1、企业的改制与上市,专题二,1600年，英国成立了全世界第一家国营企业东印度公司。1776年，亚当.斯密写了国富论，坚决反对国有企业，呼吁市场化和民营化，主张以看不见的手来调整市场的供需，不需要政府干涉。 1776-1867的90年间是欧洲最困难的时间，这段期间发生了工业革命。 1867年，马克思写了资本论，结论就是资本主义必定灭亡。其后的资本主义就在资本论的冲击下逐渐社会主义化。 1875年，英国普通法和平等法合并成为今天的普通法。普通法所追求的，是把一个社会的平等观念，加入到法案里面。用陪审团判案。19世纪五六十年代英国以采煤、钢铁和机械工程等部门为代表的工业部门开始公有化。一战时期，国家从
2、多方面加强了对经济的控制。1929年到1933年的经济危机后，凯恩斯主义应运而生。二战时期，英国政府大大加强了对经济的管制和调节。1945年开始，工党政府推动了第一次国有化高潮，包括英格兰银行、民用航空、煤炭、铁路、电力、天然气、钢铁、邮政、城市交通、电话电报、供水、石油等部门。,2.1.1 英国历史上的“公有化”与“私有化”,2.1 国外的国有企业发展简介,1951年丘吉尔保守党政府上台后，把大部分钢铁工业和部分汽车运输业还给私人企业主。1964年工党新政府又恢复了部分国有化措施。1970年希思保守党政府又实行了部分私有化。1975年威尔逊工党政府推动了第二次国有化运动。造成了70年代英国经
3、济的停滞不前、通货膨胀、财政困难和失业。1979年撒切尔夫人保守党政府开始大规模私有化运动。重新实行经济自由主义，打破国企垄断地位，鼓励私人企业竞争，降低税收等。英国当时所推行的政策是分三步执行的：在国有股股权不变的情况下，聘请职业经理人来经营这些企业。把经营状况好的国有企业拿到股票市场上进行国有股的减持。国有股减持之后的企业，政府保留了一股“黄金股”。,铁娘子完成大规模私有化,2.1.2 其他国家的“国营化”,苏联： 1917年苏联革命成功后，从20世纪20年代末开始实行计划经济，其经济在30年代以12%至13%的年速度增长。德国：1870年后，为了尽快赶上英国，德国作了一系列的国有化运作。
4、法国、意大利、奥地利、西班牙等也是在19世纪末加快推动国有化的。亚、非、拉各洲的发展中国家也基本是在二战以后进行国有化。世界各国的国有化大多都是在二战之后、1980年之前达到最高峰的，随后又走向私有化。,参考文献：陈志武，从世界变迁谈中国的崛起,2.1.3 民营化之前和之后的业绩表现,William Megginson和Juliet DSouza研究了28个国家在1990-96年间的85次国有企业民营化运作:按总资产收益率：民营化之前三年平均6%，之后三年平均7%；净资产收益率：民营化之前三年平均18%，之后三年平均19%；以民营化的那一年为基数，民营化之前三年平均员工的销售收益要高2%，之后
5、三年平均则要高出23%，显示民营化提高了生产力；以民营化的那一年为基数，民营化之后三年里单位员工创造的净利润是民营化之前三年平均值的两倍。结论：国有企业民营化之后的效率、生产力、负债率、甚至就业率等都得到改善，发达国家和发展中国家的经历都如此。,陈志武：国有企业为什么搞不好？国有企业的道德风险最高，对公民权益的保护制度的要求也就最高。制度机制越不发达的国家，就越不能搞国营企业。如果搞，腐败和贪污就会无处不有，代理成本和利益扭曲会太高。,2.1.4 新加坡的“淡马锡控股模式”,淡马锡（Temasek）控股直属财政部，成立于1974年，年均净资产收益率超过18%，标准普尔和穆迪均给予了淡马锡AAA
6、的信用评级。经验：国有企业的惰性问题：市场化运作，考核利润指标，择优汰劣。国有企业经营者素质及积极性问题：从国际人才市场上完全市场化地选拔经营人才，薪酬水平与国际接轨。 政府对国有企业干涉过多问题：由控股公司隔离、“一臂距离”。政府对国有企业监督不到位问题：国企信息公开化、公务员董事不从企业领薪酬、借助私营企业的力量。国际资本运作：近年收购澳大利亚航空、澳大利亚电讯、香港道亨银行、印度电力公司、韩国韩亚银行、印尼金融银行、印尼国际银行、中国民生银行等。,淡马锡控股对子公司的监管,子公司重要领导人（董事长、CEO和总经理）的任免由集团总部审批，董事长与CEO的职位原则上分设；每家子公司必须保留一
