1、请务必阅读正文后的免责声明部分 与新周期共舞 2011 年投资策略分析报告 内容摘要： z 2010 年，我国经济整体运行平稳，三驾马车呈现均衡增长态势。全年经济有望增长 10%以上； 2011 年是“十二五”的开局之年，新的经济功能区和新的经济增长点将带动国内经济继续协调较快增长，全年经济预期增长8.9%； z 2011 年出口对经济的拉动继续为正；投资预期继续保持在 23%以上 ,中部、西部仍然是投资最快的地区， 战略性新兴产业和第三产业的是投资增长的主要行业；受若干消费刺激性政策的退出， 2011 年的消费增长存在诸多可变因素， 2011 年实际消费增长为 13.5%，其中健康支出和文化
2、旅游呈现快速增长； z 2011 年通胀压力将继续增大，全年 CPI 预期 4.0；由宽松变稳健的货币政策将给市场增加若干政策因素，利率调整的空间在两至三次约 75 个基点；信贷增长 15%， M2 超过 80 万亿，市场流动性仍然比较宽松； z 企业盈利继续较快增长，由于国内经济正在步入工业化的中后期，原材料将失去高增长，重装工业方兴未艾。高速列车、核电投资、新能源、航空航天以及大型船舶工业的发展都进入了新的历史时期， 将成为下一轮中国经济拉动的最主要动力。这些行业将同时拉动信息、新材料等新兴战略性产业的发展； z 良好的业绩增长将使市场具备很强的估值基础， 沪深 300 指数目前动态市盈率
3、已经低于 15 倍，仅 14.51 倍，静态市盈率 19.51 倍，在全球市场中估值优势不强，但部分指标相当；我们预期 2011 年一季度和三季度末至年底存在比较好的投资机会，全年市场将运行在 2630 4050 之间。 2011 年最具潜力九大个股 EPS PE 代码 名称 评级 2009 2010 2011 2009 2010 2011601766 中国南车 买入 0.23 0.27 0.41 33.43 28.48 18.76 601717 郑 煤 机 买入 0.9 1.39 1.88 47.04 30.46 22.52 600893 航空动力 买入 0.35 0.46 0.65 93.
4、09 70.83 50.12 600879 航天电子 买入 0.25 0.31 0.45 57.16 46.10 31.76 600038 哈飞股份 买入 0.2384 0.34 0.33 125.00 87.65 90.30 601989 中国重工 买入 0.31 0.45 0.56 35.16 24.22 19.46 000039 中集集团 买入 0.36 1.02 1.3 60.78 21.45 16.83 300034 钢研高纳 买入 0.32 0.45 0.56 97.22 69.13 55.55 600867 通化东宝 增持 0.1538 0.31 0.48 60.66 30.1
5、19.44 专题研究报告/投资策略 2010 年 12 月 10 日研究员 张仕元 执业证号： S1250210080002 电话： 010-57631193 邮箱： 相关研究 1 经济减速后的攻守之道 2010 年下半年投资策略 10/06/302 地产新政后的策略修正 2010 年二季度投资策略 10/04/233 估值均衡后的行业配置 2010 年二季度投资策略报告 10/03/314 资本解放后的中国价值重估 2010 年投资策略报告 09/12/085 出口复苏中的问题与机遇 -2009 年宏观经济专题分析 09/10/15专题研究/投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 目 录
6、 一、三架马车协调增长，通胀压力突显 1 （一）投资增速保持稳定 2 （二）消费增长有所放缓 4 （三）出口稳定增长可期 6 （四）货币政策转变、通胀压力增大 9 （五）市场动态估值充满吸引力 12 二、 2011 年资产配置与建议 .17 专题研究/投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 插 图 目 录 图 1： CPI 趋势及因素分析 1 图 2：城镇固定资产投资分析 .2 图 3：城镇固定资产投资行业分析 .3 图 4：城镇固定资产投资资金来源分析 .3 图 5：社会消费增长月度数据 .4 图 6：消费品分类增长分析 .5 图 7：重点城市地产销售分析 .5 图 8：收入与通胀 .6
7、图 9：进出口增长分析 .6 图 10：出口增长最快的产品 .7 图 11：我国对外承包工程出口货物年度分析 .7 图 12：我国贸易顺差结构方式分析 .8 图 13：贸易出口结构分析 .8 图 14：进口产品分类增长分析 .8 图 15：货币供应增长分析 .9 图 16：货币回笼月度数据 .10 图 17： CPI 分析 10 图 18： CPI 分析 11 图 19：居民中长期信贷及占比分析 .12 图 20：大宗交易数据分析 .12 图 21：行业可比利润增长分析 .13 图 22：利润增长分析 .13 图 23：沪深 300 估值动态分析 .16 表 格 目 录 表 1： 2011 年
8、经济数据预测 2 表 2： 2011 年 CPI 预测 11 表 3：制造业行业利润 1-8 月增长分析 14 表 4：上市公司盈利预测 .15 表 5：全球主要股市 2010 年表现（截止 2010 年 11 月 26 日） 15 表 6： WIND 沪深 300 估值分析 .15 表 7：主要行业投资评级分析 .18 表 8： 2011 年最具潜力九大个股 19 专题研究/投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 1一、三架马车协调增长，通胀压力突显 前 10 个月，我国经济整体运行平稳，三驾马车呈现均衡协调增长态势。 1-10 月份，城镇固定资产投资 187556 亿元，同比增长 24.
