1、关于夹层基金 80 年代中期，夹层融资起源于华尔街，投资者以商业银行和保险公司为主。中国自 2008 年以来，夹层资本萌芽并发展，金地集团是房地产夹层资金的先行者，中国华融资产、中国长城资产分别试水夹层基金，中弘地产向中信夹层基金投资 10 亿元。据报道，中信产业投资基金管理有限公司作为发起人拟设中信夹层基金，拟注册地上海，目标规模 50 亿元，不超过 60 亿元。该基金重点关注并购融资、企业股权质押融资、矿产能源和房地产等权属可登记的资源资产抵押融资等领域的投资机会。夹层基金金的本质是一种借贷资金，它提供资金和收回资金的方式与普通贷款是一致的，但在企业偿债顺序中位于银行贷款之后。与其他并购基
2、金不同，它往往作为杠杆收购特别是管理层收购中的一种融资来源。作为重要的融资渠道，夹层融资是一种无担保的长期债务，介于风险较低的优先债务和风险较高的股本投资之间的一种融资方式。因此它处于公司资本结构的中层，夹层融资一般采取次级贷款的形式，但也可以采用可转换票据或优先股的形式，这些都可以根据公司的需求而进行灵活的转换，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。目前国内的金融环境而言，推出结构性产品是金融创新所需要的，但并不是任何 PE 投资机构都可以轻易尝试，重要的是看具体项目，不同于股权投资，夹层投资更关注企业现在及未来的现金流状况在内的偿债能力，同时企业应具有良好的过往业绩，稳定
3、的管理团队及领先的市场地位。麦顿投资合伙人邱立平表示：一般来说，专业的夹层融资投资对于企业稳定现金流要求非常高，因为每过半年或者一年，是必须要付利息的，最高的利息有时达到百分十几到二十，比如说一些企业要过半年就要 IPO 了，这时觉得可以接受。清科研究中心分析师刘碧薇认为，针对现有中国夹层投资环境，夹层基金发展面临的瓶颈主要在于投资者来源以及由于相关政策造就的退出模式选择上。2012 年两会期间，中国人寿保险原董事长杨超明确建议， “扩大保险机构间接投资股权基金的范围和类别，如夹层基金和 FOFs 等目前适合保险资金特点的产品。 ”夹层基金多采用有限合伙制，通过杠杆收购来提供介于股权与债权之间
4、的资金，一般由项目原股东提供股权质押或认购劣后级 LP（有限合伙人） 。由此可得知：其一，夹层基金关注并购融资、企业股权质押融资、矿产能源和房地产等权属可登记的资源资产抵押融资等领域的投资机会，主要作为管理层收购的融资来源；其二，夹层基金实质上是一种借贷资金，鉴于企业间借贷的不合法性，夹层基金有待相关政策确认其合法性；其三，夹层基金投资形式包括优先股、可转换债券以及提供贷款等形式，受偿介于风险较低的优先债务和风险较高的股本投资之间，回报率介于 20%-30%；其四，夹层基金一般采用有限合伙制，此处与一般私募股权基金相同；其五，夹层基金的瓶颈之一是投资者来源，夹层基金深受投资安全性要求较高的机构
5、投资者青睐，但我国缺乏足够的机构投资者；其六，夹层基金在中国已有不少案例，但仍然处于起步阶段。由于发展夹层基金在我国尚属起步，亦无相关法律法规，故从法律上进行界定尚需明确。房地产基金:夹层投资模式行业存隐忧房地产基金从融资到项目运作尚不成熟，投资与退出模式也还在摸索中，然而，与任何新兴产业兴起时一样，鱼龙混杂已在这个产业里初露端倪。“我们现在摆在案头上的有 2030 个项目，其中三、四线城市的项目占三分之一，二、三线城市的占三分之一，还有一些比较大的开发商的项目。 ”北京嘉富诚国际投资有限公司合伙人乔琦告诉记者， “现在大开发商也缺钱。 ”据清科研究中心数据，房地产私募股权投资基金的活跃度自
