1、时雪松Feb, 8Introduction to Chemical Sector化工行业介绍2Chemical SectorAgenda1、行业简介Sector Briefing2、行业和公司研究思路Research framework4、盈利预测和模型Earning forecast and Modeling5、重点子行业和公司介绍 Introduction to key sub-sectors and listcos3、行业和公司研究思路Research framework行业简介 Sector briefing4Chemical SectorPictures of chemical un
2、its5Chemical SectorBig but segmented sector基础化学原料 Base Material (5682亿元）化工产品Chemicals肥料 Fertilizer（2775亿元）农药 Herbicide & Pesticide（729 亿元）涂料/油墨/颜料和染料Coating, ink, pigment &dye（1858亿元）塑料和合成树脂 Plastic & Synthetic resin （ 3339亿元）特殊化学品 Specialties （ 4266亿元）橡胶 Rubber（ 2698亿元）三酸二碱、甲醇、氯化物、醋酸、无机盐等氮肥、磷肥、钾肥、复
3、合肥和生物肥除草剂、杀虫剂、杀菌剂各种五大通用树脂、五大工程塑料、聚氨酯、环氧树脂等试剂、炸药、林产、信息、专用精细化学品日化 Detergent and others （ 450亿元）洗涤剂等七大基本胶（ SBR、BR、 NBR、CR、IIR、 EPR、SBS ）化工机械和设备 Chemical M & E（ 595.7亿元）石油、化机和橡胶设备括号内为子行业 2006年销售额Source ：中国石油化学工业协会6Chemical SectorCategorize by feedstock origin石油化工Petrochemical，中石化中石油下属子公司化工产品Chemicals煤化工
4、 Coal chemical，华鲁恒升、柳化股份、湖北宜化天然气化工 NG chemical，云天化、泸天化、赤天化、渝三峡盐化工 Salt chemical，山东海化、三友化工、双环科技、云南盐化硅化工 Silicon chemical，新安股份、星新材料氟化工 Fluoro-chemical，三爱富，巨化股份生物化工 Biochemical，丰原生化、大成生化磷化工 Phosphorus-chemical，澄星股份、兴发集团、马龙产业氯碱化工 Chlor-alkali chemical，新疆天业、中泰化学、氯碱化工、英力特电石化工 Calcium carbide chemical，山西三维
5、、云维股份、新疆天业无机盐化工 Inorganic chemical，红星发展盐湖化工 Salt lake chemical，盐湖钾肥、中信国安、西藏矿业7Chemical SectorFrom perspective of investment化工产品ChemicalsCommodity chemicals大宗化学品Specialty chemicals特殊化学品Diversified chemicals多元化化学品Industrial gas工业气体同质化 Homogeneous低进入壁垒 Low entry barrier (Technology)需求量大Large volume for
6、 de mand (2 mn ton)周期性强Typical Cyclical规模经济决定成本水平 Cost largely determined by scale投资比较大 Heavy investment市场竞争度高 Highly Segmented一定差异化 Differentiated较高进入壁垒 High entry barrier (Technology)需求量相对较小 Relative small volume for demand成长性更好 Cyclical or growing技术水平影响成本Cost largely determi ned by technology相对较低
7、投入 Low investment行业集中度高 Highly concentrated8Chemical SectorTypical value chains-Blue Star New Material石英砂 金属硅甲醇 氯甲烷工业盐氯化氢有机硅单体 有机硅中间体硅树脂硅橡胶硅油副产物一甲气相白碳黑苯丙烯苯酚丙酮双酚A环氧氯丙烷液氯环氧树脂聚碳酸酯聚苯醚PPE改性PPE顺酐 BDO PBT 改性PBT甲醛聚甲醛POM电石 乙炔 氯丁二烯 氯丁橡胶石油气C4丁二烯SBS橡胶MTBE丁基橡胶星新材料产业链云南盐化中国石化传化股份德美化工生益科技金发科技四川长虹、美的电器等山西三维泸天化石油、天然
