1、论文：基金公司为何能出现?论文：基金公司为何能出现?发表时间:2013-1-2 21:22:31论文：基金公司为何能出现?一种理论解释韩靓(1.中共深圳市委党校, 广东 深圳 518034)【摘要】本文从投资者异质性角度,运用搜寻模型,证明了基金公司免费转换的选择权可以在一定条件下带来投资者福利的上升,从而证明了基金公司作为制度安排在需求方面的合理性.并从基金公司角度证明了基金公司作为制度安排的供给方存在的合理性.【关键词】基金公司;投资者异质 ;搜寻行为;免费转换的选择权【作者简介】韩靓(1980-),女,辽宁辽阳人,深圳市委党校讲师,经济学博士.【中图分类号】F830.39 文献标识码:A
2、Why Fund Companies Appear? - A Theoretical ExplanationHAN Liang(Shenzhen Committee School of CCP, Shenzhen, 518034 China)Abstract: From investors heterogeneity angle ,this article uses the search model to prove that,the free conversion option of fund companies can bring the rise of the investor bene
3、fits under certain conditions, thus proving the rationality of fund companies as the demand side of institutional arrangements.It also proved the rationality of fund companies as the supply side of institutional arrangements from the point of view of fund companies.Key words: fund companies; investo
4、rs heterogeneity; 只基金规模,因为投资者投资基金的根本目的是追求价值增加.如果基金管理公司忽视投资者的基本要求而片面追求基金资产规模的扩张造成投资者收益的下降甚至损失,投资者必然”用脚投票”赎回资产,这样最终受损的将是基金管理公司.另一方面,基金收益虽然在一定程度上可以通过聘请高能力的基金管理者、增加基金公司投资研究能力等方式而获得,但是市场变动等随机性因素使得基金公司对基金收益可控性较差,因而通过提高基金业绩来吸引投资者购买的方法随机性较强.因此基金管理公司扩张单只基金规模的行为将受到相当的约束,存在一定的合理界限.第二种途径通过新设基金来扩大基金资产规模的方式可以在一定程
5、度上回避规模与收益率之间的矛盾.基金管理公司设立的新基金有两种形式:一种是设立与已有基金不同的基金,第二种是复制基金,指复制已有基金(主要为明星基金或资产规模大的基金) 的投资目标、投资模式和投资策略,主要使用在对本公司已取得市场成功的基金产品的复制上.这一类复制基金一般是由同一基金管理人管理,具有相同的投资方向、投资目标、投资策略、风险偏好和运作方式,具有相似的业绩表现.本文的基本假设当基金公司设立基金时采用的是复制基金形式.下面以一个简单的模型表示这种思想.为简化问题,设基金经理可以完全控制基金收益率.设单只基金规模是基金收益率的函数,并存在最佳规模.基金规模与收益率之间存在如下关系:当时
6、,; 当时,;当时,.说明在基金规模没有超过最优规模之前,基金规模增加时基金收益也增加;当基金规模达到最优时,基金收益也达到最优;在基金规模超过最优规模后 ,基金规模增加时基金收益下降.基金公司的目标是最大化费用收入,方式有两种:增加基金收益和吸引新资金流入,新资金流入是收益率的增函数(),即基金公司目标是.假设费率 f 固定.投资者目标是最大化投资基金的收益,且自身对收益没有影响力,即投资者目标是,其中是由基金公司确定的收益率,设每位投资者资产为一单位. 基金公司增加单只基金规模.有结论 1:当基金公司采用单只基金扩大规模时,投资者收益必然小于最优收益. 基金公司新设基金.基金公司按照最优规
7、模新设基金,则只要设置( 是基金公司单独增加单只基金规模时基金最优规模),就可以保证费用不变,但是投资者可以获得最优收益. 投资者均衡 .结论 2:均衡时基金管理公司选择设立新基金,而投资者获取有收益.证明显见.虽然此模型非常简单,但是直观地反映了设立同质性新基金的合理性,说明了基金管理公司追求长期利润最大化是形成基金家族现象的原动力.这个结论也得到了现有实证的证实(Chen 等 2007).二、异质性基金家族理论分析综上所述,在基金最优规模存在的条件下,我们证明了基金管理者必然选择建立多只基金来回避基金规模与基金收益间的反向关系对基金的不利影响.在这个证明过程中一直遵守基金同质性假设.然而众