6、2010 年开始回升，年内共有 10 支基金募集到位 18.59 亿美元。而 2011 年仅第一季度，就有 5 支房地产基金募集到位 9.59 亿美元。清科预测，房地产基金在 2011 年会高速发展。这将影响该产业的资金来源结构及开发结构和模式，从而将房地产市场推上并购巅峰，超越 2010年的 84 起记录，并购数量有望突破百起大关。宏观调控遏制了房地产商的野蛮生长，而房地产基金这个新兴的产业却似乎迎来了发展的“春季”。战国时代有研究机构指出，目前国内房地产基金的规模已达 500 亿元。但中国私募股权投资基金协会副会长何小锋认为“ 这个数字并不准确”。何小锋说：“就算达到 500 亿，与产业整
7、体的资金缺口相比，也是杯水车薪。 ”也许正是因为供需的极大悬殊以及由此带来的高收益回报预期，所以才有越来越多的、不同类型的市场主体参与进来，形成房地产基金的“战国时代”。除了独立的私募股权投资公司在积极创建房地产基金之外，大型房地产商成为房地产基金的另一参与主体，如万科、金地、复地、中海、华润、绿城、海尔、保利地产等，都在积极设立房地产基金公司。他们中有的是由上市公司设立，如中国海外集团和金地集团，有的是由上市公司的控股股东或其相关方设立，如华润集团和复地集团。与此同时，外资也在通过各种途径参与进来，与内地房企合作。不但如此，有知情人士告诉记者，目前国内已有外资银行在积极筹备人民币的房地产基金
8、。根据清科的统计，与 2010 年房地产基金主要由本土机构募集相比，今年一季度募集到位的 5支房地产基金中，有 3 支为外资机构管理，单支基金平均募集为 2.39 亿美元，大幅超越本土机构房地产基金 1.22 亿美元的平均募集规模。上述知情人士告诉记者，金地与瑞银合作的房地产基金目前已经完成第三期募集。金地是国内地产基金的先行者代表。2008 年初，金地集团宣布与瑞银在境内外展开各种金融合作，合作主要有两个方向：一是共同发起设立房地产投资合伙企业;二是由双方或各自关联公司按照各自 50%出资比例共同设立投资管理公司。当时，瑞银曾表示，这是其环球房地产集团首次在中国开展房地产投资管理业务。该基金
9、曾因金融危机而暂停实施。2010 年 4月，金地与瑞银终于正式启动双方合作基金的第一期募集，募集资金约 1.2 亿美元，资金已经投入到集团旗下的项目;同年 12 月 8 日，该基金第二期募集完成，募集的资金由荷兰 PGGM 投入 7500 万美元，使该房地产基金的规模达到近 2 亿美元。据称，金地计划到 2015 年基金管理团队将为集团贡献 20%的获利，而管理规模将达到 200 亿元。不过，已有业内人士在产业论坛上质疑：“如果说金地设立壹個基金来投自己开发的项目，那么金地为什么不干脆设立壹個证券基金公司来投资自己公司的股票?”到底是独立的房地产基金公司好、还是有房企背景的好，孰优孰劣的争论不
10、绝于耳、难分高下。前者罗列了地产商主导的基金在投资机会分配、股权作价、关联交易等方面存在的一系列问题;而后者则直指对方是房地产的外行。“我的理解，大部分还是短期的过桥 。不排除有些房企可以转型，但是基金和房地产实业毕竟还是不同的，要转型，也是壹個长期的过程。 ”渤海产业基金执行董事李新中认为，房地产商自己做基金、再投自己的项目是壹個中国特色，且这种现象不只存在于房地产业。 “也不是说这样就不行，但未来还是要完全独立专业的管理，这样比较干净。 ”目前，大多数房地产公司在描述设立房地产基金的初衷时，均采用“拓宽企业融资渠道”的字眼。嘉富诚国际投资有限公司合伙人乔琦认为，尽管房企设立房地产基金的优势
