1、 编号： 类别：市场类我国股票市场稳定机制实证研究（本文是上证联合研究第二期课题“证券市场稳定机制与配套政策研究”部分内容的进一步深化） 编号： 类别：市场类我国股票市场稳定机制实证研究目 录1、引言2、19912000年中国股票市场波动性总体趋势实证研究3、中国股票价格指数与GDP关系实证研究4、股票价格指数预警与监测 4.1中国经济运行状态划分4.2 股票价格指数上下限分析4.3 预警与监测结果4.4 结论分析5、政策建议内容提要本文以上证综合指数为对象，对1991-2000年我国股票市场稳定机制进行了实证研究。分析发现：通过十年的发展，我国股市已基本建立了内生稳定机制。从股票价格指数的方
2、差、波动频数、连续涨跌幅和年度波幅四项指标来看，我国股市波动性总体呈逐步下降的趋势。同时，十年来，我国股市波动性基本反映了同时期国民经济的发展趋势。在此基础上，本文建议：(1) 把股市作为国家进行重大宏观经济决策的重要参数。即在制定国家经济增长目标、确定财政政策与货币政策等重大决策时，应充分考虑股市的总量规模与结构变化以及其波动走势对国民经济运行的影响。(2) 建立科学的股票价格指数预警与监测系统，在日常监管过程中，对股票市场的稳定状态做出判断。1、引言本文的研究对象是股票市场稳定机制。广义地说，股票市场稳定机制包括三个层面的含义：一是股票市场具有健全的法律制度基础；二是影响股票市场供求关系和
3、价格变化的诸要素相互作用形成有效市场的机制；三是监管者用行政手段建立的抑制股票市场异常波动的管制规则。前两者构成股票市场制度内生的稳定机制，后者构成股票市场外生的稳定机制。狭义的股票市场稳定机制就是指后者，即监管者用行政手段制定的各种抑制股票市场异常波动的管制规则。股票市场稳定机制的核心问题是股票市场的稳定性，股票市场的稳定性又可从狭义和广义两个角度去理解。从狭义的角度来说，股票市场的稳定性指股票价格的稳定性，即股票价格的短期波动程度及其自我调节平衡的能力。从广义的角度来讲，股票市场的稳定性除了包含股票价格稳定性以外，还有一层更重要的涵义，那就是股票价格应围绕价值波动。本文用股市波动性指标来衡
4、量股票市场的稳定性状况，我们定义的股市波动性范畴有四种含义：（1）用股票价格指数日收益率方差（或标准差）来定义股市波动性。即在考察期内，股票价格指数日收益率受某一种因素或多种因素影响，偏离其在该区间内平均值的总体程度。用公式表示为： (1) (2)其中：是t时期内股票价格指数日收益率的方差； 是t时期内股票价格指数日收益率的标准差； 是t时期内的交易天数； 是i日股票价格指数收益率； 是t时期内股票价格指数收益率的平均值； Ii是i日股票指数收盘价。本文用股票价格指数日收益率方差来检验不同考察期（如日、月、年或5年、10年）的股市波动性。（2）用股票价格指数出现异常波动频数来定义股市波动性。即
5、在考察期内，股票价格指数受某一种因素或多种因素影响，单日涨、跌幅超过5%以上（含5%）的天数（这里的5%是我们定义的主观指标，可根据实际需要具体设置）。用公式表示为： (3)其中：是t期内的波动频数，其它符号的含义同上。本文用股票价格指数波动频数来检验短期股市波动性。（3）用考察期内股票价格指数最高收盘价与最低收盘价的差额除以最低收盘价即波幅来定义股市波动性。用公式表示如下： (4)其中：Hi是I期内股票价格指数的波幅；max(I1,I2In)是i期内最高股票价格指数；min(I1,I2In)是i期内最低股票价格指数。（4）用股票价格指数连续涨、跌幅来定义股市波动性。即以涨、跌幅超过预定值（本
6、文取5%，可根据需要灵活确定）为连续涨、跌起始日，以股票价格指数停止上涨或下跌为终止日，计算连续涨、跌期间股票价格指数的涨、跌幅。用公式表示为： (5)其中：A是股票价格指数连续涨、跌幅；P-1是连续涨、跌起始日的上一交易日股票指数收盘价；Pn是连续涨、跌终止日的股票指数收盘价。本文在研究股票市场稳定机制时，以中国股票市场十年（1991年2000年）来的发展历程为研究对象，运用方差分析等计量方法，通过对上海证券交易所股票价格综合指数（上证综合指数）及其波动性的实证研究和理论分析，展示了中国股票市场波动性特征，重点分析了我国股票市场与GDP之间的协整关系，并以此为基础提出股票市场价格指数预警监测