7、定比例的外部董事；控制子公司的业务范围，子公司在开拓新的业务时，必须经过充分的论证和经集团总部的审核批准；建立子公司的业绩考核制度，根据子公司的财务报告，每年至少进行两次业绩分析。,淡马锡的组织结构,其董事会由10名董事组成，4名为政府官员，另外6名为民营企业界人士。,2.2 我国国有企业管理体制的变革,2.2.1 “国营”在我国的发展,十一世纪宋朝的“王安石变法”，使国家直接经营粮、茶、盐、牛马交易等商业活动，但只试验了十几年 。 鸦片战争之后，洋务运动中的工业化任务仅是“官督商办”。盛宣怀在1870年代论及煤铁矿务、航运企业的创建时称，此等企业“责之官办，而官不能积久无弊”，“若非商为经营
8、，无以持久”。李鸿章：“此等创举，责之民办，而民无此力；责之商办，而商无此权”， “此等有益富强之举，创始不易，倘非官为扶持，无以创始。”晚清并没把国家推到“创业者” 和“直接经营者”的位置上。,民国时期：一方面受苏联的影响，包括马寅初在内的学者大声呼吁中国也追“国营”。另一方面先后没收了德、日侵略者的产业，使国营成分有了增长。南京政府在30年代以官股等手段强行控制了中国银行、交通银行等主要银行。 建国后：先是针对官僚资本和买办资本等没收私人财产。1953年10月开始的“社会主义改造”，大规模地把中小型以及个体工业、手工业、商业的私人资本和私人财产收归国有。到文革结束的1976年，个人经营性财
9、产全部灭绝。,2.2.2 国企管理体制变革,第一个阶段是从80年代初开始。主要是国家对企业放权让利，只涉及微观主体的改革。第二个阶段是从1988年到2003年。中央政府把出资人权利分散给国有资产管理局、财政部、大型企业工作委员会、经贸委、计委、中组部、主管部局等部门，力图建立一个相互约束、相互监督的国有资产管理体制。第三个阶段是“十六大” 以后。中央政府与地方政府分别代表国家履行出资人职责，建立专门的管理机构，管人、管事和管资产相结合，权利、职责和义务相统一。,“三个分离”:一是政府社会经济管理职能与国有资产所有者职能分离；二是出资人所有权与企业法人财产权分离；三是国有资产管理与国有资产运营分
10、离。 “三个转变”:一是实物形态管理向价值形态管理转变；二是资产管理向资本管理转变；三是管理企业向管理产权转变。,2.2.3 国资监管的架构与思路,三层架构,2.2.4 国有资本监管机制示意图,2.3 国有资本的进与退,2.3.1 国有资产的存在的原因：国家对公益性事业的责任。私人投资缺乏必要的控制能力和协调能力，可能难以保证稳定的服务；国家对战略性资源的控制。银行、煤炭、矿产、钢铁、电力、宇航、航空、机场、邮政等基础设施。国家稳定经济的需要。国家促进经济发展，实现赶超战略的需要。李融容的原则：央企必须成为行业前三名，否则就由国资委来为它找婆家;“国退民进”并非国资在一切竞争性领域退出。国资委
11、需要那些虽然在竞争性行业，但是仍然盈利的企业。,案例：美国的国有资产,美国仅联邦政府所拥有的资产就超过了2.85兆亿，如果加上州和市政府的国有资产，美国将是世界上国有企业控制资源比例最大、最社会化的国家。世界贸易中心楼群是美国的国有资产。它是20世纪70年代根据纽约市发展的需要，由纽约州来投资兴建的。国有企业纽约泽西港务局是摩天楼群的所有者，并负责房地产经营。纽约州用这些经营收入来补贴纽约市的基础设施开支，比如地铁、隧道、桥梁等的建设和维修，并维持其经营运作。,路径一：借助宏观调控，实施整合收编热门行业：钢铁、水泥和电解铝等被认为过热的行业相关规划或案例： 在做大做强的政策指导下，宝钢等一批大
12、型钢铁企业正在跑马圈地；而民营大型钢铁投资项目被叫停或收编。根据钢铁产业政策，今年全国前十大钢的产量占行业近30%，2010年时有要到50%以上，2020年要到70%以上。,2.3.2 国有资本增强控制力的四条途径,注：前十名钢铁企业主要是国有企业。根据新的钢铁产业政策，钢铁企业不布新点，原则上不允许外商控股,全国钢材产量中前十位钢铁企业占比,热门行业：煤炭相关规划或案例： 在内蒙古的准格尔旗黑岱沟，24家煤矿都在被关停之列，而5公里之外，神华集团将建起一座生产原煤2000万吨的大型煤矿。 “十一五”末，中国将有13个亿吨级煤炭基地，占中国同期煤炭生产能力的50%左右。目前，中国有煤矿2.6万
