1、新城控股股利支付的市场反应 在前面的分析中，发现新城控股集团的股利政策具有显著的大股东掏空动机与信号传递动机。这里，将通过对股利宣告日与股利支付日的累计超额收益（ Cumulative Abnormal Return）对新城控股的股利支付市场反应进行分析。理论上，如果大股东侵占动机显著，则市场对股利政策的反应应当是消极的；而如果信号传递动机显著，则市场对股利政策的反应应当是积极的。在考虑股利宣告日与股利支付日的不同特征后，研究表明，新城控股的股利政策存在一定的负面效应。相比信号传递动机，更为符合大股东侵占动机的特征。并且，大股东还可能利用利润增长作为利益侵占的“面具”。 1.股利宣告日市场反应
2、 通常研究事件对股票收益的影响，即事件研究法，事件研究法中刻画股票收益影响的指标是累计超额收益，简称 CAR。这里选取窗口期为 3 天的 CAR值，其计算方法为分别计算事件发生日及前两日的新城控股股票收益率与上证综指收益率，差额累计加总即可得到累计超额收益 CAR。 表 10-18为新城控股股利宣告日市场反应分析。如表所示， 2015 年的股利宣告日累计超额收益 CAR 为 2.34%， 2016 年股利宣告日的累计超额收益 CAR 为 3.44%， 2017 年股利宣告日的累计超额收益 CAR 为 5.31%，均为正值，说明股利宣告日获得了较好的市场反应。但是股利宣告日同时也是年度报表公告日
3、，其中最重要的利润增长率也在同一天首次公布，因 此股利宣告日的累计超额收益不仅仅反映了市场对股利的情绪，也反映了市场对利润增长的情绪。但是从 2015 年至 2017 年，新城控股的利润增长率与股利增长率均保持在较高的水平，难以分割市场反映占比。 但是可以形成如下推论：第一，新城控股股利支付信号传递动机成立，市场能够积极接收内部人传递的未来盈利上升的信号；第二，如果大股东侵占动机成立，那么大股东很可能将利润增长作为掩饰其掏空的“面具”。 表 10-18 新城控股股利宣告日市场反应分析 1 2015年 T-2 T-1 T0 CAR 利润增长率 股利增长率 新城控股 2.37% 1.78% -1.
4、29% 2.34% 57.32% 首次支付 上证综指 -0.38% 1.53% -0.63% 差额 2.75% 0.25% -0.66% 2016年 T-2 T-1 T0 CAR 利润增长率 股利增长率 新城控股 4.69% 0.07% -1.31% 3.44% 64.42% 304.11% 上证综指 0.24% -0.30% 0.06% 差额 4.44% 0.37% -1.37% 2017年 T-2 T-1 T0 CAR 利润增长率 股利增长率 1 数据来源： WIND 数据库。 新城控股 1.09% 0.74% 2.42% 5.31% 99.68% 145.28% 上证综指 -0.49%
5、-0.57% -001% 差额 1.58% 1.31% 2.42% 2.股利支付日市场反应 表 10-19为新城控股股利支付日市场反应分析。同样利用市场调整法计算累计超额收益 CAR，但不同于股利公告日，股利支付的市场反应较为消极。仅 2015年的累计超额收益为正，但 1.26%的数字也是较低的。 2016 年与 2017 年则分别为 -2.84%与 -5.83%，均小于 0。如果股利支付日的累计超额收益能够反映市场对股利支付的情绪，并且假设投资者具有“趋利避害”的理性投资特质，那么新城控股股利支付的大股东利益侵占效应成立。即中小股东在发现大股东侵占后，采取“用脚投票”的方式，使股票价格受到负
6、面影响。 表 10-19 新城控股股利支付日市场反应分析 2 2015年 T-2 T-1 T0 CAR 利润增长 率 股利增长 率 新城控股 3.12% -4.80% 0.27% 1.26% 57.32% 首次支付 上证综指 0.30% -2.31% -0.66% 差额 2.82% -2.49% 0.93% 2016年 T-2 T-1 T0 CAR 利润增长 率 股利增长 率 新城控股 -3.34% 0.66% -0.07% -2.84% 64.42% 34.11% 上证综指 -0.90% 0.29% 0.72% 差额 -2.44% 0.38% -0.79% 2017年 T-2 T-1 T0 CAR 利润增长 率 股利增长 率 新城控股 -0.41 -0.56 -3.47 -5.83% 99.68% 145.28% 上证综指 -0.48 1.24 0.64 差额 0.07 -1.79 -4.11 在对新城控股股利支付动机分析的基础上，综合考虑新城控股股利公告日与派息日的市场反映，本文认为新城控股的股利支付具有控股股东侵占效应，并且控股股东很有可能将利润增长作为实施侵占行为的“面具”。 2 数据来源： WIND 数据库。