7、模型及完善中国股票市场稳定机制方面的政策建议。2、19912000年中国股票市场波动性总体趋势实证研究从1990年12月19日上交所正式开业开始到2000年底，中国股票市场正好走过了十年，从两个小规模的、分散的、区域性的股票市场已逐步发展壮大为全国性的统一大市场。上证综合指数从1990年12月19日的99.98点最高达到2,125.72点，最低时曾跌至95.79点。十年来中国股票市场的波动综合反映了我国经济发展的总体趋势和我国社会投融资结构的变化趋势。本文以上证综合指数为对象，取19912000年每日收盘指数，分别计算当日收益率、每年的日收益方差、年波动频数和年波幅。统计结果如下表所示。表1
8、19912000年上海综合指数日收益方差、年波动频数、涨跌幅和年波幅表年份1991199219931994199519961997199819992000方差0.4369.0615.1724.6610.327.644.931.773.141.90波动频数0404345112013251连续上涨次数132417593141连续上涨幅度215%17.03%68.32%56.04%13.43%13.99%10.15%9.12%9.08%连续下跌次数8172047811连续上涨幅度25.3%20.17%28.49%22.97%27.25%12.21%8.42%7.61%平均股指1626951,0536
9、906817981,2301,3371,4631,998最高股指2921,5031,6151,0729401,3061,5691,5051,8422,245最低股指1052938013285475319131,1381,1261,494波动值1861,209814743392775655366716750波动幅度(%)1764111012267114571326350从表中看出，上海综合指数日收益方差、年波动频数、涨跌幅和波幅总体上呈现逐渐下降的趋势，以1996年初为分界线，十年中大致分为两个阶段，前五年的波动性远远大于后五年。通过以上统计分析发现，在股票市场发展初期的前五年，市场规模小而波动
10、性大；近五年，股票市场规模逐年扩大，相应地，市场的波动性趋于平缓。我们认为，这是因为股票市场发展的前期，股票供给出现了制度性的短缺现象，市场资金受政策调控影响显著，政策稳定性差，政府行政干预过多等，所以股价指数波动性较大。当股市规模扩大到一定程度时，市场逐步规范，影响股价波动的因素越来越多，而任何单一因素对市场的影响越来越小，很难有一个因素能对市场波动形成异常影响力。各种市场因素相互作用交织在一起而形成了一种内生稳定机制，使得股市总体的波动性趋于平缓。3、中国股票价格指数与GDP关系实证研究股票市场是国民经济运行状况的晴雨表，这种晴雨表的作用是通过股票市场的价格指数真实反映国民经济增长而实现的
11、。如果股票价格指数没能真实反映国民经济活动状况，那么，在股票市场中股票价格指数作为储蓄转化为投资的的价格信号是一种扭曲的信号，这种不真实的扭曲信号势必造成社会资本不能正常从储蓄转化为投资，从而影响国民经济持续和稳定增长。因此，本文根据股票价格指数对GDP的反映情况来衡量十年来中国股票市场的的稳定性。本文认为：如果股票价格指数与GDP之间存在长期均衡关系，那么，股票市场的稳定性是较好的，股票市场价格基本围绕价值波动，否则，股票市场就缺乏内在的稳定机制。本文利用E-Vieww2.0计量经济模型分析软件对股票价格指数与GDP协整关系进行研究。样本是1991年2000年季度数据。协整研究的是变量之间是
12、否存在一种长期均衡关系。如果两个变量之间存在协整关系，那么，尽管短时间内两个变量之间的关系不是处于一种均衡状态，但从长时间看，这两个变量之间的关系会逐渐趋于均衡。对GDP和股票价格指数季度数据水平值作ADF检验时，假定时间序列由带趋势项的随机过程产生的，而一阶差分是由不带趋势项的常数项随机过程产生的。本文首先分析1991年到2000年期间股票价格指数最大值与GDP的协整关系。 (1) GDP季度数据水平值ADF检验，利用标准AIC确定滞后值为4，检验结果为：ADF Test Statistic-2.265567 1% Critical Value*-4.2242 5% Critical Val
