1、港元、人民币一体化研究(上)摘要：为了检验香港特区是否适宜与内地组成最优货币区，本文以香港特区和美国的关系作为参照，分析了香港与内地的经济融合程度和经济冲击的对称性水平。结果发现：在商品市场和实际资本市场的融合以及总供给冲击的对称性方面，香港与内地的关联较之香港与美国更强，但是在金融市场的融合以及总需求冲击和货币冲击方面，香港与内地的联系要弱于香港与美国。因此，在可预见的将来，香港需要与内地进行更为高级的货币合作，在现阶段，香港的联系汇率制度还有其存在的经济依据。关键词：港元，人民币，美元，最优货币区一 导论中国香港特别行政区(下文简称香港)自 1983 年 10 月实行联系汇率制度(下称联汇
2、制)以来，1 美元兑7.8 港元的官方平价一直未做出调整。在 1997 至 1998 年的亚洲金融危机中，港元成为国际投机资本攻击的目标。虽然香港政府通过介入金融市场进行干预，击溃了投机力量，维护了联汇制，但香港经济随后陷入衰退。香港货币当局受制于联汇制，其货币政策基本没有作为，联系汇率制度的缺陷逐渐得到学术界的关注。在保持原有的根本性制度安排不变的前提下，先后出现了“七项技术措施”和“三项优化措施”等对香港联汇制的技术性修补，但同时有部分学者对香港联系汇率制度做出了整体性的反思。其中，最具代表性的是 Tsang(2001、2002a、b)的一系列研究成果，他认为港元与人民币的整合是香港货币制
3、度的最终出路，并提出了港元与人民币整合的三套方案：(1)港元放弃钉住美元，而改为钉住人民币。(2)创立一种新的货币“中元”，使港元、人民币、新台币、澳门元皆钉住“中元”，从而组成一个“大中华货币区”。(3)直接废除港元，实现香港经济的“人民币化”。为了验证现阶段港元与人民币能否进行整合，他进一步从若干具体标准出发，检验了两地是否符合建立最优货币区的标准，包括共同市场标准，名义趋同标准，实际趋同标准，货币联盟的风险分担机制，劳动力的流动性标准。经过综合考察后，作者认为现阶段并没有必要推进内地与香港货币整合的深化，在可以预见的将来，维持现状是最优选择。自 1997 年 7 月中国恢复对香港行使主权
4、后，香港与内地的经济融合程度不断提高，两地在贸易、直接投资、金融市场等方面的联系日益密切，导致了两地货币一体化的自发演进，主要体现在港元和人民币在两地的双向大规模流通。所谓的“双币流通”主要是指在内地和香港未承认对方货币是其境内法定货币的情况下，人民币在香港、港元在内地的自发流通状况。这种双向流通不是由政府推动的，而是两地的企业和居民出于减少交易成本、降低不确定性、方便贸易和投资而做出的理性经济行为。由于“双币流通”中的很大一部分是通过非正常渠道进行，因此无法得知其确切的规模，但由于诸多研究者的努力，出现了很多的估计数据，现将能够搜集到的估测数据整理成表 1。如果将双币流通的规模作为衡量货币一
5、体化程度的一项指标，则从表 1 可以看出，港元、人民币的自发一体化进程已经有了很大进展，尤其是 2003 年人民币产生升值预期以来，人民币对港元的“货币替代”程度不断加深(见图 1)。这似乎出现了一个悖论：一方面现有的研究结论认为，受制于各种理论标准和其他经济、政治条件的约束，联系汇率制度被认为是香港现阶段的最优选择(曾澍基，2005)。但是在香港经济的实际运作过程中，联汇制本身不断受到港元、人民币自发一体化进程的冲击。由此，我们需要重新思考以下问题：港元钉住美元的货币制度的经济基础稳固吗?根据最优货币区的“一个市场，一种货币”的观点，香港联系汇率制度的根基取决于香港与美国的经济融合程度。现阶
6、段，香港和内地经济的融合程度已经进展到了一个怎样的水平?香港到底适合与美国还是与内地组建最优货币区?这些都是庞大而复杂的现实问题，本文希望通过使用严格的计量方法为回答上述问题提供一些新的视角。本文的一个主要研究特点是将内地、香港的关系与美国、香港的关系进行对比分析。多数研究直接利用最优货币区理论的各项标准检验香港和内地是否满足最优货币区的条件或直接分析香港和内地组成最优货币区的成本与收益。这种分析在检验标准的选择以及成本与收益的估算上具有很大的主观性，其结论难以令人信服。香港自 1983 年实行联汇制以来，就与美国组成了事实上的“货币联盟”。这为分析香港与内地的经济、货币关系提供了一个良好的客
