1、,宏观经济专题2012 年 11 月 8 日,证券研究报告首席经济学家钟伟北京师范大学金融研究中心主任中国金融 40 人论坛核心成员经济学教授、博士生导师证券分析师黄海南投资咨询资格编号S1060512080001010-66299580H相关报告利率市场化系列报告之一：利率市场化冲击金融稳定（2012-08-05）请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。请务必阅读正文后免责条款,利率市场化系列报告之二：利率市场化的背景与动因分析很多国家集中选择在 20 世纪 70-80 年代进行利率市场化改革，这与当时的时代背景密切相关
2、。这些背景包括：各国实施金融抑制政策、石油危机导致世界性的通货膨胀、固定汇率制崩溃、以及金融创新的飞速发展。利率市场化动因之一：通货膨胀倒逼利率市场化通货膨胀加剧导致实际利率为负。石油危机导致的全球性通货膨胀波及了世界大多数国家，通货膨胀导致市场利率快速上升，但存款利率却普遍受到了控制，使得实际利率为负。负利率导致储蓄率下降，为了动员储蓄促进投资加速利率市场化。通货膨胀导致银行“脱媒”严重。美国是通货膨胀背景下“脱媒”促使利率市场化的代表。金融脱媒不仅包括“负债脱媒”，也包括“资产脱媒”，前者指存款资金流向高息资产，后者指银行为代表的存款类机构的贷款能力走向萎缩，金融脱媒倒逼利率市场化。通货膨
3、胀导致银行经营陷入困境从而加速利率市场化。在利率管制的情况下，通货膨胀导致金融机构经营困难，最具代表性的是美国和日本。以美国为例，没有盈利的被保险的储贷机构的比重从 1979 年的 7%上升到 1981 年的 85%。为了拯救储贷机构，美国不得不于 1980 年出台储蓄机构自由化和货币市场控制法分 6 年逐步消除利率上限控制。利率市场化动因之二：欧洲市场的发展与资本管制的放松加速利率市场化欧洲市场的飞速发展有效促进了金融市场一体化和全球化。金融市场全球化和一体化下的资本管制放松使利率管制难以为继。日本是资本项目管制放松加速利率市场化的典型。日本是首先实现资本项目自由化，然后开始汇率浮动，最后开
4、始利率市场化。利率市场化动因之三：在新自由主义的影响下，通过利率市场化来促进经济发展新自由主义成为西方主流的经济思想，广泛地影响了各国的实践。发达国家进入了 70 年代的“滞涨”阶段，这使其长期居于主流地位的凯恩斯主义深陷理论困境，而作为凯恩斯主义对立面的新自由主义却开始活跃起来，在美国和英国也相依推行了以新自由主义理论为指导的经济自由化改革“里根革命”和“撒切尔革命”，改革取得的成果进一步推动强调自由竞争和市场调节的新自由主义全面崛起。同时，发展中国家也试图通过“自由化”来促进经济转型和产业升级。,宏观经济专题正文目录一、利率市场化背景分析 .31.1 二战后各国普遍采取金融抑制来维持金融系
5、统的稳定并促进经济增长 .31.2 两次石油危机导致了世界性的通货膨胀 .41.3 20 世纪 70 年代布雷顿森林体系解体导致固定汇率制崩溃.51.4 20 世纪 60-70 年代金融创新蓬勃发展.5二、利率市场化的动因分析 .62.1 通货膨胀倒逼利率市场化 .62.2 欧洲市场的发展与资本管制放松加速利率市场化 .102.3 在新自由主义的影响下，通过利率市场化来促进经济发展 .12三、对利率市场化背景与动因的综合思考 .143.1 因背景和能动性，可将各国的利率市场化行为分为“顺应型”和“跟随型”.143.2 发达国家与发展中国家利率市场化的动因有别 .143.3 通货膨胀是驱使各国实
6、施利率市场化的共同原因和直接原因 .143.4 促进实体经济发展是各国利率市场化根本原因 .153.5 经济全球化是推进利率市场化的强大动力 .15四、结论 .15,请务必阅读正文后免责条款,2 / 16,2,1,3,宏观经济专题引子20 世纪 70-80 年代对世界经济来说无疑是多事之秋。布雷顿森林体系崩溃、石油危机、中东战争诸多的重磅历史事件使整个 70 年代充满动荡，各国不得不承受着通货膨胀高企和经济停滞的痛苦。很多国家开始选择放弃凯恩斯经济政策，尤其是发展中国家更是试图转而寻找一种新的经济思想作为指引，此时新自由主义适时登上各国的政治经济舞台很多的国家也选择了在这个时期进行利率市场化。