13、ue-3.5348 10% Critical Value-3.1988 *MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root. 结论：水平值非平稳（2）GDP季度数据一阶差分值ADF检验，利用标准AIC确定滞后值为1，检验结果为：ADF Test Statistic-6.883080 1% Critical Value*-3.6171 5% Critical Value -2.9422 10% Critical Value-2.6092*MacKinnon critical values for reject
14、ion of hypothesis of a unit root.结论：一阶差分值平稳(3) 股票价格指数最大值水平值ADF检验，利用标准AIC确定滞后值为 1,检验结果为： ADF Test Statistic -3.743374 1% Critical Value*-4.2242 5% Critical Value-3.5348 10% Critical Value-3.1988*MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root. 结论：水平值非平稳(4) 股票价格指数最大值一阶差分值ADF检验，利用标
15、准AIC确定滞后值为2，检验结果为： ADF Test Statistic-4.702106 1% Critical Value*-3.6171 5% Critical Value-2.9422 10% Critical Value -2.6092*MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root.结论：一阶差分值平稳(5) 股票价格指数最大值与GDP协整检验依据1-4分析结论，股票价格指数最大值季度数据与GDP季度数据属于I（1）单整序列，在此前提下，对两序列协整关系进行约翰森最大似然估计检验，检验结果为
16、：Lags interval: 1 to 2Likelihood5 Percent 1 Percent HypothesizedEigenvalueRatioCritical ValueCritical ValueNo. of CE(s)0.356450 18.58604 15.41 20.0 None *0.059712 2.278067 3.76 6.65 At most 1*(*) denotes rejection of the hypothesis at 5%(1%) significance levelL.R. test indicates 1 cointegrating equa
17、tion(s) at 5% significance levelNormalized Cointegrating Coefficients: 1 Cointegrating Equation(s)LNMAXLNMYGDPC1.000000-0.199889-5.047380Log likelihood 45.85356结论：1991年到2000年期间股票价格指数最大值与GDP存在协整关系，两者之间的关系图为：按照上述同样的方法分析股票价格指数最小值、平均值与GDP协整关系，发现它们之间均存在协整关系。分阶段分析，发现1991年到1995年期间股票价格指数最大值、最小值、平均值与GDP之间不存在
18、协整关系或协整关系不明显。而1996年到2000年期间则明显存在协整关系。由此可见： (1) 1991年至2000年间，股票价格指数季度最大值、最小值、平均值与GDP季度值，在5%置信水平上存在长期均衡关系。 (2) 1991年至1995年间，股票价格指数季度最大值、最小值、平均值与GDP季度值，在5%置信水平上不存在长期均衡关系。(3) 1996年至2000年间，股票价格指数季度最大值、最小值、平均值与GDP季度值，在1%、5%置信水平上都存在长期均衡关系。 1996年，中国股票市场在中国经济体制改革与经济发展中的地位得到无可争议的肯定，从此，中国股票市场开始在发展中规范，即以1995年为界
19、，中国股票市场前后发展存在本质上不同，这就是实证分析中所得到的，前后期间股票价格指数与GDP之间长期均衡关系存在明显不同，1996年前，两者不存在长期均衡关系，而1996年开始，两者之间存在长期均衡关系。这说明了1996年开始，中国股票市场在中国监管者这只有形手的主导下，通过市场机制的作用，开始发挥国民经济“晴雨表“的作用。4、股票价格指数预警与监测本文根据我国股票市场过去十年发展变化的规律以及股票价格指数和GDP之间的协证关系，尝试建立一种动态预测模型，这种模型将股票价格指数放在国民经济活动效果中去考察，建立一个股票价格指数运行区间，一方面使得对股票价格指数预测有坚实的经济基础与运行空间；另
