1、0 估值方法培训 2011年 2月 1 逻辑起点：基本面决定价值，价值决定价格 基本假设：价值模型能够较好的估计公司价值，公司价值又决定了公司在股票市场上的价格 起点和假设 2 相对估值法 (乘数方法 ) PE估值法 PB估值法 PEG估值法 PS估值法 EV/EBITDA法 绝对估值法（折现方法） 现金流量折现方法 RNAV 实物期权 估值方法 3 PE估值模型及使用 公式 绝对 PE=P/EPS 相对 PE=PE/基准 PE 使用方法 高成长，高 PE; 低成长，低 PE 历史 PE、行业 PE和市场 PE 相对 PE和绝对 PE相结合 与其他估值方法综合考虑 4 PE法 适用 周期性较弱
2、企业 公司 /行业 /股市比较研究，（公司 /竞争对手，公司 /行业，公司 /股市，行业 /股市） 不适用 周期性较强企业 每股收益为负的公司 房地产等项目性较强的公司 难以寻找可比性很强的公司 5 PEG 公式 :PEG=PE/G 适用 IT等成长性较高企业 不适用 成熟行业 过度投机市场评价提供合理借口 亏损、或盈余正在衰退的行业 6 PE 公式： PEG=PE/G 适用 IT等成长性较高企业 不适用 成熟行业 过度投机市场评价提供合理借口 亏损、或盈余正在衰退的行业 7 公式： PB=P/B 适用 周期性较强行业 ,拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定 银行、保险和其他流动资产比例高
3、的公司 ST 、 PT绩差及重组型公司 不适用 账面价值的重置成本变动较快公司 固定资产较少的，商誉或智慧财产权较多的服务行业 合理修正 将少数股东权益和商誉排除 每年对土地、上市 /未上市投资项目资产价值进行重估 PB 8 公式： PS(价格营收比 )=总市值 /营收 适用 营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控 营收最稳定，波动性小，避免（周期性行业） PE波动较大 不会出现负值，不会出现没有意义的情况，净利润为负亦可用 悖论 公司成本控制能力无法反映（利润下降 /营收不变）； PS会随着公司营收受规模扩大而下降； 营收规模较大的公司 PS较低 PS法 9 公式 企业价值 (
4、EV)=市值 +(总负债 -总现金 )=市值 +净负债 EBITDA=营业利益 +折旧费用 +摊销费用 营业利益 =毛利 -营业费用 -管理费用 适用 资本密集、准垄断或具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低账面利润） 净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司 不适用 固定资产更新变化较快公司 净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司。资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润） 有高负债或大量现金的公司 EV/EBITDA 10 公式 PV = CFI / (1+k) + CF2 / (1+k)2 + TCF / (k - g) / (1+k)n-1 PV：
5、现值 CFI：现金流 K：贴现率 TCF：现金流终值 g：永续增长率预测值 n：折现年限 适用 拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定行业 银行； 重组型公司 不适用 公司无平均正的盈余，如 IT类公司目前处于早期阶段； 公司不具备长期历史营运表现，例如成立不到三年的公司； 缺乏类似的公司可作参考比较； 公司的价值主要来自非营运项目 DCF 11 公式： RNAV =（物业面积市场均价净负债）总股本 适用 资产类公司 RNAV 12 公式 1、估算公司资源（矿藏、油田等）可开采储量 2、估算资源开采的成本：估算的开采成本是资源期权的执行价格 3、期权的到期时间：开采合同的开采年限；按照资源储
6、量以及开采能力估算。 4、标的资产价值的方差：储量不变前提下，标的资产价值波动取决于资源价格波动。 5、标的资产的经营性现金流量：每年生产将减少资源的价值，提供相应的经营性现金流量。 6、将以上数据代入 Black-Scholes模型计算公司资源的期权价值 实物期权 13 高速公路、桥梁、有线电视网、景区类公司，注重稳定性，首选 DCF方法，次选 EV/EBITDA 生物医药及网络软件开发上市公司，注重成长性，首选 PEG、 PE方法，次选 P/B、 EV/EBITDA 房地产、商业、酒店业上市公司，注重资产（地产等）帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，采用 RNAV与 PE法相