13、个，其中小煤矿1.8万个，“十一五”末，中国煤矿数量将减少到1万个左右。,路径二：借助行业整顿，实行关停,数据来源：根据国家发改委网站及其他公开资料整理,煤炭产量集中到国有煤矿,热门行业：成品油零售相关规划或案例： 今年1月，中石油沈阳负责人宣布，一个月之内，中石油要收回沈阳加盟商的特许经营权。理由是中石油吉林石化公司去年“11.13爆炸”发生之后，中石油内部清查安全检查，结果发现沈阳的众多加盟站存在各种安全隐患。现在已经有60多个加盟商与中石油签定了退出协议。诸多的民营油企老板认为“中石油想借此断油”。,路径三：借助垄断力量，实施市场挤压,加油站被整合进入两大集团,热门行业：石油勘探与开采相
14、关规划或案例： 去年9月，陕西省政府宣布成立陕西延长石油集团，并希望由此真正成为中国的第四大石油产业集团，而在这背后是至今仍争议不断的油井产权纠纷。 民营石油投资者指责当地政府无偿并强制地收回了他们的油井。但延安市的一位官员说，个体户是乱开采、掠夺式开发，影响很大，是国务院要求对个体户的油井进行有偿收回的，石油是国家的一类资源，不允许个人开采。已经连续整顿了三年，这次成立集团是对这次整顿的继续和巩固。,路径四：借助行政干预，实施禁入,案例：杭钢改制,根据钢铁产业政策的精神，不达到1000万吨，就意味着今后会被吞并。杭钢目前的年产钢量为300万吨左右，即使到2010年宁波建龙400万吨高附加值板
15、材产能如期达成，杭钢的总产量也很难超过1000万吨。在浙江省国资委的期望中，引进的战略投资者一方面要足够强大，另一方面却又不能强大到把杭钢一口“吞下”。因此，围绕着杭钢改制有两条主线。一是浙江省国资委的进退，二是在“钢铁新政”下，钢铁行业渐入高潮的“重组整合”。武钢难以谋求对杭钢绝对的话语权，是其缺席杭钢重组的重要因素。宝钢接触或已经结盟的钢铁企业中，不论是新疆八钢，还是包钢、邯钢，都具有原材料优势，而杭钢虽然毗邻港口，处于消费中心，但这些优势对于同处华东，有港口优势的宝钢来说，重合度较高。,案例：跨国公司争夺世界铜业资源,铜资源生产向第三世界国家转移2000年，智利等四个国家矿山铜产量594
16、.1万吨，比1990年翻了一倍多，占世界矿山铜产量的比重也上升到44.9%。1990年美国矿山铜产量为158.7万吨，2000年则下降到147.3万吨，产量不仅没有增长，反而出现下降。跨国公司在全球范围内占有资源 菲尔普斯道奇(Phelps Dodge)公司、BHP、力拓公司(Rio Tinto)、墨西哥集团公司(Group Mexico)铜年产量超过70万吨 目前世界上16座年产量超过10万吨铜的矿山均被世界5大铜业公司参股、控股。2000年世界5大铜业公司矿山铜产量合计509.5万吨，占世界矿山铜产量的39.5%。,铜工业的并购：1999年，铜价跌至1365美元/吨历史低点 北德精炼公司宣
17、布收购德国最大的废金属回收冶炼厂凯塞冶金股份公司，两家企业目前在西欧铜及铜材市场上所占份额为24%；菲尔普斯道奇公司收购Cyprus Amax，成为全球第二大铜生产商；Grupo Mexico公司收购美国熔炼公司Asarco，成为全球第三大铜生产商；2001年，BHP公司和英国比利顿公司合并，成为全球第四大铜生产。跨国铜业公司在国际资本市场融资，筹集风险探矿资金。跨国铜业公司每年用于铜矿勘探的投资大约6亿美元 。日本、德国制定开发利用海外铜矿资源的政策，支持企业到海外投资开发铜矿资源。虽然国内铜矿资源有限，但保持了世界主要铜产品生产国的地位。2000年日本精炼铜产量143.7万吨，居世界第三位
18、；德国精炼铜产量71万吨，居世界第六位，不仅满足了本国需要，还向其他国家出口铜产品。,2.4 股份制企业的内涵及其组建,2.4.1 国际上对企业的分类： 在市场经济条件下，企业的组织制度形式应按照企业财产的组织形式和承担的法律责任来划分，而不应按所有制性质划分。1、个人业主制企业（不具有法人资格）2、合伙制企业（不具有法人资格）3、公司制企业（具有法人资格）,2.4.2 我国股份制企业的股权设置,国家股：有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括现有资产折成的股份。法人股：指企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于