20、一方面可以帮助市场参与各方分析股票市场是否反映或严重背离GDP的增长情况。 本文建立股票价格指数预警与监测模型的基本思路是：第一，根据GDP增长情况将国内经济周期划分为热区间、适度区间、冷区间三种状态。第二，根据股票价格指数增长率在GDP增长的热区间、适度区间、冷区间三种状态中的均值与标准差来计算股票价格指数增长的适度上限和适度下限；第三，根据股票价格指数与GDP在时间上的相关性分析，划分股票价格指数预测区间（区间以年为单位）、确定股票价格预测基数。同时，根据股票价格指数预警基数、下限适度增长率、上限适度增长率，分别求出下期股票价格指数适度下限和适度上限。第四，将各区间实际股票价格指数与股票价
21、格指数的适度上限与下限进行比较，如果实际股票价格指数位于股票价格指数的适度界限之内，就意味：中国股票市场运行正常反映了中国经济运行状况。如果实际股票价格指数超过了适度界限，就意味者中国股票市场运行未反映中国经济运行状况。实际股票价格指数超过适度界限有两种情形。当实际股票价格指数超过适度上限，表明股票市场过热，因此，可根据经济增长情况决定是否对股票市场采取降温措施；当实际股票价格指数超过适度下限，表明股票市场过冷，因此，可根据经济增长情况决定是否对股票市场采取升温措施。下面具体介绍建立股票市场价格指数预警与监测模型的方法。4.1中国经济运行状态划分本文以GDP增长率的波动系数为基础，将中国199
22、12000年经济运行过程划分成热状态、适度状态和冷状态三各阶段，以股票价格指数为中间变量，对股市稳定状态进行预警与监测。波动系数反映了每年国民经济增长率对年平均增长率的偏离程度，其数学表达式为： (6)根据公式(6)，我们计算出中国1991年2000年经济波动系数见表2。表2 19912000年我国环比增长率和波动相对系数（）年份1991199219931994199519961997199819992000GDP增长率Yi9.214.213.512.610.59.68.87.87.18.2波动系数Wi-9.439.933.024.13.4-5.4-13.3-23.2-30.1-19.2在波动
23、系数的基础上，我们定义参数将19912000年我国经济运行效果分为冷、适度、热三种状态。设是中国19912000年增长率最大值与最小值之差，是经济运行状态数，则的定义为： (7)从表2可知，1992年增长率14.2%最大，1999年增长率7.1%最小,所以=；当经济运行取热、适度、冷三种运行状态时，=3；是19912000年中国经济增长率的平均值，其值为10.15%。故根据式(7)则有： (8)是经济运行状态的临界值，它每变动，经济运行就从一种状态过渡到另一种状态。表3反映了经济运行状态与波动系数之间的关系。表3 经济运行状态与波动系数之间的关系经 济 运 行 状 态相 对 波 动 系 数热
24、运 行 状 态适 度 运 行 状 态冷 运 行 状 态根据表3，19912000年每年经济运行所处的状态如表4所示:表4 1991年2000年中国经济运行状态年 份GDP增长率（%）波动系数W%经济运行状态19919.2-9.4适度运行状态199214.239.9热运行状态199313.533热运行状态199412.824.1热运行状态199510.53.4适度运行状态19969.6-5.4适度运行状态19978.8-13.3适度运行状态19987.8-23.15适度运行状态19997.1-30.1冷运行状态20008.219.2适度运行状态4.2 股票价格指数上下限分析我们将股票价格指数增长
25、的时间序列（1,2，,N）在适度区间、热区间、冷区间的数据分别生成新序列（m=1,2,）; (h=1,2,); (c=1,2,)，以新序列为基础对股票价格指数的适度上下限进行讨论。（1）股票价格指数增长率计算方法本文在计算股票市场价格指数增长率时，以日为单位计算增长率。股票市场价格指数是一个动态指标，一日之内，根据实际交易情况会产生许多指标，我们选择收盘价作为当日市场价格指数。股票价格指数增长率（）的计算公式为： （9）其中：表示t日股票价格指数增长率；表示t日股票价格指数收盘价。（2）适度上限增长率的确定方法股票价格指数增长率适度上限也就是股票价格指数增长的热警界限。股票价格指数增长率的热警
