1、IPO 抑价理论在中国的检验基于 A 股市场 2000-2009 年的数据分析AbstractIn the last 10 years from 2000 to 2009, the average first-day return on initial public offerings (IPOs) in mainland China was 110.34%, which was much higher than most of western developed markets. This paper tries to explain the IPO underpricing phenome
2、non in China with classical theories including asymmetric information, agency theory, signal theory and information-collecting theory, etc. The perspective of this work is three-fold: First, most of Chinas IPO underpricing can be interpreted by these classical theories. Second, underwriters prestige
3、 and company age cannot be proved from Chinese evidence because Chinas IPO market is still young and under much governments control. Third, stocks liquidity problem in China increases IPO underpricing and equity separation reform should be propelled in future.Key words: IPO Underpricing, asymmetric
4、information, agency theory, signal theory, stock liquidity, equity separation.一、导言首次公开发行（IPO）的抑价问题是企业股票首次公开发行的定价低于交易第一天市场的收盘价格。判断 IPO 定价是否合理，要看是否以二级市场的预期价格为基础。按照有效市场理论，股票的价格应该真实地反映股票的真实价值，所以在交易首日的收盘价应该与发行定价基本保持一致。但世界范围内普遍存在长期的 IPO 抑价问题，即首日交易收盘价高于发行价，这种现象在新兴市场国家更加严重。而同时具有“新兴+转轨”特征的中国证券市场的 IPO 抑价程度非常大
5、，高出全球平均值，各种研究报告的平均溢价率为 129 % -949 %不等。2000-2009 十年，中国 A 股市场 IPO 的平均抑价率（首日回报率）高达110.34%，相比与 1990-1999 的 256.90%有了大幅度的下降，但是相对于美国18.40%，日本 28.40%，香港 15.90%，中国 A 股市场的 IPO 抑价率是非常高的。什么因素可以解释如此严重的 IPO 抑价现象？中国转型期间特殊的制度背景以及年轻未发展成熟的证券市场都使中国的 IPO 市场具有很多的独特性。西方的理论能否解释中国的市场？有哪些问题是具有“中国特色”的，需要用新的理论去解决的？本文将通过中国 A
6、股的 IPO 市场的数据来探索这些问题。二、文献综述关于 IPO 抑价，国外的金融学家做了很多的研究工作，经典的理论有以下几种：委托代理理论：发行公司和承销商之前其实是一个委托代理关系。Baron (1982) 将承销商的定价优势具体为信息优势。他假设承销商对潜在市场需求和市场状态等方面比发行公司掌握更多的信息，并且承销商拥有创造市场需求的建议权。抑价是这种信息不对称的结果，同时也是发行公司对承销商信息优势的回报。市场需求的不确定性越大，这种折价补偿就越高。这实际上是信息垄断带来的折价租金。“赢者的诅咒”假说：Rock (1986) 将投资人分为两类：掌握新股信息的知情投资人 (Informe
