中国居民家庭金融资产组合研究.pdf

1、 西 部 金 融 2 0 0 8 年 第 8 期中 国 居 民 家 庭 金 融 资 产 组 合 研 究陈 国 进 姚 佳( 厦 门 大 学 , 福 建 厦 门 3 6 1 0 0 5 )收 稿 日 期 : 2 0 0 8 - 7作 者 简 介 : 陈 国 进 ( 1 9 6 6 - ) , 男 , 厦 门 大 学 金 融 系 教 授 , 博 士 生 导 师 。 研 究 方 向 为 公 司 金 融 、 资 本 市 场 。姚 佳 ( 1 9 8 1 - ) , 女 , 厦 门 大 学 金 融 系 博 士 研 究 生 。摘 要 : 本 文 从 理 论 上 分 析 了 影 响 居 民 家 庭 金 融

2、资 产 组 合 总 量 和 结 构 的 各 种 因 素 , 并 计 算 分 析 我 国 1 9 9 2 - 2 0 0 5 年的 居 民 家 庭 金 融 资 产 组 合 状 况 以 及 变 化 趋 势 。 研 究 发 现 , 由 于 受 到 了 财 产 总 量 , 家 庭 风 险 , 金 融 意 识 和 金 融 发 展 的 约 束 ,我 国 居 民 的 家 庭 金 融 资 产 呈 现 出 多 元 化 趋 势 , 但 相 对 于 发 达 国 家 而 言 , 仍 然 是 以 储 蓄 存 款 为 主 , 风 险 性 资 产 投 资 比 重 很低 。关 键 词 : 家 庭 金 融 ; 资 产 组 合

3、; 储 蓄 存 款 ; 风 险 性 资 产中 图 分 类 号 : F 8 3 0 . 4 文 献 标 识 码 : B 文 章 编 号 : 1 6 7 4 - 0 0 1 7 - 2 0 0 8 ( 8 ) - 0 0 1 6 - 0 2一 、 居 民 家 庭 金 融 资 产 组 合 影 响 因 素 分 析( 一 ) 背 景 风 险 对 家 庭 金 融 资 产 组 合 的 影 响1 、 劳 动 收 入 对 家 庭 金 融 资 产 组 合 的 影 响 。 B o d i e , M e r t o n a n d S a m u e l s o n ( 1 9 9 2 ) 假 设 投 资 者 可

4、以 控 制 自 身的 劳 动 供 给 , 并 且 劳 动 供 给 的 变 化 对 家 庭 资 产 配 置 有 重 要 影 响 。 对 大 多 数 人 而 言 , 劳 动 供 给 弹 性 会 随 着 年 龄的 增 长 而 下 降 , 也 就 是 , 有 效 的 人 力 资 本 会 随 着 年 龄 的 增 长 而 下 降 。 年 青 的 上 班 族 他 们 的 主 要 财 产 是 他 们 未来 的 赚 钱 能 力 , 接 近 退 休 时 , 金 融 财 富 增 加 很 多 , 但 是 人 力 资 本 财 产 几 乎 完 全 耗 尽 。 因 此 投 资 者 年 轻 时 更 愿意 投 资 股 票 ,

5、承 担 更 多 的 风 险 。2 、 自 有 房 产 对 家 庭 金 融 资 产 组 合 的 影 响 。 A r r o n d e l a n d L e f e b v r e ( 2 0 0 1 ) 将 不 同 住 所 作 为 一 种 资 产 建 立 资产 组 合 选 择 模 型 , 对 法 国 居 民 资 产 组 合 进 行 分 析 , 发 现 随 着 年 龄 的 增 长 , 居 民 投 资 房 产 的 概 率 呈 倒 U 型 , 这一 结 论 符 合 生 命 周 期 理 论 。 低 收 入 家 庭 更 喜 欢 投 资 房 产 , 可 转 让 证 券 对 富 有 家 庭 更 具 有 吸