7、以美国、日本为代表的发达国家和韩国、泰国、台湾等为代表的东亚国家和地区通过逐步放开的方式渐进实行了利率市场化；以阿根廷、智利为代表的拉美国家采取了快速放开的方式实行了激进的利率市场化，20 世纪 90 年代初期，以俄罗斯为代表的转轨国家也以这种激进的方式推行了利率市场化。为什么这些国家会集中选择在这段时期进行利率市场化，是必然还是巧合？这些国家推进利率市场化的动因又如何？图表1 各国利率市场化的时间和方式,国家类型发达国家东亚国家拉美国家转轨国家,国家美国英国德国日本韩国泰国阿根廷智利俄罗斯,实施利率市场化的时间1970-19861971-19811962-19761977-19941981-
8、1989（失败）；1991-19971985-19921975-19771974-19751992-1995,利率市场化所用时间13101117167,数据来源：平安证券研究所一、利率市场化背景分析1.1 二战后各国普遍采取金融抑制来维持金融系统的稳定并促进经济增长（1）通过利率管制来促进战后恢复并推动经济增长二战后，各国普遍通过管制来促使利率保持较低水平，40-50 年代初的美国政府低成本筹措战争款项和战后美国经济的迅速恢复，以及日本 50-70 年代初战后的经济腾飞，都是借助于利率管制。即便奉行市场经济的美国也在二战期间和战争结束初期，将 3 个月的国库券利息固定为每年 0.375%；日本
9、以国债利率为核心来维持低利率；东亚的韩国通过低息信贷等方式实现政府为主导的出口导向型经济；拉美国家则通过高存款准备金率和强制信贷配给来支持特定的产业和企业发展。从表 2 的M2/GDP 来看，虽然各国存在严重差异，但东亚和拉美的发展中国家的金融抑制十分显著。（2）通过限制竞争来保持金融系统稳定美国的 1933 年银行法限制银行混业经营、跨州经营，其他国家如日本，也对金融机构的经营范围，尤其是商业银行的业务范围作了较严格的限制。并且通过利率管制来限制竞争，并保持金融系统的稳定性，如美国 Q 条例，和日本的临时利率调整法。当然，这种利率管制会在很长时间内形成惯性由于银行大量持有低利率的资产，尤其是
10、政府债券，为了维持金融系统的稳定性，政,请务必阅读正文后免责条款,3 / 16,宏观经济专题府也不得不在很长的时期内维持低利率，1德国也莫不如此。当然，银行系统稳定性的提高是以牺牲存款者利益、削弱金融机构竞争为代价的。图表2 各国采取的金融抑制政策,国家类型,国家美国,Q 条例，禁止银行对活期存款支付利息，对定期存款以及储蓄存,采取的金融抑制政策,M2/GDP*66%,款设置利率最高限额,英国,实施间接利率管制，即根据央行的利率来确定商业银行的存贷款利,36%,发达国家,德国日本,率规定存贷款利率的上限1947 年出台临时利率调整法，对普通存款利率和贷款利率进行法,119%,律管制，长期实行低
11、利率政策,东亚国家和地区拉美国家转轨国家,韩国泰国阿根廷智利俄罗斯,1952 年通过利息管制法，对中央银行再贴现率、金融机构存贷款利率等实施管制，复利率政策政府持有银行股权，直接干预银行业务；利率受到限制利率干预；中央银行和大型国有银行以较低利率直接向优先发展部门和项目提供资金；强制信贷配给制；高存款准备金率利率干预；强制信贷配给制；高存款准备金率通过央行来弥补财政赤字；央行仍承担着信贷资金供给的职能，并通过少数商业银行向指定部门的企业提供直接贷款,38%49%19%9%,注：*此数据是各国启动利率市场化前5年M2/GDP的平均值数据来源：世界银行数据库，平安证券研究所1.2 两次石油危机导致
12、了世界性的通货膨胀70 年代，石油出现了“三次提价，两次危机”。第一次提价在 1971-1973 年间，欧佩克在 1971 年 2月签订德黑兰协定，将每桶石油标价提高 35 美分，石油税从占公司利润的 5%提高到 55%，而且还规定石油价格随着通胀的加剧而重新调整。随着 1971 年 12 月和 l973 年 2 月的美元两次贬值，欧佩克全面修改德黑兰协定，规定用提高油价的 20%来补偿因美元贬值而受到的损失。石油的第二次和第三次提价分别来源于两次石油危机：第一次石油危机 (1973 年-1974 年)，源于 1973 年 10 月爆发的第四次中东战争，石油输出国组织（OPEC）采取的石油禁运
13、、暂停出口，造成油价上涨，原油价格曾从 1973 年的每桶不到 3 美元涨到超过 13 美元；第二次石油危机发生在 1979 年至 20世纪 80 年代初，当时原油价格从 1979 年的每桶 15 美元左右最高涨到 1981 年 2 月的 39 美元。石油价格的大幅上涨导致了二战以来最严重的、世界性的通货膨胀，1974 年的世界平均通货膨胀率达到 16.54%。1. 在 40-50 年代的美国，银行为代表的金融机构大量持有低利率政府债券。战后为了继续维持银行系统的稳定性，政府也不得不继续维持低利率。1950 年，随着朝鲜战争爆发，公众对通货膨胀的预期改变，1951 年美联储才放弃对债券价格的支
