1、金融体系的脆弱性不会影响经济增长吗？来自对中国案例实证分析的答案复旦大学经济学院孙立坚 1 李安心 牛晓梦2003 年 8 月版本(征求意见稿)文章摘要本文的目的就是从“金融体系的基本功能对经济增长起着至关重要的作用”这一现代金融经济学的理论视角(孙立坚，2003)，利用计量经济学的分析方法，通过验证我国金融体系在不完全市场的制约条件下，能否发挥“投融资、价格发现、风险分散、流动性供给、信息生产和公司治理”这六大基本功能，来揭示当今中国金融体系的脆弱性及其对实体经济的影响机制，从而为现在中国金融的改革方案提供必要的政策依据。通过主成分分析发现，目前影响我国金融体系健全性的三大要素是信用配给、房
2、地产价格和流动性。因此，论文强调：只有解决正规渠道的金融体系脆弱性的问题，才有可能真正的发挥现代企业应有的威力，才有可能让居民心甘情愿地拿出储蓄来安心消费，这样也才会真正唤起市场的活力，从根本上保证我国的经济持续稳定地向前发展。关键词1 感谢日本早稻田大学商学部教授白井早由里教授为本研究提供了宝贵的资料。本课题得到教育部重点基地、经济学院理论经济学博士后流动站和和金融学科建设项目的资助。作者还要感谢复旦大学经济学院研究生吴刚、刘志刚、严冀和程海波对论文提出的宝贵意见。最后，我们对复旦大学国际金融系姚烨、张洁和汪军红对资料整理部分给与的帮助表示感谢。当然，文责自负。本课题的一部分研究成果是笔者在
3、日本攻读博士学位期间和回国后在复旦大学经济学院对研究生进行“现代金融理论”的教学和讨论中得到的。孙立坚，复旦大学经济学院，上海，200433。电话：65313825,电子邮件：。李安心和牛晓梦是复旦大学经济学院在籍的硕士研究生。实证分析2金融体系 基本功能 经济增长这些年来我国一直实行的是积极的财政政策和稳健的货币政策，这种政策组合在很长一段时间内确实起到了稳定物价、推动经济增长的积极作用。但是，随着财政政策自身的有效空间不断变小，要想使中国经济持续稳定的增长，民间投资的作用和支撑民间投资增长的金融体系的功能会越来越被重视。尤其是随着中国加入 WTO 以后，市场化和全球化的程度不断加大，当政府
4、财政拉动型(或出口导向型) 的经济增长模式日益受到挑战的时候，金融体系对经济增长的作用就显得愈来愈重要。尽管这几年我国银行的改革、资本市场的发展推进很快，但是中国金融体系脆弱性的本质却没有从根本上得到改变。而且，今天这种脆弱性已经直接影响到宏观经济政策的有效发挥。因此，毋容置疑，选择一套恰当的金融体系健全化的改革方案将成为中国经济今后能否进一步持续增长的关键所在。本文的目的就是从“金融体系的基本功能对经济增长起着至关重要的作用”这一现代金融经济学的理论视角(孙立坚， 2003)，利用计量经济学的分析方法，通过验证我国金融体系在不完全的市场条件下，能否发挥“投融资、价格发现、风险分散、流动性供给
5、、信息生产和公司治理”这六大基本功能，来揭示当今中国金融体系的脆弱性及其对实体经济的影响机制，从而为现在中国金融的改革方案提供必要的政策依据。为此，论文在以下几个方面体现了自己的特色：首先，根据金融体系及其基本功能的原理对金融体系的脆弱性作了明确的定义。这种直观的定义方法不仅是建立在现代金融经济学这一完整的理论体系上，因而比其他的定义方法更能直接的反映出当今金融问题的实质，而且它也使抽象的金融脆弱性的概念更易于结合自己的国情来指标化，从而不至于生搬硬套适合于发达国家经济状况的金融脆弱性指标，以致在“脆弱性”测量上造成无法接受的误差和脱离实际的结果最终反而不利于国际比较。其次，通过 CHOW 的
6、结构检验，发现了我国金融体系脆弱性的历史转折点：即在这转折点的前期，出现了“追贷”现象(对于不应该贷款的问题企业，银行考虑到自身的利害关系而继续为它提供融资)，和在这一转折点的后期，出现了“惜贷”现象(对于应该放贷的优良企业，银行没有发挥信息生产的比较优势为它提供必要的资金) 。为了使实证分析结果更具有稳健性 (robustness)，论文又根据六大基本功能内在的相互关系，利用了统计学的主因子(principle components)分析方法测算出了金融健全性的综合指数，它表明目前影响我国金融体系健全性的三大要素是信用配给、房地产价格和流动性这一特征。这同样说明了尽管我国的金融改革在加速，金