19、经营的资产向公司的投资形成的股份。个人股：以个人合法财产向公司投资形成的股份。外资股：经批准由外国投资者向公司投资形成的股份。,2.4.3 我国股份制企业的两种形式对比,有限责任公司：1、1-50个股东共同出资。2、公司财产不分为等额股份。3、股东按出资比例享受权利和 承担义务，以出资额承担有 限责任。4、公司以全部财产对公司的债 务承担责任。5、有最低注册资本的要求。6、股东会是最高权力机构。7、董事会成员3-13人。,股份有限公司：1、2个以上股东共同出资。2、公司财产分为等额股份，每 一股有一表决权。3、股东以其所持股份享受权利 和承担义务，以出资额承担 有限责任。4、公司以全部财产对公
20、司的债 务承担责任。5、注册资本500万以上。6、股东大会是最高权力机构。7、董事会成员5-19人。8、经批准可公开发行股票。,2.4.4 “两个置换”的理论与实践,2000年：长沙市企业改革办公室在从长沙国企里选择了两家最为优秀的企业进行“两个置换”试点。 通过产权转让置换企业的国有性质；通过一次性补偿置换职工的全民身份。 产权界定完之后，按照“集体资产可以量化到人”的规定，根据职工的岗位、工龄和贡献配股。配股作为对职工身份置换的补偿，这两个企业的总经理都得到了比普通职工多上百倍的配股补偿。“通大集团”在改制后陷入困境，其主要原因是经营层没有自然权威，引起职工抵触，以及管理失误。“湘江涂料”
21、运营良好是因为其主要经营者在企业工作多年，经营业绩显著，职工的抵触情绪得以较快消除。,案例：“陈卖光”的股份合作制,19921994年：山东诸城市委书记陈光 “先出售后改制” ，后来被称为“股份合作制模式”。将乡以上企业全部一次出售给企业职工，建立企业内部职工持股的股份制产权关系。出售资产所回收的货币资金作为周转使用，支持企业发展生产，实行有偿使用，要求保值增值。 当时的一些理论认为：“股份合作制”作为一种制度安排，主要的优点是可以通过职工持股，使他们与企业建立物质利益上的密切联系，从而生成主人翁思想。,吴敬琏怀疑股份合作制的效果：在成千上万职工的大企业中，股权平均后个人所拥有的很少股份，并不
22、能治愈类似国企的职工大锅饭的问题。,案例：汪立成的经验与教训,1994年汪立成对产权关系不清的集体企业“浙江华立”进行改制，争取到的结果是23.75%属于国家，76.25%属于企业集体自有。华立全体职工入股成立“华立集团”来持有这76.25%股权，但汪立成不久就发现“大锅饭”变成了“大股饭”。汪立成的二次革命是挑了一批骨干入股成立了“华立控股”来收购“华立集团”，对以前普通员工的股份全部回购。此后华立发展迅速并成为上市公司。华立产权改革顺利的原因：一是觉悟得早二是藏得深三是汪立成比较公平企业的管理和决策权必须集中，应当鼓励经营层持大股。,案例：深康佳对牡丹江电视机厂的改制,牡丹江 电视机厂,深
23、康佳 股份公司,牡丹江康佳有限公司,投入1200万资产占40%,投入1800万资金占60%,2.5 企业改制中资产重组的模式,剥离非经营性资产及离退休人员；主营业务突出，禁止将不同类、不相关资产“捆绑”上市；避免与关联方同业竞争；尽可能避免、减少关联交易；满足独立性要求，实行五分开：业务独立完整资产独立完整机构独立人员独立财务独立,要求：,资料：上市公司的关联方与关联交易,关联交易指上市公司与关联方之间发生的交易。关联方一般包括：控股股东（母公司）及其控制下企业；持有拟上市公司5%以上股份或对拟上市公司有重大影响的法人或自然人；拟上市公司董事、经理及其近亲属以及这些人士控制下的企业等。上市公司
24、控制下的企业，即子公司，虽然也属于上市公司的关联方，但由于这些企业属于上市公司整体架构的一部分，如果上市公司与这些企业发生交易，可以不按关联交易的程序履行审议及信息披露程序。,2.5.1 整体改组,含义：将被改组企业的全部资产投入到新成立的股份公司，在此基础上增资扩股。原企业解散。适用范围：新企业、资产负债情况较好的企业。优点：资产负债和管理变化不大，手续简单，关联交易少。缺点：改革力度小，适用范围小。案例：长沙电冰箱厂改制上市为“湘中意”。,2.5.2 整体分立,含义：将被改组企业中效益较好的经营性资产剥离出来进入股份公司，在此基础上增资扩股。非经营性资产和效益不好的资产投入到新成立的另一个