6、 引 力 。 另 外 , 居 民对 风 险 资 产 的 需 求 受 对 房 产 态 度 的 影 响 很 大 。F l a v i n a n d Y a m a s h i t a ( 2 0 0 2 ) 在 均 值 方 差 有 效 性 的 框 架 下 , 研 究 居 民 自 有 房 产 对 居 民 资 产 组 合 选 择 的 影响 。 模 型 假 设 所 有 家 庭 对 风 险 具 有 同 样 的 偏 好 , 对 不 同 资 产 的 风 险 和 收 益 的 感 觉 也 相 同 。 然 而 每 个 家 庭 在 房产 的 约 束 下 最 优 化 他 们 的 投 资 组 合 , 这 约 束 随 着

7、 不 同 家 庭 而 变 化 , 因 而 每 个 家 庭 持 有 完 全 不 同 的 金 融 资 产 投资 组 合 。 又 因 为 房 产 相 对 家 庭 净 资 产 的 比 例 具 有 生 命 周 期 效 应 , 也 就 是 会 随 着 年 龄 的 增 长 而 下 降 。 年 青 的 家庭 通 常 拥 有 相 对 于 他 们 的 家 庭 净 资 产 比 重 较 大 的 房 产 , 通 常 因 此 有 大 额 借 款 , 家 庭 的 出 于 资 产 组 合 风 险 较高 。 年 青 的 家 庭 在 房 产 约 束 下 , 只 有 通 过 用 净 资 产 偿 还 贷 款 或 者 是 购 买 债

8、券 来 应 对 。 相 比 之 下 , 股 票 对 年 纪较 大 的 家 庭 来 说 更 有 吸 引 力 , 这 些 家 庭 积 累 了 更 多 的 财 富 从 而 降 低 了 房 产 相 对 家 庭 净 资 产 的 比 。P e l i z z o n a n d W e b e r ( 2 0 0 6 ) 用 1 9 8 9 年 到 1 9 9 8 年 意 大 利 居 民 资 产 组 合 数 据 进 行 实 证 分 析 , 证 实 了 非 流 动性 资 产 ( 主 要 指 房 产 ) 的 存 在 对 于 居 民 资 产 组 合 是 否 有 效 起 到 很 重 要 的 作 用 。 另 外 ,

9、 他 们 认 为 用 金 融 资 产 为房 产 风 险 进 行 套 期 保 值 的 效 应 没 有 得 到 充 分 的 利 用 。( 二 ) 交 易 成 本 对 家 庭 金 融 资 产 组 合 的 影 响1 、 税 收 对 家 庭 金 融 资 产 组 合 的 影 响 。 A g e l l a n d E d i n ( 1 9 9 0 ) 利 用 2 0 0 0 户 瑞 典 家 庭 的 微 观 数 据 进 行 研 究 ,发 现 当 调 整 了 财 富 、 可 支 配 收 入 和 一 系 列 社 会 经 济 和 人 口 变 量 后 , 收 入 的 边 际 税 率 对 居 民 资 产 组 合 选

10、 择 产生 显 著 影 响 。H o c h g u e r t e l , A l e s s i e a n d v a n S o e s t ( 1 9 9 7 ) 运 用 T o b i t 模 型 对 3 0 7 7 户 荷 兰 家 庭 1 9 8 8 年 的 数 据 进 行 研 究 , 发现 荷 兰 家 庭 投 资 风 险 资 产 ( 股 票 和 债 券 ) 还 是 无 风 险 资 产 ( 储 蓄 ) 只 与 资 产 量 和 边 际 税 率 有 关 。2 、 证 券 交 易 成 本 对 家 庭 资 产 组 合 的 影 响 。 H e a t o n a n d L u c a s

11、 ( 1 9 9 7 ) 研 究 发 现 交 易 成 本 会 影 响 投 资 组 合 的理 论 探 讨1 6 西 部 金 融 2 0 0 8 年 第 8 期构 成 , 促 使 投 资 者 倾 向 于 在 组 合 中 更 多 的 投 资 交 易 成 本 相 对 更 低 的 资 产 。( 三 ) 人 口 统 计 特 征 对 家 庭 金 融 资 产 组 合 的 影 响H o c h g u e r t e l , A l e s s i e a n d v a n S o e s t ( 2 0 0 0 ) 运 用 P r o b i t 模 型 和 选 择 模 型 对 荷 兰 家 庭 1 9 9

