1、恒隆、黑石、凯德商业运营模式分析研究2014-04-16 14:22投资 阅读：294119摘要在住宅市场去投资化的大背景下，许多房企纷纷转投商业地产。尤其是缺乏人流和资金流支撑的二三线城市，已累积了相当多的商业地产泡沫。2011 年北京商用物业新增面积 108.42 万平方米，而沈阳在建商业项目 700 万平方；成都去年立项和在建城市综合体超 80 个，总量达千万平方。在此背景下，如何把握行业周期，如何利用资金杠杆，如何寻找最佳商业模式等，成为业届亟需思考的问题。在住宅市场去投资化的大背景下，许多房企纷纷转投商业地产。尤其是缺乏人流和资金流支撑的二三线城市，已累积了相当多的商业地产泡沫。20
2、11 年北京商用物业新增面积 108.42 万平方米，而沈阳在建商业项目 700 万平方；成都去年立项和在建城市综合体超 80 个，总量达千万平方。在此背景下，如何把握行业周期，如何利用资金杠杆，如何寻找最佳商业模式等，成为业届亟需思考的问题。基于上述思考，我们对商业地产标杆企业重新进行了研究。为方便讨论，现以资产负债表之轻重划分为三大类。标杆一：重资产型：商业地产开发商恒隆恒隆地产的母公司恒隆集团成立于 1960 年，1972 年 10 月在香港上市。2011 财年公实现营业收入为 51.6 亿港币，净利润为 57.9 亿港币。2012 年市值 1145 亿港币(华润置地的市值为804 亿港
3、币)。主要业务重点是商业物业之持有和开发；购入最佳土地，雇佣顶级建筑师行打造出最高质量的物业，并进行精细化运营。恒隆的目标是成为香港和内地市场最优质的地产发展商，是内地业务的先行者，目前业务中心逐步向内地转移。2011 年内地业务占比已达 54%(以收入计)，其中尤以商业为重，内地商业租金收入占比超过 70%。发展历程发展至今，恒隆大致经历了四个发展阶段。第一阶段：1960 年-1987 年，即恒隆地产前身。公司创办以住宅开发为主。1972 年上市后逐步向出租物业转型。 1972 年租金收入仅占公司经营收入的 10%，而到 1977 年，这一比例增加到 45%。1981 年，恒隆因为过激争夺
4、9 个地铁建设项目，导致企业发展受到极大影响。1982 年，曾经面临资金链断裂，甚至破产的风险。这一阶段的资金来源，主要是利用公开发售股权完成融资；用途用于住宅开发并增加持有型物业。第二阶段：1988 年-1997 年，即上升周期扩张持有物业。为了顺应 90 年代初香港地产的快速上升趋势，开始进行大规模扩张出租物业，并想先进军大陆。1991 年陈启宗先生接任主席职位。期间完成了上海恒隆广场和港汇广场，大规模在香港收购出租物业，1993-1996 年出租物业由 40 万平方米增加到 70 万平方米。1996 年下半年，恒隆感到楼市泡沫愈演愈烈，在金融危机前成功高价抛售资质欠佳的物业。这一阶段的资
5、金来源，主要是三个方面，其一，总计在资本市场上融资 90 多亿港元；其二，繁荣的租赁市场为公司贡献累计100 多亿港元的资金；其三，高价抛售资质欠佳的持有型物业，实现 30 多亿港元的资金回笼。资金用途主要是增加持有型物业。值得一提的是，这阶段的标志性时间是，1994 年抢先进入大陆商业地产。第三阶段：1997 年-2004 年，即调整期进军开发物业。利用香港楼市长达 7、8 年的低迷期，并基于楼市会再度繁荣的判断，逆势开始大规模投资现金流好的住宅地产，并耐心等待时机。同时，规模化的出租型物业带来稳定的租金收入，有效支撑了公司的发展。这一阶段的资金来源，主要是两方面，其一，高峰期的售楼收益和出
6、租物业的现金流支持，1998 年-2004 年间出租业务共计贡献了 76 亿的经营溢价；其二，累计贷款接近 400 亿港元。资金主要用于大规模发展开发性住宅地产。其中，有两个关键点，一是 1996 年，经济危机前高价抛售物业；二是 2005 年，宏观调控时收购土地。第四阶段：2004 年-现在，即持有物业的跨越发展。2004 年后随着香港楼市的逐步回暖，恒隆通过出售前六年积累的大量开发型物业实现资金回笼。同时，开始利用其在开发物业上的套利在内地商业地产市场扩张。2005 年沈阳地块， 2006 年沈阳、长沙、济南地块，以及 2009 年初无锡大连地块。恒隆计划并开始在内地建十余个商业地产项目，