7、融体系的脆弱性的表现形式也发生了变化，但是通过正规的金融体系的传导机制对民间投资和消费的促进作用却一直没有得到充分的体现。第三，论文还进一步分析了金融体系的脆弱性对经济增长的负面影响，从金融体系微观传导机制的角度解释了“中国经济在强大，但为什么企业没有强大”的谜团(张军 ,2003)。虽然，此类分析已经不少(夏斌等,2003) ，但是通过建立传导链的逐层分析方法还不多见，利用这种分析方法不仅能看出金融体系脆弱性的具体特征，而且还能够阐明近几年我国货币政策的有效性受到制约的深层原因。通过分析，我们得出了以下几个重要的政策含义：首先，要使我国经济进一步持续稳定的向前发展，民间投资将要起举足轻重的作
8、用，而要保证民间投资的稳健增长，金融体系的基本功能的正常发挥与否则是“重中之重”的课题，否则，一味追求形式和数量上的发展，不但不能推动民间投资对经济增长的促进作用，反而会使我国金融体系抵抗外来冲击的能力越来越弱。这也意味着重视金融体系基本功能正常发挥的金融改革才是今后中国经济发展的重要的原动力之一。第二，我国的货币政策已经受到了金融体系微观传导机制的制约，在目前利率和汇率还没有“市场化”的前提下，要想发挥货币政策的有效性，以减轻财政支出的负担、提高社会的投资和消费水平、保持宏观经济的稳定，金融体系脆弱性问题的早日解决已迫在眉睫。第三，从基本功能的评价标准上不难看出，现阶段我国还是以银行为主导的
9、金融体系，尽管它的功能发挥正在减弱，但是资本市场的发展却没有起我国金融体系的脆弱性及其影响3到互补或替代作用，所以，今后资本市场的发展应该放在强调金融体系基本功能正常发挥的制度建设和与间接融资保持协调的发展模式上，而不能脱离金融体系的基本功能和我国的国情，去过分地强调学习外国的先进经验，去看重外部结构的调整和规模的扩充上。本文的机构安排如下：第一节，基本事实。第二节，金融体系微观传导机制的原理及其重要性。第三节，实证模型。第四节，数据说明。第五节，实证结果。最后，政策建议和有待解决的问题。第一节 现象(Stylized factors)和疑问众所周知，金融体系是作为资金从盈余单位(投资者) 流
10、向稀缺单位 (生产者)的渠道而存在的，是实体经济发展的润滑剂。在市场经济为主导的国家中，通常它是通过直接融资和间接融资这两种方式来实现的( 孙立坚等,2003a,2003b) 。经过了 20 多年改革开放的过程，我国金融体系发展的现状可以从下面的国际比较中找到几个重要的特征来(图 1)：首先，尽管银行内部的改革发生了很大的变化，资本市场的规模也达到了相当的程度，但是以银行为主导的金融体系，无论是从资金的供给者还是从资金的需求者角度来看都没有发生根本的变化。其次，消费者拥有的债券中，中国的比例最大，超过了其他形式的资产运作。当然，发行债券的主体是完全不一样的，日美是企业债居多，而中国几乎都是国债
11、。第三，中国的家庭储蓄结构和日本比较接近银行储蓄为主，但是，我国企业的融资结构却和日本差异较大，还是以信贷融资为主,而日本近几年伴随着金融自由化的改革，企业的融资结构发生了较大的变化。图 1 金融体系的国际比较注：中国数据来自于中国人民银行、国家统计局、中国证监会；日本数据来自于日本银行、财务省金融厅；美国数据来自于FBR 和有关网站。综上所述，目前中国金融体系的健全性，关键在于银行业的表现；而四大国有独资银行无论是从储蓄还是从贷款的意义上都占有了市场份额的七成，它们的业绩变化对我国金融体系的稳定发展至关重要。以下，根据一些直观的财务度量指标，并通过四大国有银行与其他商业银行的比较，来归纳出目
