1、前 言房地产企业作为国名经济支柱产业，对国民经济的发展起着与足轻重的作用。同时房地产也是一个典型的资金密集型产业，它开发投资规模大、周期长、房地产价值昂贵，使得房地产开发、投资需要的资金量巨大，并且基于扩大再生产，因此充足的资金对房地产企业的发展至关重要。近年来，我国房地产金融发展迅猛，胆与发达国家相比，房地产金融市场还不够完善，房地产金融产品很少，主要依赖于银行贷款，房地产融资相对困难。导致房地产投资的市场风险和融资信用风险高度集中于商业银行。在目前市场背景下，房地产企业融资模式应走多元化的道路，拓宽融资渠道，由原来的单纯依靠银行贷款，向以银行贷款为主，创新融资为辅，间接融资和直接融资相结合
2、的方向发展，从而确保资金链安全、提高资金使用的灵活性。如何解决好房地产融资问题已经成为房地产企业的当务之急，探讨房地产企业融资模式对房地产业的健康稳定发展具有重要的意义。摘 要目前我国房地产业存在融资压力大、融资渠道单一的问题。这里既有房地产金融市场不发达和宏观调控政策的影响，也有企业自身的原因。笔者根据所学知识以及查询的资料，对房地产企业融资的管理进行了初步分析。提出国内房地产企业应利用海外资金长期看好国内房地产业的良机，积极与海外资金合作；同时不断提升自身管理能力，提高资金管理效率，加快开发建设过程中的资金周转，较小的资金流量推动较大的房地产项目的运转，从根本上降低融资需求。本文通过对目前
3、国内房地产市场融资的现状入手，分析其中存在的问题及原因。通过对现有融资方式的分析研究了解其中存在的问题，并寻求解决办法。最后对如何完善国内房地产企业融资管理给出了自己的认识。关键词：融资方式 融资创新 融资管理第一章 我国房地产企业融资的发展房地产企业融资，是指发生在房地产经济活动中的，通过各种信用方式、方法及工具为房地产业及相关部门融通资金的金融行为。广义的房地产融资房地产金融的概念相同，指的是筹集、融通和结算资金的所有金融行为；狭义的房地产融资只是指其中的一环，即专指资金融通行为。1.1 中国房地产业发展情况在国内，1949年以后我国的房地产金融市场几乎消失，有时虽然表现出金融市场的某些特
4、征，但没有形成真正意义上的房地产金融市场。根据我国房地产资金的来源，金融机构的作用可将我国的房地产业地金融发展划分为以下三个阶段：1、住房资金管理阶段1949-1978年我国实行计划经济，对国有企业实行低工资、高福利的政策，国家将住房问题同企业建设一同考虑，并由银行统一管理，银行好像国家的大出纳，已经失去了金融机构的作用。2、房改金阶段这个时期的特点是：（1）房改贷款为主。这使得贷款资金主要是为房改服务，到90年代仍保持很高的比例：如1994年建设银行吸收各类房地产资金1146亿元，房改资金约为60%在贷款方面；1994年底发放各种房地产贷款911亿元，房改贷款约占50%。（2）信贷大发展：1
5、991年上海学习外国经验建立基金会，开创了房地产开发建设、消费贷款融资新途径。1997年召开的全国住房改革会议上，国务院将建立住房公积金作为房改措施的重中之重。3、房地产金融阶段90年代以后，房地产金融市场得到了发展。很多银行推出“按揭”业务，中国人民银行上海分行于1992年3月颁发的房地产抵押贷款暂行办法以及建设银行总行在1992年9月颁布职工住房抵押贷款暂行办法是房地产金融的萌芽。 4、房价走高，国家调控阶段 2003年以来，房屋价格持续上扬，大部分城市房屋销售价格持续上扬，一些地区出现了投机炒房现象，上海的房价超过北京房价，位居全国第一。国家出台了多项房地产行业的调控政策，包括土地和金融
6、政策，这些政策对开发商的资金实力造成了比较大的压力，行业开始洗牌，实力比较小的开发商陆续退出行业，同时对于大开发商来说，也开始出现融资难的问题。第二章 我国房地产企业融资存在的问题及原因分析2.1我国房地产企业融资面临的主要问题 自2000年至2006年期间，我国房地产资金来源比较单一，主要有银行贷款、债券、外债、自筹资金和其他资金。由于2003年中国人民银行“121号文”和国务院“18号文”的出台，使得资金供给出现不足，许多房地产开发企业面临着资金链条断裂的困境。为了谋求出路，房地产开发企业不断再造自己的融资平台，导致从2004年开始，房地产资金来源发生了重大变化银行贷款比重有了明显的下降，
