1、上海钢之源电子交易中心上海钢之源电子交易中心 研发部 021-51683333-8061 钢之源热卷-螺纹跨商品套利案例分析一、理论基础跨商品套利是指利用两种或者多种不同但具有一定相关性的商品价格差异脱离正常轨道，所采取的相关操作，进行套取利润的行为。即买入某种商品某一交割月份的期货合约，同时卖出另一相关商品某一交割月份的期货合约，以期在有利时机将两种合约对冲平仓而获利。跨商品套利分为两种：一种是相关商品之间的套利，例如郑州商品交易所的硬麦与强麦之间的套利，上海钢之源电子盘热卷与螺纹钢之间的套利；另一种是原料和成品之间的套利，如大连商品交易所的大豆和豆粕之间的套利。二、跨商品套利的基本条件跨商
2、品套利的理论基础与其它的套利交易相同，即通过发现市场价格在运行过程中因某些偶发性因素而导致同一或不同商品价格之间出现的非正常状况，瞬间进入具有关联的两个或者多个市场进行等量或等价值的反向操作。跨商品套利的主导思想是：促使商品价差从非正常区域回到正常区域内，追逐商品价格之间的价差利润，需要具备一定的条件。1、价格走势高度相关和同方向运动进行跨商品套利的两种商品必须具备套利的基本条件，即价格走势高度相关和同方向运行。这样一次跨商品套利包含两项类似于对冲性质的反向操作，风险得到一定程度的屏蔽。2、价格波动程度相当，对冲风险上海钢之源电子交易中心上海钢之源电子交易中心 研发部 021-51683333
3、-8061 真正意义上的跨商品套利不仅需要两种商品走势方向一致，还需要它们长期波动程度相当。简单的说，就是商品的波动幅度要一致，这样在大部分时间内，两种商品的差值或者比值就能够维持在相对稳定的区间内来回波动，为套利者提供进出市场的标准和机会。3、套利投资回收需要一定的时间周期即价格从非正常区域回到正常区域需要一定的时间，相应地，回收套利投资也需要一定的时间。4、需要一定规模资金量的配合跨商品套利是在两种或者多种商品之间进行操作，一次跨商品套利包含了两次反向操作，并且有可能出现单边亏损的情况，对于保证金的要求也应该高于普通的投机操作，至少要两倍于普通的投机操作。三、 跨商品套利的特征跨商品套利不
4、仅仅是对一种商品的操作而是对两种或者两种以上商品的操作，有时还会涉及到不同市场之间的跨商品套利，是套利交易中较为复杂的类型之一，随着价格影响因素的增多，一定程度上也增大了收益的风险性并扩大了操作的复杂性，其主要特征体现在以下几点： 1、出现套利机会的概率较大由于跨商品套利是在不同商品之间进行的，尽管商品之间存在一定相关性，但是，相对于跨期和跨市套利来说，导致不同商品价格之间出现套利机会的因素更多，获利空间也将维持更长久时间。从这个角度出发，跨商品套利应该是跨期、跨市、跨商品三种基础套利当中最为灵活多变的类型。上海钢之源电子交易中心上海钢之源电子交易中心 研发部 021-51683333-806
5、1 2、相应风险较大收益来源同时也是风险所在，跨商品套利也因此而添加了更多的投机色彩。其风险主要来源以下两个方面：首先，不同商品具有不同的个体特征，它们的相关程度和同种商品相比相对较低，波动性也不一致，从而使得相对于跨期和跨市套利，跨商品套利中商品价差的变化区间并非一成不变，并且波动程度也更为剧烈。其次，两种商品的相关性在时间上具有不均衡性，增加了套利的风险和时间成本。虽然在大部分时间内，两种商品的走势一致，但在某些时间由于基本面和市场特征的不同，两种商品的走势会出现分歧甚至背离。3、替代交割的难度较大跨商品套利不像跨市套利和跨期套利一样操作的是同一种商品，跨商品套利由于是对两种或两种以上具有
6、相关性或是原料与成品之间的套利操作，因此到期若价差未能回归正常区间，不能用接手的一种商品来替代交收另外一种商品，因此一般只能寄希望于价差向合理区间回归，替代交割的难度较大。四、跨商品套利的操作模式受制于不同商品之间的相关性和替代性，跨商品套利的操作对象波动往往比较多样，在实际操作中，还需要因商品而定，因阶段而定。1、选择合适的套利组合上海钢之源电子交易中心上海钢之源电子交易中心 研发部 021-51683333-8061 理论上看，任何价格有较高相关性的商品都存在跨品种套利的可行性。但是在操作上，为了达到规避风险的目的，还是要采用具有一定替代性（如铜和铝、螺纹和热卷）或者上下游生产关联性（如大