7、结合的方法 资源类上市公司，除关注产量外，还应关注矿藏资源的拥有情况，采用期权定价模型 银行类， PB法；保险类，新业务价值及 PE 估值方法应用（ 1） 14 全流通背景下，其他估值方法需要和总市值结合起来使用 周期性行业低谷期，重价格趋势，轻 PE；高峰期，重价格趋势，重 PE 稳定性增长型行业， PE和 PEG结合起来用 前景广阔的新项目，在盈利初期，市值和 PE结合起来用 拐点型的估值：趋势重于 PE，总市值和 PE结合 PE与 PB：牛市 PE决定空间，熊市 PB提供支撑 绝对估值和相对估值结合起来使用 估值方法的应用（ 2） 15 如何进行上市公司调研 2011年 2月 16 调研
8、目的 把握所调研公司投资价值 开拓业务 :经纪、大小非、资产管理、投行等 积累人脉资源 调研标的 营业部本地上市公司 调研目的及标的 17 案头研究及撰写调研提纲 联系上市公司 实地调研 写调研报告，形成结论 保持跟踪 流程 18 公司基本面 阅读报告 （ 1）公司近 3年公告，包括业绩报告和重大事件公告 （ 2）机构研究报告，包括行业的、公司的和对业内其他主要公司的研究报告 电话沟通 （ 1） 与卖方研究员； （ 2）与上市公司； （ 3）与行业内专家 上市公司需求 “大小非”解禁服务 投行及其他方面需求 撰写调研提纲 公司基本面的需验证及挖掘的问题 上市公司的需求 案头研究及撰写调研提纲
9、19 联系途径 直接联系 通过购买了研究报告的卖方分析师联系 调研对象 董秘 总经理、财务总监 董事长 公司其他关键领导 行业内专家 联系上市公司 20 决定公司投资价值的核心要素 行业发展趋势 公司在行业内地位 产品价格：看清趋势 产能：关注产能利用率和新增产能状况 管理层：能力和激励 原材料：价格走势及转嫁能力 重大项目：投产时间、销售等 关键财务数据：静态和趋势 对股价态度 重大事件及关键节点 可能的超预期因素 调研重点（ 1） 21 大股东实力及对上市公司态度 大股东手中其他优质资产状况 大股东对上市公司长远发展规划及态度 资产注入的可能性研判 与行业内其他公司相比，出现异常的关键财务
10、指标 调研提纲中准备的其他问题 调研重点（ 2） 22 撰写调研报告 调研的主要结论 其中：主要增长点、主要风险、可能的重大事件是重点 保持跟踪 与上市公司建立长久联系 跟踪不仅包括基本面动态，还包括可能的业务机会 撰写报告与跟踪 23 如何读懂研究报告 2011年 2月 24 专业决定高度 看报告的目的 提升专业性，服务客户投资 解决客户问题 因此，需要通过阅读报告，达到 判断市场整体趋势 仓位控制 挖掘投资机会 多赚钱 规避投资风险 少回吐 为什么读报告 25 时间有限，报告很多，怎么办？ 精选报告 + 科学的方法 哪些报告要重点看 策略和宏观、行业报告： （ 1）来源：研究员具较大影响力
11、 新财富前五； （ 2）观点：看多看空都要看，看清分歧的根源，相互论证 公司报告 ： （ 1）预期上涨空间较大的报告 （ 2）行业代表性公司的报告 （ 3）营业部重点持仓的个股的研究报告 读哪些报告 26 什么类型公司机会可能较大 拐点型 ： （ 1） 行业出现拐点，选择行业内的龙头公司和弹性最大的公司 周期性行业复苏 政策大力扶持 行业到爆发点 行业重大事件推动 （ 2）公司出现拐点，包括但不限于： 重大项目投产或关键技术突破 产品价格大幅上涨 原材料价格大幅下跌 竞争对手出现重大不利因素 重大亏损源或不确定性解除 严重低估型 ： （ 1） PE显著低于行业平均水平；（ 2）资产价值明显低于
12、市值 有特色的子行业龙头 读哪些报告 27 宏观经济 深度报告：年度报告、中期报告、月度报告、专题报告 临时报告：热点事件点评、政策变动点评 策略 深度报告：年度报告、中期报告、月度报告、专题报告 临时报告：热点事件点评、政策变动点评 行业 深度报告：年度报告、中期报告 临时报告：行业政策点评、月度跟踪 公司 深度报告：调研报告、投资价值分析报告 临时报告：年报点评、中报点评、重大事件点评 报告类型 28 看宏观报告是为了把握 经济增速，判断目前所处经济周期位置 经济增长动力 经济增长风险 通货膨胀态势 政策基调 因此，我们需要关注：增长，通货膨胀，政策 宏观报告 目的 29 增长 既要看静态数据，更重要看趋势，包括年度趋势和季度趋势 一定要看清增长动力 把握超预期增长或者达不到预期的风险在哪里 通货膨胀 不仅仅 CPI，还有 PPI 看清趋势最关键，月度同比和环比，年内高点和低点出现月份 知其然，还知其所以然，看懂内在结构，把握上升或下降超预期在哪里 政策 重点关注财政政策和货币政策、产业政策，区域政策 重点在把握变化趋势 要判断政策发生重大变化的拐点 宏观报告 如何读