7、之后一直维持在20%以下，而非贷款类资金来源增长迅速，利用外资、自筹资金和其他资金比重相应提高。 此外，其他资金来源是我国房地产开发企业资金来源中所占比重最高的，它包含股权融资、房地产信托投资基金等方式，由此可以看出，我国房地产开发企业已经开始尝试拓展融资渠道、利用多种融资方式，但是其比重仅仅维持在50%以下，说明真正融资多元化的格式还未形成。（具体见表2-1）表2-1 全国房地产开发企业（单位）资金来源(2000-2006) (单位：亿元)年份2000200120022003200420052006本年资金来源总计绝对值5997.637696.399749.9513196.9217168.7
8、721397.8427135.55比重（%）100.00100.00100.00100.00100.00100.00100.00银行贷款绝对值1385.081692.202220.343138.273158.413918.085356.98比重（%）23.0921.9922.7723.7818.4018.3119.74债券绝对值3.480.342.240.550.19-比重（%）0.060.000.020.000.00-利用外资绝对值168.70135.70157.23170.00228.20257.81400.15比重（%）2.811.761.611.291.331.201.47自筹资金绝对
9、值1614.212183.962738.453770.695207.567000.398597.09比重（%）26.9128.3828.0928.5730.3332.7231.68其他资金来源绝对值2819.293670.564619.906106.058562.5910221.5612781.33比重（%）47.0147.6947.3846.2749.8747.7747.11数据来源：国家统计局，2007 中国统计年鉴，2007年 当前我国房地产企业融资过程中所面临的主要问题具体表现在以下几个方面：2.1.1 融资规模不断扩大 房地产是国民经济的支柱行业，是市场经济不可或缺的重要组成部分，自
10、从1997年成为拉动内需的重要工具以后，就进入快速发展的轨道，融资总额急剧增加，融资规模也随之不断扩大，尽管国家实行银根紧缩的货币政策，但是房地产开发资金仍有较大幅度增长，从2006年房地产开发资金已达27135亿元，是2000年的4.5倍。图2-1 2000-2006年我国房地产开发资金情况表2-2 我国房地产开发企业（单位）资金增长率（2000-2006年）2000200120022003200420052006资金来源总计（亿元）5997.637696.399749.9513196.9217168.7721397.8427135.55资金增长率 （%）0.0028.3226.6835.3
11、530.1024.6326.81图2-2 2000-2006年我国房地产开发资金增长率情况从图2-1、图2-2和表2-2可以看出，2000-2006年我国房地产开发资金从5997.63亿元增长到了27135.55亿元，增长率一直维持在30%左右，2003年增长到达了35%，说明我国房地产业融资规模呈现逐年不断扩大的趋势。 2.1.2 融资方式单一 我国的房地产开发企业资金来源主要是银行贷款，房地产开发对银行过分依赖。从图2-1可以看出，房地产开发企业资金约30%-35%的建筑公司先行垫资施工的资金也来自银行贷款，再加上一半以上的购房者依赖个人住房抵押贷款，估计至少60%以上的房地产投资都源自银
12、行，贷款方式单一，无法适应房地产开发周期的需要。此外，在2000-2006年这段时间，我国房地产开发中利用外资不断走低，不仅外商直接投资的规模在不断缩小，而且对外融资的数额也在逐步下降。2.1.3 债券融资所占比重小 房地产债券与一般债券相比，收益较高；与股票相比，可以按时收回本金和利息，安全性较高，流动性较强，因此，在境外成为广大投资者欢迎的金融品种。但目前我国房地产债券发展才处于初始阶段，国家对发行企业限制较严，只有国有独资企业、上市公司、两个国有投资主体所设立的有限责任公司才有资格发行，并且对企业资产负债率、资本金及担保等都有严格限制，一般房地产开发企业开发项目获取发行企业债券的可能性较