26、界限的确定，主要是根据序列，的均值和标准差MV，HV，CV来进行，即：若股票价格指数增长率时间序列在热、适度、冷区间新生成序列的均值HRMRCR，即HR，MR，CR中没有异常均值，则股票价格指数的热警界限UR为： （10）其中：UR表示指数上限年均增长率；MR表示适度区间年均增长率； MV表示适度区间年均标准差；HR表示热区间年均增长率； HV表示热区间年均标准差。根据上述适度区间、热区间和冷区间各自增长率和方差的定义，股票价格指数上限年均增长率计算公式为： (11)（3）适度下限增长率的确定方法股票价格指数增长率适度下限也就股票价格指数增长的冷警界限。股票价格指数增长率的冷警界限的确定，主要
27、是根据序列，的均值和标准差MV，HV，CV来进行，即：若股票价格指数增长率时间序列在热、适度、冷区间新生成序列的均值HRMRCR，即HR，MR，CR中没有异常均值，则股票价格指数的冷警界限LR为： （12）其中：LR表示指数下限年均增长率；MR表示适度区间年均增长率； MV表示适度区间年均标准差；CR表示冷区间年均增长率； CV表示冷区间年均标准差。根据上述适度区间、热区间和冷区间各自增长率和方差的定义，股票价格指数下限年均增长率计算公式为： (13)从上述测定方法不难看出，股票价格指数年均增长率适度界限的确定，是按标准差的大小进行加权的，这样做的目的是为了提高股票价格指数适度界限的测定精度。
28、求出了股票价格指数适度上、下限年均增长率后，则可利用公式 （14）计算股票价格指数适度上、下限。其中： 表示预测股指； 表示基数；R表示增长率。其中，上限基数乘上限增长率可以得到预测期的股指上限，下限基数乘下限增长率可以得到预测期的股指下限。（4）基期与预测期根据股票价格指数与GDP相关分析，综合来看，上证综指超前4个月的最低值和平均值与GDP相关性较高。因此，股票价格指数预测的年度区间相对于经济增长的年度区间超前4个月，这样股票价格指数的第一个年度区间为1990年8月30日至1991年8月30日，其他年度依此类推。股票价格指数年度区间划分之后，基期与预测期相互关系就被确定下来，首先基期与预测
29、期的关系是动态的，即随着预测区间的变化，基期区间也发生变化，其次，预测与基期的关系是预测期为基期的下一期，基期为预测期的上一期。（5）基数确定基数分为用于预测股指上限的上限基数和用于预测股指下限的下限基数。根据股票价格指数与GDP相关分析，样本股票价格指数最低值、平均值与GDP相关程度很高，而最高值与GDP相关系数一般，因此，本文取上限基数为基期平均股指，下限基数为基期最小值。（6）股票价格指数偏离适度范围的测定方法股票价格指数偏离适度上下限的程度，可用股票价格指数最低、最高偏离适度下限和上限相对偏差来测度。上限相对偏差： （15）下限相对偏差： （16）4.3 预警与监测结果根据本文股票价格
30、指数适度上限与下限的计算公式，我们对19912000年上证综指进行预警与监测。表5是上证综指预警与监测的结果，下图是上证综指预警与监测的几何图形。表5 上证综合指数预测值与实际值对照表年份预测上限实际上限预测下限实际下限上限预测误差（%）下限预测误差（%）1992175.83321503.2134.4834180.22-88.3027-25.37821993745.3911615.94242.4145369.94-53.8726-34.47219941311.7341057.91497.6074328.8523.99351.3174419951004.3061072.33442.3371547
31、.54-6.3436-19.21371996947.0515931.005736.4977531.381.72356638.600941997956.03171568.999714.7608790.814-39.0674-9.6170719981553.9811505.2081063.7261085.7953.24026-2.0324919991775.7991842.611460.5061126.213-3.6258829.6829420001846.3492232.5691514.8721429.461-17.29945.97508420012461.1882248.2521922.772