14、持，最终利率逐步提高，美联储才重新获得制定货币政策的独立地位。,请务必阅读正文后免责条款,4 / 16,18,1.3,宏观经济专题图表3 世界通货膨胀,世界通货膨胀率,OECD成员的通货膨胀率,1614,第一次石油危机,第二次石油危机,121086420注：用GDP平减指数来代表通货膨胀率数据来源：世界银行数据库，平安证券研究所20 世纪 70 年代布雷顿森林体系解体导致固定汇率制崩溃虽然布雷顿森林体系对结束二战前货币金融领域里的混乱局面，维持了战后到 60 年代后期汇率的稳定、促进各国经济恢复功不可没，但是随着 60-70 年代美国通货膨胀上升，财政赤字增加，尤其是1971 年美国在 30
15、年后首次出现贸易赤字后，长期以来积累的“特里芬难题”彻底呈现。1971 年 7月第七次美元危机爆发，尼克松政府于 8 月 15 日宣布实行“新经济政策”，宣布美元与黄金脱钩；1973 年 3 月，西欧又出现抛售美元，抢购黄金和马克的风潮，3 月 16 日，欧洲共同市场 9 国在巴黎举行会议并达成协议，联邦德国、法国等国家对美元实行“联合浮动”，至此宣告布雷顿森林体系所维系的固定汇率制度完全崩溃，浮动汇率制的时代到来。此后，各国汇率波动和利率波动幅度加大。1.4 20 世纪 60-70 年代金融创新蓬勃发展20 世纪 60-70 年代，美国通货膨胀走高使市场利率突破了 Q 条例所设置的 5.5%
16、的利率上限，银行为了绕开利率的管制、吸收更多的存款，一系列金融创新工具被开发出来，包括大额可转让存单 CD、可转让提款通知书账户(NOW)、自动转换储蓄帐户(ATS)、货币市场存款账户（MMDAs）。这些创新工具为资金提供了类似定期存款甚至更高的利息率，同时还使资金保持了活期存款所具有的流动性。如 1969 年初至 1970 年末，美国货币市场上短期大额可转让存单的二级市场利率与 Q 条例所规定的存款利率最高限额的利率差额达到 4.5%。货币市场基金以其安全性和流动性成为了银行最大的竞争者。欧洲美元市场的蓬勃发展更是为美元资金开辟出一条绕开国内利率管制和资本管制，获得更高收益率的道路。80 年
17、代互换市场的飞速发展使更多企业可以绕开国内管制，参与到欧洲市场中。金融创新和商业票据市场的发展也使得银行面临“脱媒”。到 60 年代初，美国银行贷款只提供了公司所需总借款的 19%。2 70 年代后，金融创新从美国扩散到其他国家和地区，如日本的中央银行日本银行于 1972 年在海外成功的发行了大额可转让定期存单(CDs)，然后在同年的 3 月把 CDs 引进国2. 斯坦利.L.恩格尔曼等.剑桥美国经济史（第三卷）：20 世纪M.中国人民大学出版社.2008,请务必阅读正文后免责条款,5 / 16,宏观经济专题内，使它成为货币市场上的主要交易工具。各种创新工具的使用使银行利率事实上突破了政府的利
18、率管制。在这样的背景下，各国启动了利率市场化的进程。图表4 各种金融创新工具,创新,推出机构,创新产品名称,功能,时间,20 世纪50 年代1961197019711978198220 世纪80 年代,美国境外银行银行储贷机构、银行资本市场银行银行、储贷机构银行,欧洲美元大额定期存单（CD）可转让支付命令账户（NOW）货币市场基金（MMM）自动转账服务（ATS）货 币 市 场 存 款 账 户（MMDAs）互换（SWAP）,绕开各国资本管制，绕开利率管制、获得更优的收益率为大额资金拥有者绕开利率管制，为存款提供更高的收益率，同时提供流动性绕开利率管制，为活期存款支付利息，同时提供类似活期存款的流
19、动性为小额资金拥有者参与到货币市场中，绕开利率管制，保持资金流动性的同时为资金提供更高的收益为资金提供更高收益率，同时保持资金的流动性绕开利率管制，为存款提供更高的利率，同时提供流动性绕开资本管制，降低企业融资成本，,数据来源：平安证券研究所二、利率市场化的动因分析2.1 通货膨胀倒逼利率市场化（1）通货膨胀加剧导致实际利率为负石油危机导致的全球性通货膨胀波及了世界大多数国家，此时美国和欧洲国也告别了二战后持续了将近二十年的“黄金时期”，3进入了高通胀低增长的“滞涨”阶段。通货膨胀导致市场利率快速上升，但存款利率却普遍受到了控制，如美国 1970 年启动利率市场化时通货膨胀率在 5.89%，C