13、小。再加上相关的法律、法规体系不健全，风险大等原因，房地产开发企业通过债券融资的规模相当小，在资金来源中所占的比重一直很低。据表2-1可以看出，2000年债券融资在房地产开发企业资金来源中的比重为0.06%，2002年已下降到0.02%，到2006年已不足0.01%。2.1.4 融资压力大 房地产业作为典型的资金密集型行业，项目投资大、周期长、回收慢、变现能力差、融资压力大，不容易实现供求平衡。近几年我国房地产业政策出现一些新变化，从2003中国人民银行“121号文”到2007年“187号文”等政策陆续出台，许多房地产开发项目面临资金链条紧张局面，有的甚至濒临“烂尾”的危险，加重了房地产开发企
14、业的融资压力。 此外，美国的次贷危机引发全球的金融风暴，给我国金融机构特别是银行机构敲响了警钟。我国银行机构一定会吸收教训，高度重视房地产市场发展中出现的金融风险，在房贷方面更加谨慎，那么房地产开发企业从银行机构融资的困难进一步加大。2.2 我国房地产开发企业融资存在问题的原因分析 当前，我国房地产企业融资过程中之所以存在上述诸多问题，深究其原因主要集中在以下几个方面：2.2.1 过于依赖商业银行贷款 作为资金密集型产业，融资一直是房地产业生存和发展的关键。我国房地产开发企业内部融资主要来自于股东出资和自我积累，其成本远远低于外部融资，是首选的融资方式。然而，房地产开发企业单纯依靠内部融资是不
15、能满足全部资金需求的，更多的资金还需要通过外部融资获得，主要方式有银行贷款、发行股票和企业债券、房地产信托投资基金、利用外资等。我国房地产开发业自身发展时间短，近2/3企业为本土民营企业，没有自主开发能力，可以利用的融资方式为数不多；少数有实力的大企业受经营特点和预期收益制约，不易得到投资者的认同，融资方式受限，融资效率低，效果也不理想。因此，我国房地产开发资金仍然是以银行信贷为主导的单一融资格局。 从我国房地产业市场的运行过程及其资金链来看，银行资金贯穿于土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程，商业银行直接或间接承受了房地产市场运行中各个环节的经营风险。虽然近年来国家陆续出台紧缩性货
16、币政策，抬高银行贷款门槛，将大多数开发商排除在门外，但是对于企业而言，银行贷款有着成本低、便捷、财务杠杆作用大的巨大优势，并且其还债压力大的缺点也可以通过调整负债结构加以规避。另一方面，房地产信贷业务目前仍被多数银行视为优质资产，并且是银行新的利润增长点，商业银行的信贷热情丝毫未减。因此，银行仍然是支持房地产行业的主干，在房地产开发企业的资金来源中，银行贷款数额依然较高，比例较大。 由此可见，我国房地产开发资金对银行的依赖程度很大，银行贷款仍然是房地产开发企业融资的主要渠道。而其他融资途径如信托、上市、债券、基金等发展十分缓慢，多元化的资金支持体系和风险分担体系还未形成，商业银行体系仍然承担着
17、房地产发展中的巨大风险。这种融资体系对房地产开发企业、银行贷款、国民经济都有十分不利的影响：第一，房地产开发企业资本金过低，资本实力脆弱，过度依赖银行贷款，高负债经营，国家对银行信贷政策的每一次变化和调整都会对房地产业产生巨大的冲击和影响，不利于房地产业的健康发展；第二，房地产业是高风险、高收益的行业，对高风险行业的资金支持并不是银行的优势所在，而我国房地产融资体系的现状则是银行承担了超过一半的融资任务，且违规贷款和假按揭现象严重，埋下了巨大的风险隐患，不利于银行体系的稳定；第三，房地产业的自有资本偏低导致行业投资过度，形成了对其他产业的挤出效应，不利于国民经济的协调发展。2.2.2 融资创新
