1、2009 年中国商业地产十大焦点 研究单位：中国不动产研究中心 前言 2009 年金融海啸肆虐后的中国楼市步入深度调整和复苏期。当住宅开发市场在宏观经济政策利好刺激下，几经沉浮上演跳跃上升，2009 年无论价格还是交易量都达到历史新高。但是相较住宅市场，商业地产显得很冷清。这一年，商业地产市场进一步细分，开发商阵营出现分化，开发商联合作战和项目并购有所升温。同时由于经济危机的蔓延影响，一线城市核心区写字楼以及购物中心项目遭遇招商入驻难等系列问题。 2009 年中国商业地产发展总体表现为投资热，消化冷的特点。商住在价格和成交量上都呈现出“倒挂”的现象，说明和实体经济联系紧密的商业地产受制于宏观经
2、济的真实状况，尚处在调整谷底。而同样基于对中国经济未来的一致看好，有实力的投资者（保险资金，传统以住宅为主的地产商等）已经着手全面布局商业地产，占领未来几年中国经济复苏带给商业地产的巨大利润高地。 2010 年初之际 CRRC（中国不动产研究中心）盘点“2009 年商业地产十大焦点”，总结 2009 年发展规律，以期对未来商业地产发展脉络有更清晰的把握和认识。 一、一线城市商住价格倒挂明显 现象： 一般而言，健康的房地产市场中商业地产由于其商业回报价值高，相近地段的商业地产项目售价要比住宅项目高出 30%左右，即便再低通常商业地产的售价也要高于住宅项目，从而一般商业地价也是高于居住地价。此外，
3、原本投资投机性资金一般进入商业地产，但是 2009 年住宅地产销售火爆，住宅投资成为见效快、收益高的投资方式，因而得以更加吸引资金涌入，最终导致2009 年出现了少见的住宅项目的售价高于商业项目的现象，业界称之为“商住价格倒挂”。 事实上不只是价格，在成交量上也有所体现。据统计 2009 年 1-10 月商业营运用房销售面积同比增长 33%，而同期住宅销售面积增长 50%。“商住倒挂”现象在北京、上海等全国一线大城市尤为明显。 北京。特别是在 2009 年第三季度北京楼市商住价格出现严重倒挂，写字楼普遍卖不过同区域公寓产品。参见下表 1。 上海。据统计，从 2006 年开始上海住宅市场的价格涨
4、幅就逐步加快，逐渐超过周边写字楼价格。从 2006 年至今，办公楼买卖价格涨幅普遍仅约 15%-20%，而同期住宅项目价格的涨幅远超于此，其中普陀长征板块、浦东金桥板块等相对优越的区域中写字楼、住宅售价倒挂明显。 原因： “商、住”转让税费制度设计的问题。住宅转让的税赋低，而转让商用住房的税赋却相对来讲相当高。从综合征收率来计算： 转让住房的税费=转让收入（6.50%或 6.4%或 6.2%）； 转让商铺或非住房的税费=转让收入（7.50%或 7.4%或 7.2%）。 这样投资非居住用房实际缴纳的税收大约为总增值额的 50.5%，投资获利的一半都用于缴纳税收。此外，房屋投资如用于出租，仍然涉及
5、到诸多税种，如按照出租收入应缴营业税、城建税、教育费附加、房产税和个人所得税等。总之，较之住宅转让，商用项目转让的税负重许多。 对相当一部分的投资者来说，注重的还是短期内的回报率，商用办公楼受实体经济影响大， 2009 年我国实体经济尚未得到根本的恢复与好转，投资者不会轻易投资于商业地产项目，然而住宅市场在 2009 年高度火热，甚至局部已经火爆，投资于此可以收到立竿见影之效。因此相对于商业地产来讲，2009 年投资住宅比投资商业地产风险要小得多，收益也大得多，这又是一个造成“商住价格倒挂”的重要原因。 现阶段，中国政府对商业地产开发以及销售的相关政策已经显得限制的过紧。例如央行规定：个人购置
6、商业用房申请贷款的抵借比不得超过 60%，贷款期限最长不得超过 10 年；并且明确限制放款条件为所购商业用房须竣工验收的房屋而非主体结构已封顶。这种限制性政策使得投资商业用房的潜在购买力得不到正常释放，客观上造成了投资全都投向了住宅地产上。 “商住价格倒挂”的造成一个重要原因是 2009 年住宅价格的大幅上升，国务院发展研究中心宏观部部长余斌 1 月 16 日在成都表示，2009 年 1-11 月份房价均价达到了 4600 元/ 平方米，比 2008 年上涨了 1000 元/ 平方米，为住房制度改革以来历史涨幅最高。 2008 年底为稳定房地产市场出台了系列措施，其中对购买住宅提出了降低首付、