9、4%。其中房地产开发投资 38070 亿元，增长 36.5%；社会消费品零售总额 125313 亿元，同比增长 18.3%。进出口总值 23934.1 亿美元，同比增长36.3%，规模已经超过去年全年水平；贸易顺差为 1477.7 亿美元，减少 6.7%。 1-10 月份，规模以上工业增加值同比增长 16.1%，比 1-9 月份回落 0.2 个百分点；但从分行业看， 10 月份， 39 个大类行业全部保持同比增长，显示经济增长态势非常协调。全国 24个地区规模以上工业企业实现利润 28380 亿元，同比增长 51.6%，增幅比 1-9 月份回落 1.9 个百分点。 三个季度 GDP 增长呈现逐
10、步回落态势，一季度增长 11.9、二季度增长 10.3、三季度增长幅度为 9.6，预期四季度经济增长幅度为 8.9，全年增长速度预期为 10.0。 通胀压力明显增加。今年前三个季度的通胀压力并不十分明显，但 10 月的通胀压力骤然显现出来；既有气候等异常事件影响，也有流动性预期因素。俄罗斯、乌克兰等小麦产区遭遇干旱，南美大豆收成也低于预期，导致国际农产品价格大涨，也推动了国内粮价的上涨；西南旱灾影响了糖价；海南水灾和运输成本拉高了蔬菜价格。 图 1： CPI 趋势及因素分析 CPI分析-20-1001020304050602002年01月2002年04月2002年07月2002年10月2003
11、年01月2003年04月2003年07月2003年10月2004年01月2004年04月2004年07月2004年10月2005年01月2005年04月2005年07月2005年10月2006年01月2006年04月2006年07月2006年10月2007年01月2007年04月2007年07月2007年10月2008年01月2008年04月2008年07月2008年10月2009年01月2009年04月2009年07月2009年10月2010年01月2010年04月2010年07月2010年10月居民消费价格指数 食品 食品-鲜菜 资料来源：国家统计局 由于美国的量化宽松政策以及市场对人民币
12、升值的预期，加剧了“热钱”的流入压力；国内市场流动性本来就显著过剩，今年新增贷款可能达到 7.6 万亿元，其中至少有 2.5-3 万亿元以各种方式进入非实体经济部门， 成为过剩流动性的根源之一。 如何在防通胀中继续保持 2011年的经济较快增长，将是 2011 年经济工作的主要核心。 2011 年是“十二五”计划的开局之年，也应该是新的经济周期的起点，如何巩固宏观调控的成果， 加快产业转型既关系到经济增长的质量， 也关系到经济增长的可持续性。 在投资、消费及出口的协调拉动下， 2011 年经济增长预期为 8.9%，主要数据及预测值见表 1。 专题研究/投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分
13、2表 1： 2011 年经济数据预测 货物和服务净出口 存货 增加 固定资本形成总额 资本形成总额 政府 支出 城镇居民支出 农村居民支出 居民 消费 最终消费支出 支出法GDP 2008 年 24229 10241 128084 138325 41752 81186 27206 110595 152347 314901 2009 年 15033 7784 156680 164464 44397 92296 28834 112130 165527 345024 2010 年 16837 9558 182062 191620 48615 102080 31861 133941 182555 39
14、1013 2011 年 18521 11470 212102 223572 52504 112798 35047 147845 200349 442442 增长 增长 增长 增长 增长 增长 增长 增长 增长 增长 2008 年 3.6% 103.7% 21.7% 24.2% 16.4% 19.2% 11.8% 19.6% 18.6% 19.6% 2009 年 -38.0% -24.0% 22.3% 18.9% 6.3% 9.8% 9.3% 9.5% 8.7% 9.6% 2010 年 (E) 12% 22.80% 16.20% 16.60% 9.50% 10.60% 10.50% 19.45%