7、豆和豆粕、豆油）的商品。2、根据基本面判断操作方向正如前面所述，跨商品套利中的标的物（如价差）具有较强的不确定性，所以从经验或者价差上看存在获利空间并不等于就要采取相应的跨商品套利操作，建立在客观和理性分析基础上的基本面判断，对于跨商品套利来说更加重要。3、操作模式如果两种商品的匹配程度很好，两种商品价格波动的绝对量一致，那么其价差将有一个比较稳定的波动区间。在这种情况下操作比较简单，只要价差超过某一范围，就存在进入市场的较好机会，同时买卖相同数量的两种商品。针对螺纹钢和热卷板来说，由于生产工艺的不同，导致热卷板价格一般要比二级螺纹钢价格高出 200-300 元左右，比三级螺纹钢价格高 100
8、-200 元左右，并且目前，现货市场和电子盘螺纹钢和热卷板的价格差距不是太大，并且波动幅度大致相同，因此利用等价值套利和等头寸套利并没有太大的区别，后文将以等头寸为例进行说明，这也是较为常用且较简单的一种跨商品套利操作方式。 五、热卷螺纹历史价格走势回顾1、热卷螺纹长期历史价格走势回顾上海钢之源电子交易中心上海钢之源电子交易中心 研发部 021-51683333-8061 图 1 显示的是 2005 年以来电子盘热卷板和三级螺纹钢价格及价差走势，2009 年钢之源电子盘三级螺纹钢和大宗二级螺纹钢价格差的平均值为 99.6 元/吨，由于 2009 年以前三级螺纹钢电子盘和期货尚未推出，所以在相应
9、的二级螺纹钢价格上再加 100 元，为估算的三级螺纹钢价格。从图 1 的走势来看，我们可以发现以下规律：（1）热卷板和螺纹钢价格变化趋势基本一致，但变化幅度不尽相同，在 2008 年 8 月份以后，变化趋势和幅度更是基本保持高度一致；（2）在电子盘推出早期，由于只有热卷板和螺纹钢两个品种，并且热卷板交易比较活跃，导致了热卷板的投机成分较大，价格波动幅度也比较大，螺纹钢的价格变化相对较小。两品种虽然能够保持一致的变化趋势，但是价格变化幅度差别较大，以至于在 2005 年 1 月至 2007 年 6月长达两年半的时间里，热卷板的波幅高达 2600 元，而螺纹钢的价格波幅却只有 1000 元左右，从
10、而导致了热卷板和螺纹钢的价差主要受热卷板价格的变化影响，两者价差与热卷板价格走势保持了高度的一致。（3）在起于 2007 年 8 月并维持了将近 1 年的大牛市行情中，热卷板和螺纹钢价差逐渐趋于合理区间，并在此区间内波动，即由于生产工艺的不同导致的热卷板价格高于螺纹钢价格 200-300 元左右。在阶段二，热卷与螺纹价差的平均值为 230 元/吨。（4）在阶段三，随着经济危机的来临、各国经济刺激政策的实施和期货螺纹的推出，热卷板和螺纹钢的价格又发生了微妙的变化。一方面，两者价格保持高度联动，变化趋势和幅度基本保持一致；另一方面，两者价差波动区间收窄，并且大部分时间内是螺纹钢的价格高于热卷板的上
11、海钢之源电子交易中心上海钢之源电子交易中心 研发部 021-51683333-8061 价格。对与产生上述两点变化的原因在于：首先，经济危机重创了我国的家电、造船等板材需求行业，导致板材需求不足供给过剩，抑制了板材价格上行；其次，国家经济刺激政策侧重于铁路、公路、桥梁、关系国计民生的大型基建项目，拉动了建材的需求，导致建材价格上扬；最后，螺纹期货的推出，使螺纹的投机、炒作性加大，期货和电子盘相互影响，电子盘螺纹的金融属性增强，导致电子盘螺纹较以往的波动幅度加大，并且与热卷板保持了较高的联动性。图 1 电子盘热卷板-螺纹钢长期价格走势表 1 电子盘热卷板-螺纹钢价格走势特征2005.1-2010
12、.1 2005.1-2007.6 2007.7-2008.8 2008.9-2010.1螺纹 热卷 价差 螺纹 热卷 价差 螺纹 热卷 价差 螺纹 热卷 价差均值 3574 3983 409 3206 3779 573 4596 4826 230 3788 3730 -57 最大 5480 5700 1708 3915 5450 1608 5580 5700 502 5316 5495 288 最小 2800 2679 -320 2901 2828 -174 3395 3467 5 2900 2679 -420 Max-Min268030212028 1014 2622 1782 2185 2