7、优惠利率等扶植性措施。但是对商业地产却没有出台相应的扶植性措施，购买商业地产都没有优惠贷款措施，不仅购买商业地产首付为 50%，利率也没任何优惠，最重要的是没有减轻商业楼宇业主的税费负担，相反地方政府受财政收入下降的影响，在 2009 年纷纷出台了更为严格的商业地产租金税收措施，商业地产在失去租户的同时，又得承受高额税收。 后果： 商改住。2010 年北京市 1 月份新开盘楼盘很多为商业立项的公寓等产品，40 年、 50 年产权的 “商业型”住宅成了市场主力，70 年产权的普通住宅产品供应量却相对减少。这说明随着住宅销售火爆，很多楼盘出现了“商改住”的现象。 带动住宅地价上涨，将“商住价格倒挂
8、”由房产市场传递至土地市场。根据国土资源部中国土地勘测规划院历年的监测数据看，2009 年之前商业地价基本都是高于住宅地价的，而 2009 年在全国范围内出现了住宅地价高于或接近商业地价的现象，表明房地产市场的泡沫已经传导到土地市场。这一方面是住宅价格的快速上涨带动了住宅地价的上涨。另一方面是由于 2009 年开发商资金充裕，鉴于商业地产风险、成本等均存在劣势，开发商更倾向与大量囤积住宅用地。事实上，历史数据显示 2009 年二季度北京土地市场首现价格商住倒挂现象，四季度宁波、海口、温州也出现了类似现象，与此同时，深圳、郑州、成都、乌鲁木齐等城市的居住地价已接近商业地价。这表明土地市场泡沫已现
9、。 从一定角度来说，住宅地产是生活资料，写字楼等商业地产却是生产资料。造成“商住价格倒挂”的诸如税负等种种原因，不利于企业根据经营状况扩大或缩减开发面积或办公区域，不利于鼓动民间资本流入第三产业、服务贸易等范围中，进而不利于实体经济的发展。 二、保险资金松闸，千亿资金搅动商业地产 现象： 2009 年 10 月 1 日新保险法正式施行，新 保险法拓宽了保险公司的投资渠道，允许保险公司资金可在遵循安全性的原则下投资不动产。据了解，此次放开后保险资金可投向的不动产领域主要包括购买自用办公楼、投资廉租房、养老实体和商业物业四类。据保监会发布的数据，截至 2009 年 11 月，保险资产总额为 3.9
10、 万亿，若按照 5-6%的比例推算，未来可能将有 2000 亿元左右的保险资金涉足房地产市场。而这些资金最有可能进入有着稳定租金收入、升值潜力较高的商业地产，尤其是写字楼物业，商业地产将成为最终受益者。 事实上，在政策相关细则未明确乃至新保险法正式实施之前，保险资金通过形形色色的方式寻求进入不动产市场，尤其是在北京、上海、广州等经济发达城市，保险资金打着“自用”旗号购置大面积优质办公物业的行动一刻也没有停顿过。中国人寿、泰康人寿、新华保险等多家保险公司在国内多个城市频频“关注”商业地产项目，只不过由于政策上的限制，保险资金进入商业地产并未得到正式允许。主要事例如下： 统计数据显示，从 2006
11、 年到 2009 年底，保险公司购买的写字楼面积已超过 120 万平方米，总投资额约为 200 亿元，已有近 10 家中外资保险公司涉足房地产投资领域。仅在 2008 一年，保险公司购买的物业就累计达 20 万平方米，而且大部分集中于北京金融街区域。 中国人寿之前对近 11 家上市地产公司进行了股权投资，其中不乏万科A、招商地产、金地集团这样的地产股第一集团公司。中国人寿的“影子”公司中保信开发建设了位于北京市朝阳区朝外大街的中国人寿大厦。除了中保信外，国寿集团旗下的国寿投资控股有限公司建立于 2007 年 1 月 8 日，涉足房地产、酒店等业务。 2009 年 4 月份，中国太平洋保险以近
12、22 亿元的价格收购了位于北京金融街的丰盛大厦（即北丰 C2 大厦）。看似在新保险法正式实施五个月前就早早动手，但实际上，在以自用名义购入投资性物业的国内保险机构中，太保可以算是后来者。 原因： 近年来，随着保险业的迅速发展，保费收入激增，资金规模迅速增长，保险公司面临着越来越大的经营压力，需要更加多元化的投资渠道。以 2010年为例，由于新增保费、到期再投资资金、积压未有效运用资金等三大因素将导致超过 1.5 万亿元的保险资金面临较大投资压力，保险资产存在较大错配风险和市场风险。保险资金投资行为的核心原则是资产负债匹配的原则。而当前限于政策原因大量保险资金进入银行存款、国债等短期投资渠道，了