15、 10.28% 13.32% 2011 年 (E) 10.0% 20.0% 16.5% 16.67% 8.0% 10.5% 10.0% 10.38% 9.75% 13.15% （一）投资增速保持稳定 图 2：城镇固定资产投资分析 投资增长分析-40-200204060801001202000年12月2001年04月2001年07月2001年10月2002年02月2002年05月2002年08月2002年11月2003年03月2003年06月2003年09月2003年12月2004年04月2004年07月2004年10月2005年02月2005年05月2005年08月2005年11月2006年0
16、3月2006年06月2006年09月2006年12月2007年04月2007年07月2007年10月2008年02月2008年05月2008年08月2008年11月2009年03月2009年06月2009年09月2009年12月2010年04月2010年07月2010年10月投资增长 第一产业 第二产业 第三产业资料来源：国家统计局 从投资的运行态势看，似乎类似于 2001 年。为了稳定投资水平， 3 月 24 日国务院出台了鼓励和引导民间投资的政策，金融、铁路、电信、石油勘探等领域进一步对民间资本开放。为了解决住房市场长期不均衡发展的问题， 2010 年政府加大了对廉租房和保障性住房的投资力
17、度，所以尽管今年出台了若干限制房地产投机的政策，但行业的投资并没有因此而下降。 从投资的领域及行业看，制造业占 31%仍然是占最大比例，从月度数据看，制造业已经从年初的增长 23.6%上升到 25.7%，虽然落后于整个投资水平，但投资增速的回稳奠定了投资稳定增长的局面。在制造业中，以通信设备、仪器仪表、电器机械、专用设备为主的装备制造业的投资增长高于 34%，加上通用设备和交运设备，平均高出整个制造业 8.2 个百分点。显示由装备制造业拉动的我国新一轮工业增长周期已经启动。 专题研究/投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 3图 3：城镇固定资产投资行业分析 城镇固定投资主要行业占比分布31
18、.2%24.3%11.0%9.1%5.9%3.8%2.2% 2.0%制造业 房地产业交运仓邮业 水利环境业 电力、燃气及水 采矿业 批发和零售业 公共管理 资料来源：国家统计局 图 4：城镇固定资产投资资金来源分析 投资资金来源分析0%10%20%30%40%50%60%70%80%1996年02月1996年07月1996年12月1997年06月1997年11月1998年05月1998年10月1999年04月1999年09月2000年03月2000年08月2001年02月2001年07月2001年12月2002年06月2002年11月2003年05月2003年10月2004年04月2004年0
19、9月2005年03月2005年08月2006年02月2006年07月2006年12月2007年06月2007年11月2008年05月2008年10月2009年04月2009年09月2010年03月2010年08月当月预算内 当月贷款 当月外资 当月自筹 当月自有 当月其他 资料来源：国家统计局 从趋势变化看，最明显的是自有资金的下降和自筹资金的占比上升。这反应了两个问题：一是企业自有资金开始紧张，二是社会资金仍然非常充裕。另外从资金及项目的属性看，地方项目的投资增长明显要比中央项目快许多， 2011 年的大部分民生项目仍然需要地方继续投资，这样就给地方带来了很大的资金压力， 如何增加地方的资金
20、支付能力， 预期是 2011 年以及 “十二五”应该获得突破的地方，尤其是在税收政策以及地方债务融资方面。目前我们预期能够获得突破的有资源税的推广、烟草税的提高等。 从投资增速的区域特点看， 2010 年前 10 个月投资增长最快的是海南、宁夏、广西、黑龙江、甘肃、湖北、天津、福建、江西和陕西，投资增速均在 30%以上。增长的主要原因主要还是区域经济的政策推动，如海南旅游岛、滨海新区、海西经济带、湖北两型社会和中部崛起等。 2011 年我国区域经济发展更加具体，若干功能区域的确立和西部再开发，都将带动投资的快速增长，比如武汉城市圈、关东经济区、成渝经济带、广西南北轻纺、内蒙古的呼包鄂等。因此
21、2011 年投资增长的看点主要在区域经济，如新疆、西藏、云南、陕西、内蒙等西部地区的经济崛起，中部如湖南、湖北、江西、安徽的经济崛起等。 2011 年作为“十二五”计划的开局之年，中央政府公共投资重点投向教育、保障性住房、 “三农” 、节能减排和生态建设、战略性新兴产业、大江大河及重要支流治理、大中型病险专题研究/投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 4水库除险加固及山洪地质灾害防治等方面。同时，深化投融资体制改革，引导和带动民间投资增长。经过“十一五”的调整，我国已经形成比较完整的区域发展格局，中部崛起和西部再开发以及若干主体功能区如成渝城乡统筹、武汉、长株潭两型社会建设等已经成为下一个