7、d Investor) 和不了解相关信息的不知情投资人 (Uninformed Investor)；他将新发行的公司分为优质发行 (Good Issues) 和劣质发行 (Bad Issues)。当优质股票发行的时候，知情投资人和不知情投资人都会认购，此时产生超额需求，承销商只能以配额发行，知情者会排挤不知情者原本可得到的配额。而劣质股票发行时只有不知情者认购，因此不知情投资人会认购较多的劣质发行股票，造成实际报酬率比预期报酬率要小。这就是所谓的“赢者的诅咒” (Winners Curse)。当不知情投资人预期到这种风险时，他们会要求为这种分配偏差而引起的风险进行补偿，为此发行商必须将发行价定
8、在一个低于期望价值的水平上。IPO 抑价是对风险的补偿，风险越高，抑价越多。信号理论：1、Rock (1986) 指出发行者在IPO价值方面比投资者拥有更多关于公司的信息，发行商把新股抑价作为向投资者传递真实价值的信号。2、Carter 和 Manaster (1990)的实证研究表明，高信誉的承销商的抑价要低于低信誉的承销商。承销商的声望给市场提供了有关企业风险的信号，高信誉的承销商承销的企业具有较低的风险。但是，Loughran 和 Ritter（2004）的研究发现，20 世纪90 年代以后，尤其是网络泡沫期间，投行声誉越高，其承销的股票IPO 抑价率也越高，他们认为这可能因为发行人以及
9、投资银行的目标函数发生了变化。3、理性投资者害怕面对柠檬问题（差的发行者更愿意以平均价格发售股票，这样他们买到差的股票的概率非常大） 。高品质公司这时会故意压低发行价格并且在初始阶段提供高回报率给投资者，以此来阻止低品质公司的模仿。高品质公司预期未来高盈余，可以通过日后的高价增发来补偿创业者在首发抑价中的损失，但低品质公司了解自己无法赚取足够的盈余来实现高价增发，所以不会首发折价。信息收集理论：Benveniste 和 Spindt(1989)， Benveniste 和 Wilhelm(1990)，Spatt 和 Srivastava (1991) 认为广泛应用于美国和英国市场的累计投标询价
10、方式使得承销商通过路演从潜在的投资者那里不断获取和修正市场需求曲线。如果潜在投资者表现出强烈的需求，承销商会根据高需求确定一个较高的发行价格。投资者知道他们提供信息的结果是更高的发行价的时候，会要求某种补偿。IPO 抑价就被看成是对潜在投资者提供信息的补偿。腐败假说：Soconolfi(1997)首次提出承销商给具有决定权的个人优惠的股额配置。承销商通过给发行商的高管人员建立个人账户，把一些热门股票配售给他们，从而给高管带来巨额利益，抑价发行时获得这种利益的合法途径。其他比较流行的理论还有前景理论、从众假说、法律责任假说、股权分散假说等等。中国市场中异常高的IPO抑价也引起了国内学者的高度关注
11、：Dongwei Su 和 Fleisher (1997)用早期中国IPO数据进行实证分析，发现中国企业的IPO首日收益率在中国证券市场开办早期的时候很高，是因为股票的供应总量较小。王晋斌（1997）的研究表明公司鼓励、发行规模对IPO首日收益率影响不显著，宏观经济景气对IPO的首日收益率不存在显著影响，承销方式的差别不能有效解释高抑价。Henry M.K.Mok 和 Y.V.Hui (1998)用1990-1993上交所数据研究表明中国IPO抑价与发行方式、发行上市间隔、代理风险等高度相关，但这些因素都是由政府控制的。陈工孟、高宁（2000）以1992-1996年间发行上市的股票为样本，由于
12、时间较早，平均抑价率达到335%。分析表明中国企业低价发行A股的原因是发行与上市间隔过长和中国上市公司配股频繁。周孝华（2007）从行为金融的角度，用噪声解释了IPO抑价。蒋顺才（2004）从制度层面分析了中国IPO长期抑价率较高的现象。本文将通过实证研究2000-2009年10年之间中国A股市场上市的企业IPO抑价的影响因素，验证西方主流IPO抑价理论并提出基于中国证券市场独特性的流通权角度的解释。首先，2000年3月中国证监会股票发行核准程序颁布实施，标志着中国证券市场IPO审批开始了核准制和渐进市场化的定价。中国的证券市场开始正常化发展，IPO流程渐渐向美国等发达证券市场国家靠拢，民营企