20、D 存款利率为 7.56%，相较 1966 年的通货膨胀率 2.99%，存款利率为 5.48%，通货膨胀率上升了近 1倍，存款利率仅上升 40%，小额存款人受 Q 条例储蓄存款上限 5.5%的限制，实际利率为负。1971年英国利率市场化启动时的的通货膨胀率为 9.33%，远高于存款利率 3.83%。日本也自 1969-1977年开始经历了二战后至今最为严重的两次通货膨胀，1974 年通货膨胀率高达 20.81%。韩国自 1969 年到 1981 年实施利率市场化之前的这段时期，也深陷长期的通货膨胀痛苦之中，通货膨胀率一直保持在 15%-33%，实际利率长期为负；而仅有泰国在 1980 年经历高
21、达 12%的通货膨胀后，到 1985 启动利率市场化时，通货膨胀率已回落到 2.18%，并且有着较高的正实际利率。阿根廷和智利的利率市场化发生在通货膨胀初步泛滥的时期。阿根廷于 1974 年启动利率市场化时通货膨胀高达 30.63%，实际利率为-15.83%，1972-1973 年通货膨胀分别 64.2%和 65.5%。智利于1975 年启动利率市场化之前，通货膨胀率由 1970 年的 40.7%攀升到 1974 年的 665.4%，1974 年3. 1951-1970 年的 20 年，年均增长率达到 5.3%,请务必阅读正文后免责条款,6 / 16,1961,1964,1967,1970,1
22、973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2003,2006,2009,1961,1964,1967,1970,1973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2003,2006,2009,1969,1972,1975,1978,1981,1984,1987,1990,1993,1996,1999,2002,2005,2008,1961,1964,1967,1970,1973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2003,2006,2
23、009,18,16,14,30,25,25,20,宏观经济专题的实际利率已达-547.38%。俄罗斯在 1992 年启动利率市场化之前，1989 和 1990 年的通货膨胀率分别为 18.3%和 21.2%，41991 和 1992 年的通货膨胀率分别为 160%和 2510%。上述所有国家在实施利率市场化的过程中都已经或正在经历二战以来最严重的通货膨胀。除泰国以外，上述所有国家都正在承受通货膨胀导致的负实际利率。控制通货膨胀成为各国政府启动利率市场化的重要和共同动因。,图表5 美国通货膨胀率与存款利率,图表6 英国通货膨胀率与存款利率,通货膨胀率,存款利率,通货膨胀率,存款利率,美国启动利率
24、市场化1210864202注：因美国未公布存款利率，此处以CD利率来替代存款及利率资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所图表7 日本通货膨胀率与存款利率,英国启动利率市场化201510505资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所图表8 韩国通货膨胀率与存款利率,通货膨胀率,存款利率日本启动利率市场化,3530,通货膨胀率,存款利率韩国启动利率市场化,25,1510,2015,第一阶段,第二阶段,505资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所,10505资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所,4. 格泽戈尔兹.W.科勒德克.从休克到治疗后社会主义转轨的政治经济M，上海：上海远东出版社，20
25、00.64,请务必阅读正文后免责条款,7 / 16,1961,1964,1967,1970,1973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2003,2006,2009,1977,1979,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,15,宏观经济专题,图表9 泰国通货膨胀率与存款利率,图表10 拉美国家通货膨胀情况,通货膨胀率,存款利率,阿根廷（左轴）,智利（右轴）,1050,泰国启动利率市场化,35003000250020001500