12、3 - 1 9 9 8 年 的 数 据 进行 分 析 , 发 现 户 主 年 龄 较 大 和 比 较 富 裕 的 家 庭 持 有 相 对 高 比 例 的 风 险 性 资 产 , 居 民 家 庭 净 资 产 与 风 险 资 产持 有 量 之 间 有 很 强 的 正 相 关 关 系 。 而 且 持 有 风 险 性 资 产 的 家 庭 的 风 险 资 产 比 例 会 随 着 家 庭 财 富 的 上 升 而 上升 。史 代 敏 , 宋 艳 ( 2 0 0 5 ) 首 次 从 微 观 角 度 出 发 , 用 四 川 省 2 0 0 2 年 城 镇 居 民 家 庭 财 产 抽 样 调 查 数 据 建 立

13、T o b i t模 型 , 研 究 表 明 金 融 市 场 上 为 不 同 年 龄 段 的 居 民 设 计 的 有 针 对 性 的 金 融 产 品 不 具 有 广 泛 的 认 知 度 和 吸 引力 , 各 年 龄 层 次 的 居 民 金 融 资 产 结 构 相 似 , 这 是 由 于 我 国 的 金 融 市 场 上 并 没 有 适 合 各 个 年 龄 层 次 的 丰 富 多样 的 金 融 产 品 供 居 民 选 择 ; 而 且 由 于 市 场 上 的 可 选 择 金 融 资 产 太 少 , 造 成 在 实 际 中 存 在 大 量 的 强 制 性 选 择 ;全 社 会 保 险 意 识 差 ,

14、储 蓄 性 保 险 缺 乏 吸 引 力 ; 现 有 的 居 民 金 融 资 产 结 构 会 导 致 居 民 家 庭 间 贫 富 差 距 进 一 步 加大 总 财 富 越 多 的 居 民 家 庭 金 融 资 产 占 财 富 比 重 越 大 , 并 且 金 融 资 产 中 高 收 益 的 风 险 性 金 融 产 品 所 占 比 重 越大 , 也 就 是 说 他 们 将 比 相 对 贫 穷 的 居 民 家 庭 获 得 更 为 丰 厚 的 金 融 资 产 投 资 收 益 , 导 致 富 裕 居 民 家 庭 进 一 步 积累 家 庭 财 富 。C a m p b e l l ( 2 0 0 6 ) 从

15、对 美 国 消 费 者 金 融 调 查 ( S u r v e y o f C o n s u m e r F i n a n c e ) 2 0 0 1 年 数 据 的 分 析 中 发 现 股 票 投资 会 随 着 家 庭 财 富 的 上 升 而 增 加 , 但 是 即 使 是 在 家 庭 财 富 水 平 比 较 高 的 家 庭 中 也 有 不 投 资 股 票 的 , 富 裕 家庭 的 私 人 股 权 投 资 可 以 部 分 的 解 释 这 种 现 象 。二 、 中 国 居 民 家 庭 金 融 资 产 组 合 研 究我 国 居 民 所 持 有 的 家 庭 资 产 组 合 主 要 包 括 实

16、物 资 产 ( 土 地 , 房 屋 等 ) 和 金 融 资 产 ( 现 金 , 储 蓄 存 款 , 股 票 ,国 债 , 保 险 和 外 汇 存 款 ) 。 但 由 于 我 国 关 于 居 民 实 物 资 产 的 数 据 资 料 不 全 , 研 究 对 象 主 要 为 居 民 的 金 融 资 产 。从 历 年 的 中 国 金 融 年 鉴 的 金 融 交 易 账 户 资 金 流 量 表 中 , 我 们 得 到 年 度 居 民 金 融 资 产 投 资 增 加 额 数 据 , 这 些数 据 表 示 年 新 增 量 , 为 流 量 数 据 。 又 由 彭 志 龙 ( 1 9 9 8 ) 一 文 中 1