25、（多个）公司，原企业解散。适用范围：非经营性资产和不良资产较多的企业。优点：改革力度大，股份公司资产质量好，并使“企业办社会”的实体走向市场。缺点：重组时间长，手续复杂，资产负债和管理变化大，关联交易多。例如：上海石化总厂的改制,案例： 上海石化总厂的整体分立,中国石化总公司,中国石化总公司,上海金山实业有限责任公司,上海石化总厂,整体分立,2.5.3 主体改组,含义：将被改组企业的全部（或主要部分）生产性资产投入到新成立的股份公司，在此基础上增资扩股。原企业还存在并成为控股公司。适用范围：大型老企业或企业集团。优点：母公司存在有利于资产和债务重组。缺点：改革力度小，关联交易多，盘子较大。例如
26、：河北沧州化工厂改制上市为“沧州化工”。,2.5.4 部分改组,含义：将被改组企业的部分经营性资产投入到新成立的股份公司，在此基础上增资扩股。原企业还存在并成为控股公司。适用范围：大型企业或企业集团。优点：有利于资产和债务重组，难度不大，将来可以借壳上市。缺点：改革力度小，关联交易多，盘子较小。例如：青岛海尔电冰箱厂改制为“青岛海尔”。,2.5.5 整体合并,含义：以一个企业为主吸收合并其他有关企业，整合成股份公司，在此基础上增资扩股。原企业都不存在了。适用范围：存在数个资产较好且不需要进行资产和债务剥离的相关企业。优点：同类资源得以整合，有利于提高规模经济效益，并可筹到更多资金。缺点：难以找
27、到合并对象，协调难度较大，重组时间长。例如：青岛啤酒上市前的整体合并,案例：青岛啤酒上市前的重组,2.5.6 部分合并,含义：两个或两个以上企业各以其部分较好的经营资产投入，整合成股份公司，在此基础上增资扩股。原企业还存在并成为股份公司的股东。适用范围：存在数个能拿出部分相关资产进行合并的企业。优点：既有利于提高规模经济效益，也可筹到更多资金，并且新公司资产质量更好。缺点：非经营性资产和不良资产都留给了母公司。例如：“亚华种业”上市前的重组。,案例：华菱集团的上市、成长与借势,湖南华菱钢铁集团于1997年年底诞生，由湘潭钢铁、涟源钢铁和衡阳钢管等湖南三大钢铁企业联合组建而成。1999年，集团按
28、照工艺流程将铁以后的资产重组并分立上市，不但实现了内部的资源整合，也彻底解决了自身的融资问题。,上市推动了资产结构的优化调整,自1999年上市以来，华菱管线通过IPO，增发新股，发行可转债等成功地在证券市场融资41.47亿元。,上市不但打通了直接融资的通道，也大幅提高了上市公司和集团公司的银行贷款能力。,七年来先后投入150亿人民币提升工艺结构和产品结构，从而具有了全球一流的生产设备。,通过“借壳上市”的方式，上市公司动用数十亿资金收购母公司资产，逐步实现了集团资产的整体上市。,大规模的结构调整确立了其“娄底板、湘潭线、衡阳管”的专业化分工格局。,华菱集团的“成绩单”,华菱集团成为了国内一家优
29、秀的钢铁集团公司，从而取得了与国际一流公司平等谈判的资格。,2004年共出口钢材83万吨，成为紧追鞍钢、宝钢之后的全国第三大钢铁出口厂家。,七年间，华菱集团的年利润令人难以置信地保持了每年约100%的增长，2004年实现的利润更是达到了23亿元人民币。,华菱集团2004年产钢713万吨，已经跨入国内钢铁八强，也成为了湖南省首家销售收入超过200亿元人民币的国有企业集团。,线材、板材、管材三大拳头产品的全国市场占有率均在前三位。,“华菱”与“米塔尔”合作示意图,2005年7月，米塔尔以3.38亿美元完成对华菱管线36.67%股权的收购，与控股方华菱集团公司37.673%的持股比例仅差一个百分点。
30、双方通过股权关系结成战略联盟。,“华菱”将从“米塔尔”得到什么？,思考：米塔尔想干什么？,国际上通常用某行业前8家企业的市场份额之和来衡量该产业的集中度。大于70%的为寡占竞争型；大于40%的为集中竞争型；大于等于30%的为低集中竞争型；小于30%的为分散竞争型。2004年，中国的钢铁产量为2.96亿吨，约占全球初钢总产量的24%，却为分散竞争型。中国前8家钢铁企业2001年产业集中度为40.3%，2004年降为30%。2004年，欧盟钢铁产业集中度为53.3%，日本为55.5%，美国为39.3%，韩国为82.0%，而法国的阿赛洛钢铁公司几乎囊括了法国所有的钢铁生产。米塔尔：昆明钢铁集团有限公