26、1000500,智利启动利率市场化,阿根廷启动利率市场化,700600500400300200,0,100,5资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所,500资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所,0,（2）通货膨胀导致银行“脱媒”严重美国是通货膨胀下“脱媒”促使利率市场化的代表。狭义的金融脱媒是指在存款利率上限管制条件下，货币市场利率水平高于存款机构可支付存款利率水平时，存款机构的存款资金大量流向货币市场工具的现象；广义的金融脱媒不仅指存款资金流向高息资产，而指资金使用方不再经过金融中介，直接在货币市场发行短期债务工具的行为5前者体现为“负债脱媒”，后者体现为“资产脱媒”，这里的“媒”指的
27、是银行。一方面，20 世纪 60-70 年代，通货膨胀的走高打破 Q 条例所设置的存款利率上限，为了获得更高的收益，投资者将资金转移到货币基金，短期国债和商业票据等流动资产，这些安全的投资渠道为投资者提供市场利率，导致银行和储贷机构存款来源下降，尤其是低成本的活期存款来源下降，出现负债脱媒；另一方面，由于银行资金成本增加，企业贷款成本也随之增加，在资本市场发展和资本流动放松的情况下，企业不再从银行中介机构借款，转而寻找其他可以替代的融资途径，如商业票据、欧洲债券以及垃圾债券。在 70 年代，有 2000 亿美元的垃圾债券市场为1500 家公司服务，并占据了企业债券总额的 1/4。61970-1
28、990 年间，商业银行和储蓄贷款机构持有的金融资产份额呈持续下降趋势。银行所占金融中介资产的比重由 1950 年的 50.8%下降到 1970 年的 37.4%。70 年代互助基金及货币市场基金快速发展更加重了下降趋势。“脱媒”使银行为代表的存款类机构的贷款能力走向萎缩。,图表11 银行占金融中介的资产份额不断下降,图表12 美国货币市场基金迅速发展,商业银行,储蓄贷款协会,互助储蓄银行,互助基金与货币市场基金,其他,100%,亿/万6000,总资产占共同基金的比例,%,100,80%60%40%20%0%,400020000,总资产（亿美元）账户数(万),806040200,1929,195
29、0,1970,1990,资料来源：剑桥美国经济史，平安证券研究所,资料来源：Mutual Fund Book，平安证券研究所,5. 唐旭.金融脱媒与多层次金融市场J.新金融，2006. 1-46. 斯坦利.L.恩格尔曼等.剑桥美国经济史（第三卷）：20 世纪M.北京：中国人民大学出版社.2008. 569,请务必阅读正文后免责条款,8 / 16,1960,1963,1966,1969,1972,1975,1978,1981,1984,1987,1990,1993,1996,1999,2002,2005,2008,8,3,宏观经济专题（3）通货膨胀导致的金融机构经营困境迫使利率市场化加速在利率管
30、制的情况下，通货膨胀导致金融机构经营困难，最具代表性的是美国和日本。通货膨胀上升导致美国的市场利率提高，为控制通货膨胀，1979 年 10 月美联储将控制货币总量定位操作目标，并允许联邦资金利率浮动。7 但存款利率依然受到限制，尤其是 Q 条例规定活期存款不能支付利息的规则使银行的负债来源悄然改变，低成本的交易账户存款从 1970 年的 44%，下降到 1980 年的20%，降幅超过 54.5%。银行其他负债来源中的储蓄存款增加，由此导致银行的负债成本大幅上涨，银行的利息支出占比从 1970 年的 35.88%上升到 1982 年的 68.26%，致使银行的服务成本大幅上涨。资金成本的上升使储
31、贷机构“短存长贷”的资产负债组合更是难以为继，处于破产边缘。没有盈利的被保险的储贷机构的比重从 1979 年的 7%上升到 1981 年的 85%。 为了拯救储贷机构，美国不得不于 1980 年出台储蓄机构自由化和货币市场控制法分 6 年逐步消除利率上限控制，并在 1982年出台加恩-圣杰曼法批准银行和储贷机构开办货币市场存款账户，以抗衡货币市场基金的竞争。,图表13 美国银行的负债来源结构变化,图表14 日本存贷款利差,交易账户存款,其他存款,日本存贷款利差,602.5,50403020,21.510.5,0101970 1972 1974 1976 1978 1980 1981 1982
