1、4/13/2019 货币替代和反替代对我国货币政策独立性的影响 - 百度文库https:/ 1/8百度首页登录 意见反馈下载客户端g3581g4EA5 g4374g41DF g3FF6g4EC1 gD2Eg2877 g2E15g4683 g1BB7g14C3 g4364gA57 g47F7g435D gD60gD2E | g8D0g795VIP百度文库专业资料人文社科法律资料首页 分类 精品内容 申请认证 机构合作 频道专区 百度智慧课堂 百度教育VIP 引言著名的“不可能三角定理”告诉我们，货币政策独立性、汇率稳性和资本自由流动三者在一国或个地区内无法同时共存，最多任选其二。因为在固定制下，
2、假定中央银行试图通过紧缩货币供给量来抑制通货膨胀，这会促使利率上涨，从而吸引更多外国资本的流入，本面临升值压力。为了维持固定汇率，中央银行不得买进外币，投放本币，结果是国内货币供给量又回到原来的状态紧缩性政策失效。一步推论是，如果一中央银行试图保持货币政策独立性在资本自由流动的条件下，就要放弃汇率稳定；或者是维持汇率稳定性但必须进行严格的管制。历史上，在国际金本位制时代，许多国家的中央银行就是选择了汇率稳定性和资本自由流动，而放弃了货币政策的独立性。在布雷顿森林体系下，各国中央银行则选择货币政策独立性和汇率稳定性同时严格限制资本的国际流动。1973年布雷顿森林体系崩溃之后，放弃而保持货币政策独
3、立性和自由似乎成为各国中央银行进选择的一种时尚。特别是20世纪90年代以来，随着经济全球化的迅速发展，资本的国际流动日益成为一种不可逆转趋势单个家更是越难以实现对资本完全管制。因此，各国中央银行事上能够选择的只是货币政策独立性和汇率稳定性：要么保持而放弃，汇率稳定性牺牲货币政策独立。换言之，在资本自由流动的条件下，浮动汇率制是一国中央银行保持策独立性的必要条件。但，众多的研究表明，在本外币资产存在相互替代情况下，即使一国实行浮动汇率制度，也不能保证货币政策必然有效。Bordo&货币替代和反对我国货币政策独立性的影响何国华袁仕陈作者简介：何国华，经济学博士，武汉大学经济与管理学院金融学系教授、博
4、士生导师；袁仕陈，经济学博士，江苏大学财经院讲师内容摘要：货币替代和反替代会通过多种渠道影响一国货币政策的独立性。我国当前同时存在着，其中货币替代的程度在不断下降，而货币反替代的程度则不断增强。通过构建包含货币和反粘性价格模型，本文运用回归方法检验了货币替代和反替代对我国政策独立影响程度。结论是，和货币反都会影响到我国的供给，进而会降低我国货币政策的独立性但货币替代的影响更加强烈。关键词：货币替代货币反替代浮动汇率粘性价格模型中图分类号：F831文献标识码：A*货币理论与政策4/13/2019 货币替代和反替代对我国货币政策独立性的影响 - 百度文库https:/ 2/8国际金融研究/2011
5、.7STUDIESOFINTERATIONALFINACE江苏大学财经院讲师。*基项目：本文得到教育部人文社会科学研究规划基金项目（10YJA790066）的资助。4Choudhri（1982）认为，如果货币替代严重，较小幅度的货币供应的变化也可能造成的汇率超调现象，从而削弱政策有效性。Joines&Thomas（1985）认为，如果私人部门把两种货币看做生产货币服务的可替代的投入，在其他条件不变时，持有一种货币机会成本上升将导致两国对另需求增加，从而会引起另一种货币跨国界的流动，随之而来的是货币控制权的丧失。Rogers（1990）指出，对于个实行浮动汇率小型开放经济言在替代情况下，浮动汇率
6、制在相当程度上可能会丧失对外国价格冲击的阻隔效应，外国通货膨胀被传递到本。并且，国内币实际余额的初始存量越大，通货膨胀传递越大；对外币需求弹性，效应也。在此情况下，本国币当局在制定政策过程中将会丧失独立。Bergstrand&Bundt（1990）的实证检验结果同样表明，从长期来看，货币替代是影响美国货币政策独立性的一个重要因素。国内许多学者就货币替代及其对我国货币政策独立性的影响也进行了深入研究。例如，杨军（2002）运用迈尔斯模型的测算结果表明我国确实存在货币替代，但人民币与美元的短期弹性并不显著，而长期弹性也较低。范从来、卞志村（2002）、邓乐平（2002）、卜亚（2005）等人的研究