18、工具少 房地产金融市场不发达，住宅资金不配套，虽然信托、上市、债券、海外基金、典当融资等创新金融产品对整个房地产金融市场的发展做出了积极的贡献，但他们起步晚，发展缓慢。房地产融资虽然灵活、创新空间大、受政策限制少，但信托产品上没有形成一个完善的二级市场难于流通；债券融资数额少，所占比重低，企业债券利率高于同期银行利率、期限为3到15年，一般房地产开发的项目获取发行的可能性较小；股权融资虽然可以提高公司的经营能力和安全性、分散风险，但对于公司本身的财务、运营状况和资信度要求都很高，国内多数企业都无法达到股权融资的条件；住宅抵押贷款证券化刚刚起步，还处于初始阶段；房地产投资基金被认为是较好的融资方
19、式，房地产资产证券化的概念也被大多数人所接受，但是最关键的是法律条件处于真空状态，无法可依，养老和保险基金又不被批准直接涉足房地产，所以房地产产业基金等金融产品还处于探索阶段，使金融创新面临无法突破的困境。 房地产金融市场上专业化的抵押贷款机构、投资机构、担保机构和保险机构数量较少，缺位问题严重；资产评估、信用评估、金融担保、法律咨询等专业化中介机构发展薄弱，缺乏独立有效的房地产金融市场中介服务体系。目前房地产金融市场仍以一级市场为主，一级市场体系中虽已包括了商业银行、非银行金融机构、住房公积金中心等机构，但仍是以商业银行为主导，其他机构发展并不充分或仅处于期初阶段，未能构成多元化的资金支持体
20、系和风险分担体系。2.2.3 资金缺少进入途径 在2000-2006年这段时间，尽管我国房地产业利用外资的数额大致呈上升趋势，2006年达到400.15亿元，是2000年的2.37倍，但利用外资在整个融资渠道中的规模却在不断缩小，所占比重呈逐年下降趋势。据表2-1可以看出，2000年利用外资在房地产开发企业资金来源中的比重为2.81%，到2006年仅仅为1.47%。由于我国尚不允许外资直接投资国内房地产业，外资多以其他间接方式进入：一是通过收购国内银行不良资产的形式间接进入房地产市场；二是和国内公司合作，联合投资开发房地产；三是和国内公司合资成立房地产开发基金，借财务管理公司、投资公司等形式介
21、入，但目前我国还没有明确的出台产业基金法，使得房地产基金介入商业房地产开发领域很难采取股份注入、收购资产、投资与抵押贷款资产等方式。 其次，由于房地产流动性相对较差，外资进入之前必须先明确相应的退出方式，这就要求具备创新的金融工具，如基金、债券、信托等，以方便外资的进入和退出。除了其他本地化性质的并购外，使用合适的金融工具投资房地产将是外资更重要的选择，缺乏合适的投资工具和进入的资金渠道，是外资在房地产融资渠道中比例很小的原因。 最后，国家的现行政策和法律的障碍以及国有企业经营运作的不规范和房地产市场的不透明，使得外资的投资收益转移出境受约束，限制了海外基金投资的积极性。2.2.4 游资大规模
22、流入房地产市场 房地产市场的高投资、高回报是中国经济生活中引人瞩目的现象之一，无需否认，境内外大量资金进入国内房地产市场自有其积极意义，他们不仅为房地产开发提供了大量资金，增加了房地产市场的供给，而且外资房地产开发公司还引进了先进、成熟的房地产开发模式和产品，促进了国内房地产市场的发展和竞争。然而，在中国房地产市场高度不透明、市场操纵行为、价格泡沫日益膨胀、房地产控制面积与日俱增的背景下，游资大规模流入房地产市场，助长了房地产价格泡沫，加大了我国金融体系的潜在风险。 炒房者是以短期投资的方式进入和退出，只有把房产价格人为炒高才能在短期内获利，因此房产价格被推动着恶性飙升。从目前房地产市场运作模
23、式看，炒家买一套房子，就要拖动大量的银行资本跟进他们所炒作的楼盘。炒家手里的资金，不过是支撑整个炒作市场的一个资本系数，更多的超过2/3的来自银行。炒家、开发企业和银行，共同组成了一条环环相扣却又极为脆弱的资金链，在我国房地产市场融资形势紧迫的现在，这大大加深了融资的风险隐患。2.2.5 相关法律法规不完善 在我国，有关房地产融资等方面的政策法规不完善，未形成科学有效的体系，缺乏相互一致与协调性，操作困难，直接影响房地产融资渠道的正常开展。目前，我国有关房地产抵押贷款方面的法律主要是担保法，但有关住宅抵押贷款方面的规定却不详细，这就有碍于银行资金的安全性和流动性。此外，房地产投资基金自20世纪