13、业上市增多。所以2000年至今的数据基本排除了政府干预IPO审批的样本，更符合经典IPO抑价理论的条件。其次，针对委托代理理论、 “赢者的诅咒”假说、信号理论、信息收集理论等等，用最新的数据加以验证，找出中国市场IPO抑价的原因，并对此提出政策建议。最后，结合中国市场的特点，从流通权角度剖析我国IPO 抑价大大高于成熟市场国家的制度层面的原因。中国股票市场的二元股权结构是中国由计划经济向市场经济过渡的产物，是国有企业改革的历史遗留问题。2005年开始，中国开始股权分置改革，解决非流通股永不流通，流通股相对于非流通股的流通特权问题。为验证对二元股权结构的改革是否对IPO抑价有改善作用，本文将以2
14、005年为分割点，将前后两个时期进行对比，并给出理论解释。三、中国 A 股市场 IPO 背景知识从世界范围看，股票发行的审核体制一般分为三类：注册制、核准制和审批制，一个国家采用哪种审核体制主要取决于其市场特征和价值取向。在成熟市场国家主要采用注册制，其次是核准制，审批制是新兴市场国家采取的一种较为普遍的审核体制。1、审批制：上世纪 90 年代初，中国证监会刚成立，股票发行的推荐工作由地方政府承担，实行计划管理，审批发行。证监会把计划发行指标下放给地方政府，地方政府决定把指标分给辖区内的哪个企业。企业能否上市不是取决于该企业是否业绩优良或具有成长性，而是取决于企业的关系资源，上市公司的质量存在
15、问题。2、核准制：1999 年 7 月 1 日证券法规定，中国证券审批核准制取代审批制。证监会把地方政府分配计划指标的权利收上来，通过通道制以及后来的保荐人制度将证券发行的推荐权授予承销商，证监会成立发行审核委员会，企业只要符合条件就能上市。在核准制下，企业不但可以根据需要确定发行规模，还可以和承销商协商定价，路演询价的方式能充分反映投资者需求，是发行价格真正反映公司的内在价值和投资风险。 3、 二元股权结构：在正常的股票市场上，绝大多数上市公司的股票都是全流通的，这些股票同时具有未来收益价值和流通权价值，这两种价值是捆绑在一起交易的，股票的市场价格就是这两种价值的体现。与国际股票市场不同,中
16、国股票市场上几乎所有上市公司都同时存在着两种权利不同的股票流通股与非流通股。这是中国有计划经济转向市场经济的特定历史时期形成的历史问题。上世纪 90 年代前后中国的证券市场发展正处于起步阶段，当时人们对市场经济的认识，对股份制和股票市场的认识还相当肤浅，的国有企业上市引发了人们心中对公有制经济制度稳定性的担忧，一些观点认为国有股权放到股票市场上流通会造成大量的国有股权私有化，于是就制定了上市公司中非流通股与流通股并存的股权结构。这两种股票具有相同的收益请求权，因而它们由公司未来现金收益现值所决定的内在价值在理论上讲是相同的。但流通股可以上市交易，具有流通权，因此也具有流通权价值。非流通股不能上
17、市交易，只能在很强的约束条件下协议转让，因此几乎不具备流通权，也没有流通权价值。这种特殊的二元股权结构，造成了中国股票市场上流通股与非流通股内在价值的根本性差异，表现为流通股比非流通股多出一项流通权价值。这种由体制造成的内在价值差异必然导致流通股和非流通股之间的价格差异，以及定价时面临的种种问题。股权分置是当时社会历史条件下的一种必然，是一种政策中庸的结果，它催生了中国资本市场。从某种意义上说，它在制度层面上推动了中国市场经济的改革，但是它也给中国资本市场未来的发展留下极大的障碍。中国证监会于2005 年 4 月 29 日发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知 ，标志着股权分置改革正
18、式启动。股权分置试点改革的公司基本实现全流通。本文将关注股票流动权改革对 IPO 抑价的影响，对改革前后的 IPO 抑价数据进行实证分析，得出政策建议。四、数据说明本研究所用的数据全部来源于国泰安经济金融数据库。我选取 2000 年 1 月1 日至 2009 年 12 月 31 日在 A 股市场上市的公司为样本，对于该数据我做了一些调整，剔除了部分严重缺失数据的样本，最后保留下 805 只首次公开发行的股票。另外，所有的价格观测都用 CPI 指数调整至 09 年购买力水平，剔除了通货膨胀的影响。五、理论设计本文主要考察最近十年中国 A 股市场 IPO 抑价的影响因素以及流通权改革对抑价有无产生