11、明显，包括提供足够的优质地产开发项目，并具有专业的项目开发管理经验等，但他们首先得化解“关联交易”的不确定风险。即房地产公司既是项目提供者，又是基金管理者，其中是否存在内幕交易。“夹层投资”模式一位房地产基金公司人士告诉记者，在交易结构、即投资和退出的方式上，房地产基金与传统意义上的私募基金有着天壤之别。对于房地产基金而言，Pre-IPO 没有任何意义，房地产基金一般都不是投壹個房地产企业，而是投壹個项目公司，取得的是该项目的回报和收益。上述人士说，房地产基金业目前主流的投资模式都是采用“股权+债务”的“ 夹层投资”的方式，即通过对被投资企业进行增资扩股，基金管理公司进到开发商项目公司里面，成
12、为其股东，后者再以股东身份向基金公司做股东借款。由此导致的退出方式是：债权部分，还本付息;股权部分，有的是基金一直跟到项目清盘，有的是开发商回购。双方会签订壹個固定的回购协议，比如约定一年之后以什么样的价格回购股权。地产基金公司对于被投资项目的监管会远高于一般的私募股权基金，会派人监控资金的使用过程，起码会在银行设立监管账户，财务代表、项目代表都会派基金的人去担当。当缺乏抵押物时，地产基金公司会要求对被投资的项目公司完全控股，从而起到牵制和监督的作用。比如基金投出 30%的钱，占对方 30%的股权，但是剩下的 70%股权要质押给基金公司，相当于后者占了项目公司 100%的股份。上述投资方式和退
13、出方式，是房地产基金与传统私募股权基金的两个最核心区别。由此导致的两种基金的 LP(有限合伙人)也有很大差别。嘉富诚国际投资有限公司副 CEO 孙毅告诉记者，他们寻找 LP 的途径主要是高档会所、银行大客户、投资公司的高端客户、第三方独立理财机构等，为此付出的承销费一般维持在 4 个百分点左右。另壹個途径是通过自己的营销团队开发投资人。一般房地产基金的存续期是 2 年，收益有按年付的、也有按半年付的，LP 在一年左右退出的较多，且要求有较高的回报。嘉富诚的研究观点认为：目前，人民币房地产基金有三个方面没有准备好。第一，钱的来源非常窄;第二，中国房地产基金的模式没有人说得出来，真正的私募股权基金
14、是股权融资模式，但这种模式并没有树立起来，投资与监管模式也没有树立起来;第三是专业人才少，寻找适合基金的项目也比较难。“股权+债权”的运作模式与房地产信托相似，许多房地产基金基于壹個项目一支基金的模式，也与房地产信托极为相似，也较为灵敏，但失去了基金本身聚集资金、多项目投资分散风险的能力。特别是，同私募股权基金一样，房地产基金的监管仍属灰色地带。产业隐忧何小锋认为：“私募基金就是有钱的人和缺钱的人私底下达成的协议，是自由的行为，用不着监管。 ”针对 20%30%的回报，已经有业内人士提出，地产基金的这种投资模式，会否有“变相高利放贷”嫌疑。甚至有的不规范基金公司会给 LP 承诺最低收益。 “我
15、听说过，大多是口头上的。 ”一位业内人士告诉记者， “还有的业务员急功近利，为了拉拢投资人而打擦边球，将招募说明书的风险提示页中删去部分内容”。按照最高人民法院在今年 1 月 4 日正式实施的关于审理非法集资刑事案件详细应用法律若干问题的回应 ，这些都有可能涉嫌非法集资、或者临界非法集资的边缘。“在我所接触的房企中，有的企业已经开始涉嫌犯规。 ”嘉富诚国际投资有限公司董事长郑锦桥说，由于资金压力所迫，部分中小房企负责人常常找到几个熟人或者机构以固定回报作为承诺，募集部分资金。一般而言，他们会承诺何时还本付息、回报额度等。 “而这种做法，按照规定，则涉嫌非法集资。 ”而由于投资方式的特殊性，即使