12、前我国金融体系中的几个微观层面上的特点(表 1)：首先，从 1998 年以后，四大国有银行的贷款额比例在逐年减少，而其他商业银行没有明显的变化。尽管如此，前者的比例还是高出后者 10 多个百分点。其次，从证券投资的比例来看，其他商业银行要远远高于四大国有银行，当然，要说明一点的是，证券投资的大部分是国债。第三，从衡量流动性的指标上看(存款准备金与存款余额之比) ，其他商业银行也要高出国有银行 10 个百分点。这意味着其他商业银行比较偏好流动性资产，而国有银行则流动性较差。第四，无论是 ROA(税后利润除以总资产)还是 ROE(税后利润除以资本金)，四大国有银行都处于相当低的水准，而其他商业银行
13、的收益虽然较高但也是历年在递减。第五，造成利润降低的很大一个原因是近年来人才竞争激烈导致银行业整体人工成本的上升。第0% 20% 40% 60% 80% 100%美 国日 本中 国家 庭 储 蓄 构 成 的 国 际 比 较现 金 和 存 款 保 险 和 养 老 金 股 票 和 股 本 投 资 债 券 其 他0% 20% 40% 60% 80% 100%美 国日 本中 国企 业 融 资 结 构 的 国 际 比 较企 业 债 股 权 融 资 银 行 贷 款 其 他 债 务实证分析4六，营业支出与营业收入的比这一指标从一定程度上反映了银行业的效率性，它也影响了银行自身的创收能力。可以看出，其他商业银
14、行的效率要高于国有银行，但是，值得一提的是，近年来，国表 1 中国银行的业绩表现1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000贷款余额与总资产的比例 四大国有银行 47.3 51.5 56.7 62.4 63.5 59.6 56.7其他银行 52.2 47.8 45.3 43.9 45 44.8 45.5证券投资与总资产的比例 四大国有银行 2.9 3.3 3.7 3.4 8.4 7.9 10.9其他银行 10.4 8.9 14.5 9.1 15.7 15.7 17.1存款准备金与存款余额的比例 四大国有银行 11.3 25.3 23.9 17.6 12.9 11.6 1
15、0.1其他银行 24.2 20 21.8 25.2 19.5 21.9 22.5总资产收益率 (ROA) 四大国有银行 0.1 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.2其他银行 1.8 1.7 1.6 1.4 1.2 0.8 0.6股东资本收益率 (ROE) 四大国有银行 1.8 4.5 4.4 2.6 1.2 2.2 3.1其他银行 20.5 25.3 24.8 21.1 15.7 11.1 11.3人工费与总支出的比例 四大国有银行 - - - 5.4 5.7 8.6 11.2其他银行 - - 3.2 12 12.9 8.1营业开支与营业收入比 四大国有银行 85.9 70.2 69
16、.3 67.5 79.9 78.7 77其他银行 45.1 43.8 59.9 49.9 56.9 63.6 66.1纯利率收入与总资产的比例 四大国有银行 3.1 1.7 1.9 2.2 2.3 1.9 1.8其他银行 2.5 3.4 3.3 3.4 3.1 2.3 2.2纯手续费与资产比例 四大国有银行 1.5 0.1 0.1 -0.2 -0.2 -0.1 0其他银行 1.9 0.6 0.6 0.5 0.2 0.3 0.3股东资本与总资产的比例 四大国有银行 3.5 3.3 3 3.2 5.8 5.4 5.3其他银行 8.8 6.4 8.2 6.8 9.5 8.7 5.3股东资本与负债的比
17、例 四大国有银行 3.6 3.4 3.1 3.3 6.2 5.7 5.6其他银行 9.8 6.9 9.2 7.4 13.5 12.9 5.6损失准备金与贷款余额比例 四大国有银行 0.5 1.1 0.9 0.7 0.8 1.2 1我国金融体系的脆弱性及其影响5其他银行 0.5 0.7 0.9 1.3 1.6 1.7 1.4资料来源：根据早稻田大学白井教授提供的资料和中国金融年鉴等文献整理而成。有银行的效率在改善，而商业银行的效率却在降低。第七，由于纯利率收入在很大程度上是依赖于储贷利差的设定，但是，这部分收入国有银行要比其他商业银行低很多，近来都有下降的趋势。第八，中间业务的收入中国的银行业普