13、233 497 2416 2816 708标准差 692 737 412 213 596 421 690 687 115 476 527 115 2、钢之源电子盘热卷螺纹价格走势回顾上海钢之源电子交易中心上海钢之源电子交易中心 研发部 021-51683333-8061 图 2 和图 4 显示的是钢之源电子盘螺纹和热卷板价格及价差的走势和频数分布图，在 235 个统计数据中，螺纹和热卷价差的最大值为 349 元/吨，最小值为-97 元/吨，价差的均值为 55 元/吨，均值与图 1 阶段三的均值基本相同。从下图我们可以大致得出如下结论：（1）2009 年初至当年 11 月中旬，建材强板材弱。基本
14、是螺纹钢的价格高于热卷板的价格，主要是受国家经济刺激政策导致的固定资产投资对建材的拉动需求，而家电、造船和运输行业的不景气影响了板材需求，致使建材强板材弱的格局形成；（2）2009 年 11 月中旬以后，建材价格走弱，板材价格稍强。主要原因在于今入冬季以后，受天气转冷影响，大部分基建项目已经停工，国家对房地产市场的调控力度加强，建材需求减弱，导致价格被动下行。全国库存数据的变化也验证了这一结论，09 年 11 月 20 日至 10 年 1 月22 日，全国螺纹钢库存从 389.6 万吨增加到 507.4 万吨，增加了 117.9万吨；而同期的热卷板库存从 430.3 万吨增加到 447.4 万
15、吨，只增加了19.8 万吨，仅相当于螺纹钢全国库存 1 个星期的增量。（3）在 7 月中下旬至 9 月初的钢材价格急涨暴跌的行情中，螺纹和热卷板的价格也出现了微妙的变化。即在本次价格急涨的阶段，价差开始拉大，在暴跌行情的初期，两者价差达到了全年的峰值，随后价差随着价格的下跌也出现了回归。原因分析如下：首先，本轮的上涨行情，是由期货盘引发，由于属性和参与群体的不同，导致期货螺纹的投机炒作性较强，从而引发本轮的上涨行情，期货螺纹的上涨直接传导至电子盘螺纹的上涨，由于热卷板只有电子盘有这一交易品种，并且参与群体上海钢之源电子交易中心上海钢之源电子交易中心 研发部 021-51683333-8061
16、为涉钢法人，对价格变化相对理性，因此热卷价格的拉升时间滞后并且幅度较小，从而导致两者价差逐渐拉大；其次，在下跌行情中，板材价格下跌的更为迅速，螺纹钢由于金融属性增强致使投机性加大，跌速较慢，导致两者价差再度扩大并达到峰值；最后，随着板材价格的下跌，螺纹钢出现超速的补跌行情，致使两者价差缩小，当价格下跌到一定阶段，热卷已经表现出一定的抗跌性时，螺纹钢仍在继续下跌，导致两者价差进一步缩小。（见表 2）表 2 钢之源热卷、螺纹和期货螺纹走势比较电子盘热卷 电子盘螺纹 期货螺纹 时间涨跌 收盘价 涨跌 收盘价 涨跌 收盘价 备注2009-7-21 -38 3929 -5 3969 5 40342009
17、-7-22 -31 3936 -4 3974 38 40722009-7-23 52 3983 44 4023 50 41222009-7-24 64 4031 86 4092 62 41842009-7-27 92 4115 86 4162 52 42362009-7-28 40 4124 65 4199 95 43312009-7-29 -23 4080 28 4189 61 43922009-7-30 16 4136 37 4264 52 44442009-7-31 180 4273 191 4400 183 46272009-8-3 200 4440 200 4551 230 4857
18、合计 552 728 828 7 月底的急涨冲顶阶段，期螺、电子盘螺纹、热卷的涨幅依次降低，分别是828、728、552，在投机资金的炒作下，期货领涨、电子盘螺纹、热卷被动跟涨的状况非常明显。7 月 31 日，沙钢在 RB0910 合约空头平仓 1.1 万手，8 月 1 日螺纹出厂价上调 600，达到 4620元/吨2009-8-4 -36 4365 111 4643 -30 48412009-8-5 -24 4393 -49 4632 34 48752009-8-6 32 4411 -53 4584 -22 48532009-8-7 -200 4203 -200 4384 -200 4653
