1、第二章 估值与市值管理,一、企业财务报表与价值形态概览,巴菲特的著名感慨 会计数字当然是商业语言，而且为任何评估企业价值并跟踪其进步的人提供了巨大的帮助。没有这些数字，我就会迷失方向。 对我们来说，它们总是评估自己的企业和他人企业的起点。 但是，经理们和投资者要记住，会计仅仅有助于业务思考，而永远不能取代业务思考。,短期借款 应付帐款,利 润 表,权责发生制 与 收付实现制,商品销售发货： 借（增）：应收帐款 500 万元 贷( 增）：销售收入 500 万元 借 （增）： 销售成本 400 万元 贷(减）： 存货 400 万元,期末持有以公允价值计价，价值增减部分,中航地产2.3亿净利藏猫腻
2、公允价值评估调节利润 在A股震荡下，中航地产（000043.SZ）无疑是近期“黑马”。3月13日中航地产再度以涨停报收，报收13.81元。如从1月18日从底部6.46元的价格起算起，中航地产股价迄今涨幅已高达113.78%。而在股价飙升背后，公司2011年业绩倍增以及“10转10派2”的分配方案成了游资炒作的噱头。 此前，中航地产3月10日发布的2011年业绩报告显示，尽管面临房地产调控，但中航地产似没受到影响。尽管2011年营业总收入为37.1亿元，同比下降5%，但净利却高达5.17亿元，同比大幅增长92%。但其中2.3亿元却来源于投资性房地产公允价值变动产生的损益。如果不考虑公允价值变动损
3、益的话，2011年净利润增速将下降至27%。 （21世纪经济报道2012年03月14日）,现金流量表结构,企业价值： 能值或能卖多少钱？,企业价值的表达式： 企业价值 = 股东价值 债权价值 = 有形价值 无形价值（治理、管理、知识） = 现有投资品（业务）价值 新增投资品价值,资产计价（估值）：,帐面价值（历史成本计价） 可变现净值 与资产减值准备 （成本与市价孰低原则） 评估价值 成交价格 内含价值:未来收益（现金流）折现总值,中华企业8.17亿元出让华营置业股权及债权 （2012年5月3号，第一财经日报）,雷军证实小米完成新一轮融资 当前估值达100亿美元 2013-08-23 小米联合
4、创始人黎万强随后在评论中回复网友，称小米新一轮融资估值100亿美金，更多细节将在9月5日小米的新品发布上公布。 截至目前，小米共完成四轮融资。2010年底，小米完成4100万美元的融资，估值2.5亿美元；2011年底，小米完成9000万美元融资，估值10亿美元；2012年6月底，小米再次完成2.16亿美元融资，估值达到40亿美元。 此前雷军披露数据称，小米2013年上半年共售出703万台手机，上半年营收已经超过去年全年达到132.7亿，同比增长140%。而在不久前的互联网大会上，雷军预计小米今年营收将达280亿元，最快2015年这一数字达到1000亿元。,市场价格（MV）,神州租车赴美上市再生
5、变数 突然宣布暂停IPO2012年04月25日 来源：中国广播网中广网北京4月25日消息 据经济之声天下公司报道，传闻神州租车即将挂牌的前夕，神州租车突然宣布暂停在美国市场的IPO发行。据知情人透露，原因在于美国投资人给出的公司价值，没有能够获得公司及股东的认可。因此，神州租车无奈决定暂停本次IPO。 神州租车原计划把车开到“纽交所”，现在却急转方向，拟于4月26日登陆纳斯达克(微博)，计划募集资金也由原来的3亿美元缩至1.58亿美元。神州租车向美国证券交易委员会(SEC )最新提交的IPO申请更新文件显示，其计划发行1100万股AD S(美国存托股票)，发行价区间为10.5美元12.5美元，