7、则表明，虽然近年我国的货币替代程度呈下降趋势但货币替代存在、中国外实际余额初始存量和外需求弹性的增大都极地削弱了我国政策的独立。但是，上述研究主要是针对2005年人民币汇率改革以前的情况展开的。众所周知，2005年7月21日，我国始实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进调节、有管理的浮动汇率制度”。按照“不可能三角定”，我国货币政策的独立性和有效性应当所提高然而在货币替代的现象之外，还可能存在货币反替代现象。已有学者指出我国目前的确反（陶士贵，2007；范从来，2008；刘亦文，2009），那么货币反替代对我国货币政策独立性又有何影响？特别是如果替代和货币反替代同时发生作用，其政的会什么样的
8、？本文尝试对上述问题进行一步研究。全的基结构如下：第部分概述货币替代和货币反替代影响货币政策独立性的渠道；第二部分计算我国近年来的替代和反的程度；第三部分构建了一个包含货币替代和替代粘性价格货币模型，并给出了本文数据选择和来源；第四部实证检验反对我国政策独立性的影响；最后是结论。一、货币替代和影响货币渠道所谓货币替代是指在货币可自由兑换的条件下，当一国存贬值预期时，于国内公众对本的稳定失去信心或本货资产收益率相对较低，公众为了降低持有币的机会成而减持本币、增外币的现象（Chety，1969）。简言之，货替代是指流入国内替代本币行使职能，如拉美元化。但文认为，在国内中央银行持有大量外币储备的情况
9、下外资本从流出并行使货职能也应当属于货币替代现象。同样，与货币替代相对应的反替代也存在两种形式：其一是本流出国门外币；其二是本反国内外币资本，使外资本集中国中央银行。由于非际货币流出国反替代外币的程度一般不大，也难以计量。因此，本文所指货币反替代主要是指在一经济发展过中由于本坚挺且存在货币理论与政策4/13/2019 货币替代和反替代对我国货币政策独立性的影响 - 百度文库https:/ 3/8国际金融研究/2011.7STUDIESOFINTERATIONALFINACE币政策的独立性和有效性应当有所提高，然而众多研究表明，人民币汇率改革后我国货币调控效率、灵活和独立性仍十分有限（孙华妤，2
10、007；陈新平，2008；李占风等，2010）。这种结果是否与货币替代相关？多大程度上与货币替代相关？尤其值得注意的是，在资本可自由流动的前提下，一国经济中除了存在国经济发展过程中，由于本币坚挺且存在升值预期或是本币资产收益率明显高于外币资产收益率，促使人们改变对外的偏好，用本反替代外以实现最优组合或是中央银行实强制结售汇制度，用本币反替代外币，使币向中央银行集中的行为和现象。货替代和反替代通常会使一的货量5变得难以估计，加大中央银行调控货币供应量的度，并通过汇率、信贷、利率、收入和资产价格等渠道影响货币政策的作用效果。具体来说：其一，替代（反替代）现象表为国内外居民大量地用本币兑换外币（兑换
11、本币），使汇市场供需不平衡，导致本汇率贬值（升）。严重情况下会的值幅度超过货币给的增长幅度，形成所谓的汇率“放大效应”（ManfredGartner，1993）。的贬值（升）会导致大量资本外流（或内流），使量资本游离于货币当局的控制之外。因此货币替代与反替代使各国货币政策发生严重的溢出效应，流出的扩张效果大打折扣而外入国紧缩性货币政策失。其二，替代（反替代）会引起本币资本通过各种渠道涌入（流出），从而改变银行体系的准备金、国内存款和贷使国内信贷总量和货币总量脱离于中央银行的控制范围，使中央银行投放基础货币自主性受到很大的削弱，并使政策的某些目标会变得难以达到。其三，货币替代（反替代）进一步扩大
