013E,2014E,股本,277,416,416,416,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东权益,4853141073,3465131274,3467231483,34610741834,营业收入营业利润归属于母公司净利润,21.2%68.6%78.8%,35.9%53.7%70.6%,12.7%10.7%15.3%,20.6%52.4%55.4%,负债和股东权益,2979,3883,4300,4676,获利能力毛利率(%),35.4%,34.8%,36.3%,39.9%,现金流量表,
30、单位:百万元,净利率(%),20.4%,8.6%,10.8%,11.0%,会计年度经营活动现金流,2011A195,2012E-351,2013E583,2014E762,ROE(%)ROIC(%),12.4%19.6%,17.9%15.2%,17.7%16.8%,22.2%23.1%,净利润,228,331,366,546,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,041-260,61280-795,8756071,11364031,资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率,53.5%34.0%1.350.66,56.5%61.0%1.300.61,53.4%60.5%1.32
31、0.70,46.7%53.9%1.480.86,其他经营现金流,-49,24,3,8,营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资,-259219-95,-2413000,-3083000,-3083000,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,0.5795.75,0.61105.04,0.5895.00,0.6495.62,其他投资现金流,-135,59,-8,-8,每股指标（元）,筹资活动现金流短期借款长期借款,25-19750,73778015,-57520,-333-2120,每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄),0.320.472.58,0.55-0.
32、843.06,0.631.403.57,0.981.834.41,普通股增加,0,139,0,0,估值比率,资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额,-35207-40,-139-58146,0-109217,0-121121,P/EP/BEV/EBITDA,66.878.3128,39.217.0017,33.996.0114,21.874.8610,请务必阅读正文后免责条款,12 / 13,推,中,回,推,中,回,平安证券综合研究所投资评级：,股票投资评级:,强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10
33、%至 20%之间）性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）,行业投资评级:,强烈推荐 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上）荐 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至 10%之间）性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）避 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）,公司声明及风险提示：,负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本
34、公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。,证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。,免责条款：,此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其
35、复印本予任何其它人。,此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。,平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券有限责任公司 2013 版权所有。保留一切权利。,平安证券综合研究所,地址：深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编：518048,电话：4008866338,传真：(0755) 8244 9257 DOCID301206040001 /DOCID,