22、阶段区域经济发展的重要增长点，而农村基础设施的建设、城市及城市间的轨道交通建设、汽车社会带来的城市再建设等对投资的拉动仍然巨大，因此“十二五” 期间的投资增速并不会太低，尤其是开局之年的投资增长预期仍然会维持在 23%以上，其中地产投资的增速预期为 20%，主要还是政策性住房的建设。 （二）消费增长有所放缓 从消费的产品类别看，基本延续了去年的趋势，金银珠宝和汽车及相关产品仍然居前，其中前 10 月汽车消费增长 34.6%，其他如金银珠宝、家具、石油制品、装潢等，也呈现 30%左右的增长速度，但家用电器增幅已经跌出 30%的增幅。 受地产新政影响，三季度住宅销售情况惨淡，虽然 9 月以后出现一
23、定的回暖，但和去年同期相比， 9-11 月的 91 个交易日中，重点城市日均交易量下降了 18.46%。随着对地产投机打击的持续，以及企业自有资金和自筹资金的减少，预期 2011 年地产价格出现松动是肯定的，而且会见到价量齐跌的局面。但由于保障性住房和廉租房规模仍然比较大，所以对家具和装潢的消费不构成大的压力。 图 5：社会消费增长月度数据 社会消费月度增长-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002008年12月2009年1月2009年2月2009年3月2009年4月2009年5月2009年6月2009年7月2009年8月2009年9月2009年10月2009年11月
24、2009年12月2010年1月2010年2月2010年3月2010年4月2010年5月2010年6月2010年7月2010年8月2010年9月2010年10月消费品零售增长 城镇 乡村 CPI资料来源：国家统计局 汽车消费长期增长趋势延续，但明年增速将放缓，甚至不排除负增长的可能。 5 年前我们几经进入汽车社会，汽车消费占比由 2005 年的 18%逐年上升到 2010 年的 28%，预期这一趋势仍然将持续若干年。到 2010 年 9 月，我国每百户家用汽车拥有量为 12.65，这一数据远低于韩国和日本每千人汽车 250、 450 的拥有量。但是过去两年来的刺激性政策和流动性扩张导致汽车销售率
25、创新高，透支了未来几年的成长；且突然增加的汽车保有量给城市和道路带来新的问题，我国的绝大部分城市规划均没有很好地对未来汽车社会进行预判。预计明年汽车消费的贡献率将显著下降。 专题研究/投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 5图 6：消费品分类增长分析 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%汽车类石油及制品类食品、饮料、烟酒类服装鞋帽、针、纺织品类家用电器和音像器材类中西药品类其他类日用品类金银珠宝类文化办公用品类化妆品类通讯器材类建筑及装潢材料类家具类书报杂志类体育、娱乐用品类我国消费变化分析2010年零售占比2004年占比资料来源：国家统计局 图 7：重点城市
26、地产销售分析 重点城市住宅日成交套数0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002009年7月1日2009年7月15日2009年7月29日2009年8月12日2009年8月26日2009年9月9日2009年9月23日2009年10月7日2009年10月21日2009年11月4日2009年11月18日2009年12月2日2009年12月16日2009年12月30日2010年1月13日2010年1月27日2010年2月10日2010年2月24日2010年3月10日2010年3月24日2010年4月7日2010年4月21日2
27、010年5月5日2010年5月19日2010年6月2日2010年6月16日2010年6月30日2010年7月14日2010年7月28日2010年8月11日2010年8月25日2010年9月8日2010年9月22日2010年10月6日2010年10月20日2010年11月3日2010年11月17日资料来源： WIND 资讯、国家统计局 为了提高消费在国民经济中的占比，许多地方政府已经提高工人最低工资，虽然两会关于个人所得税起征基点调整的预期落空，但收入增长计划已经纳入“十二五”规划。 因此 2011 年的消费增长除了一系列鼓励消费的部分政策仍然将延续外，收入增长的政策将非常关键，无论是税收政策的