32、1990.5999.471184-3.407354.4 结论分析表5是19922001年（截至日期为2001年8月31日）的预测值，从表中可看出，上海证券交易所股票价格综合指数预测值与实际值之间关系具有以下特点：（1）十年中，有6年上限预测值小于实际值，即这几年股市运行状态出现了“泡沫”。其中，1992、1993、1997年上限预测值小于实际值在20%以上，1992年最高达88.3%。2000年在20%以下，1995、1999年在10%以下。（2）1994、1996、1999、2000年下限实际值小于下限预测值（理论价格），即这几年股市运行状态出现了“缩水”，其中，1994、1996、1999
33、年前8个月下限实际值小于预测值在20%上，1994年最高达51.3%。2000年为5.98%，小于10%。（3）19922001年，上海股票市场总体上说，“泡沫”和“缩水”在逐年减轻，发生“泡沫”的年份与“缩水”的年份，以1997年为分界点，呈现出不同特征，98年前，股市“泡沫”和“缩水”不在同一年发生；98年开始，“泡沫”和“缩水”发生在同一年。出现这些情况可从四个方面去理解，第一，中国股票市场十年经历了一个逐步规范与发展过程，股票市场规模的扩大使投机“炒作”难度增大，同时各种法律、法规的出台规范了市场参与者的行为，尤其是1998年成立投资基金以后，使投资者的价值投资理念得到增强，减少了市场
34、上盲目“炒作”的投机成分。第二，中国政府这只“有形的手”在股票市场十年的发展过程中起到了举足轻重的作用，如在股市出现“泡沫”的时候，政府往往通过各种手段，如，股票扩容、查违规资金、不准三类企业入市、发行国债等，给股市降温；相反，在股市出现“缩水”的时候，政府又通过减缓扩容、允许三类企业入市，降低利率、税率，为券商等非银行金融机构开辟融资渠道等措施刺激股市，以保持股票市场价格指数在合理范围内波动。第三，中国股市通过大规模的制度建设，内生稳定机制逐步形成，减少了股票市场的价格价值风险。第四，98年前，“泡沫”和“缩水”的幅度比较大，股票市场在调整时，不易出现反转；97年后，股市“泡沫”和“缩水”幅
35、度比较小，股票市场在调整时，易出现反转。上述预测值是根据中国股票市场19912000年来经济运行状态与股票价格指数进行预测的，对今后新的年份股票价格指数的大小可采取同样方法进行预测。这就是说，本文对股票价格指数的预测的方法是动态的。通过这种动态的预测方法可以比较科学合理地得到未来年份一系列股票价格指数预测数据，通过比较这些预测数据与实际数据之间的大小就可基本判断股票市场的稳定状态如何。5、政策建议根据上述分析，本文提出如下政策建议：（1）把股市作为国家进行重大宏观经济决策的重要参数。即在制定国家经济增长目标、确定财政政策与货币政策等重大决策时，应充分考虑股市的总量规模与结构变化以及其波动走势对
36、国民经济运行的影响。（2）建立股票价格指数预警与监测动态模型根据我国股票市场过去十年发展变化的规律，我们可以建立一套比较有效的股票价格指数预警与监测动态模型。股票市场内生稳定机制是影响价格的诸要素相互作用、自动完成价格发现的过程，这一机制也有失灵的时候。作为股票市场的监管者，要以价格反映价值这一市场稳定机制的核心定义为出发点，建立科学的预警监测系统，在日常监管过程中，对股票市场的稳定状态做出判断。这是保持股市稳定的一种积极有效的手段。如何确定股票价格指数的合理位置？本报告通过实证分析得知，上海证券交易所股票价格综合指数与国民经济增长率之间存在着协整关系，以此为基础假定：上证综指年增长率上限不超
37、过其在国民经济高速增长期间的增长率，下限不低于其在国民经济低速增长期间的增长率。于是，本报告根据中国经济运行状态找到了股票市场处于稳定运行状态时股票价格指数的运行区间，并通过比较实际股票价格指数与预测股票价格指数之间的关系来判定股票市场的稳定性。当实际股票价格指数位于股票价格指数预测值之间时，股票市场是稳定的，否则是不稳定的。如果实际股票价格指数大于股票价格指数预测值的上限值，就认为股票市场处于“泡沫”不稳定状态；如果实际股票价格指数小于股票价格指数预测值的下限值，就认为股票市场处于“缩水”不稳定状态。参考文献1. 张后奇 赵明华 韩延河 罗旭 江明波 王林 柴力 江正英 富旭文，证券市场稳定
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