32、1983 1986,资料来源： FDIC，平安证券研究所,资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所,70 年代后期的日本也面临同样的问题：在存款利率受到严格管制的同时，证券二级市场的利率却是自由定价，可随通货膨胀率的变化而调整。这就造成证券利率高于银行存款利率，资金流向证券市场，使银行的资金来源减少，同时企业对银行贷款的需求随之减少。这两方面的共同作用，使得银行不得不降低贷款利率，也使存贷款利差不断缩小， 1962-1975 年的日本的存贷利差逐年走低，从1962 年的 2.11%下降到 1975 年的 1.15%，下降幅度 45.6%，导致了银行收益下降。1975 年政府却再度对银行发行低息
33、国债，以弥补赤字，银行不堪重负，强烈抵抗。为此 1977 年政府不得不以国债市场为开端，启动利率市场化的进程。（4）通货膨胀引起储蓄率下降，为了动员储蓄促进投资加速利率市场化在 1968-1978 年间，通货膨胀使阿根廷和智利的实际利率为深度负。负实际利率使储蓄率下降，如智利在 90 年代以前的储蓄率远低于世界平均水平，尤其是私人储蓄率很低。低储蓄率导致国内资金匮乏，严重依赖外部资金，造成了投资不足和经济发展滞后，形成典型的“金融抑制”。为了动员储蓄，在 70 年代和 80 年代初，阿根廷、智利和乌拉圭等国家在对商业银行放松管制和实行私有化的同时，还做了一系列努力以消除严重的通货膨胀，9其中就
34、包括一系列激进的利率市场化措施。7. 理查德.希勒，悉尼.霍默.利率史M.北京：中信出版社. 2011. 5678. 斯坦利.L.恩格尔曼等.剑桥美国经济史（第三卷）：20 世纪M.北京：中国人民大学出版社.2008. 5719. 罗纳德.I.麦金农. 经济市场化的次序向市场经济过度时期的金融控制M.上海：上海三联出版社.1997. 3-4,请务必阅读正文后免责条款,9 / 16,1975,1977,1979,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,1961,1964,1967,197
35、0,1973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2003,2006,2009,宏观经济专题此外，韩国的利率市场化措施也是为了控制 80 年代后期的通货膨胀，促进货币市场和货币市场工具的发展。图表15 1968-1978阿根廷和智利的实际利率（%）,国家阿根廷智利,1968-2.27-30.82,19701.53-37.69,1972-46.74-82.54,1974-15.83-547.38,1976-393-250.6,197854-108.79,实际利率为名义利率-通货膨胀率（GDP平减）数据来源：IMF，平安证券研究所,图表16 智
36、利储蓄率,图表17 美国GDP增速,3530,智利储蓄率,世界平均储蓄率,8,美国美国启动利率市场化,2520151050资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所,642024资料来源：世界银行数据库，平安证券研究所,2.2 欧洲市场的发展与资本管制放松加速利率市场化（1）欧洲市场的飞速发展有效促进了金融市场一体化和全球化1958 年前后，欧洲的银行开始经营美元。之所以如此，非常重要的原因就是美国的 Q 条例虽然规定了定期存款应付利率的上限，但该措施不适用于在纽约的外国银行或纽约银行的国外分行的存款。在 60 年代欧洲银行的利息率较高，因此，美国存款人只需要将资金从纽约转到欧洲就可以获得更高的
37、收益，并且没有汇率风险。10为了阻止资本外流、减少国际收支逆差，美国在 1963-1974 年实施了“利息平衡税”，对购买欧洲债券和股票的美国投资者征税，对商业银行的海外贷款和美国企业的对外投资设限，但这样的资本管制不但没有阻止资本外流，反而刺激了欧洲货币市场和欧洲债券市场的发展。1973 年欧洲市场中的欧洲美元存款净额为 1320 亿美元，是 1958 年的 88 倍，1984 年底这一数字又达到了 14260 亿美元。欧洲市场的发展有效地促进了全球金融市场一体化。10. 查尔斯.金德尔伯格.西欧金融史M.北京:中国金融出版社.2010. 475,请务必阅读正文后免责条款,10 / 16,宏