18、遍都很低，这与欧美有很大的差异。第九，从股东资本除以总资产后得到的资本金上，可以看出，国有银行一直都不到 6%，而商业银行除了 2000 年以外基本上都保持在 8%的水准以上。第十，资本负债比例( 杠杆率的倒数)都是其他商业银行要比国有银行高很多，信用风险相对较小。最后，损失准备金都偏低，不到 2%。尽管如此，其他商业银行反而要高于四大国有银行。另一方面，为了实现中国经济的成功转型，投融资渠道的多样化，国有企业的民营化和公司治理机能的强化同样是非常关键的，中国政府也正是出于这种紧迫感在迅速发展国内的资本市场，以缓解国民经济对银行体系的依赖和压力。这里通过一组图来揭示一些目前反映我国资本市场的重
19、要特征：首先，我国股票市场的规模不能算小，但是流通股比例却很低( 图 2-a)；其中，在三种不同形态的股票市场(A,B 和 H)中，A 股市场上上市的企业数目要占整体的 9 成之多。其次，上市公司的市值集中度很低，同时，机构投资者的(资产) 规模也太小( 图 2-b,图 2-c)，这在很大程度上说明了资本市场的融资功能和公司治理机制没能有效发挥。第三，作为我国最大机构投资者的保险业，它在金融体系中所发挥的(风险分散的)作用不可替代，的确，近年我国保险业的发展令人瞩目，但它的投资组合却不太合理偏重流动性高、收益率低的资产(图 2-d,图 2-e)，这实际上影响了这一市场的深化和人均投资回报率的进
20、一步提高。于是，从表 1 和图 2 所例举的、反映目前我国金融体系的发展现状的大量数据指标中，不免会对这些基本事实产生如下的疑问：首先，代表中国银行业的四大国有独资银行的信贷能力为什么会逐年降低？如果说不良债务问题是影响银行信贷能力正常发挥的主要因素，那么，为什么今天不良债务问题在不断缓解的过程中(表 2)，银行的信贷状况却没有发生明显的好转？其次，中国资本市场的发展确实意义重大，但它的现状大家都有目共睹：那么，为什么至今为止它不能减轻国民经济发展对银行的依赖？这仅仅是因为现在发展的速度、品种和规模还不够快、不够多、不够大吗？其实，我们后面的实证研究也表明，中国的资本市场不仅没有体现原来的发展
21、设想，反而在一定程度上抑制了银行基本功能的发挥，而且对实体经济产生了不可忽视的负面作用。为什么会出现这样事与愿违的结果呢？难道说资本市场的发展不适合我国这样一个处于发展阶段中国家的国情吗？第三，迄今为止，我国所取得的高速经济增长难道真的是像一部分国外学者所指出的那样，是脱离了正统的金融体系的传导机制而取得的？如果真是这样一种特殊的增长模式，那么，怎样来说明近来我国货币政策有效性减弱的事实？反过来说，如果离不开金融体系的作用，那么，怎样来理解外国经济学者所评价的“非正规金融渠道的影响在中国举足轻重”的观点(Allen, et, al.,2003)？最后，对于我国来说，要想保持稳定的经济发展，金融
22、体系健全化的战略方针应该如何建立？根据这样的意图，我国现阶段的改革应该要注意哪些问题？表 2 四大国有独资银行的不良债权状况占总资产的比例 (%)2000 年 2001 年 2002 年中国工商银行 34.4 29.8 25.7中国银行 27.2 27.5 22.5中国建设银行 20.3 19.2 15.2实证分析6中国农业银行 46.8 42.1 38.1资料来源：四大国有银行的年报、 中国金融年鉴和相关报刊、新闻报道。图 2-b 市值集中度(前 5%的公司) 图 2-c 机构投资者资产占 GDP 的比重资料来源：World Bank (2003)。 资料来源：World Bank (200