8、气、煤炭、矿物质 消费端众和股份 七匹狼联想电脑9Chemical SectorGrowth turning point of chemical sub-sectorsSource：中国石油化工协会 , CICC research(50)0501001502002503002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006化学矿采选 基本化学原料化学肥料 化学农药有机化学产品 合成材料专 用化学产 品 橡胶制 品01000200030004000500060002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006化学矿采选 基本化学原料化学肥料 化学农药有机化
9、学产品 合成材料专用化学产品 橡胶制品收入变化利润变化单位：亿元10Chemical SectorAccelerating Industry InvestmentSource： CEIC, CICC research 企业资本饥渴症。 子行业龙头企业大多已经上市，纷纷进行再融资。 未来产能压力。-10020030040050060004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/1007/0107/0407/0707/10亿元2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%化工行业月度投资（左轴）占全国 投资比 例 （ 右轴 ）11C
10、hemical SectorIndustry TrendCapital reallocation (to ME and China)Commerce (US import and Devping export)Coal (petroleum Substitute)Consolidation (C20=37%/90 to 46%/05) BASF/Reliance/Sinopec/SABIC.Corn (Biochemical, Biodiesel, Ethanol )Cycle (Petrochemical downcycle begins)全球化工行业趋势 ”6C”中国化工行业趋势大量资本需
11、求部分行业开始整合政策性地方企业重组盈利向上游企业集中，企业一体化趋势煤化工热周期位置不同生物替代影响全球化竞争，优势企业寻求海外市场和技术合作行业和公司研究思路 Research framework13Chemical SectorSector Drivers新产能来自于资本支出。New capacities driven by investment行业集中度决定竞争状况 。Concentration of the industry行业景气度吸引投资。Industry prosperity attracts国家政策。Industry policies进口产品影响 。 Impacts from
12、 import宏观经济各个领域 。 Related to macro-economy子行业各不相同。Wide applications, i.e. 化肥和农药与农业有关；橡胶和汽车工业有关；染料和纺织业有关；涂料和房地产有关；日化和消费有关替代品和替代成本 。 Substitutes是否依赖于出口 ？ Export dependence产品价格 。 Price规模效应。 Scale of economy技术进步。Technology advancement开工率。Operating rate原材料等成本。Feedstock costSupplyCostDemand化工板块对大多数投资者存在明显
13、的认知壁垒，投资者经常会对持有的股票信心不足。化工行业的多元化和分散性，个股差异性非常大，研究成本很高，但总是会有投资机会。产品到底是什么不重要，关键是知道它的主要原料是什么，下游用途和什么相关。体会Top-down为主，bottom-up为辅需求变化or 产能增加谁导致了产能过剩?投资回报率比毛利率重要。14Chemical SectorCommodity Chemicals周期复苏或上行公司周期向下的优势公司- 成本、市场份额资源优势的非周期品种受益于产业政策企业全球产能转移的可能机会产品价格时间大宗化学品产品差异性小，存在由供需决定的价格周期。低成本优势是企业最重要的核心竞争力。在价格周
14、期的低谷买入、在价格周期的上升阶段增持、在价格周期的峰顶卖出是对大宗商品主要的投资策略。价格周期随行业成本下降投资思路优势企业通过产能扩张或兼并收购获取市场份额企业市场份额15Chemical SectorSpecialty Chemicals技术壁垒激励机制管理层能力和眼光研发能力和技术进步（产品储备）行业增长率化工产品差异性小，即使是特殊化学品。特殊化学品也可能有价格周期，但产品毛利变化相对稳定，主要是进入壁垒和行业集中度高导致的谈判能力。如已有产品出现瓶颈，长期成长性还需要新产品支持（产品储备比较重要）。只要估值基本合理，长期持有可以享受成长的故事。企业盈利时间投资思路长期持续增长动力是
15、技术改进或新产品研发一个产品的盈利周期盈利预测和模型构建 Earning forecast and modeling17Chemical SectorEarning Forecasting & Modeling-unit gross margin产品价差由行业开工率决定吨产品毛利是预测公司盈利的关键行业开工率影响下游bargaining power ，但上游会产生干扰大宗化学品参考历史经验值，部分特殊化学品价差变化相对稳定产品价格或毛利率上升，企业盈利未必上升技术水平提高导致成本下降的可能性产量产能装置开工率产品价格和单位成本决定单位产品价差主要假设是销售价格、销售量、成本和资本支出供应需求利