12、国内外利差增强国际资本的投机动，使套汇套活动多，引起更多流入（出），因而会导致内货币供给被增加或减少致使原本紧缩的政策（或扩张的货币政策）达不到预期效果，从而削弱了政的独立性和有性。其四在通货膨胀间货币替代会减国货币购买外币金融资产的能力会相应下降。这样，替代就等于是把较多本国购买力转移到了相同数量外币上，进而导致总需求的萎缩。二、货币替代和反的测算（一）的测算衡量程度指标有绝对量指标和相对指标两类。绝主要有：（1）一国居民的国内币存款数量；（2）一国居民的外币存款数量；（3）一国居民在内额和国内流通中的外币现金之和。由于前两种指标小于对的实际需求，而后一中的总量又难统计。因此，货币替代绝指标
13、与情况存在有较大偏离。相对量指标主要有：（1）国内金融体系中的外币存款Fd与国内广义货币存量M2的比率，即Fd/M2；（2）外款Fd与国内活期D的比率，即Fd/D；（3）外币存款Fd与外币存款d和国内广义货存量M2之和，Fd/（M2+Fd）；（4）国内Fd居民国外币存款f之和与外存款d、 Ff 广义货币量M2三者之和的比率，即（Fd+f）/（M2+Fdf）。其中，M2是本国流通中现金C）、活期存款（D）、储蓄存款（S）与定期存款（T）之和。毫无疑问指标（4）应当是相对量指标中货币理论与政策4/13/2019 货币替代和反替代对我国货币政策独立性的影响 - 百度文库https:/ 4/8国际金融
14、研究/2011.7STUDIESOFINTERATIONALFINACE其四，在通货膨胀期间，货币替代会减少税基政府为弥补因所导致的通胀收入的损失只能进一步提高通膨胀率，这又会进一步加剧货币替代。结果是货水平及发生频率和程度的不断提高。反之，则会扩大通紧缩和币反替代程度其五，货币替代（反替代）会改变本外资产的供给与需求，从而改变本外资产相对价格，引起市场主体调整资产组合结构，这会导致国内总的变化，进影响货币政策最终目标的实现。例如，在通膨胀期间，用本毫无疑问，指标（4）应当是相对量指标中最能够准确衡量一国货币替代状况的，但是由于居民外存款Ff通常难以计，其余三种则没有计入在外的存款。且这些估计
15、中都忽略了国内流领域中币，也未考虑外国居民对本币的需求，所以比率主要用于估计不称性货替代。为了兼顾准确性和数据可得，文用指标（1）和指标（3）来衡量货币替代。由图1知，近年我国货币替代程度在不断下降（其中FM2表示Fd/M2；Fd/（M2+Fd）用FM2表示）。6（二）货币反替代的测算指标衡量指标目前还没有人系统提出，而当前我国主要存在的是强制性货币反替代所以，本文认为可以将中央银行的外汇储备视为被人民币反替代外币量。具体来说，可用下指标来粗略地反映货反替代的程度：（1）外汇储备增长CB占M2的比重，即CB/M2；（2） 外汇储备增长和之的比重，即CB/（2+CB）；（3）外汇占款WZ占M2
16、WZ/M242外汇款之和的比重/（2+WZ）。进一步地，由于占反映将外币兑换为本币的数量因此，本文认为（3）（4）两个指标更能反映货币的反替代程度。从图2可知，我国的货币反替代程度一直在不断增大（其中WZ/M2用wz表示，而WZ/用表示）长期购买力平价（P）成立：E=p-p* （2）预的利率：Eet+1-t=i*+ （3）其中，假设为常数，货币需求由本国居民和外国居民的货币需求共同组成，外的货币需求函:m=2+p+ky-i （4）*1p*ky*-i* 5其中，k和分别为货币需求的收入弹性和利率弹性；m国内供应量；m1代表国内居民的外币需求量，即替本币所需的外币数量；2代表外对本币的需求，即反替
17、代所本数；开放经济而言对本货币的需求包括国实际和国外本两部分。因此，m1、2分别进入国和外的货币需求函数充体现了开放经济中各经济间相互依赖的关系和各国货币政策的溢出效应；i为名义利率；P为价格水平；y为实际产带*号相应外变量。把方程（4）和（5）代入方程（2），得到汇率决定的长期弹性价格货币模型：E1（m-*）+（m1-2）k（y-*）+（i-*）（6）考虑到商品市场水平存在粘性，P在短期内不成立以及投资者的理预期对未来本币汇率的影响有方程货币理论与政策4/13/2019 货币替代和反替代对我国货币政策独立性的影响 - 百度文库https:/ 5/8国际金融研究/2011.7STUDIESOF