28、改革还是直接的工资调整计划，都将决定消费增长是否继续持续的问题。 2011 年，许多消费鼓励性政策将退出，包括汽车购置税和小排量汽车补贴、家电以旧换新等，这将给家电和汽车的消费带来压力，如果不能在出口市场方面获得新的增量，那么这些行业的企业将存在增长的压力。 专题研究/投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 6图 8：收入与通胀 经济、通胀与收入-50510152025303540451995年03月1995年09月1996年03月1996年09月1997年03月1997年09月1998年03月1998年09月1999年03月1999年09月2000年03月2000年09月2001年03月2
29、001年09月2002年03月2002年09月2003年03月2003年09月2004年03月2004年09月2005年03月2005年09月2006年03月2006年09月2007年03月2007年09月2008年03月2008年09月2009年03月2009年09月2010年03月2010年09月CPI 城镇收入增长率 农村收入增长率 GDP资料来源：国家统计局 从有数据统计以来，除农村收入增长（扣除物价）远低于 GDP 外，城镇居民收入总体与GDP 比较接近。城市收入增长差均值为 0.47，农村为 1.07。显然，增加农村居民收入仍然是“十二五”的重要任务。 2011 年消费增长（扣除物
30、价后）预期为 13.5%。其中城市增长 13.6%，农村增长 13%。 （三）出口稳定增长可期 2010 年 1-10 月，全国进出口总值同比增长 36.3%；全年进出口会保持 40%以上的增长，导致 2010 年进出口增长迅猛的主要原因有三：一是全球经济的复苏特别是美国经济的缓慢复苏使 IT 出口增长比较大，而是我国通过拓展多边贸易，使出口市场更加多样化。与 2005 年相比，我国与美欧日三大主要贸易伙伴的市场分额下降了 3.9 个百分点，但与非洲、拉丁美洲、大洋洲的贸易分额上升了 5.3 个点。其中对三大市场出口下降了 5.6 个点，对非洲、拉丁美洲、大洋洲的出口分额上升了 4.5 个点，
31、而相应从其进口只上升 3.8 个点，表明从这些地区不仅是加快了原料的进口，对这些地区的出口拓展成绩更加显著。 图 9：进出口增长分析 进出口月度数据分析-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002006年12月2007年2月2007年4月2007年6月2007年8月2007年10月2007年12月2008年2月2008年4月2008年6月2008年8月2008年10月2008年12月2009年2月2009年4月2009年6月2009年8月2009年10月2009年12月2010年2月2010年4月2010年6月2010年8月2010年10月
32、2010年12月进出口金额:当月同比 出口金额:当月同比 进口金额:当月同比资料来源：国家统计局 专题研究/投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 7拉动出口增长的另一个因素是我国的对外工程承包， 拉动了我国对外的设备出口， 从 2008年开始，我国对外工程承包货物出口迅速突破 100 亿美元， 2009 年达到 133 亿美元， 2010 年1-10 月已经达到 103 亿美元，预期全年达到或超过 2009 年水平问题不大。 目前我国的高铁技术已经挤身世界一流， 而发展高速铁路已经成为许多发达国家和发展中国家应对交通瓶颈的主要方法，因此可以预期我国未来的对外工程承包将由以前的楼堂馆所、水电
33、、路桥向更具水平的高速铁路拓展，持续带动相关货物、特别是高附加值的设备出口。因此 2011 年出口月度数据仍然将会创新高， 2011 年月均出口超过 1500 亿美元将不是难题。 图 10：出口增长最快的产品 主要出口产品份额变化分析0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%自动数据处理设备服装及衣着附件纺织纱线、织物及制品农产品电话机无线电话机船舶钢材鞋类家具及其零件自动数据处理设备零件集成电路汽车零件塑料制品成品油旅行用品及箱包2007年 2010年前10月资料来源：国家统计局 从出口产品看，增长幅度同比最大的是以往出口的总量并不大的钢坯及粗锻件、焦炭及半焦炭、集装箱、未