6、预计最高融资1.58亿美元，摩根士丹利、JP摩根和美银美林将共同担任其主承销商。神州租转赴纳斯达克IPO，并且融资规模缩水近半：神州租车向美国证券交易委员会(SE C )最新提交的IPO申请更新文件显示，其计划发行1100万股A D S(美国存托股票)，发行价区间为10.5美元12.5美元，预计最高融资1 .58亿美元。神州租车方面表示，这次下调融资规模，是为确保发行成功而根据目前的市场不确定性做出的积极调整。,I B = 估值专家！,二、企业估值技术,(一） 单期估值模型,1、Total Shareholder Return (TSR) （P1 P0） + D1收益率 R = 100% P0
7、将上式变形 P1 + D1 P0 = 1 R 评说：价值特征：现金性；未来决定现在 （不是账面盈利） 价值归属：投资者（股东和债权人）（不是公司赚而是投资者得到） 价值来源：资本利得 与 股（利）息收入（手、脚并用） 价值计量：货币时间价值？,2.市盈率法公司价值 = （预计）年利润 市盈率（P/E) （P/E = 每股市价 / 每股收益） P/E :行业特征；取数便利,2010年6月11日，重庆啤酒宣布，与嘉士伯香港于6月9日签订了附生效条件的股权转让协议，重啤集团拟将其持有的重庆啤酒12.25%股权转让给嘉士伯，总计5929万股，单价40.22元/股，合计23.8亿元。 此次收购后，嘉士伯
8、持有公司股份比例增至29.71%，取代重庆啤酒集团成为重庆啤酒第一大股东。按照最乐观预测，重庆啤酒主营业务2010年EPS0.5元计算，此次股权转让市盈率达到XX倍。,香港股市板块平均市盈率（）,3、市净率法 公司价值=每股净资产市净率（P/B） （ P/B 每股市价/ 每股净资产）,2006年1月23日，福建雪津啤酒公司宣布经过两轮竞标，全球第一大啤酒巨头比利时英博啤酒集团以58.86亿元人民币收购本公司净资产6.19亿元（总资产11.51亿元）的雪津全部股权。这是中国啤酒业迄今最大的并购案例，收购溢价近 倍 。 （2004年7月美国AB公司以人民币约57亿元收购哈尔滨啤酒公司全部股份，溢价
9、率约5倍。）,账面价值与市场价值的差异,如何理解“破发”与“破净”？,4、 EV / EBITDA倍数,关于EBIT与EBITDA的计算分析,息税前利润（EBIT）= 税前利润 利息支出,站在债权人和投资者的角度看，EBIT都是所有投入资本运行的收益，即运用全部资产的经营收益。EBIT可以避免因资本结构不同而导致不同的净利润 EBIT特别适用产业、产品战略分析，便于不同行业企业之间的横向经营绩效比较。,如果EBIT I，意味？,EBITDA = 营业收入付现营业成本费用 = 折旧等提摊（拨备） 利息所得税净利润 = EBIT 折旧等提摊（拨备）,EBITDA的计算和使用的理论解释： 第一，计算
10、折旧与摊销时，主观因素和计算偏差就不可避免，因此采用EBITDA与现金流量表相近的方法计算公司盈利更加准确。所以高资本支出的公司尤其喜欢采用该指标。 第二，折旧和摊销并没有实际支付现金，它们只是历史成本的分配，也不是预期的资本支出。 第三，EBITDA反映公司应对不断变化的市场和再投资能力。因此计算现金流量中的经营利润就不如计算EBITDA。不过OCF是EBITDA的一个替代指标。（理查德巴克尔价值决定估价模型与财务信息披露，经济管理出版社）,（二）连续多期 的企业估值模型,其中，N为股东持有股票的年限， DT为股东第t年收到的红利， F为股票N年后在股票市场上出售的价值， K为折现率或WAC
11、C。,1、现金模型(Cash Flow Return On Investment, CFROI ),（1）零增长模型,D P K,（2）固定增长股票模型（戈登模型） 。戈登（M.J.Gordon）于1962年提出。 D1 P = K g,（3）评价：假设苛刻：股利支付率一直固定；利润再投资比例部分总是能够获得固定回报，即再投资比率和再投资回报率一直固定； g=再投资比例再投资回报率 ？！,2、自由现金流量估价模型（Alfred Rappaport）1986年,关于FCF,詹森（Michael.C.Jensen）： “满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。
