1、李运奇美国联邦储备银行在上月 21 日宣布一项新的举措，即所谓扭转操作（Operation Twist）,计划在 2012 年 6 月前出售 4000 亿美元的短期国债，同时买进相同规模的长期国债。扭转操作属于美联储的非常规武器，美联储的三大常规货币政策武器是：改变准备金、变动贴现率和公开市场操作。这些武器直接作用于联邦基金市场，一旦联邦基金利率变动，一连串的事情被触发，整个市场利率将改变，并最终影响就业率、通胀率和 GDP。扭转操作这一术语来自于浮桥牌游戏（Card Game Pontoon），玩牌者有两项选择：保持手中牌不变，或抽取新牌。几个月前美联储还认为胜券在握，不需抽取新牌，现在突然
2、转用近 50 年都没动用的扭转操作，究竟是什么使美联储改了主意呢？人们对美联储新举措原因的分析不多，集中在短期经济面上。如失业率居高不下，巨额赤字有增无减，欧洲市场动荡不定，美国经济复苏迟缓，却忽视了对美联储自身长期操作面的分析：即美联储正试图重获它对长期利率的控制。在美国房地产泡沫形成之时，美国长期利率处于历史低位。许多经济学家认为，正是这一超低、超长的长期低利率，点燃了美国房地产的疯狂之火。这把大火烧得美国经济四年多恢复不了元气。美联储的职能是相机抉择，理应以高利率平息经济过热。前美联储主席格林斯潘事后辩称，他虽可在短期资金市场上翻云覆雨，却无力控制长期利率。统计分析表明，美国短期和长期利
3、率的走向在 2002 年中期开始脱节，从 2004 年 6 月到 2006 年 6 月，美国短期利率可操作范围为 1%5.25%，而美国长期利率对美联储在这期间的连续 17 次加息无动于衷，仅在 3%4%的狭窄空间浮动。这一脱节无法在经济学上得到解释。一般情况下，美联储是可以通过它的三大政策武器影响长期利率的，长、短期利率的连接点就是抵押贷款中的可调整利率，这类抵押贷款占当时的总抵押贷款的三分之一。究竟是什么使这一连接断裂，以至于出现这种“美国历史上从未出现过”的长短期利率脱钩呢？计量经济学实证研究表明，这一脱钩与中国因素有关。美国国会研究所的一份报告公布了一些相关数据，中国的大量剩余储备被利
4、用于海外投资。其中绝大部分投资于美国国债和机构债，而这些购买的债券中，80%以上是长期债券。从 2002 年到 2006 年，中国持有美国长期债券的总量增加了近 4 倍。格林斯潘在华尔街日报撰文承认，正是中国经济的高速增长带来了过剩储备，使美联储失去了对长期利率的控制。为什么格林斯潘没有运用“扭转操作”改变其持有政府债券的构成来夺回对长期利率的控制呢？笔者认为，因为格林斯潘既没有这样做的经验，又没有现有的理论相助。纽约大学经济学家、诺贝尔奖得主斯宾塞认为，由于世界从未经历过如此大的国家以如此高的速度发展，历史难以提供借鉴，理论难以加以解释。而现任美联储主席伯南克有了“上次”，并指出如果长期利率
5、失控（可能是中国买债券，也可能是中国卖债券），后果可能是非常严重的。现在人们关注的是，美联储是否可以通过扭转操作成功地影响长期利率。一般来讲，美联储的操作对长期利率有巨大影响。美国金融界的至理名言是不要与美联储作对。美联储有时甚至不需要作出具体行动，只要做一个公告，其告示效应就可影响市场。中国在美国整个国债市场上的份额仅为 7%左右，并不是独占鳌头。而美联储占 9%，美国其他私人投资者占 36%左右，美国地方和州政府占 7.7%。如果中国出售美国国债，美联储的扭转操作可以在一定程度上缓解其影响。但是如果其他影响长期利率的因素变动太大，美联储的扭转操作作用可能有限。应该知道，长期利率一方面反映市
6、场资本供求状况（美联储在这方面可施加影响），但也反映未来通货膨胀水平的预期。如果美国不着力于解决与未来通货膨胀水平预期有关的财政赤字问题，美联储也可能无力回天。（作者系美国马里兰大学教授。曾就职于中国人民银行总行和美国联邦储备银行）美联储“扭转操作”用心（中国）瞭望新闻周刊 (2011-09-26)文/华秀萍美联储于 9 月 21 日货币政策会议后，宣布实行“ 扭转操作”。计划在 2012 年6 月底之前购买 4000 亿美元 6 年至 30 年期的公债，并卖出相同数量的 3 年和以下年期的公债。联邦基金利率在 00.25%的区间不变。“扭转操作”是宽松货币政策的操作工具之一。它并没有向市场输