34、锻造的铝及铝材、钢材、成品油和船舶等重化工产品， 这些产品的出口量增速均超过 50%；由于近两年由于国内产能过剩，企业只有借助境外市场，部分产品出口增长非常快，如钢坯增加 7.52 倍，焦碳出口增长 6.3 倍；船舶的出口在危机期也没有下降，显示很强的抗周期性。其次，自动数据处理设备、集成电路等与发达国家经济复苏密切的产品增长幅度也居前列， 显示全球经济对国内出口的拉动作用明显， 这些产品的出口占比份额也是最大的。此外我国对外工程承包对出口的拉动也很明显，连续三年突破 100 亿美元。 图 11：我国对外承包工程出口货物年度分析 对外承包工程出口货物0204060801001201401601
35、995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年前10月资料来源：国家统计局 专题研究/投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 8图 12：我国贸易顺差结构方式分析 我国贸易顺差方式分析-500.000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.001995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年前10月一般贸易顺差 来料加工顺差 进
36、料加工顺差资料来源：国家统计局 图 13：贸易出口结构分析 国际贸易区域占比趋势分析0%5%10%15%20%25%1995年1月1995年7月1996年1月1996年7月1997年1月1997年7月1998年1月1998年7月1999年1月1999年7月2000年1月2000年7月2001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月美国 日本 欧盟 东南亚资料来源：国
37、家统计局 进口高增长是今年上半年的贸易特点，受各种因素的影响，今年我国的进口增长速度要高于出口增长，在国内消费和投资的拉动下，我国不仅对原材料的需求继续攀升，而且对高端消费品和机电产品的需求也在上升。位居前三的是废铜、汽车和汽车底盘和天然橡胶，增幅均超过 100%。 图 14：进口产品分类增长分析 进口增长最快的品种121.7%116.9%100.8%69.0%68.7%61.4%54.7%52.2%50.1%47.9%42.8%0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40废铜汽车和汽车底盘天然橡胶废铝锯材原油铁矿砂及其精矿原木金属加工机床未锻造的铜及铜材合成
38、橡胶资料来源：国家统计局 专题研究/投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 92011 年，随着我国出口市场的进一步稳定，为应对危机实施的若干出口退税政策将逐步取消，因此 2011 年出口企业面临的压力将来自两方面，一是人民币升值的压力，二是优惠政策调整的压力。但由于我国的出口竞争力仍然在继续提升，因此 2011 年进出口贸易保持适度增长将是可能的，预期出口增长 13%，进口增长 17%，进出口贸易增长 16%，贸易顺差与 2010年相当略有增长。对 GDP 的贡献不超过 0.8 个点。 （四）货币政策转变、通胀压力增大 2010 年的货币政策已经如我们所预期的进行了流动性收缩，从 2009
39、 年 11 月 M2 增长速度 29.74%见顶以来，已经连续八个月逐步回落， M2 增长由 29.74%下降到 7 月份的 17.61%。此后增速有升有降，回复到正常管理的程序上来。但从货币的投放上看，回笼的量并不大，仅在 3 月、 5 月和 10 月出现过总额为 4998 亿元的净回笼，前 10 月货币净投放 3402 亿元。因此流动性仍然非常充裕。 要降低货币增长形成的流动性问题，单靠提高政策性货币工具是难以达到目的的。如提高准备金率并不能够无限制的提高， 加息将导致热钱流入更多， 使货币面临更多被动投放的压力。同样办法也有四：一是改变商业地产土地出让的方式，如尝试除公共设施所需土地以外