23、3)。图 2-d 保险业的利润增长 图 2-e 保险业的投资组合第一节 金融体系微观传导机制的原理我国金融体系的脆弱性及其影响7资料来源：HSBC(2003) 。 资料来源：World Bank (2003) 。为此，从下一节开始，我们首先简单介绍一下支持本文实证分析成果的金融体系微观传导机制的理论(孙立坚，2003)，指出：在不完全市场的条件下，任何国家的经济增长都离不开金融体系基本功能的影响，而各个国家金融体系的发展模式又是由自己的国情所决定的，所以，盲目的照搬外国的经验，注重形式上的发展是事半功倍，甚至是有害的。然后，根据这一理论，利用计量经济学的方法来验证我国银行业信贷能力如何受到我国
24、金融体系基本功能的局限性的影响，同时也揭示我国货币政策的传导机制受到制约的根本原因。最后，通过数据来鉴别我国经济增长的推动模式并根据金融体系微观传导机制的理论对其持久性的问题做一评价，同时，鉴于以上的理论和实证分析的成果，大胆的提出今后关于我国金融改革的一些设想。第二节 金融体系的微观传导机制理论金融活动与实体经济发展之间的相互关系很早就受到了学术界广泛而又强烈的关注。孙立坚(2003)对此作了较为详尽的文献综述，这里就不再重复展开，以下只是把后面实证分析中所涉及的理论依据先做一个简单的归纳。为此，这里还是先引入费雪的“完全市场”的描述，因为他是最早在金融体系的理论框架下提出“金融中立性”的经
25、济学家，所以他的理论也是今天建立在现代金融理论基础上的金融体系微观传导机制理论的重要参照系。他的核心观点是：个人的经济行为就是利用自己有限的收入和财富去安排好自己的消费(投资)计划以得到自己人生的最大满足( 以效用曲线表示)，另一方面，企业的行为就是利用有限的资源，运用自己掌握的生产技术优势去为消费者创造最大的财富价值从而获得自己最高的利润( 以生产可能性曲线表示 )。但是，如果没有金融体系 (融资渠道)，或者金融体系不发挥任何作用，那么，消费者之间就会因为个人的偏好不同发生利益冲突，企业也就会因为消费者( 股东或债权人)价值的多元化而迷失投资方向(上述两曲线的切点可能会出现多个)，一句话，即
26、使是像费雪上面描述的、这样理性的消费者和投资者在没有金融体系的帮助下也会感到束手无策。但是，一旦金融体系建立以后(引入市场机会线) ，企业价值的衡量标准就会被确定下来，于是，投资计划也可被唯一选出(那就是市场机会线与生产可能性曲线的切点) ，而且，不同的消费者也能从企业创出的最大价值中得到自己最大的满足( 市场机会线与个人的效用曲线相切的点)。这一原理可用图 3 来直观地加以描述。图 3 金融体系的作用实证分析8INnnnnnMABC2mY2C2nC1mY1 C1n C0 C市场机会线-(1+r)横坐标代表现在的收入和消费(投资) ，纵坐标表示将来的收入和消费。因为在拥有金融体系( 融资渠道)
27、的情况下，企业的投资决策(股利政策) 和个人的消费计划被完全分离开来了，即企业在现有的金融条件下，利用金融资产的时间价值找到一个能够创造社会财富最多(OC) 的最佳生产点 (I)，而这一点也恰恰实现了每一个消费者更为理想的最优消费计划(是 M 和 N，而不再是没有金融体系状况下的、即生产可能性曲线与虚线表示的效用函数相切的 A 或 B)：对处于下方的消费者 1 来说，因为今天得到的收入( 股利)Y1 不能满足最佳消费计划的要求(C1)，于是利用金融体系创造的条件，借款(C1-Y1)用于现在的消费，然后到将来从 Y2 当中拿出(1+r)(C1-Y1)的资金用于偿还，这就能够得到比 B 消费计划好
28、得多的 N 消费方式。同理，消费者 2 今天如果选择储蓄，那么明天就能得到比消费计划 A 要好得多的 M 消费方式 2。而且，企业完全不用顾及消费者的个人偏好，它只要选择在给定的金融条件下社会财富价值会达到最大的生产点(I)就可以了。这就是著名的费雪的分离定理，它告诉我们，企业的生产点应该选择在边际投资的收益率和市场利率相等的位置上。因为只存在一个(外生的)市场利率(投资回报率) ，所以，这一投资计划是与该企业的融资决策(资本结构) 、股利政策无关的 3。显然，费雪的这一对金融体系功能的描述是非常理想化的，也就是说，只要存在这样一个完全的金融体系(市场机会线) ，它就必然能给企业提供创造最大社