17、 9 9 6 年 居 民 各 种 金 融 资 产 存 量 数 据 推 算 出 居 民持 有 现 金 , 国 债 持 有 量 , 股 票 持 有 量 和 保 险 准 备 金 的 存 量 数 据 。 储 蓄 存 款 包 括 居 民 持 有 的 各 种 期 限 的 本 币 存款 。 居 民 储 蓄 存 款 数 据 来 源 于 中 国 统 计 年 鉴 ( 2 0 0 7 ) 中 的 城 乡 居 民 储 蓄 存 款 年 底 余 额 。 债 券 中 , 居 民 家 庭 以 对国 债 的 投 资 为 主 , 对 其 他 类 型 债 券 比 如 企 业 债 和 金 融 债 的 投 资 额 较 小 , 且 每

18、年 额 度 变 化 很 大 , 不 便 于 研 究 ,所 以 本 文 以 居 民 持 有 国 债 数 量 来 衡 量 对 债 券 市 场 的 投 资 。 保 险 准 备 金 指 的 是 人 寿 保 险 准 备 金 和 养 恤 基 金 的净 权 益 、 保 险 费 预 付 款 和 未 结 索 赔 准 备 金 。 我 国 的 股 票 市 场 是 9 0 年 代 初 期 开 始 建 立 的 , 所 以 从 1 9 9 2 年 开 始股 票 在 居 民 家 庭 金 融 资 产 组 合 中 的 比 重 逐 渐 增 大 。根 据 1 9 9 2 - 2 0 0 6 年 间 中 国 统 计 年 鉴 、 中

19、国 金 融 年 鉴 、 中 经 网 经 济 统 计 数 据 库 相 关 数 据 分 析 发 现 : 中 国 家庭 金 融 资 产 的 总 体 发 展 特 征 是 以 储 蓄 存 款 为 主 的 多 元 化 发 展 趋 势 。 ( 1 ) 我 国 居 民 手 持 现 金 比 例 持 续 下 降 。( 2 ) 储 蓄 存 款 比 例 稳 定 在 6 0 % 以 上 。 ( 3 ) 保 险 准 备 金 比 例 稳 定 上 升 。 ( 4 ) 外 汇 储 蓄 比 例 先 升 后 降 , 这 和 人 民 币汇 率 的 变 动 有 关 。虽 然 中 国 家 庭 金 融 资 产 呈 现 多 元 化 趋 势

20、, 但 如 果 将 储 蓄 存 款 、 现 金 和 国 债 算 作 非 风 险 性 资 产 , 而 将 股票 、 保 险 和 外 汇 存 款 视 为 风 险 性 资 产 。 在 中 国 居 民 的 家 庭 金 融 资 产 中 , 非 风 险 性 资 产 所 占 比 重 超 过 了 8 0 % ,风 险 性 资 产 不 超 过 2 0 % 。 从 美 国 消 费 者 金 融 调 查 S C F ( 2 0 0 4 ) 得 到 的 数 据 发 现 , 居 民 持 有 股 票 占 总 金 融 资 产 的比 重 为 4 7 . 4 % 。三 、 结 论 与 建 议( 一 ) 结 论根 据 对 居 民

21、家 庭 金 融 资 产 组 合 影 响 因 素 的 分 析 , 结 合 中 国 的 实 际 情 况 , 我 国 居 民 家 庭 金 融 资 产 组 合 的配 置 受 到 了 以 下 几 个 条 件 的 约 束 : 财 产 总 量 , 家 庭 风 险 , 金 融 意 识 和 金 融 发 展 。 首 先 , 我 国 居 民 家 庭 财 产 总 量比 较 低 。 由 于 居 民 家 庭 财 产 总 量 较 低 , 中 国 家 庭 金 融 资 产 配 置 就 会 倾 向 于 储 蓄 存 款 和 国 债 这 样 的 无 风 险 资产 。 其 次 , 我 国 居 民 家 庭 风 险 较 大 。 当 前 城