7、入额外资金，仅仅是卖短债、买长债，在公开市场上改变短期和长期国债的相对供给，在维持短期利率不变的情况下，压低长期利率，从而达到“扭转 ”收益率曲线的效果。这一操作目的是为了压低市场利率，比如银行贷款或者住房抵押贷款的利率等，从而刺激消费者与公司去借钱。这次美联储没有选择直接降低利率，却选择“扭转操作 ”。在美国经济增长缓慢，整体就业市场持续疲软，失业率居高不下，非住宅建筑投资仍然很弱，房地产市场依然低迷等情况下，宽松的货币政策无疑是必要的。但是，自金融危机爆发以来，为挽救美国实体与虚拟经济，美联储先后实施两次量化宽松措施，导致美元大幅贬值，并引发全球流动性泛滥，一方面引起国际上诸多不满甚至抗议
8、；另一方面，也使美国自身承受高通胀压力：前一段时间，美国核心通胀率已达 2%，到了管理目标的上限。此外，美国还深受债务危机困扰，如果实行第三次量化宽松（QE3），将再次增加美国国债规模，无疑是雪上加霜。国内外的压力与阻碍，导致 QE3 很难出台。在此背景下，奥巴马政府出台“扭转操作”，一方面，可避免增加美联储资产负债表的规模，减缓通胀与债务双重压力；另一方面，可通过长期利率的降低，帮助贷款持有者，特别是住房抵押贷款者，从而“适度”支撑房地产市场以及刺激国内消费。愿望是美好的，但效果如何却有待观察。尽管“扭转操作” 已被市场广泛预期，但真正出台后，仍有不少专家质疑其有效性。当前的联邦基金利率已经
9、维持在2008 年以来的最低点，但消费者明显不为所动，贷款需求并未增加。通过“扭转操作”未必能够改善这种状况。就历史经验看，1961 年的肯尼迪政府采取该政策，仅仅降低了长期利率 0.10.2 个百分点，对经济的影响微乎其微。也有批评指出，美联储也有可能在长期国债上遭遇损失，因为长期来看，通货膨胀率极有可能超过长期国债利率。可以预期，一旦“扭转操作”效果不尽如人意，美联储或可采用其他操作工具，比如降低存款准备金率等。但 QE3 是否出台，仍然要看通胀压力与债务危机的形势。美联储“扭转操作”的失败逻辑即使美国联邦储备委员会(Federal Reserve, 简称美联储)采取了所谓的“扭转操作”（
10、出售短期证券，买入较长期证券），美国经济也未必会有起色。由于上周五的美国非农就业报告令人失望，投资者对美联储于 9 月末会议上采取更多非常规宽松措施的预期升温。周一欧洲股市暴跌更是加强了这一预期。一个可能的结果是：美联储对其 1.65 万亿美元的美国国债投资组合采取“扭转操作 ”，持有更多较长期的国债。市场的反应将取决于“扭转”的方式。一种情况是短期国债收益率上升，而 10 年期国债收益率随着美联储增加购买量而进一步下降。细节暂且不谈，这类行动会对经济怎样的影响？也许影响不会太大。RBC Capital Markets美国利率策略主管 Michael Cloherty 在上周五的报告中称，从某
11、种角度看，“扭转操作” 与美联储的定量宽松异曲同工，两者都需要购买美国国债；“扭转操作” 的好处是不必背负定量宽松的恶名，政策虽然大同小异，但招牌毕竟不同。但无论用什么招牌，央行实施宽松政策总是为了鼓励企业借钱投资。但眼下即便利率极低，企业也不愿意拓展业务。“扭转操作 ”恐怕也不能真的扭转这一局面。宽松政策的另一个好处是降低按揭利率，但同样，按揭利率已经处在历史低点，而房价照样下滑，存量房继续积压。购房者不出手，再低的按揭利率也无济于事。最后，或许有人希望“扭转操作 ”能带动股市上涨，提振市场信心，就像美联储 6,000 亿美元宽松计划出台时一样。但“扭转操作” 并不扩大美联储的资产规模，还可
12、能给人留下美联储病急乱投医的不良印象，特别是在上一轮定量宽松政策的效果已经遭到质疑的情况下。“扭转操作” 本身还可能产生副作用。随着美联储加大对长期国债收益率的干预力度，在反映长期通货膨胀和经济增长前景方面，长期国债收益率的指标作用可能减弱，投资者要面临被误导的风险。市场还可能担心，美联储正在将长期债务货币化。美联储将因此面临更大的政治压力，造成美元进一步走软和黄金迭创新高。这些都是显而易见的风险。FTN Financial 的 Jim Vogel 指出，美联储或许认为自己对政策的后果了如指掌，但事实却是，过去三年来美联储每一项非常规决策都暗藏着意外因素。遗憾的是，这些意外因素并不包括失业下降和经济腾飞。就连美联储自己也承认，它医治经济的能力越来越有限了。