38、观经济专题,图表18 欧洲市场的发展（1958-1973）,单位：百万美元,1958,1963,1968,1973,欧洲美元*欧洲债券辛迪加贷款,1500,9000258,250003942,132000420920826,注：*为市场净额，除去了银行间存款的重复计算数据来源：平安证券研究所与此同时，各国的金融机构积极向海外发展，在国外增设分支机构。据统计 1979 年美国的银行已在国外拥有 139 家分行，分支机构 779 个，资产 3642 亿美元。而 1977 年美国已有外国银行 122 家，设营业处 273 个，1980 年外国银行增至 344 家。英国在 1967 年有外国银行 11
39、4 家，1985 年增至463 家。11德国允许外国银行子公司从事德国马克标价的外国债券发行。日本也鼓励外国金融机构进入国内金融市场。由此有效地促进了金融市场全球化，金融市场的全球化又反过来推动了利率市场化。（2）金融市场全球化和一体化下的资本管制放松使利率管制难以为继如表 6 所示，在 70 年代很多发达国家也开始纷纷放松资本管制甚至实现资本项目自由化。在各国实施利率市场化的同时，通常伴随着资本项目管制的放松，就发达国家来看，其资本项目自由化无论开始还是完成往往早于利率自由化的起止时间。在 1973 年布雷顿森林体系崩溃，浮动汇率制确立之后，各国资本项目管制为利率市场化打开大门。理论上根据蒙
40、代尔弗莱明模型得出的“在浮动汇率和资本完全流动条件下，货币供给量不再内生，国内与国外利率相等”的结论，以及 “三元悖论”所得出的“如果要保持固定汇率和资本自由流动，那么必须任由货币供应量和利率自动调整”的论断，可以得出，无论是在实行的是浮动汇率制还是固定汇率制，资本项目管制的放松必定使利率管制难以为继，利率市场化成为必然结果。日本是资本项目管制放松加速利率市场化的典型。日本的利率市场化晚于美国，在 1970 年美国启动利率市场化时，日本仍然维持较低的利率，日本与美国的利差长期为负，尤其是在 1981 年达到了-11.77%。1973 年布雷顿森林体系解体后，日本的汇率开始浮动。1980 年日本
41、实施了修正的外汇与外国贸易管理法及外资法，重点是实行对国际资本交易的自由化，日本企业可以享受外币的市场利率；到 1984 年日本结束资本管制，实现了货币完全自由可兑换，日本居民可以自由选择是将自己剩余的资金作为日元存款还是兑换成外币作为外币存款。这种情况下，必然导致利率管制难以维持，因此几乎同时推出的市场化利率联动型存款，使日本进入核心利率市场化阶段。德国在利率市场化之前资本交易已经开放，资本进出频繁，国内外利率的相互影响，使得货币当局无法隔开国内外利率，利率市场化也就成为必然。图表19 各国的利率市场化时间、资本项目自由化时间与汇率制度安排,国家美国德国英国日本,利率市场化时间1970-19
42、861962-19761971-19811977-1994,资本项目自由化/放松的时间19741958-1981，19791964-1984,汇率制度安排1960-1973 固定汇率制1973 后独立浮动1960-1973 固定汇率制1973 后独立浮动1960-1973 固定汇率制1973 年后独立浮动1960-1971 固定汇率制,11. 英国.银行家.1986 年 9 月,请务必阅读正文后免责条款,11 / 16,1961,1964,1967,1970,1973,1976,1979,1982,1985,1988,1991,1994,1997,2000,2003,2006,2009,5,0,宏观经济专题1971-1985 管理浮动汇率制1985 后独立浮动,韩国泰国阿根廷,1991-19971985-19921975-1977,1981-1989（失败）；,1989-19951989-19941989-1991,1975-1981（失败），,1964-1990 固定汇率制1990-1997 管理浮动汇率制1997 后自由浮动1984-1997 年固定汇率制1997 年管理浮动、1998 年自由浮动1967-1975 固定汇率制1975-1991 爬行盯住汇率制1991-2002 固定汇率制,