8、所周知,同质性假设是不现实的,下面就探讨如何证明维持基金管理者设立多只基金,同时这些基金之间是异质的.由于我们已经证明了基金最优资产规模的存在使得属于同一基金管理者的多只基金必然会出现,所以下面的论述就以多只基金的存在作为背景.如果将单只基金看作产品的话,基金家族就可以视为多产品厂商,基金家族下众多基金之间的差别就可以看作产品差异.现有对基金家族的理论探讨都借助投资者异质性来理解基金家族(如 Mamaysky2002).本文沿袭投资者异质性方向 ,原因在于其假设的现实性以及建模的考虑.我们将导致家族基金异质现象的原因归纳为两个方面:一方面是市场结构,基金行业独特的竞争环境最终要求基金管理者实行
9、差异性产品策略;另一方面投资者异质性的存在形成了可能的市场空间,在竞争压力下,基金管理者必然利用这些市场空间推出满足投资者要求的基金产品来谋取市场地位,保证自身的生存进而盈利.基金市场的竞争性特征对基金家族现象的产生具有重要影响.以 HHI 小于 1000 为竞争型市场判断,中国市场具有分散竞争特征;ICI 发布 2009 年度投资公司事实报告也指出,美国基金市场同样具有分散竞争特征.在这种竞争市场环境下,基金管理公司只拥有有限的市场势力,这种市场势力可能来源于基金管理公司的特质(比如优秀的经理人、出众的研究力量等). 但是在基金管理公司之间同样存在着激烈的竞争,这种竞争性使得基金管理公司的经
10、营行为受到投资者选择的约束,具体到基金管理公司设立新基金(即出现基金家族现象时) 就意味着投资者是否接纳基金管理公司增设基金、认可基金家族现象的出现.事实上,从整个市场范围来看,投资者的回答是肯定的.原因在于投资者异质性的存在导致投资者对基金产品的需求存在相当的差异,而单只基金、单种类型基金显然无法满足投资者多样化的需求.这里借用 Campbell(2000)的理论框架分析投资者异质性对基金产品的影响.将投资者异质性分为四个方面:异质约束、异质收入、异质偏好和异质信念.其中异质约束是指投资者在进行消费时所受到的收入约束不同,涉及的是投资者是否参与资本市场,不同于与这里要考察的投资者已经决定参与
11、资产市场面临的是如何选择问题,因此不予考虑.异质收入假定投资者都能参与资本市场交易但各自的收入不同,即分析因投资者财富不同而引发的对基金产品需求不同.异质信念是指投资者对资本市场未来支付的预期不同,可以解释投资者如何在投资于不同投资对象的基金中选择,因为投资者对于未来投资于股市、债券等市场获得的收益的信念不同,所以必然根据自身的判断并结合偏好选择自以为相对更优的投资对象,投资于不同投资对象的基金因此而获得生存空间.最后是异质偏好,投资者偏好的不一致性表现为流动性偏好差异和风险偏好差异.Nanda(2000)证明了投资者在流动性以及由此引起的需求方面的差异将会引致基金行业产品多样性.无套利法则指
12、出金融产品的收益与其风险成正比,基金产品的收益与风险特征同样受无套利法则的约束,自然面对同样的产品具有不同风险偏好的投资者的选择是截然不同的,这无疑为基金产品的异质性提供了市场空间.综上所述,投资者异质性的存在使得试图用单只基金或者单种类型的基金来满足所有投资者的投资要求无疑成为不可能完成的任务.因此,基金管理者设计、推出具有不同特征(包括基金产品的投资对象、投资风格、投资策略等)的基金产品来满足投资者多样化的需求,即市场细分就成为顺理成章的事情了.三、异质性基金家族模型分析本节承接上一节对异质性基金家族的理论分析,将其思想模型化.主要思路如下:在投资者异质性假设前提下,证明了具有不同特征的基
13、金可以以形成基金家族的形式(在模型中具体表现为提供”免费转换权”)提高投资者均衡时投资者可以获得的最大效用 ,因此就投资者而言,基金家族的出现具有合理性;而对基金公司来说 ,如果成立基金家族,均衡时基金数目大于一,并且基金业绩与家族内基金的异质性存在密切关系,因此就基金公司而言,基金家族的出现具有合理性.如果将基金家族视为特定制度安排的话,其制度的需求与供给都具备,因此基金家族必然被提供,且家族基金具有异质性.3.1 投资者均衡基金家族缺少(转换成本不为零)Hortacsu、Syverson ( 2003)试图解释基金行业的两个主要特征事实:大量基金的存在和基金向投资者收取费用的高度离散化.他们认为由于基金持有资产不同而带来的业绩差异无法圆满地解释如此大规模的费用离散,因此他们将除基金业绩以外的其它差别因素.