24、90年代在我国出现以来，直到现在还未出台明确的产业基金法，因此无法以法律的形式将房地产资金的发起、设立、组织形式、治理结构等重要原则加以规定，房地产资金无法可依。多数基金公司依然是依据公司法采用投资公司的模式运作，而不是以基金的形式运作。 我国目前的市场环境中正是由于缺少了相关法律的配合，致使房地产金融市场中的借贷双方都无法正确衡量和保护自身的权益，从而迟缓了“法制市场”的建立，丧失了市场经济得以自我完善的一个重要支撑点。2.3 探索融资新方式的必要性2.3.1 房地产开发企业融资渠道匮乏 房地产业是资金密集型行业，具有开发周期长、所需资金量大、高风险、高收益的特点。而房地产开发是一个资金密集
25、使用、投资庞大的系统工程，对资金实力要求较高，如果没有资金的支持，房地产开发商就会履步维艰。然而我国目前房地产融资体系不够完善，投融资渠道过于狭窄、单一，开发资金至少有60%来自银行贷款。 近几年来，国家出台了一系列的相关政策和实行银根紧缩的货币政策，国家决策层显然打算从资金源头对房地产行业进行严厉调控，许多房地产开发企业在国家宏观调控政策面前面临重新洗牌的危险。如何保证资金的正常供给，以便项目能正常运转下去直至产生效益，始终是房地产开发商头疼的事情。因此积极拓宽房地产开发的融资渠道，探索房地产融资新方式，从而分散和避让风险，成为当前房地产业迫在眉睫的任务。2.3.2 规避金融风险和促进金融创
26、新 目前，由于我国房地产开发资金主要依赖银行贷款，多元化的资金支持体系的风险分担体系还未形成，商业银行体系仍然承担着房地产发展中的巨大风险。在我国，银行的金融体制并不健全，不仅个人信用制度、抵押制度不健全，银行自身也存在问题，如资本不足，不良资产过高，这些都会加大房地产信贷的风险。一旦房地产泡沫破裂，那么银行自身持有的房产抵押价值将会降低，冲抵银行资本，进而影响到房地产的信贷投放，将推动房地产价格更大幅度的下跌，就会使银行遭受很大的风险，从而形成金融危机，由美国次贷危机引发的全球金融风暴就是典型的案例。当时出于维持资产安全性的考虑银行往往容易紧缩信贷，从而对整个宏观经济的信贷环境产生负面影响，
27、这样必然阻碍宏观经济的健康发展。因此积极拓宽房地产融资渠道，不但有利于规避商业银行潜在金融风险，还有利于促进金融产品的创新。比如，目前在国外比较流行的REITS,可以吸收大量民众闲散资金投资房地产，为房地产的发展融通大量的资金，解决房地产开发资金来源问题，是一种比较理想、可靠的房地产融资方式。第三章 国内房地产企业主要融资方式分析与研究房地产企业传统的融资渠道和工具一般包括：房地产直接投资、商业抵押贷款、合作开发和项目公司并购、房地产企业上市、居民住房按揭贷款（间接为开发商融资）。近年来，开发商尝试了一下新的方式：房地产信托融资、私募股权融资、利用壳公司资源上市（间接上市）、房地产融资租赁、典
28、当融资。此外，以下融资方式在我国受到限制，但将来可能成为房地产业的重更要资金来源，因而在业界和理论界都对此进行了热烈探讨。他们是房地产基金（产业基金，房地产信托投资基金REIT）房地产债券、其他渠道（民间信用、保险基金和海外资金）。3.1 债券融资 债券融资即通常的银行贷款融资，是房地产开发企业的传统融资渠道，但近年来，这一渠道有所变窄。因为2003年6月央行出台了关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知（112号文件）要求房地产开发企业必须具备“四证一金”，即“土地证，规划证，开工证，销售证和30%的自有资金”方可获贷款。许多开发商因达不到30%的自有资金比例而难以得到银行贷款。另外，04年2
29、月20日银监会发布商业银行房地产贷款风险管理指引（征求意见稿）规定银行每笔住房贷款的月房产支出和收入比不超过5%，月所有债务支出与收入比不超过5%。此规定提高了个人住房贷款门槛，限制购买行为。反过来增加了银行向开发商贷款的预期风险，降低银行的贷款意愿。 在此条件下，某些房地产开发企业进行了很有意义的金融创新，如金典集团总裁张宝全的“委托贷款”。2003年8月，张宝全针对“苹果社区”项目推出“贴息委托贷款”。这种融资模式，前提是开发商要有一定实力，即能投入一定的预定资金作委托贷款，具体做法是：自己出资两亿元，以“贴息委托贷款”的方式委托给北京商业银行，在楼盘封顶之前向购买者进行按揭。（112）文