12、,自由现金流量FCF (公司） (销售收入付现成本税费)预计资本性支出 = 经营现金净流量预计资本性支出,评价：1）FCF =？ 2） 公司价值是由公司目前创造现金能力及通过再投资产生现金流量的期望增长率决定的。 3） 是股利固定增长模型的变形（改进） 4）假设：股东无偏好：现在获得股利还是再投资后在未来获得更多的利润；再投资后的总回报率等于股东的期望回报率；股利政策和再投资计划会影响股价？!,CASH flow IS KING : 1. “现金流 ” 理念排斥和否定经营管理中各种命题和概念，这种残酷性在于她的真实性。 2. 一切决策和战略必须回归现金流的朴素取向：流向正、流量大、流速快。 3
13、.现金流是估值、检验决策与战略的惟一标准； 4.持续的贡献现金流应该成为公司各部门、每种产品、每个分子公司、每个员工的普遍追求。,四 现行财务估值模型的困境,理论上对DCF局限性的认识,运用DCF进行估值的四种典型证券： （1）DCF最适合进行债券、优先股和其它固定收益的证券估值； （2）DCF可以用于定期、定额分配股利的股票估值； （3）DCF不适用于具有明显增长机会和巨额无形资产的公司估值。 （4）DCF 不能适用于期权或期货的估值。 （5）DCF不能适用于R&D较大的高科技公司和新经济企业,(一)关于风险1、学术界以贝塔值（Beta）为基础精确衡量和管理风险的理论模型，是投资界进行估值和
14、风险管理的“金科玉律”。2、巴菲特却在1993年年报中对此大加批评，认为学术界对风险的定义有本质错误，基于贝塔值的风险衡量模型精确却不正确，而且无法衡量企业之间差异很大的内在经营风险，所以根本不可靠。以下为巴菲特这方面言论的汇总。第一，风险是损失可能性而不是贝塔值衡量的价格波动性。我们对风险的定义指“损失或损害的可能性”（the possibility of loss or injury）。 第二，用贝塔值衡量风险精确但不正确； 第三，贝塔值无法衡量企业之间内在经营风险的巨大差异,（二）关于收益，尤其非传统企业收益,凡客诚品宣布全资收购初刻 估值为千万元级别 2013年03月04日中新网3月4
15、日，凡客诚品正式宣布，以现金加换股的形式全资收购垂直电商品牌初刻，届时初刻团队将并入凡客，而初刻的估值为人民币千万元级别。凡客创始人兼CEO陈年表示，初刻将成为凡客的首个子品牌，同时继续交由初刻团队运营和管理。2013年将会是公司历史上大发展的一年，凡客还将寻求更多品牌的收购。此次收购也是基于对初刻CEO许晓辉以及其团队的认可。据了解，许晓辉曾服务于雅虎、金山等公司，并担任重要岗位，2009至2010年期间担任凡客诚品助理总裁一职，曾全程操作凡客代言人项目，负责韩寒、王珞丹广告片创意制作及推广工作。“凡客体”一度在互联网上风靡，成为网络营销经典案例，为凡客当时的高速成长立下了汗马功劳。此后，许
16、晓辉以独特的清新文艺风格，创建了慢生活服饰品牌初刻。初刻网站上线2年多，年销售额达到千万级，在垂直类品牌电商当中颇具影响力和代表性。,（三）投资银行(IB）在定价与估值中的作用？,（四）关于估值、定价与其他？,同方股份14亿高溢价收购壹人壹本惹争议 来源：证券市场红周刊 1月9日晚间，同方股份（600100.SH）公告拟以约14亿元的价格，27倍PE高溢价购买壹人壹本100%股权引发争议。 截至2012年12月31日，壹人壹本资产账面净额为2.42亿元，预估值为13.68亿元，增值近5倍。2012年净利润5145万元，PE高达27倍。壹人壹本的法人代表和实际控制人为杜国楹，杜曾成功开发和营销“