16、润价格成本产品毛利由单位产品价差决定18Chemical SectorEarning Forecast & Modeling-unit COGS breakdownDMF Kg/t一氧化碳 500二甲胺 700甲醇 60蒸汽/ 电力Case: 二甲基甲酰胺 DMF二甲胺 Kg/t甲醇 1470氨 400蒸汽/ 电力甲醇 /氨 Kg/t煤炭 1450催化剂电力化学品转化系数Acetic Acid 0.75Ethyl Acetate 1.1Butyl Acetate 0.53Ethyl Acetate 0.69Vinyl Acetate 0.75Acetone cyanohydrin 0.76Bi
17、sphenol A 0.29ABS 0.25Acrylic Fibre 0.97Nitrile Rubber 0.35Nylon 66 Resin 0.66Alkylbenzene 0.38Aniline 0.88Cumene 0.7Cyclohexane 0.94Ethylbenzene 0.76Styrene 0.79Maleic Anhydride 1.15 .ADIPIC ACID TO:BENZENE TO:ACETALDEHYDE TO:ACETIC ACID TO:ACETONE TO:ACRYLONITRILE TO:产品成本结构变动成本固定成本原材料成本能源、电力辅助材料、催
18、化剂折旧人工设备维护其它研发估值方法 Valuation20Chemical SectorThe Meaning of Valuation: if you are a PE investorPEPBEV/EBITDA零增长公司假设100 分红，PE 1/r重置成本：部分公司设备状况良好或BV被扭曲PBPE ROEEV考虑了leverage 的差异EBITDA代表经营现金流国际上非常重视为什么认为公司低估 ？和行业平均比，和国际可比公司比，还是绝对回报来看？Relative Valuation市场平均估值水平21Chemical SectorCyclical Commodity Chemical
19、在周期的不同阶段用不同的估值方法在上升周期用市盈率估值法Normalized Earnings 对应Normalized PEPeak Earnings 对应Peak PE 根据历史的交易市盈率倍数区间、结合EPS增长前景，采用可比公司法确定在下降周期用PB或者是重置成本法EV/EBITDA22Chemical SectorGlobal Chemical Valuation differenceCommodity chemical Vs. Specialty ChemicalSource： Bloomberg, CICC researchValuation by Region2005 2006
20、 2007 2005 2006 2007 2005 2006 2007U.S. Specialty Chemicals 25.7 18.9 16.9 3.7 3.5 3.3 11.0 9.6 9.0 U.S. Commodity Chemicals 19.4 12.7 11.5 3.6 2.4 1.9 6.5 6.0 5.5 European Chemicals 19.5 17.3 14.6 3.3 2.9 2.6 10.1 8.8 8.1 Japanese Chemicals 27.9 20.6 16.6 2.1 1.9 1.7 8.8 7.9 7.1 Asia/Pacific Chemic
21、als 9.6 14.6 13.1 1.6 1.6 1.4 7.2 10.5 9.8 Average-Global Chemicals 20.6 17.0 14.7 2.8 2.4 2.2 8.9 8.6 7.9 Valuation by Industry2005 2006 2007 2005 2006 2007 2005 2006 2007Diversified Chemicals 10.4 13.9 12.9 2.4 2.2 1.9 7.8 6.8 6.3 Industrial Gases 22.1 12.6 12.1 2.5 1.7 1.5 11.4 7.1 6.4 Commodity
22、Chemicals 16.2 14.0 12.6 3.5 2.4 2.0 7.5 7.0 6.5 Specialty Chemicals 19.5 17.0 14.4 3.3 2.7 2.5 9.0 7.0 6.5 Average-Global Chemicals 20.6 17.0 14.7 2.8 2.4 2.2 8.9 8.6 7.9 Valuation by Capitalization2005 2006 2007 2005 2006 2007 2005 2006 2007Large Cap 19.0 16.4 14.5 2.9 2.6 2.4 9.4 8.9 8.3 Mid Cap