31、司、包头钢铁集团公司世界第二大钢铁巨头阿赛洛钢铁集团：中国莱芜钢铁集团新日铁：掌握着最高端的技术,2.5.7 控股模式,含义：优势企业或企业集团通过控股的方式，有计划地控制其他一些较好的企业，组成控股股份有限公司，并在此基础上增资扩股，用筹到的新股本金再进行并购或从事生产经营。适用范围：有政府背景或业务较多的企业集团优点：筹集资金较多，可以滚动发展，迅速做大。缺点：管理难度大，并且综合类上市公司股价不高。例如：上海实业（香港）控股公司的重组。,96年5月在港上市集资14亿,上实模式示意图,2.6 股票的发行与上市, 股票是股份有限公司签发的证明股东所持股份的凭证，是有权取得公司股息和红利，并参
32、加股东大会行使自己权力的有价证券。,2.6.1 股票筹资的利弊,利：有利于再融资股份可以自由转让股权会升值有利于企业并购提升公司的知名度促进公司规范运作股价波动能帮助决策,弊：稀释控股权股票融资的成本高董事、经理的决策权 受到限制经营透明化，企业经 营成本上升有较强的市场监管,2.6.2 企业上市的程序,13，上市交易,2.6.3 股份的转让,1、场内流通从上市之日起，到摘牌之日止。2、场外协议发起人所持股份自公司成立三年之后才能转让。3、公司不得回购自身的股票买入注销或与持有本公司股票的公司合并时除外。,2.6.4 股票发行与上市条件,首次公开发行股票（IPO）的条件,最近3个会计年度净利润
33、均为正数，且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；发行前股本总额不少于人民币3000万元；最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20；最近一期末不存在未弥补亏损。,案例：Arley公司IPO的定价策略,1984年11月，Arley公司接获了一家大型连锁宾馆的定单，需要筹集600万美元股权资本。但该公司不是上市公司，规模不大，社会知名度不高。Drexel投资银行的专家经过市场分析后，将Arley公司股
34、票发行价格定为每股6美元。但Arley公司董事会对公司盈利能力前景非常自信，坚持认为发行价格至少应为每股8美元。Drexel投资银行专家设计了“每股发行价为8美元的普通股附加一个投资者卖回权”方案。即投资者可在公司股票上市两年后以每股8美元将股票卖回给Arley公司。Arley公司普通股和回售权分别在美国股票交易所和波士顿股票交易所上市。普通股上市的当天的收盘价为每股7.625美元，随后很快稳定在投资银行家所预期的6美元。两年后，Arley公司股票价格达到10美元，高于投资者回售价格。因此，投资者并没有行使回售权。此举解决了企业和投资者定价分歧，Arely公司增加了融资规模。,2.6.5 公司
35、市值与竞争优势,公司市值与公司内在价值的关系？索罗斯“反射性理论”：失真的股价可以影响公司价值。托宾“Q理论”：Q值越高，企业越愿意增加投资。公司市值与内在价值的互动：内在价值主要在商品市场上实现，是一切经营努力围绕的核心。公司市值主要在资本市场上实现，会带来风险与机遇；上市公司需在两个市场上从容穿行。,市值如何制约公司内在价值？,影响融资规模和融资成本；制约公司战略选择与战略实施；市值影响公司的并购能力：市值大的买方有能力吞并规模较大的目标企业；对同一目标公司而言，股价越高的买方支付的股票越少；蓝筹股容易被目标公司股东所接受。,2.7 借壳上市与买壳上市,借壳上市是指母公司借用其子公司的上市
36、资格，用向子公司出售资产等方式，将母公司的其他资产注入到已上市的子公司中去，以使母公司的资产达到间接上市的目的。,2.7.1 借壳上市,案例：天津港借壳“津港储运”,天津港主要资产可以划分为三大块：1、码头装卸业务2、港口储运业务3、配套服务业务,2.7.2 买壳上市,买壳上市:就是指非上市企业通过收购行为，获得某一上市公司的控制权，然后利用反向收购方式或资产置换的方式向上市公司注入自己的业务和资产，从而使自己的资产达到间接上市的目的。买壳上市包含两次交易:第一次是股权的交易,即非上市公司收购上市公司的股权；第二次是资产交易,即被收购后的上市公司向新的大股东收购（或置换）资产。,买方动因 卖方