18、INTERATIONALFINACE（M2+WZ）用WZM2表示）。三、模型构建和数据选择（一）的在两国货币模型中，货币需求函数稳定，且货币需求与供给均衡：md=s （1）本币汇率的影响，有方程：Eet+1-t=（E1-）t+（e-*e）t （7）其中，1是长期汇率；为名义汇率（直接标价法）；为预通货膨胀；Eet+1表示投资者对下一水平的预期可调整参数。把方程（3）、（6）代入方程（7），得到汇率决定的粘性价格币模型：E（m-*）+（m1-2）k（y-*）+（-1）（i-*）+1（e-*e）+C （8）最后，用实际的通货膨胀率之差代替预期通货膨胀率之差，得到包含了币和反代的模型：E（m-*）+
19、（m1-2）k（y-*）+（-1）（i-*）+1（-*）+C （9）M2图2近年中国货币反替代变动趋势由上式可得包括资产组合的汇率决定粘性价格货币模型：E=b0+1mb2*+b3m1+b42+b5（y-*）+b6（i-*）+b7（-*） 10在（10式中，当b3、4b7=0时，方程（10）即为弹性价格货币模型（Frenkel1976）：Eb0+1mb2*+b5（y-*）+b6i-*）（11当3、4=0时，方程10变为粘性价格货币模型（Dornbusch1976）：E=b0+1mb2*+b5（y-*+b6（i-*）+b7（-*） 12）由方程（9）可得实证方程：m=b0+1Eb2m*+b31+b
20、4m2+b5（y-*）+b6（i-*）+b7（-*） 13其中，b0、1b2、3b4、5b6、7为各变量参数。一般而言，汇率贬值意味着本国货币供给量的增大和外国货币供应量的减少，即应有b10，b20；本对需求增大对本国货币需求减少，使给，b30；而两民收入之差增加将导致本国进口和出口的下降，因而对外币的需求增加，对本币需求减少要求b50；两利率之差越大，对外吸引力越强，流入多，货币替代越严重，反替代困难因此，应该有b60；两国的预期通货膨胀率之差越大外代本币收入大，外币需求增加，而本币需求减少，b70。为了实现数据的平稳性并避免数据之间出现过大的量差，本文参照YijianHeandSubhas
21、hCSharma（1997）对货币供应量、汇率取自然对数，据此得到以下实证模型（表示其余未包含因素的共同影响，时间下角标t省去）：Lnm=b0+1LnE+b2Lnm*+b3m1+b42+b5（y-*）+b6（i-*）7（-*） 14二数据的选择和来源为检验货币替代货币反替代对我国货币政策独立性影响，本文选择了2002Q1209Q4中美两国的相关数据。来源于中经四、货币替代和反对货币政策独立性影响的检验（一）平稳检验为了防止出现伪回归，本文首先采用ADF检验对所有的变量进行了平稳性检验，如表1示。结果表明，所有变量都是一阶单整，即C（1）类型，因此满足协整分析的第个前提条件。（二）模的回归检验1
22、.未修正前模型及相关检验运用最小乘法，我们得到如下的回归方程：lnm=-1.7-0.35lnE+2.8lnm*-（.29）（.24）（19.07）3.11-0.71m2+.e-5y*（-2.6）（3.4）（.49）0.15i-*0.1（-*）（-4.7）（4.）R2=0.9，F=305.30，DW=1.524括号内为参数的T统计量。从检验结果看，8表1变量的单位根检验变量检验类型T统计1%5类型i-*（0,0,1）-1.76-2.64-1.9不平稳C(1)D（i-*）(0,)-4.5-2.64-1.95lnmct3168338C(1)（l）(c,t,1)-5.23-4.1-.57平稳lnm*(