22、 乡 居 民 的 住 房 、 医 疗 、 教 育 等 支 出 项 目 均 要 自 己 负 担 , 为 了 预 防 未来 的 不 确 定 性 , 家 庭 不 得 不 做 好 长 期 储 蓄 的 准 备 。 再 次 , 我 国 居 民 金 融 意 识 薄 弱 。 最 后 , 我 国 金 融 发 展 仍 然 滞后 。 我 国 的 资 本 市 场 是 在 经 济 转 轨 时 期 建 立 起 来 的 , 缺 乏 比 较 完 善 的 运 行 和 监 管 制 度 , 市 场 风 险 较 高 , 投 资者 回 报 不 稳 定 , 投 资 者 多 数 是 短 线 参 与 , 投 机 成 分 较 重 。 (下 转

23、 第 3 0 页 )理 论 探 讨1 7 西 部 金 融 2 0 0 8 年 第 8 期( 二 ) 建 议第 一 , 扩 大 中 等 收 入 阶 层 的 比 重 和 提 高 低 收 入 阶 层 的 收 入 水 平 。 第 二 , 推 进 社 会 保 障 制 度 改 革 , 建 立 多层 次 保 险 体 系 , 建 立 新 型 福 利 制 度 。 第 三 , 规 范 资 本 市 场 秩 序 , 加 大 对 中 小 投 资 者 保 护 的 立 法 , 进 一 步 提 高 上市 公 司 的 质 量 , 加 强 对 券 商 的 监 管 。 第 四 , 鼓 励 金 融 工 具 创 新 , 广 泛 开 发

24、 风 险 管 理 型 的 金 融 工 具 , 促 进 金 融 工具 在 银 行 业 、 证 券 业 、 保 险 业 和 信 托 业 的 发 展 , 这 将 有 助 于 优 化 家 庭 金 融 资 产 组 合 配 置 。责 任 编 辑 、 校 对 : 房 引 宁行 业 中 的 系 统 风 险 和 共 同 风 险 , 提 高 业 绩 评 价 的 准 确 性 及 激 励 效 果 。 L a z e r 、 R o s e n 和 M a l c o m s o n ( 1 9 8 3 ) 认 为 这种 比 较 方 式 能 够 减 少 委 托 人 或 监 督 人 员 主 观 评 价 的 道 德 风 险

25、 或 机 会 主 义 行 为 。但 是 S c h a r f s t e i n 和 S t e i n ( 1 9 9 0 ) 指 出 , 相 对 业 绩 评 价 的 主 要 缺 点 在 于 : 基 金 经 理 人 不 仅 可 以 凭 借 能 力 和 自身 努 力 超 过 其 他 同 行 , 也 可 以 通 过 模 仿 对 手 的 投 资 策 略 来 增 加 自 己 获 胜 的 可 能 性 , 这 就 使 得 低 能 力 或 懒 惰 的基 金 经 理 能 够 通 过 模 仿 其 他 基 金 经 理 的 投 资 决 策 使 其 收 益 不 低 于 甚 至 高 于 被 模 仿 的 对 象 ,

26、这 是 典 型 的 “ 羊 群效 应 ” 。 这 将 扭 曲 基 金 经 理 的 激 励 机 制 , 并 最 终 导 致 基 金 经 理 人 投 资 于 无 效 率 的 投 资 组 合 ( R o l l ( 1 9 9 2 ) ) 。此 外 , 这 两 种 方 式 都 有 一 个 共 同 的 缺 点 , 即 基 金 经 理 人 为 了 获 得 更 高 的 激 励 费 , 或 出 于 职 业 声 誉 的 压 力 , 普 遍会 改 变 投 资 组 合 的 风 险 , 更 加 倾 向 于 高 风 险 投 资 组 合 , 以 提 高 短 期 的 投 资 业 绩 , 这 无 疑 加 大 了 金 融 市