19、2009-8-10 -200 4157 -200 4342 -11 46422009-8-11 -123 4035 -80 4272 16 46582009-8-12 -166 3881 -41 4230 -67 4591合计 -717 -512 -280 电子盘热卷首先见顶，7 个交易日内下跌 717 点，电子盘螺纹次之，期螺依然受到资金的炒作，只下跌 280 点。2009-8-13 -1 3910 42 4240 26 46172009-8-14 -30 3892 -174 4126 -105 45122009-8-17 -153 3730 -159 3990 -76 44362009-8
20、-18 -57 3695 -58 3949 -20 44162009-8-19 -145 3580 -200 3772 -197 4219合计 -386 -549 -372 7 个交易日的急跌之后，电子盘热卷跌幅趋缓，电子盘螺纹补跌，期螺跌幅依然较小。上海钢之源电子交易中心上海钢之源电子交易中心 研发部 021-51683333-8061 2009-8-20 122 3733 94 3917 64 42832009-8-21 80 3703 81 3878 51 43342009-8-24 -25 3731 -78 3872 -11 43232009-8-25 -60 3661 -121 37
21、90 -83 42402009-8-26 100 3708 89 3866 29 42692009-8-27 16 3680 2 3820 2 42712009-8-28 1 3688 -52 3794 1 42722009-8-31 -101 3600 -115 3695 -139 41332009-9-1 5 3610 2 3709 -45 40752009-9-2 -21 3595 -20 3696 -43 40322009-9-3 13 3607 -11 3687 17 40492009-9-4 39 3628 -6 3665 -18 40312009-9-7 -47 3569 -76
22、 3604 -112 39192009-9-8 39 3618 32 3642 25 3944合计 161 -179 -262 8 月 19 日，电子盘热卷即表现出了较大的抗跌性，电子盘螺纹被封在跌停板上，期货螺纹几近跌停。8 月 20 日开始，热卷开始了下跌途中的 21 个交易日的震荡行情，电子盘螺纹和期货螺纹则开始补跌，期螺跌幅较大。2009-9-9 81 3677 109 3740 100 40442009-9-10 -11 3645 -9 3687 -37 40072009-9-11 -58 3615 -53 3678 -35 39722009-9-14 -22 3610 -4 368
23、5 1 39732009-9-15 15 3603 17 3676 -6 39672009-9-16 55 3659 65 3740 69 40362009-9-17 -27 3609 -19 3692 -46 3990合计 33 106 46 电子盘热卷仍继续震荡调整，电子盘螺纹和期货螺纹在热卷震荡 14 个交易日后才开始进行调整，18 日之后开始了急跌寻底阶段。2009-9-18 -46 3595 -49 3673 -17 3973 调整后，再次步入下跌行情图 2 钢之源电子盘螺纹-热卷日收盘价差走势图 3 上海现货螺纹-热卷价格及价差走势上海钢之源电子交易中心上海钢之源电子交易中心 研发部 021-51683333-8061 图 4 钢之源螺纹-热卷日收盘价差频数分布（4）从图 2 和图 3 的比较，不难发现，现货市场螺纹钢和热卷板的价格走势与电子盘的走势基本相同，只是波动幅度稍有不同，趋势略显平缓，两者价差基本上在 0-200 这个区间内波动，这要是因为现货市场上的投机、炒作性较弱。（5）从图 2 和图 4 可以看出钢之源螺纹与热卷价差基本维持在-100-150 这个区间内，价差落在这个区间的次数占到 90.6%，价差高于150 的情况较少，高于 200 的情况则更加少见，只占据了 2.1%，即在 235