19、影响。具体假设有以下几个：假设 1：投资者面对的公司风险与 IPO 抑价正相关。在信息不对称的假设条件下，发行公司和投资者之间存在信息不对称，发行公司比投资者拥有更多关于公司的真实信息。IPO 抑价是对投资者所承担的风险的一种补偿。本文用两种变量衡量风险：（1）公司年龄。上市时公司年龄越大，代表公司发展越成熟，投资者面临的风险应该越小；（2）公司 IPO 时的市值与当年营业收入的比率。公司 IPO 时的市值=发行价 X 实际发行股数，衡量的是公司 IPO 时点的市场价格，公司当年的营业收入衡量的是公司的盈利能力。两者的比率代表公司能力所承载的市场期估价，可以代表投资者面临的风险。该值大表示投资
20、该公司的风险大。假设 2：定价方式对 IPO 抑价的影响。在影响公司 IPO 抑价问题的诸多因素中，定价方式非常重要。主要的三种定价方式为固定价格、竞价和累计投标询价。前两者都需要在发行前确定一个合理价格。固定价格方式主要使用于新兴市场国家，比较简单，销售成本低，但发行价格对承销商的依赖强。竞价方式也是国际上比较常用的新股发行定价方式，主要应用于日本、欧洲大陆国家以及中国的台湾地区。可以有效发挥价格发现功能，缩小发行价格与上市价格的差距，但在发行公司选择股东方面不及累计投标方式。累计投标方式国际上最常用，尤其是美、英等机构投资者比例较高的国家更为普遍。累积询价通过路演持续调整需求信息和相应的实
21、际发行价格，降低了发行人和投资者之间、承销商和投资者之间、机构投资者和散户投资者之间的信息不对称程度。但是累计投标方式中如果投资者提供的真实的需求信息，强烈的需求会使承销商提高发行价，投资者预期这种情况的发生会要求有一个补偿，抑价就是提供真实需求信息的回报。所以把定价方式作为一个虚拟变量，是累计投标询价的记为 1，其他记为 0。假设使用累计投标询价为定价方式的抑价更高。假设 3：搁置资金与 IPO 抑价的关系搁置资金 (Money on the table) 在Ritter的论文中首次使用 是（交易首日收盘价发行价）X发行股数。这是基于信号理论的一个衡量标准，搁置资金多代表企业的未来盈利能力强
22、。前面说过，理性投资者害怕面对柠檬问题（差的发行者更愿意以平均价格发售股票，这样他们买到差的股票的概率非常大） 。高品质公司故意压低发行价格并且在初始阶段提供高回报给投资者，以此来阻止低品质公司的模仿。高品质公司预期未来高盈余，可以通过日后的高价增发来补偿创业者在首发抑价中的损失，但低品质公司了解自己无法赚取足够的盈余来实现高价增发，所以不会首发折价。所以搁置资金是公司对投资者放出的它具有优秀品质的信号，面对优秀公司投资者承担的风险小，因此要求的回报少，抑价也低。假设 4：每股发行费与 IPO 负相关。这是基于委托代理问题的一个解释变量。发行公司和承销商之间是委托代理的关系，发行公司必须给承销
23、商（代理人）一定的利润空间，这是抑价的来源之一。而发行费用是发行商给承销商的明利润，发行费用越高的，承销商需要从抑价中获取的隐形利润也要相应减少。所以每股发行费用应该与 IPO 抑价负相关。还有一个解释是收取每股发行费越高的承销商等级越高，信誉越好，投资者对其信任度高，风险较小，抑价较低。假设 5：承销商声誉和 IPO 负相关。高声誉的承销商资金雄厚，信誉较好，投资者投资风险较小，不会要求很大的定价折扣；承销商也会通过减少抑价减少发行公司的损失，建立和巩固自己的声誉。但是，在承销商与发行公司不具有共同目标的情况下，承销商可能会加大抑价程度以获得高额利润。研究中，有中国证券行业协会公布的最新承销
24、业务证券公司排名前十的公司被认为是有声望的承销商。把承销商声誉作为虚拟变量，承销商为以下排名前十证券公司的取 1，其他取 0。表 1 股票及债券承销金额排名序号 公司 股票及债券承销金额（亿元）1 中信证券 1119.332 中金公司 655.93 国泰君安 515.524 银河证券 449.925 中银国际 442.126 中信建投 272.957 安信证券 211.158 招商证券 210.89 国信证券 206.410 平安证券 179.32数据来源：中国证券业协会假设 6：二级市场首日交易量与 IPO 抑价正相关。Krigman, Shaw and Womack (1999)的研究结论