7、观参照对象。因此我们在后文的研究中，对所得出的内地与香港的关系都与相应的美国与香港的关系做出了对照分析，由此得出的结论是建立在中美对比的基础上，因而更具有客观性和直观意义。本文余下的结构安排如下：第二节为香港与内地、美国经济融合程度检验。根据相关文献建立 PPP-UIP-RIP(即购买力平价一非抛补利率平价一实际利率平价)的理论框架，分阶段检验了三个经济体之间商品市场、金融市场、实际资本市场的融合程度，并对结果进行了对比分析和理论解释。第三节为香港与内地、美国经济冲击对称性检验。首先建立了一个以实际产出增长率、通货膨胀(下文简称通胀)率、实际有效汇率波动率为内生变量的结构性向量自回归模型(SV
8、AR)。通过估计转换矩阵，我们得到了三个经济体所面临的总供给冲击、总需求冲击、货币冲击，以此为基础进行了分阶段的潜在冲击对称性分析。然后使用脉冲响应函数估算了各经济体实际汇率对冲击的反应模式。第四节为结论。二 中国香港与中国内地、美国之间的经济融合分析根据最优货币区理论，两个经济体之间能否组成最优货币区取决于二者之间的经济金融一体化程度，所以研究香港货币的未来，起点应该是香港与内地、美国之间的经济融合程度对比分析。本节利用 PPP-UIP-RIP 检验框架对香港与中国内地、美国之间商品市场、金融市场以及实际资本市场的融合程度进行严格的分析。(一)PPP-UIP-RIP 分析框架PPP-UIP-
9、RIP 框架是由 Cheung 等(2003、2006)建立的一种分析框架，其原理简单，逻辑清晰，可用于对商品市场、金融市场以及实际资本市场融合的综合检验。我们先对这一分析框架做简单的说明。任意两个经济体之间的事前实际利率差异可以用公式表示为：其中，r et,k代表一个经济体在 t 期对第 t+k 期的预期实际利率，上标 e 表示该变量是事前预期的变量，*表示该变量代表的是另一个经济体。事前实际利率等于对应的名义利率 it,k减去同期内的预期通货膨胀率 et,k。整理(1)式右端可以得到：其中，S et,k表示预期货币的贬值率，它由下式决定：其中，S t和 Set,k分别表示货币在 t 期的汇
10、率和预期 t+k 期的汇率，二者皆为对数形式。由汇率理论可知方程(2)中， 代表对非抛补利率平价的偏离(下文用 UID 表示)，而 代表对相对购买力平价的偏离(下文用 PPD 表示)。因此两个经济体之间的实际利率差异(下文用 RID 表示)可以分解为两种平价偏离之差。若两个经济体的金融市场完全一体化，则对非抛补利率平价的偏离为零；若两个经济体的商品市场完全一体化，则对购买力平价的偏离为零。方程(2)中的几个变量是事前预期变量，而非事后实现值，如果假设经济主体的预期为理性预期，则预期值为实际值的无偏估计，此时可以使用事后方程式来进行检验：其中，非抛补利率平价的成立是依靠在外汇市场和货币市场上的套
11、利实现的，它刻画的是资金流动的自由程度；而购买力平价的成立是依靠在商品市场上的套买套卖实现的，它刻画了商品的自由流动程度。在经济学理论中，实际利率被视为实物投资的成本，如果两个厂商可以自由选择在两个经济体进行投资，即实际资本可以自由流动，则两个经济体之间的实际利率差异应该为零，因此实际利率平价可以用来检验两个经济体之间的实际资本流动状况。(二)数据与检验分析1.数据。本文使用的数据为 1990 年 1 月至 2007 年 12 月的月度数据，为了考察亚洲金融危机对经济融合的影响，我们以 1997 年(也是中国恢复对香港行使主权的时间)为界限，将整个样本划分为两个子样本。其中，通货膨胀率使用 C
12、PI 指数进行计算，香港 CPI 来自香港政府统计处，内地 CPI 来自 Wind 数据库，美国 CPI 来自美国劳工部(Department of Labor)，所有 CPI 数据都已经过季节性调整；香港名义利率使用的是港元 1 年期储蓄存款利率，来源于香港金融管理局，人民币名义利率使用的 1 年期储蓄存款利率，来源于 Wind 数据库，美国名义利率使用的是联邦基金利率，来源于 Wind 数据库；港元对人民币的汇率变动率和港元对美元的汇率变动率都是名义汇率变动率，数据来源于香港政府统计处网站(http：/ www.censtatd.gov.hk)，由香港政府统计处分别根据中国外汇市场和香港外