30、件明确规定商业银行只能给已封顶住房购买者发放个人住房贷款，利率比正常银行贷款利率低一个百分点。待楼盘封顶之后，该按揭转为正常利率的银行住房贷款。 开发商委托贷款提供房款的80%的按揭比例，销售回笼资金中增加了买房人20%的首付款项，若开发商首笔投入10亿元委托贷款，则可回笼12亿元销售资金，实现融资2亿元。按此模式连续周转三次，则可回笼资金几乎翻番，达5.193亿元，也就是实现可用销售融资近1亿元。 国务院发展研究中心认为，此举为“融资创新”。从我国的金融结构看，银行资产规模在整个金融资产中占有绝对优势，信贷在企业融资中占有主导地位。2004年上半年，我国银行信贷融资占全社会融资总量的8%，股
31、票融资只有2.6%。从目前到未来相当长一段时间，我国的银行信贷仍是房地产企业融资的主渠道。目前，随着银行信贷的逐步规范，商业银行内部控制和经营水平的提高，银行对房地产项目的贷款审查更严格，放贷更为谨慎，实施“限劣”等方针。根据中国加入WTO的承诺，我国逐步开放对外资银行人民币业务的限制。虽然中国对外资银行开放人民币业务，但是对房地产开发商而言，外资银行的房地产开发贷款的获得远比中资银行更严格。他们更看重企业集团背景、担保条件，还要求严格的律师和评估报告，文件繁琐，此外，他们的风险控制也更为严格。因此，房地产企业从外资银行手中获得贷款绝非易事。3.2 房地产信托3.2.1 国内房地产信托的发展历
32、程 2003年6月央行112号文件的出台，导致房地产信托“井喷”式发展，例如2003年四季度，房地产信托数量和金额分别比三季度增加2.29亿元，而其中某些为“过桥”式贷款，投资于房地产企业的资本金，令其达到30%的标准，再获取银行贷款，信托贷款由此退出。为防范金融风险，国家对房地产信托有种种限制性规定，信托计划不超过200份和500个投资人，限制中小投资者的加入。但时过境迁，2004年2月银监会下发“房地产信托指引”信托业内称之为“信托的112”。至此，发放信贷也要求房地产商达到30%自有资本的要求。最近出台的房地产信托合同份数可以突破200份的限制、四证不全也可以得到信托贷款在几年前还不可想
33、象，而随着银监会信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）的公布，确实使业内人士感到“峰回路转”。该征求意见稿有很多“新政”：例如第十一条规定，信托投资公司依据尽职调查的结果决定办理房地产信托业务的，应当制定房地产集合信托计划和房地产信托资金管理及处分说明书。第四十六条规定，信托投资公司运用信托资金给不完全具备“四证”的房地产项目发放贷款，应当按照房地产项目价值的5%提取额外风险准备金。这些条款即显示了一定的灵活性，又为有效规避经营风险提供保障。再有，一些条款比商业银行的规定更灵活。例如，第四十三条规定，对不完全具备“四证”的房地产项目，信托投资公司不得发放贷款，但具备以下条件者除外
34、：信托公司具有（一）5个以上熟悉房地产知识的专业人员；（二）对“四证”不全的房地产项目进行了深入详细的尽职调查；（三）事先告知委托人该房地产集合信托计划拟投向于“四证”不全的房地产项目，充分解释信托风险；（四）房地产资金信托合同份数未超过200份；（五）委托人全部是合格投资者；（六）房地产资金信托合同规定了详细的信息披露内容。也就是说，即使开发商“四证”不全，同样也可能通过信托进行融资，这些条款充分显示了房地产信托的优势。最为突破性的第八条规定，经中国银监会批审，信托投资公司办理房地产信托业务时，单个集合信托计划接受的合同份数可以不受信托投资公司资金信托管理暂行办法第六条的限制，也就是说，困扰