37、动因,上市的诱惑直接融资提高公司的知名度节省时间和费用规避直接上市的管制所有制的管制行业的管制买方自身的原因二级市场的投机,国有经济的战略性调整壳公司经营陷入困境财务困难套现其他,什么是理想的壳公司？,规模相当负担轻重组难度小股权结构简单具备再融资能力注册地可变更,买壳上市的工作流程,案例：金融街买净壳上市,金融街控股的前身是一家房地产开发企业。金融街选择“买壳上市”所要求的三个条件：拟收购的企业股本规模不能太大；收购后要进行资产置换；收购重组后公司注册地可迁往北京。“华亚纸业”的流通股本仅3000万股，总股本也不过7000多万，且是一家微利企业，尚无亏损记录。股本结构简单，华西包装集团独家持
38、有62%的国有法人股。金融街在99年底完成，原控股股东回购了原公司的全部资产，并负责安排原公司全部人员。2002年8月增发成功。,案例: 科利华为何得不偿失？,1999年，做教育软件的科利华急于做大，考虑到当时民营企业上市难，便想到买壳上市。科利华买下了阿城钢铁，但随后花费了4-5亿元的成本用于重组。阿城钢铁在2001年下半年停产，否则会亏得更多。“烂壳” 拖累了科利华的主营业务，也使科利华无形资产贬值。买壳上市可能会有一个美妙的开头，但结局却未必会有开始所想像的那样完美。,2.8 境外上市,可以进行大规模筹资。再融资比较容易。没有额度限制，容易上市。引进境外股东，有助于中国企业走向国际。全流
39、通，便于套现。可以使用期权期股等激励手段。,2.8.1 境外上市的优点：,2.8.2 境外上市的缺点,境外上市的主要弊端是筹资成本高。拟上市企业要花费大量的时间和成本进行推介活动；中介服务费较高。境外上市一般融资数额较小，难以有高溢价。境外投资者对我国的社会制度和政策的连续性持有怀疑态度；投资者有理性的投资观念；境外的投资者不熟悉我们身边的企业。境外市场监管较严。需要熟悉对方的法律、会计制度和监管体制等；容易受处罚。,案例：国有银行从战略引资到IPO,2004年8月，汇丰银行以每股1.86元入股，持有77.75亿股交行股份，占19.9%。汇丰入股之后，交行的核心资本充足率将提高到8.43%，资
40、本充足率提高到11.62%，远高于巴塞尔协议8的国际监管标准，上市已经不存在障碍。汇丰：2006年底外资银行可以全面经营人民币业务时，汇丰需要一个全国性的网络，合作比单纯的竞争更有意义；交行IPO每股定价2.5元，市盈率为14.8倍，市净率是1.6倍左右。,美洲银行入股建行19.9，淡马锡也入股建行5.1，淡马锡的信誉将增强国际投资者对建行上市的信心；美洲银行入股建行的净资产倍率为1.15倍，淡马锡入主的净资产倍率为1.18倍，建行上市的市净率是1.96倍，市盈率13.05倍。（汇丰市净率1.95倍，美洲银行市净率1.60倍）05年10月，建行IPO以每股2.35港元发行264.86亿股，集资
41、总额622亿元。2006年5月，中国银行发行价的市盈率和市净率分别为21倍和2.3倍，高于此前建设银行和交通银行IPO 时的招股定价水平。中行的前四位股东为中央汇金公司(约69.3%)、苏格兰皇家银行(约8.5%)、淡马锡(约4.8%)、社保基金(约4.6%)。,国际资本市场对中国银行业的看法，直到交行上市成功和美洲银行与淡马锡入股建行之后，才由半真半假变为趋之若鹜。战略投资者进来之后，银行的整体“故事”升级了，市场所付的价格比没有战略投资者好得多。国有银行引进战略投资者四个理由：获得资本及上市时的进一步认购；改善治理结构；引进技术、产品与管理；看利于国际化，成长为国际大行。,2.8.3 到香
42、港上市,H股上市是指注册地在境内的公司，适用境内法律和会计制度，在香港发行并在香港的交易所上市的股票。只有H股才可在港流通，同一公司的A股和B股不能流通H股上市分为H股主板和H股创业板创业板1999年才推出，其在公司规模、盈利能力等方面的要求比主板低，适合中小型创业企业上市,1、H股上市,案例：浙江玻璃H股主板上市,1994年5月，“浙江玻璃厂”注册为集体所有制企业。2001年3月，摘掉原来的“红帽”成为完全的私营企业，9月正式改组为“浙江玻璃股份有限公司”。 2001年12月，“浙江玻璃” H股上市成功，集资5.28亿港元。上市不久就跌破发行价格2.96港元，在2.5港元附近徘徊，市盈率才5