29、会财富价值的机会，同时它也会给消费者提供在企业所创造的社会财富中找到使自己最幸福的生活方式(消费计划 )的机会。换句话说，此时金融决策与实体经济之间就不存在相互影响的内在关系，金融体系只是为企业投资和经济增长提供了一个必不可少的平台。事实上，费雪的金融中立论这一观点是建立在以下几个值得进一步讨论的假定条件上：a.没有交易成本； b.不存在非确定性；c.信息是完全的、经济主体都是理性的；d.没有信息不对称现象；e. 没有委托和代理人的问题；f.金融活动中没有外部性问题。但是，我们很难找到这样的完全市场，由于在市场不完全的条件下，既存在市场非有效性、价格不确定性、风险规避手段的不完备性、信息不对称
30、性和激励机制不相容性等的制约因素，市场机会线有可能“找不到” ，国内金融体系中的无论哪一种融资渠道都不能保证资金的有效配2不管是哪种类型的消费者，都要使他的一生消费(C1,C2)与他的一生收入(Y1,Y2)相匹配。即： rYrC12213 关于企业价值与融资结构之间的相互关系，有影响的系统研究最早是由 Modigliani and Miller(1958)开始的(MM 定理)。他们的成果告诉我们，在完全的金融市场条件下，因为完全的套利活动促成了资本市场的均衡，因此，企业的融资结构不会影响企业的价值。效用曲线生产可能性曲线O12我国金融体系的脆弱性及其影响9置。于是，企业有可能不在生产可能性曲线
31、上制定生产计划，消费者也就因此无法安排自己最佳的消费(投资)计划。于是，要想克服这些阻碍，能否正常发挥六大基本功能 投融资服务、流动性供给、风险分散、价格发现、信息生产和公司治理等(图 4)，就是决定在上述这些前提条件不再成立时，金融体系能否发挥正常作用的关键所在，从而也被认为是今天衡量一个国家的金融体系能否推动经济持续增长的决定要素。而且，这些基本功能彼此互相关联，只要有一个功能没有正常发挥作用，那么，资金配置渠道就会受阻，金融体系的作用就会被扭曲，抵抗外界冲击的能力就会降低，金融危机的风险就会增大(孙立坚,2003)。从这个意义上讲， 金融体系的脆弱性就是指金融体系的基本功能无法得到正常发
32、挥的状态 4。所以，一国的金融发展应该放在强调金融体系基本功能正常发挥的制度建设和协调发展上，而不是脱离金融体系的基本功能去过分地强调学习外国的经验，去看重市场外部结构的发展和规模的扩充上，否则，忽视金融功能谈金融发展就有可能造成资源配置的严重浪费和图 4 金融体系的基本功能风险分散投融资 流动性供给价格发现信息生产公司治理扭曲。另外，值得指出的是，金融体系的活动存在外部性：偏重某一金融功能的发挥，有时可能会放大它的负面效应，比如为了提高金融体系的价格发现功能，市场的整合与利率和汇率的市场化是必要的，但是这些做法会增加市场风险，如果金融体系的风险防范和分散功能还不到位，那么，这种不平衡的发展就
33、会导致宏观经济的不稳定，最终反过来会遏制金融体系的价格发现功能的正常发挥。因此，本文的基本观点是：我国金融体系的发展，不应该从数量和规模上与外国看齐，而是应该根据(内生于) 我国现有的金融体系与实体经济的互动关系中所反映出来的金融体系六大基本功能之间互相抑制或互相促进的效果，来设计和修正今后的金融改革方案。换句话说，一个能保证金融发展和实体经济之间良性的互动关系的金融体系，绝对不是单纯地在规模和数量上追求最好的投、融资制度和金融工具的集合，而应该是能够平衡好各种利益冲突、效果冲突(抑制外部性效应) ，在此基础上能够有效地发挥金融体系六大基本功能，从而推动实体经济持续稳定的增长这样一种最优化的动
34、态体系。4明斯基（Minsky）最先对金融内在脆弱性问题作了系统阐述，形成了“金融不稳定内在脆弱性假说” ，认为私人信用创造机构特别是商业银行和其他相关的贷款人的内在特性使得它们不得不经历周期性危机和破产浪潮，银行部门的困境又被传递到经济体的各个组成部分，产生经济危机。他指出银行内在脆弱性是银行业的本性，是由银行高负债经营的行业特性决定的。Diamond 和 Dybvig(1983)认为银行体系脆弱性主要源于存款者对流动性要求的不确定性以及银行的资产较之负债缺乏流动性之间的矛盾。实证分析10以下，我们根据上述的金融体系微观传导机制理论来建立一套衡量金融体系基本功能的指标，以考察我国这样一个以银