25、说明发行首日交易量越大，抑价率越高，二级市场交易量大说明流动性好，但具体的影响机制并不明确。假设 7：可流通股比例与 IPO 抑价负相关。这是中国二元股权结构特殊条件下的影响因素。成熟市场的股票发行一般都是全流通的，而中国的证券市场具有“新兴+转轨”双重特色，计划经济下的某些观念没有转变过来，在上世纪 90 年代股票市场发展时期产生了股权分置的历史遗留问题。上市公司的发行股票分为流通股和非流通股，流通股享有流通特权，也就是投资者除了分红权之外有使股票变现的权利，而非流通股永不流通。特别是对于国有公司上市的情况，股权分置现象更为严重。流通权作为一种特权的获得是需要成本的，也就是流通股的投资者要比
26、非流通股投资者享有比较少的回报（抑价较低） ，所以流通性越好的股票，抑价较少，非流通股比例高的股票，抑价较多（上世纪 90 年代中国的抑价率曾达到 200 %以上） 。2005 年中国证监会正式开始二元股权结构的改革，按照理论，试点改革公司的股票流通性变好，抑价率应当降低。将 2005 年作为分割点，所有 2005 年之前上市的公司年度虚拟变量设为 0，2005 年之后上市的公司设为 1。以此来检验股权改革政策对 A 股市场 IPO 抑价产生影响。表 2 解释抑价的可检验假设假设 解释变量 变量名 影响1.公司风险X1 公司年龄X2 市值销售比率LN(1+AGE)LN(MARKET VALUE
27、/SALES)-+2.定价方式 X3 定价方式 PRICE METHOD DUMMY +3.搁置资金 X4 搁置资金 MONEY ON THE TABLE -4.发行费用 X5 每股发行费用 COST -5.承销商声誉 X6 有声誉的承销商 PRESTIGE UW DUMMY -/+6.二级市场交易量 X7 二级市场首日交易量 TRADE VOLUME +/-7.流通权 X8 流通股比例 FLOAT RATE -8.改革前后 X9 年度 YEAR DUMMY +/-六、实证结果描述性统计IPO 首日回报率和估价的基本时序统计表 3Mean年份 IPO 数量 首日回报率 经市场调整的首日回报率
28、搁置资金（万元）2000 133 154.24% 148.21% 85706.32001 75 163.19% 150.11% 78523.082002 71 148.66% 141.87% 63178.32003 67 72.03% 72.28% 42253.162004 100 70.14% 73.80% 27041.692005 15 45.12% 50.51% 23879.882006 66 90.27% 85.30% 135703.852007 126 193.07% 182.72% 400757.062008 77 114.87% 122.29% 80441.82009 76 80
29、.46% 76.30% 102990.922000-2009 806 113.21% 110.34% 104047.604表 3 给出了 2000-2009 年首发数量和平均年首日回报率、经市场调整的首日回报率的均值。为了剔除市场因素对抑价的影响，在后面的研究中，所用的首日回报率都采用经过市场调整的首日回报率。表 3 同时给出了每年平均每只首发股票的搁置资金。这是对 IPO 的股价，计算方法为（首日收盘价发行价）*发行数量。搁置资金代表投资者在交易首日的利润。表 4首日回报率（IR）的时间趋势0.4.60.81.21.4.61.82.0010203040506070809IR_通过表 4 可以看出 05 年 IR 达到最低点，峰值出现在 07 年。这为 05 年开始的股权分置改革对 IPO 抑价的政策效果提供了一些参考。截面模型根据前面理论设计中的假设，建立横截面模型如下： iiiii i iiii YearFloatreTradvolumYeestigUWstgUWCstbMnyhcmhod iceMthodSlktvuAgturnDayFirt 11098 7654 3210*P Pr)/ln()l(R