43、倍左右，远远低于红筹上市的市盈率。民营企业需要与投资人密切联系，提高透明度，以取得市场的信任。,2、红筹股上市,红筹股上市是指公司主要资产和业务在境内，但注册地在境外（通常在香港、开曼、百慕大或英属处女群岛等地），适用当地法律和会计制度的公司，在香港发行股票上市。在禁售期结束后，所有股票都可以流通。红筹上市也分为红筹主板和红筹创业板。红筹主板主要是国有背景的企业，如中国稀土。红筹创业板主要是民营企业，如金蝶国际和裕兴电脑等。一些盈利和规模不大的中小型科技企业首先在创业板上市，通过从创业板筹集资金，迅速发展壮大，当达到主板上市的标准时，再从创业板转到主板上市。如浩伦农业、新奥燃气等。,3、在香港
44、买壳上市,买壳上市的好处是审批程序少，操作相对简单，速度快。其弊端是成本高，且容易被人看成是炒股，公司难以得到投资人的了解和认同。民企在香港买壳上市的数量很多张宏伟早在1998年收购“特时泰”（即现在的“东润拓展”）。许荣茂收购“东建科讯”（现名为“世茂中国”）。,案例：“捷美控股”买壳上市,2001年初，孙天罡以要约收购方式方式，取得香港主板上市公司百姓食品（0702.HK）的控股权。出售百姓食品原主营的食品业务，再注入石油天然气业务，实现顺利转型，并于2001年5月更名为捷美（香港）控股有限公司。公司股价从2000年7月21日每股0.099元，上升至2002年5月每股1.48元，最大涨幅高
45、达15倍。,2.8.4 去美国上市,1，到美国纽约证券交易所（NYSE）上市条件：世界范围内的预期市值达10000万美元。 公司在世界范围内的有形资产净值达10000万美元。 公司近3年来连续盈利，累计税前利润总额达10000万美元，并且近3年来最低盈利年度的税前利润也不少于2500万美元。 在世界范围内，持有公司100股以上的股东人数不少于5000人。 公司在世界范围内的公众持股总额不少于2500万股。,实际上，纽约证券交易所对于外国公司的上市条件可采取灵活掌握的办法，外国公司可以申请对某些条件豁免适用。,2，到NASDAQ上市,只要净资产到400万美元，年税后利润超过75万美元或市值达50
46、00万美元，股东在300人以上，股价达到每股4美元的，便可直接进入纳斯达克小资本市场。净资产到600万美元以上，毛利达到100万美元以上的公司股票就可直接进入NASDAQ。,3，到OTCBB上市,OTCBB被称为NASDAQ的预备市场。与NASDAQ相比，OTCBB以门槛低而取胜，它对企业基本没有规模或盈利上的要求，只要有3名以上的做市商愿为该企业股票做市，就可以在OTCBB上流通了。OTCBB是由NASDAQ管理的股票交易系统，许多中小公司的股票都是先在此系统上市，获得最初的发展资金，通过一段时间的扩张积累，达到NASDAQ或NYSE的挂牌要求后再升级上去。 也就是说到OTCBB上市是很简单
47、的：只要有一个赚钱的概念与一个好的商业计划就足够了。,2.9 企业如何选择上市地点,最简单的标准是企业的产品市场在哪里语言和文化的影响资本市场的诚信度、影响力上市成本国内融资成本一般约占融资额的5%以上；在美国纳斯达克是10%以上；在香港主板则高达20%以上；在香港创业板，融资成本占到融资额的10%至15%，费用一般也要达到1500万元人民币以上 。新加坡市场的融资成本占融资额的比例约为810。,2.9.1 选择上市地点的考虑因素,2.9.2 企业海外上市的取舍,急需资金及取得上市地位?公司增长快速，需要不断从二级市场配股集资？希望尽快实施股权计划以吸引人才？想吸引国外专业人才加盟？想和境外公
48、司进行股权置换或购并海外公司？,案例：金蝶与用友的上市比较,香港创业板有法定的期权计划，金蝶已经有57名员工获得了公司的股票期权，156名员工以信托方式认购公司股票，总人数达到203人（有10人同时拥有信托股票和股票期权），约占“金蝶国际”总人数的10%，起到了很好的激励作用。“金蝶国际”这种激励方式，也是目前国内上市或以H股方式在香港上市所不具备的。,案例：金蝶软件由香港创业板转到主板,金蝶国际于2005年7月从创业板转到主板。自2001年在创业板上市5年来，金蝶国际营业额增长至2.7倍，净利润增长至2.5倍，每股盈利增长至1.9倍，累计上缴税金人民币2.3亿元。徐少春：主板对公司的治理和管制有更高的要求，很多大型国际投资者在投资创业板公司方面有限制规定，转板后公司融资平台会更大一些。联交所规定转板后6个月之内不能发行新股，但是金蝶这次获得了豁免。未来发展目标是在2010年成为亚太地区中小企业ERP市场领导者。 如果要投资并购别的公司，可以发新股实现收购。,