13、造成资产负债期限的不匹配。而不动产正可以作为险资的一种长期投资方式，有助于满足保险资金的长期匹配。 新保险法的政策放宽主要还是为了满足在规避通胀预期等风险、发挥资本优势以获得较好和稳定收益的动机下而催生的保险资金投资不动产的强烈要求。之前出于安全性考虑，险资投资范围和额度一直有着严格的政策限制，70%用于银行存款和债券，这导致险资的收益率较低，除了 2007 年资本市场的火爆造就了保险资金平均收益率高达 12.17%外，近 10 年来险资年平均收益率仅约为 4%。然而在工业化尚未完成，城市化迅速推进的中国当前，房地产业无疑是一个相对来说低风险、高回报的行业，根据测算中国房地产业近年来平均投资回
14、报率超过 10%并且相对资本市场更为稳定、风险更小。 总的来说，为缓解越来越大的险资经营压力、降低险资投资风险以及提高险资经营收益，不断拓宽保险投资渠道将是行业大趋势，而逐步放宽险资投资不动产的限制正是一个现实的选择。 最新进展： 保险资金运用管理暂行办法（草案）已于 2010 年 2 月初上交保监会主席办公会议审议并原则通过。目前，已上报国务院择机发布。然而，此草案与 2009 年 12 月 28 日的征求意见稿相比变动很大。总的趋势是更加谨慎，尤其是对险资投资不动产，无论从数量占比还是投资方式，更加严格。其中，险资投资不动产占比已从 6%下降到 5%以下，投资渠道更加狭小。中国保监会主席吴
15、定富在 2009 年 1 月 21 日明确表示，保险资金不允许投资居民住房、商业房地产以及参与地产开发。一旦此法规出台，险资投资不动产细则和股权投资细则等将很快推出，总的来说，为险资另类渠道投资打开一片新天地。 影响： 政策的出台最大的影响自然在于保险资金向不动产市场进军，其中主要有两种方式：直接参与项目投资开发与地产公司股权投资。但多数保险公司开发经验缺乏，因此更可能是通过收购房企股权间接进入房地产业。其中最典型的案例莫过中国人寿于 2009 年 12 月 24 日，以 58.19 亿港元认购远洋地产9.34 亿股新股，至 2009 年 12 月 30 日中国人寿占远洋地产扩大后已发行股份的
16、 16.57%。并且在 2010 年 1 月 12 日再次购入中化股份所持有远洋地产的 4.23 亿股，持股比例增至 24.08%，从而跃居公司第一大股东。 可以预期的是将会催生保险资金投资商业地产乃至不动产的多种投资方式。例如即将在京沪试点的房地产信托基金（REITs），虽然较之直接投资存在资金占用较多，回报有限等劣势，但仍不失保险资金探索投资不动产的一条新路径。 可能导致商办用地宗地格局的变化。 2010 年 2 月 1 日，上海外滩地王的竞价名单中第一次出现了两家险资公司直接参与土地竞标，在中华企业联合体中，除了开发主体中华企业地产有限公司占据 35%股份之外，另外两家出资方分别是中国太
17、平洋人寿保险有限公司占 35%，以及泰康人寿保险有限公司占 30%。尽管最终没有竞投成功，但可以看到险资已经在加快布局地产业。 2010 年 1 月 29 日，北京市土地整理储备中心挂牌出让市场瞩目已久的“中服地块”，并将于 3 月 25 日进行现场竞拍，这是北京 CBD 区域最后一块优质土地，业界普遍预期其将成为新地王。虽然远洋地产是中服地块的一级开发商，但它在地产公司中处于中上水平，而且在商业地产方面并无丰富经验，尤其是在 SOHO 中国等商业地产大鳄的虎视眈眈下，本来限于实力未必能拿下中服地块。然而，在中国人寿成为其第一大股东之后，远洋地产背倚豪门、实力雄厚，保守估计其可以动用的资金超过 400 亿，一时间远洋地产成为业界预期的夺标最大热门。 保险资金严格限制的放松无疑对于商业地产开发而言是一个利好消息，尤其是有利于实现一线城市中黄金地块商业项目的整体出售和长期持有。更乐观一点的看，由于以往商业地产开发资金主要来自银行，若保险资金能够切实松闸，将有可能催生新一类专业商业地产投资机构。三、郊外购物中心盛行，新概念成地产商圈地新手段 现象： 2009 年商业地产的另一大值得关注的现象是在城市特别是一线大城市郊外购物中心愈发盛行，商家开店呈现郊区化，新概念成地产商圈地新手段。 这一点在北京尤为明显，参见表 3。