40、的土地入股方式，二是促进投资渠道的更加丰富和对外投资的加快，三是进一步改变结汇方式，做到藏汇于民，四是将资金流合理地引导到资本市场。 图 15：货币供应增长分析 货币供应月度增长分析-20-10010203040501997年01月1997年06月1997年11月1998年04月1998年09月1999年02月1999年07月1999年12月2000年05月2000年10月2001年03月2001年08月2002年01月2002年06月2002年11月2003年04月2003年09月2004年02月2004年07月2004年12月2005年05月2005年10月2006年03月2006年08月
41、2007年01月2007年06月2007年11月2008年04月2008年09月2009年02月2009年07月2009年12月2010年05月2010年10月M0增长率(%) M1增长率(%) M2增长率(%) 资料来源：国家统计局 国内通胀压力已经形成， 10 月 CPI 达 4.4，其中食品、居住和医疗及服务贡献比较大。从细分价格因素看，今年前 10 个月，涨幅最快的主要是蔬菜、鲜果、中药材、粮食、水产品和蛋，它们的涨幅均超过 10%，最大的蔬菜涨幅为 31%。这其中既有政策导致的价格上扬，如粮食收购价格的提高，导致 10 月粮食价格上涨 12.3%，与规定的最低收购价涨幅比较接近；也有
42、因为人为、天气及自然灾害导致的价格暴涨，如蔬菜价格在 8、 9 月已经出现了回落，但10 月海南水灾没有引起大家的重视，加上拉闸限电引起的柴油荒，加剧了蔬菜的供应。导致10 月 CPI 出现飙升，但一系列政策出台后 12 月 CPI 出现回落应该在预期中。 蔬菜价格为代表的食品价格体系已经成为影响我国物价的重要因素。 这其中夹杂着许多因素在其中，既有因为劳动力短缺形成的人力成本上升，化肥、农药和种子等因素导致的生产成本上升，自然灾害导致的短期供应短缺，笔者认为更重要一点是城市化带来的运输成本抬生。专题研究/投资策略 请务必阅读正文后的免责声明部分 10当大量城市周遍优质土地被城市化、大中城市蔬
43、菜自给率越来越低的时候，蔬菜价格持续攀升就成为必然。其次，大量城市农贸市场因为市容市貌问题被高档化、超市化，使得蔬菜从菜地到居民家餐桌的距离越来越远时，居民支付的成本就开始成倍地上升。在六个涨幅最大的消费品中，有四个是因为这个原因导致的价格上行。 随着大量农村居民被城镇化，今后种菜的居民会越来越少，而买菜吃的居民会越来越多，而中国的饮食结构以及耕地结构决定了我国的城市化的未来是充满极大变数的。 也许几年后我们也将遭遇韩国的白菜危机。 图 16：货币回笼月度数据 货币回笼/投放月度分析-6000-4000-200002000400060002005年01月2005 年04月2005年07月200
44、5 年10月2006年01月2006 年04月2006年07月2006 年10月2007年01月2007年04月2007 年07月2007 年10月2008 年01月2008年04月2008 年07月2008年10月2009 年01月2009年04月2009 年07月2009年10月2010 年01月2010 年04月2010年07月2010 年10月资料来源：人民银行 此外， 输入性通胀压力也已经形成， 但传导压力不明显。 原油价格在 70-90 美元附近波动，与 2007 年近似，铁矿石价格预期涨幅超过 100%，使钢铁冶金行业出现了比较大的成本压力，但由于总体产能过剩严重， 因此钢铁成本
45、传导到建筑、 机电制造、 船舶等领域压力并不是很大，2010 年经济总体需求不是非常强烈，制造业总体表现为产能过剩，因此企业更多的是关注存货，对于扩大生产企业一般表现比较谨慎，因此由 PPI 向 CPI 传导的机制不是很畅通。我们担心的是由劳动力价格导致的通胀的形成，回顾上轮通胀，主要还是 2003 年以后以及新的劳动法颁布实行后，劳动力价格的上行促使了从食品到工业品的全面涨价。从目前的趋势看，劳动力价格还将面临上行压力，食品价格上行将成为常态。因此即使短期通胀压力可以缓解，但长期通胀压力仍然非常大。 图 17： CPI 分析 CPI分类及趋势分析-10-505101520252005年01月2005年03月2005年05月2005年07月2005年09月2005年11月2006年01月2006年03月2006年05月2006年07月2006年09月2006年11月2007年01月2007年03月2007年05月2007年07月2007年09月2007年11月2008年01月2008年03月2008年05月2008年07月2008年09月2008年11月2009年01月2009年03月2009年05月2009年07月2009年09月2009年11月2010年01月2010年03月2010年05月2010年07月2010年09月2010年11月