23、0,0,2)4.22.65.9不C(1)D（l*)（c,01）-.57-3.8-2.7m2(c,0,1)1.3.67.96平稳C(1)D(2)(c,0)-.56-3.-2.m1(,)1.34.6.96不C(1)D(1)(c,0)-8.92-3.7-2.平稳lnE（,t1）2.224.03.57C(1)D(l)(0,)-1.97-2.6-1.9(-*)(,6)0. .6不平稳C(1)D(*)(0,0,1)-8.7-2.65-1.95表2修正后回归残差的LM检验结果（p=2）货币理论与政策断模型的自相关问题，我们对其残差分别进行了LM检验（见表2）和Q（见图3）。F0.47P.F(2,0)0.83
24、ObsR2 . 2(1) .794/13/2019 货币替代和反替代对我国货币政策独立性的影响 - 百度文库https:/ 7/8国际金融研究/2011.7STUDIESOFINTERATIONALFINACE注：ADF检验形式括号内分别为是否含有常数项、趋势项和最大的滞后阶数。变量的滞后期根据AIC和SC准则确定。1%5%表示显著性水平。(y-*)(0,0,5)-1.21-2.6-1.95不平稳C(1)D(c,t,2)18.434.33.8 图3修正后回归残差的Q检验表3修正后回归残差的单位根检验（ADF）检验类型T统计量1%5%Prob.*（0,）-4.5-2.64-1.90.注：*表示5
25、%的显著性水平方程拟合程度极高，但由于回归方程的DW=1.524，同时，残差的变化趋势图存在集聚性特征二者表明可能存在正自相关。为了保证检验的正确性，本文对模型的残差进行LM和Q检验。由于LM检验中两个统计量的P值都小于5%的显著性水平，而Q检验中，自相关偏相关系数2阶显著不为0（其他各项接近0），因此，我们猜测自相关结构可以用ar（2模型来修正。2.的根据（1）对残差的检验结果，我们在回归模型中加入ar（2）后再次进行回归得到如下的回归方程：lnm=-1.8-0.14lnE+2.8lnm*-3.98m1（759）（9）（196）（）-0.82+1.e-5y*-0.15i-*（4.57）（.3
26、0）（6.）-0.1-*-.42lnm-2（3.98）（.0）R2=0.9，F=2685.2，DW=1.74从以上修正后的回归模型来看，DW值由原来的1.524升到1.74，为了更加准确的判由于LM检验中两个统计量P值都在5%的显著性水平上显著，而图3中Q的Q统计量也在标准差的倍之内，且相伴概率超过了10%性水平，说明方程已经成功消除自相关问题。另外，为了检验参数之间的协整关系，我们还对模型的残差进行了单位根检验（见表3）。检验结果表明，不存在着，即残差是平稳，说各变量之间确实存在着协整关系。因而方程是稳健。最后，由于汇率项未能够通过参数检验，因此，我们将其剔除后重新进行了回归。结果表明无助方
27、程的改，表明汇率项变动确实对国货币供给影响不大故可将其剔除。但是，由于汇率项增加与否对整个方程的影响极其有限，因此，为了模型的完，我们保留了该项。3.检验结果从最后的回归方程式（16）可知，各变量的符号基本符合预期。1个单位m1将导致货币9货币理论与政策供应量减少3.98个单位；而1单位m2的增加会导致货币供应量下降0.8个，后者与预期增加相反。我们估计这应该是中央银行进冲销的结果尽管货币替代比货币反替代对货币供给量影响更加显著，但都能够有效的影响我国货币供给量。这意味着二者会响中央银行对的控制力，从而降低货币政策的独立性。五、结论从而降低我国货币政策的独立性，但是，货币替代的作用更加强烈。此
28、外，本文检验还表明，国外供应量、国内利差和国内外通货膨胀率之差也都能够在一定程度上影响到我的广义货币，尤其是外（美）币供给量能够强烈地影响到我国的货币供给。由于我国中央银行并没有能力控制外应、外利率以及外通膨胀率，因此，这些因素对我国货币供应量的影响同样意味着我国货币政4/13/2019 货币替代和反替代对我国货币政策独立性的影响 - 百度文库https:/ 8/8国际金融研究/2011.7STUDIESOFINTERATIONALFINACE参考文献：1卜亚货币替代：中国资本账户开放进程中的考验与政策选择J.数量经济技术经济研究，2005（3）：562.2邓乐平，冯用富，晋重文.浮动汇率制度