27、 场 的 不稳 定 和 风 险 。( 3 ) 股 权 激 励 。 与 一 般 经 理 人 类 似 , 引 入 股 权 激 励 机 制 不 仅 能 够 激 励 基 金 经 理 努 力 追 求 基 金 长 期 稳 健 增值 , 有 效 降 低 其 道 德 风 险 , 同 时 还 加 大 了 其 离 职 的 机 会 成 本 。股 权 激 励 机 制 是 目 前 国 际 基 金 业 普 遍 采 用 的 激 励 方 法 , 其 实 现 需 要 一 定 的 经 济 环 境 和 制 度 建 设 相 配 合 ,鉴 于 我 国 目 前 的 市 场 发 育 以 及 制 度 建 设 都 不 完 善 , 因 此 ,

28、这 一 激 励 方 式 尚 未 实 施 。 但 是 证 监 会 主 席 尚 福 林( 2 0 0 6 ) 指 出 “ 要 推 动 有 条 件 的 基 金 公 司 实 施 股 权 激 励 试 点 ” , 可 以 预 见 这 一 激 励 方 式 是 我 国 未 来 基 金 业 管 理层 激 励 的 一 个 重 要 发 展 方 向 。2 、 隐 性 激 励 机 制 。2 0 世 纪 8 0 年 代 , 经 济 学 家 开 始 将 动 态 博 奕 理 论 引 入 到 委 托 - - 代 理 理 论 研 究 中 , 论 证 了 在 重 复 代 理 关 系情 况 下 , 除 了 货 币 收 入 、 股 票

29、 期 权 等 “ 显 性 激 励 ” 方 式 之 外 , 职 业 声 誉 对 代 理 人 的 “ 隐 性 激 励 ” 作 用 。最 早 对 此 有 所 研 究 的 是 F a m a ( 1 9 8 0 ) , 他 指 出 经 理 人 市 场 可 以 通 过 “ 事 后 清 算 ( f u l l e x - p o s t s e t t l i n g u p ) ” 机制 来 有 效 地 控 制 代 理 成 本 , 当 前 的 工 作 绩 效 会 影 响 经 理 人 未 来 的 任 职 机 会 , 良 好 的 职 业 声 誉 会 增 加 经 理 人 在职 业 市 场 上 的 讨 价 还

30、价 的 能 力 , 恶 劣 的 职 业 声 誉 则 会 导 致 经 理 提 前 结 束 其 职 业 生 涯 。 这 种 对 长 期 职 业 声 誉 的重 视 会 激 励 经 理 人 努 力 工 作 。K r e P s & W i l s o n ( 1 9 8 2 ) 以 及 M i l g r o m & R o b e r t s ( 1 9 8 2 ) 建 立 了 声 誉 模 型 , 指 出 良 好 的 声 誉 会 给 经 理 人 带 来 长期 收 益 ( 不 排 除 这 种 收 益 仅 仅 是 道 德 或 心 理 上 的 满 足 ) , 因 此 这 种 隐 性 的 激 励 方 式 会

31、 对 经 理 人 的 机 会 主 义 行为 产 生 良 好 的 约 束 作 用 。但 是 S c h a r f s t e i n 和 S t e i n ( 1 9 9 0 ) 通 过 建 立 模 型 发 现 , 职 业 声 誉 会 造 成 基 金 经 理 人 的 “ 羊 群 效 应 ” , 如 果 基 金经 理 考 虑 到 实 施 与 其 他 经 理 不 同 的 买 卖 政 策 可 能 带 来 的 声 誉 风 险 , 那 么 他 就 会 与 其 他 经 理 的 行 为 保 持 一 致 ,从 而 导 致 “ 羊 群 效 应 ” 的 产 生 。朱 雪 琴 、 孙 振 峰 ( 2 0 0 2 ) 认 为 , 在 竞 争 的 经 理 人 市 场 上 , 基 金 经 理 的 市 场 价 值 ( 收 入 ) 取 决 于 过 去 的 经 营 业绩 , 因 此 , 即 使 没 有 显 性 激 励 合 同 , 他 也 会 努 力 工 作 , 因 为 这 样 做 可 以 改 进 自 己 在 经 理 市 场 的 声 誉 , 从 而 提 高自 己 未 来 的 收 入 。责 任 编 辑 、 校 对 : 张 晓 东( 上 接 第 1 7 页 )经 营 与 管 理3 0