35、行为主导的金融体系的脆弱性问题，在此基础上，再进一步分析金融体系的脆弱性对实体经济发展的抑制作用 5。第三节 关于基本功能的实证检验模型从表 1 和图 1 的各项指标中可以看出，现阶段我国金融体系的特点主要是银行的信贷业务为主导的间接金融的体系。所以，以下的实证分析都是围绕着哪些因素在影响这种金融体系结构的功能发挥这个问题来展开的，至于资本市场所发挥的功能我们只在考虑它与银行业间的相互关系时才作必要的分析 6。1. 建立考察我国金融体系基本功能发挥状况的指标体系论文将影响银行信贷能力(Y)的要素按照上述金融体系微观传导机制理论分成六大块：首先是投融资能力指标(X1) ，它包括银行的利润大小、不
36、良债权的多少、存贷比、成本收益比、银行间的竞争程度、资本市场的融资规模等；其次，流动性指标(X2)，它包括存款准备金比例、流动资产比例、损失准备金比例等；第三，风险分散能力指标(X3)，它包括银行的资产组合结构、贷款抵押品的价值、保险机制的有无等；第四，价格发现功能指标(X4),它包括储贷利差、贷款的机会成本、银行融资的机会成本等，主要是考察银行是否能够利用合理的定价机制(利差 )来有效的控制交易成本、信息成本和风险溢价等；第五，信息生产能力指标(X5) ，它包括企业的损益、企业的负债、企业的流动性等；第六、公司治理能力指标(X6) ，它包括企业管理层人员更迭的次数、关于贷款协议再谈判机会的有
37、无等。显然，这些指标互相都是有关联的，一个基本功能得不到正常发挥就会影响到其他功能的有效发挥。而且，这些指标不全是定量指标，也有定性指标，也就是说，一个银行如果不能保证自己的贷款能够有效的收回，那么它在贷款的量上也就不可能有明显的增加。具体的回归方程式如下所示：(1)tttttttt uXXXY 6543210 不过，这里要强调的是，任何金融活动-契约，市场和中介-都是为了改进市场的不完善，以提供有效的资源配置。也就是说，金融活动(比如，信贷业务) 是为了评估潜在的投资机会，加强企业控制，便利风险管理，增强流动性，并扩大储蓄来源。而且,金融活动只有在法律体系和监管的执行机构发生真正作用的条件下
38、才是有效的。因此，从某种意义上讲，关键不在于银行主导还是市场主导，而是在于创造一个环境，以利于中介或市场为社会提供良好的金融服务（Merton and Bodie 1995 and Levine 1997） ，从而，才能达到推动一国的经济增长这一最终目的 (La Porta, Lopez-Silanes, Shleifer and Vishny, 1998)。所以，本文在检验关于银行信贷影响因素的一般回归的基础上，还为了更好地判断我国金融改革和监管的有效程度而作了 CHOW 的结构变化检验。它的原始假设是：在所给定的时间点的前后阶段，方程式的参数没有统计意义上的变化。具体的统计检验指标可表示如
39、下：5 利用金融体系微观传导机制理论对日本金融脆弱性问题的研究，参看孙立坚、林木彬(2003)。6 Kaminsky and Reinhart(1996)，检验了 1970-1995 年发生危机的 20 个国家宏观经济变量的异常变化，认为如果某个变量发生异常变化 24 个月后就有危机发生，则认为这种信号可以用来预测银行体系的脆弱性，否则就是一种噪音。Askli Demirgvc-kunt and Enrica Detragiache(1998)研究了 1998-1995 年间 53 个国家的银行危机与金融自由化之间的关系。结果发现：银行危机更容易在金融自由化的国家发生；当制度环境不佳时，金融自由化对银行体系脆弱性的影响就大；金融自由化后，银行的特许权价值(Bank Franchise Values)下降。