29、下货币的独立性.金融研究，2002（3）：5664.3范从来卞志村.货币替代影响因素实证研究J.国际，（）：5358.4姜波克.货币替代研究M.上海：复旦大学出版社，1999：73135.5，李心丹. 的理论分析J.中国会科学，1998（3）：3040.6刘亦文.反及其影响动态CGE研究J.财经理论与实践，2009（7）：7580.7谢平，罗雄.泰勒规则在中国货币政策的检验J.济研究20023312.8杨军.中国货币替代弹性的实证研究J.金融，2002（4）：4045.9易纲，汤弦汇率制度“角点解假设”一个理论框架J.金融，2001（8）：517.10BergstrandJ.H.Bundt，T
30、.P.CurrencySubstitutionandMonetaryAutonmy:TheForeignDemandforUSDemandDepotiJ.ournalofInternationalMoneyandFinance，1990（9）：32534.Abstract：Theindependenceofmonetarypolicyisinfluencedbycurrencysubstitutionandanti-substitutionthroughmanychannels.Curreysubstitutinndanti-ubtiutionbothexistinourcountrycurr
31、ently,ndthedegrefcurrencysubstitutiondeclinewhilethatofthetistitiris.Webuildapotfolimodelofstickypricswhichiludebothcurrencysubstitutinandanti-substitution.Wealsotestheimpactfanti-substitutionandcurrencysubstitutiontheindependenceofChinasmonetarypolicywithtodel.Theresultsareasflwed.Bothofthecurrency
32、substitutionandtheanti-subtiutinwouldafetChineseneysupply,andthenwouldreducethedegreofindependencefurmonerypolcy,butheefctohecurrencyanti-ubstitutionismuchstrong.Keywords:CurrySubstitutin;CurrencAnti-substitutin;FloatingExchngeRate;StickyPriceModel;MonetaryPolicyIndependence1.我国当前同时存在着货币替代与货币的反替代。货币
33、替代与反都存在两种形式，即外流出或入中央银行（或国门）实现或反。在我国，货币替代主要表现为币从国以替代本实储蓄功能，而货替代主要表现为外不断地流入中央银行。2.随着我国经济实力的增强和人民币不断升值，特别是人民币升值预期作用，近年来我国的货币替代程度在不断下降，而货反替代则在不断增强。3.和货币反替代都能够在一定程度上影响到中央银行对供给的控制力，策独立性的下降。当然，本文研究中还存在许多有待完善地方。例如，在检验只考虑了国内反替代外币的数量，而未本币流出外反情况。如果到近年来我人民国际化程度不断增强，被国用作储备货币和流通货币的数量不断增大，则本文可能低估了本反替代外程度。因此，要准确衡量和对我国货币政策独立性的影响，还需要进行更加细致和深入地分析，包括模型假设条件、变量的选择以及计量方法确定等都有待仔推敲。（责任编辑李楠）10