35、房地产信托融资额度的200份限制被取消，此举可能意味着中国的REIT（房地产信托投资基金）为期不远了。 近几年，具体发展先关数据见表3-1。表3-1 我国近年房地产信托发展状况年份20032004200520062007信托计划（个）19981129089资金规模（亿元）60111.74131.44146.47160.53平均年限（年）1.591.782.022.262.44平均预期年收益率（%）5.355.265.195.065.063.2.2 国内房地产信托融资模式 房地产信托融资的灵活性很强，可以根据房地产企业和房地产项目的特点和需求设立多种不同的信托计划，主要运作模式包括资金信托贷款、
36、股权信托贷款、财产受益权转让信托贷款和混合型信托。3.2.2.1 资金信托融资 资金信托融资是指信托机构用信托资金或所吸收的信托资金，以贷款形式对房地产开发经营企业进行资金通融的一种方式，这种模式与商业银行传统的贷款模式类似，所不同的是资金来源不同，信托计划的资金主要是靠发行信托计划筹集，都是以偿还付息为条件的资金使用权的暂时让渡，但在具体形式上有所不同，具体如下；第一，资金信托融资的资源来源较商业银行房地产贷款的资源来源窄，只限于国家规定吸收的房地产信托存款和自有资金，因此资金较少。第二，资金信托融资具有特定的对象和用途，它是解决房地产开发经营和购买构成中资金不足而发放的，要坚持专款专用，不
37、能挪作他用。第三，信托资金的利率灵活，可在一定的范围内合理浮动，按现行规定，信托贷款利率可在银行同期贷款利率基础上上浮20%，这有助于金融机构监督房地产开发合理使用资金，提高资金的使用效益。比一般银行贷款灵活且方便，审批迅速，手续较为简单，但其利率比一般银行利率稍高。3.2.2.1.1资金信托融资的运作过程第一步，房地产公司就项目融资于信托投资公司达成一致。第二步，就信托产品的设计与发行获得有关政府主管部门的审批。第三步，信托公司限投资者发行资金信托筹集资金，面向广大投资者公布开发信托凭证。第四步，信托公司将发行信托凭证所筹募的资金，以信用贷款的方式贷给房地产企业，用于房地产项目的开发与经营。
38、第五步，信托期满收回信托资金和信托收益，信托收益为贷款利息，同时采取相应的抵押和担保风险控制措施。投资者信用增加机构 优先受益权 次级受益权信托受益权集合资金信托合同第三方信用增援信托投资公司（受托人）资产出售方 资产出售图3-1 资金信托方式的运作流程如图3-1资金信托方式的运作流程所示，资金信托主要是为目标项目提供贷款，一些中小型开发商由于同时开发项目较少，无法通过各项目之间的整体操作来实现资金链的衔接，因此在传统融资渠道收紧后可能会遭遇较大的资金压力，而对这样一种单一项目的融资工具是存在需求的。3.2.2.1.2 资金信托融资优点 就信托公司而言，资金信托具有以下几个方面的优点：首先，管
39、理比较简单，操作比较方便，其次，收益比较稳定；再次，交易成本较低。就房地产企业而言，资金信托融资比一般银行贷款灵活，及时且方便，审讯迅速，手续较为简单，但其利率比银行利率稍高，他为紧缺资金的房地产企业解决银行贷款难 的问题提供了重要途径。3.2.2.1.3 资金信托融资存在的问题 由于信托公司对信用贷款本身要承担较大的风险，而总体上看信托公司对房地产项目的评估能力还不如银行，因此，房地产信托公司面临着较大的风险。3.2.2 股权信托融资 股权信托融资的实质是股权资产信托（证券）化，是一种基于资产信用的投资方式，这种方式是信托公司在集合资金后，以增资的方式，向房地产企业注资，持有房地产企业部分股
40、权，房地产企业承诺两年后以溢价方式将股权回购，其实质是阶段性股权融资方式，这种方式发挥了信托的特色，是银行所不能做的（因为银行不能进行实质投资）。在这方面最早做的是重庆国投，例如其所运作的世纪星城项目。 对于房地产企业来讲，房地产股权投资信托可视为其过度载体，因为股权信托的资金可以看作是开发项目资本金，一旦日后项目公司申请贷款时，在自有资金比例大大提高的基础上，开发商可以再次以“借钱生钱”的方式来使用银行融资杠杆。 股权投资型房地产信托其信托资金的推出通常会由开发商在一定条件下进行回购，也可能同时还会捆绑着其他高级形态的金融工具，例如采取第三方担保的信用增级措施等等。虽然说此种融资方式的资金成