17、背背佳”和“好记星”等产品。 公告显示，同方股份此次收购将通过发行股份及支付现金的方式进行：以7.02元/股的价格，向杜国楹、启迪明德、融银投资等14名交易对象定向发行股份，收购其合计持有的壹人壹本75.3%股权；以不低于6.32元/股的价格向不超过10名特定投资者募集配套资金，并将该资金用于收购健坤投资和冯继超持有的壹人壹本24.7%股权，以及补充流动资金。 同方股份称，本次并购完成之后，同方股份将利用壹人壹本在平板电脑硬件设计及体验和应用的经验，结合公司现有产业的优势，在当前市场竞争趋势转向软件、服务、市场和品牌的新形势下，实现“终端应用服务”产业链整合为新核心竞争力的战略转型。,对上述质
18、疑，孙岷称，首先，健坤投资与君联创投之间的股权交易，是两方股东之间的商业行为，同方股份对于他们之间的交易细节并不清楚，因此不存在利益输送情形。其次，君联创投是联想集团旗下比较知名的创投公司，相信是运作规范的公司。而且，从披露的壹人壹本几次增资来看，君联创投作为战略投资人都有参与，当然他们参与肯定不是按照1股1元的方式，肯定有所溢价；健坤投资从君联创投获得股权，也不会是按照1股1元如此低廉的价格交易，具体的细节公司将来会在报告书中予以披露。 对于有媒体揣测健坤投资将获利3个多亿，孙岷称，公司认为不可能。他说，健坤投资会从中有所盈利，但盈利多少，这是双方之间的交易细节，而且与本次交易无关，公司并不
19、清楚。 关于信息披露是否违规的问题，孙岷谈到，健坤投资在拟收购君联创投股权之时，对公司拟收购壹人壹本有所了解。为此，公司已经与健坤投资签署了保密协议，并对健坤投资及其高管买卖公司股票情形进行了自查。,五、IB如何“炮制”估值报告！,六、资产定价与市值管理,2013年世界500强（TOP 15),李嘉诚出售百佳底线为20亿美元 2013年8月16日消息，李嘉诚和黄委聘高盛及美银美林为财务顾问，负责放售赢商网百佳超级市场，市传意向价高达40亿美元(约312亿港元)。据了解，和黄拟“卖断”百佳，不会考虑合作经营，以及透过资产信托基金形式上市。分析认为，尽管和黄不欲低价出售百佳，然而买家出价或较意向价
20、为低，主因中资财团出价不积极。 传竞购百佳买家众多，包括沃尔玛、家乐福、华润集团旗下华创、中粮集团、永旺百货母公司AEON、高鑫零售、私募基金KKR等。消息指，拟竞购百佳的买家今日要将出价及收购方案递交予高盛及美银美林。两名财务顾问会先进行筛选，对每名买家进行尽职审查，先将出价过低或不可行方案摒除，或要求有意买家进行修改，然后就每份标书提供专业意见，估计最快九月底前完成，之后将可行方案交予和黄财务部审阅，最后入围者再交予和黄董事局讨论，传和黄冀第四季落实交易，令有关出售收益可赶及十二月底止年度入帐。消息指，虽今日为提交意向限期，但仍欢迎有诚意买家接洽财务顾问，市传和黄意向价高达40亿美元，相当
21、于历史市盈率39倍，但承认若低过意向价仍会考虑，和黄董事局“底线”在20倍市盈率，即不低于20亿美元(约156亿港元)。,从中国的境外上市公司遭遇“空袭”所想到的,要点：（1）负债率的计算？（2）销售收入的确认？（3）营运现金流？ （4）持续经营能力 （5） 盈利预测的依据与责任,中国股票市场启动“做空机制”如何？,案例讨论： 新华社记者实名举报华润董事长宋林,71,作业： 1、写一份2000字估值报告给京东商城刘强东，过去几年尤其是去年年底公司引资中价值被低估的分析报告。2、用实例说明当今我国的资产评估方法与企业估值技术的异同？,二、下次上课，两位同学报告题目（每人10分钟）1、2012年中国A股IPO财务大检查的情况与启示2、“阿里巴巴”香港上市的下一步具体策略分析。,72,