13、汇市场每日收市中间价的平均值统计公布。以上数据在必要时都进行了调整以实现其在期限上的匹配。在样本期内，港元兑人民币和港元兑美元的名义汇率都是相对稳定的，两种汇率变动率的绝对数值都不大，但是其变动率月度数据的样本标准差分别为 3.4228%和 0.1085%，在统计上显著不为 0。事实上，汇率波动率的方差对平价偏离方差具有显著的解释力。2.检验分析。由于实际利率平价、购买力平价和非抛补的利率平价的成立都是建立在严格的假设条件之上(如无交易成本，资金具有完全的流动性，市场参与者具有理性预期等)，平价条件不可能在任意一个时点完全成立。因此我们需要使用计量经济学中的平稳时间序列概念来检验平价条件：如果
14、两个经济体之间的平价偏离序列在统计上是平稳的，不存在单位根，即任何对平价的偏离都是短暂而不可持久的，偏离序列存在着均值复归的倾向，则可以认为该平价条件是成立的。反之，若某平价偏离序列存在单位根，则认为该平价条件不成立。时间序列的单位根检验方法较多，常见的有 ADF(Augmented Dickey Fuller)检验法，PP(Phillips-Perron)检验法，Ng-Perron 检验法等，下表列出的是检验功效(Power)相对较高的KPSS 检验结果。(1)购买力平价检验。检验结果如表 2 所示，从中可知，1990 至 1997 年港元与人民币、美元之间的购买力平价关系皆不成立。但香港回
15、归祖国后，购买力平价关系成立，而且从 1990 到 2007 年这个更长的时间跨度上来考察，港元与人民币之间汇率对平价的偏离都是暂时的，存在着明显的均值复归倾向。相应的，亚洲金融危机之后，港币和美元的购买力平价关系成立，但是从 1990 到 2007 年整个样本期间来看，其平价偏离并不存在显著的均值复归迹象。事实上，香港是一个高度开放的经济体，在 CPI 所覆盖的商品中，很多需要从内地进口。尽管由于汇率制度的设计，港元和人民币的汇率水平无法主动根据两地相对物价水平的变动进行调整，但由于地理位置临近，商品运输成本低廉，商品进出口关税逐步降低等因素大大降低了交易成本，两地物价水平却可以根据汇率的波
16、动进行调整，即使对购买力平价产生了暂时的偏离，商品市场的一价定律也会自发的作用，拉近两地的物价与汇率的关系，使之在长期内不可能无限偏离，而是逐渐收敛于平价关系。进一步分析，由于内地的经济规模及居民消费总量远大于香港，上述过程应该是非对称的，主要通过香港 CPI 的被动调整实现，即内地的通胀率可以通过相对稳定的汇率向香港输入。表 3 中的 Granger 因果检验证实了这个推论，内地通胀率(以 CPI 测算)是香港通胀率的 Granger 原因，而反之并不成立。另一方面，由于香港自 1983 年 10 月以来一直实行钉住美元的联系汇率制度，港元与美元的名义汇率相对僵化，无法根据相对物价水平进行调
17、整。同时，香港与美国这两个经济体之间的交易成本太高(包括高昂的运输成本和关税等，尤其是 CPI 中包含大量的非贸易品)，无法通过一价定律推动购买力平价实现，因此港元和美元的购买力平价关系产生了长期的偏离，无法在样本期内实现均值复归。(2)非抛补利率平价检验。从表 4 可知，香港与内地、美国之间的利率平价检验在三个时段的检验结果基本相同，即在统计上都无法拒绝两个平价偏离序列具有平稳性的原假设，长期内港元与人民币、美元的非抛补利率平价是成立的。港元实行的是钉住美元的联系汇率制度，市场自发的套汇和套利机制是其内在维持机制。港元是自由兑换货币，香港不存在资本管制，资金可以自由进出香港货币市场和外汇市场。当市场上的港元对美元的汇率与两个经济体利率的关系偏离平价时就会产生套利的机会，此时巨额的资金套利活动将迅速改变货币、外汇市场上的资金供求关系，从而调节港元的市场利率使之满足平价，因此联系汇率机制本身将保证利率平价的基本成立。作者：范小云 邵新建 来源：世界经济2009 年第 3 期