16、没有对 LP 做出承诺，但基金管理公司可以与被投资企业约定壹個最低回报率。一位独立房地产基金公司的合伙人告诉记者， “从法律结构和政策环境上来说，只要整个交易结构的设计完全是合法合规的，就不能说房地产基金是错的。 ”而且我们感觉国家的态度是，既不鼓励、也不反对，而且也无法监管。 ”他认为，首先是对整个 PE 的监管主体不明确。“到底最终是由谁来监管，肯定是壹個权力分割下的利益博弈”。同时，有分析人士指出，低于 5 个亿的可以不备案，高于 5 个亿的备案也并非强制，那么不备案会怎样，发改委并未提出后续的处罚措施，由此导致的监管的可实现性也很难。不过，今年以来，一些细微之处的变化，还是可以看出监管
17、层的态度。有业内人士告诉记者，目前在天津注册基金公司，要求前面不允许加“房地产” 三个字，相似定语都被删除。 “这就是壹個加强监管的例子。 ”该人士说， “监管是一把双刃剑。一旦监管了，对投资人有保护了，对规范的大公司有保护了，但操作起来也变得麻烦了。 ”该人士还透露，银监会在今年初曾通告银行，“代理房地产基金销售要慎重” 。以前银行大张旗鼓地为地产基金透露客户，现在则转为客户经理私底下进行。 “北京很严，外地则好点儿。比如山西、河北、天津等地的分行行长都有意向参加，还是管辖权的问题，天高皇帝远嘛。 ”虽然产业如火，但已有一些地产基金公司预期，整个市场下半年的风险越来越大、资金链越来越紧，因此
18、其开始向持有型物业的投资转移，减少前期开发型的投资。上述人士透露，其所在公司今年开始做旅游地产基金，优选一些比较好的旅游地产项目，改造成相似于产权式公寓或产权式酒店，然后一边做经营，一边寻觅比较好的市场时机再出售。一些业内人士也提出，房地产基金要持续发展，必须和房地产投资信托基金(REITs)结合。后者不放开，没有二级市场的退出机制，前者永远只能是短期行为。 简述公司融资与项目融资的区别在公司融资情况下，项目的总投资可分为两个部分。第一部分，是公司原有的非现金资产直接利用于拟建项目;这部分投资无论在投资估算还是在融资分析中，原则上都不必涉及。第二部分，是拟建项目需要公司用现金支付的投资，投资估
19、算和资金筹措所对应的就是这一部分投资。公司能够投入到拟建项目上的现金来源有四个：一是企业新增的、可用于投资的权益资本(简称扩充)，二是企业原有的 (包括在项目建设期内将陆续产生的)、可用于投资的现金(简称提现)，三是企业原有的非现金资产变为现金资产 (简称变现)，这三部分资金合称自有资金;四是企业新增的债务资金。在项目融资情况下，问题要简单得多。项目融资实际上可看作是公司融资的一个特例，由于不存在任何“企业原有的” 资产或负债，此时项目总投资的资金来源，仅由新增权益资本和新增债务资金两部分构成。在上面的分析中，涉及到一些基本概念，归纳如下。第一，以项目融资方式筹建一个项目的时候，资金渠道可以有
20、很多，但是资金性质无非两类：一类是项目不必偿还的资金，即权益资本;另一类是项目必须连本带息偿还的资金，即债务资金。第二，在项目融资的情况下， “自有资金”与权益资本的概念是一样的。只是需要注意：无论是权益资本还是债务资金，都 是针对项目而言;而“自有资金”的概念有时会引起误解，导致把“ 项目的自有” 和“投资者的自有”混为一谈。例如， A 公司出资 3 000 万元，作为筹建 B 有限责任公司的资本金;这 3 000 万元对于 B 公司这个项目而言，毫无疑问是权益资本或称自有资金;但对 A 公司这个投资者来说，则完全可能是通过借款或债券筹集的。第三，在公司融资的情况下，自有资金的概念要更广义一些，它不仅包括权益资本的扩充，而且包括企业原有资产的提现和变现。由于这一差异，可行性研究中在做融资分析时，对公司融资谈的是“自有资金筹措”，对项目融资谈的是“权益资本筹措” ，以示区别 ;在做经济评价时，则统一称为自有资金。对于债务资金的筹措，公司融资与项目融资并没有什么差别。