23、14.1 16.9 13.6 2.6 1.7 1.5 7.4 6.5 6.0 Small Cap 27.5 11.8 10.7 2.4 1.7 1.6 13.7 5.1 4.3 Average-Global Chemicals 20.6 17.0 14.7 2.8 2.4 2.2 8.9 8.6 7.9 P/E P/B EV/EBITDAP/E P/B EV/EBITDAP/E P/B EV/EBITDA23Chemical SectorPE for growth stockSource： CICC researchPE from Two-stage DDM Model股价对增长率和 WACC
24、非常敏感Variables WACC1st stageperiod(Yr)Growth Rate in1st stagePayout ratio in1st stagePermanentgrowth ratePayout ratio in2nd stage Theoretic PEGrowth rate 10% 10 40% 20% 3% 70% 12410% 10 30% 20% 3% 70% 6010% 10 20% 20% 3% 70% 2810% 10 15% 20% 3% 70% 1910% 10 10% 20% 3% 70% 12Growth Period 10% 9 20% 20
25、% 3% 70% 2510% 8 20% 20% 3% 70% 2310% 7 20% 20% 3% 70% 2110% 6 20% 20% 3% 70% 1910% 5 20% 20% 3% 70% 1710% 10 20% 20% 1% 70% 2210% 10 20% 20% 2% 70% 2510% 10 20% 20% 3% 70% 2810% 10 20% 20% 4% 70% 3210% 10 20% 20% 5% 70% 38WACC 7% 10 20% 20% 3% 70% 618% 10 20% 20% 3% 70% 4510% 10 20% 20% 3% 70% 2811
26、% 10 20% 20% 3% 70% 2312% 10 20% 20% 3% 70% 19Permanentgrowth rate重点子行业和公司介绍Introduction to key sub-sectors and listcos25Chemical SectorFertilizer 化肥：氮磷钾不同属性氮肥： 成本是关键磷肥： 硫酸和磷矿石是关键钾肥： 资源是关键华鲁恒升：水煤浆技术、多联产、成本最低云天化：尿素毛利高、玻纤业务发展快、壳牌煤气化四川美丰：收购新刘化湖北宜化六国化工磷矿：兴发集团、澄星股份盐湖钾肥：钾肥价格稳定、产能上升空间、高分红比例中信国安（部分）：钾镁肥冠农股份
27、：参股罗布泊钾肥00.40.81.21.622.401/01 01/08 02/03 02/10 03/05 03/12 04/07 05/02 05/09 06/04 06/11050010001500200025003000（元/吨）云天化对大盘的表现（左轴）国内尿素价格（右轴）综合分销公司： 渠道是关键 中化化肥Sinofert ：上游占有资源，下游抢占渠道氮磷钾趋势不同产品价格和股价走势相关07014021028035042049056063098/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01US$/ton1.01.9
28、2.83.74.65.56.47.38.29.110.0US$/bushelUS Gulf Urea US Gulf DAPVancouvor MOP FOB Chicago CornChicago Wheat26Chemical Sector30%15%38%5%12%MDITDI多元醇溶剂其它（催化剂、表面活性剂和助燃剂等）Polyurethane聚氨酯0204060801001201402% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%增长率（19962004）平均价格 指数300150MDITDI环氧丙烷多元醇吸引力强500400聚醚多元醇TDIHDIADIIPDIMDI聚酯多元醇
29、 BDODMF发泡剂正丁烷HMDI催化剂 其它添加剂+27Chemical SectorPolyurethane聚氨酯：技术是关键MDITDIBDO/PTMEGDMF烟台万华：技术和安全壁垒，优秀管理层，行业成长沧州大化蓝星清洗华峰氨纶舒卡股份氨纶华鲁恒升：成本优势、技术优势、长期战略明确江山化工山西三维：成本优势、技术能力、行业需求红宝丽聚醚28Chemical SectorOrgano-silicone 有机硅：成本技术和下游 德美化工传化股份单体硅油 新安股份：管理层激励、技术 进步、行业需求强劲、进入壁垒星新材料：集团背景、产业链 、综合新材料公司、长期竞争潜力山东东岳：民营机制、成本优势一体化 宏达新材29Chemical SectorCoal-based chemical 煤化工：资源和技术煤基替代能源 广汇股份威远生化山东久泰（中国能源）中煤能源远兴能源煤制油：神华、伊泰、潞安环能、兖矿煤制烯烃：大唐电力、广汇、神华电石化工 云维股份综合煤化工 山西三维新疆天业中泰化学英力特煤基化肥 华鲁恒升柳化股份湖北宜化30Chemical SectorSoda ash 纯碱：注重周期氨碱 三友化工山东海化青岛碱业联碱 双环科技