41、本不会低于纯粹的抵押贷款融资成本，但相对于抵押贷款方式而言则开发商无需运用庞大的自有资产来做融资抵押，而只须将所属的全部股权或部分股权进行质押或同时抵押少量的实物资产即可。 股权投资型房地产信托的股权信托的资金运用形式是权益性投资，而不是负债性的项目贷款，而这也跨越了“212号文件”中对房地产信托贷款必须同时满足“四证”齐全，自有资金超过35%和资质在二级以上等三项条件的限制。由此看来，信托持有的灵活机制和创新空间还是在关键时刻发挥作用了。3.2.2.1.1 股权信托融资模式的运作流程 第一步，信托投资公司以发行信托产品的方式从资金持有人处获得资金； 第二步，信托投资公司以股权的方式向房地产公
42、司注入资金； 第三步，信托投资公司获得房地产公司股权，但该等股权的性质类似于优点股，即对于公司的日常经营，人事安排等没有决定权（可能具有建议权，知情权，否决权等其他有限的权利）； 第四步，信托股权公司将其所持有的股权委托原有的股东管理，同时，与原股东或关联方（最好是关联方）签署股权回购协议。为了确保回购协议的履行，双方可能需要有一些担保条件（例如，重庆国投的世纪修星城项目是使用开发商所持有的全部股权作质押，杭州工商信托所运作的浙江水泥项目，是由第三方提供担保）； 第五步，房地产公司运营开发项目，获得现金流； 第六步，关联方（或原股东）从房地产公司处获得相应的资金，回购股权，信托融资过程结束。3
43、.2.2.2.2 股权信托融资模式的优点 股权信托融资模式的主要优点在于能够增加房地产企业的资本金，促使房地产企业达到银行融资的条件。 信托公司的信托计划筹集的资金进行股权融资类似于优点股的概念，只要求在阶段时间内取得一个合理回报，并不要求与开发商分享最终利润的成果，这样既满足了充实开发商股本金的要求，开发商也没有丧失对于项目的实际控制权。3.2.2.2.3 股权信托融资模式存在的问题 股权信托融资模式的投资需要实质性的承担较大的市场经营风险，同时，该类产品的退出机制也存在一定障碍，往往与目前多数集合资金产品的短期化趋势难以匹配，而且当前资产证券化的发展也较大程度的制约着该种模式。3.2.3
44、财产受益权转让信托 基于房地产开发公司合法可售房屋交易为担保的房地产信托计划。信托公司通过购买资金需求方的产品（主要为期房），并将其进行预售登记后，作为担保，或以收益性房产的收益转让为担保发行的资金信托计划，这种模式为许多多期开发项目的后期运作或多个房地产项目的新项目运作，以及为在售物业的房地产公司提供了融资条件。 这是一种以交易为基础的财产信托，一般是把具有可预测稳定现金流收入的房地产财产的受益权通过信托转让给社会投资者，实现融资目的。信托收益来源于稳定的现金流收入或者有保证的受益权溢价回购。3.2.2.3.1 财产受益权转让信托的运作流程 第一步，房地产财产持有者于信托公司就其财产设立受益
45、权转让信托进行沟通及调查，形成转让方案； 第二步，将房地产财产产权或受益权信托给信托公司，并委托信托公司把受益权转让设计成信托产品，并得到监管部门的认可； 第三步，向社会投资者发行房地产受益权转让信托计划，筹募资金； 第四步，信托公司将筹集资金支付给房地产持有者已购买受益权，并对资金运用进行监控，保证资金运用于约定用途； 第五步，信托期满，由原持有者或其关联方回购受益权，资金退出并实现收益。资产转让方/发起人（委托人/受益人） 信托受益权 资产财产信托合同 现信用增级措施 金信托投资公司（受托人/代理人）投资人（受益人） 信托受益权转让 现金 图3-2 财产受益权转让信托方式的操作流程 图3-
46、2为财产受益权转让信托方式的操作流程，分析其目的主要在于通过具有稳定未来现金流的物业的受益优先权转让，实现长期收益的套现，从而为其他项目带来融资。3.2.2.3.2 财产受益权转让信托的优点 财产受益权转让信托为持有一定规模收益物业的大中型房地产开发商提供了一种资产经营的途径，当前这种投资模式较多运用于商业地产项目的受益权转让。这些信托产品往往由于在信托发行时或者发行之前就已经签署了期限相当的物业租赁合同，收益和现金流可预测并比较稳定，同时又有抵押贷款担保或信用担保，退出安全性较高。3.2.2.3.3 财产受益转让信托模式存在的问题 财产受益权转让信托投资同样需要实质性的承诺较大的市场经营风险，而且，该类产品的退出