7、每个项目投资额在 20-25 亿元之间，总价 200-250 亿元。这一阶段的资金来源是两个方面，其一，出售开发项目的资金回流，稳定的现有租金收入支持；其二，资本市场通过增发、发债、银团贷款等共融资 250 亿港元。资金用于跨越式在内地扩张持有型物业。核心优势第一、对行业周期的精准把握。1997 年危机前大规模抛售套现，1999 年进军大陆市场精耕细作，2007 年危机前适时收手并在危机后又逆势扩张；第二、极强的运营能力，30 年累计的运营资源和经验沉淀，选择最优的地段和设计标准并耐心经营至极致，稳定高效的运营团队；第三、充分利用资本市场的长期资金，资本市场募资股本逾 240 亿港币，债务融资
8、峰值超 200 亿港元。标杆二：轻资产型：资产管理型黑石黑石成立于 1985 年，2007 年在纽约证交所上市，共募得 76亿美元，目前市值约 164.2 亿美金(2012 年 4 月 28 日) 。作为全球最大的房地产另类资产管理机构，截至 2011 年 12 月 31 日，黑石集团资产管理总规模为 1,660 亿美元，其中房地产资产管理的规模为 480 亿美元。发展历程第一阶段：即 1992 年-1996 年，初创期。1994 年募得第一期房地产基金(BREP1)，合计 4.85 亿美元，共计投资 4.67 亿美元。1993 年投资了 EdwardJ.Debartolo Corporati
9、on(拥有购物中心、超市)； 1995 年投资了 Cadillac Fairview(加拿大购物中心巨头)。上述都是投资于可转债后转化为股权伺机出售，投资额较小，后者成功上市。第二阶段：1996 年-1997 年，即高速发展期。期间共募集了 7 只基金( 包括两只欧洲基金) ，合计 208.5 亿美元和 23.5 亿欧元。完成逾百笔收购，投资额超过 200 亿美元，总交易额超过千亿美元。以杠杆并购为主，业态包括公寓、旅游、酒店、办公、零售等，横跨美国和欧洲。最著名的 EOP(387 亿美元)和希尔顿(269 亿美元) 收购案均发生在 2007 年，至业内巅峰。第三阶段：即 2008 年至今，调
10、整稳定期。期间共募集一只海外基金和一只债务型特殊机会基金。最新一期的 BREP VII 正在募集，预计募资超过 100 亿美元。投资收购范围扩大到建筑设计公司、物流、工业地产，甚至房地产基金。地域扩大到印度和中国。核心优势第一、对杠杆的充分利用，超强的募资能力保证了巨大的收购规模，7-10 倍杠杆的背后是良好的信誉和灵活的融资结构；第二、运营能力，专业的资产管理团队(办公、特别是 酒店) 和对物业的重新定位和提升，为高溢价提供了有力的支撑；第三、良好的退出渠道，广泛的行业人脉和合作网络有效保证了资产的快速处置。此外，最佳收购时机和最优退出时间节点的选择也至关重要。标杆三：混合型：开发+资产管理
11、 嘉德嘉德是亚洲最大的房地产公司之一。目前总资产达 353 亿新元，市值逾 116 亿新元( 截至 2012 年 5 月 11 日) ，2011 年总收入 30 亿新元，净利润 10.6 亿新元。嘉德开创了“资产管理型” 房地产公司的典范：采用以资产管理带动商业地产投资的模式。公司管理 5 支 REITs 和 15 支基金，目前 AUM 达 340 亿新元，管理房地产资产总规模达 603 亿新元。发展历程主要有三个发展阶段。第一阶段：转型期执行新战略。2000 年合并成立了嘉德置地，确定了轻资产战略，开始剥离非核心资产。2001 年发起首只 REITs(CMT)，置入集团在新加坡的 3 个商场
12、。 2003 年发起以新加坡本土零售 物业为主的私募基金(CRS)，用于给 CMT 输送物业，标志着基金与 REITs 配对的探索。第二阶段：快速发展期大规模进军中国市场，将新加坡模式复制到中国。2003 年获取北京上元项目，标志着大举进军中国住宅业的开始。2004 年发起第一只中国资产私募基金，专注于住宅开发。2005 年发起中国发展基金，收购 35 家购物中心。2006 年将中国大陆的 7 个商场打包进入 REITs(CRCT)，并开始有意识地使基金和 REITs 配对。2008 年起基金名下的西直门 MALL 注入CRCT，标志着 “REITs+基金” 模式在中国复制成功。第三阶段：成熟
13、期。到 2011 年，凯德已发型了 5 只 REITs和 21 只私募基金，其中全部的 REITs 和 15 只今仍在运行中。核心优势第一、真正实现了“风险的买卖” ，风险较高的养商期由集团或愿意承受高风险的私募基金来完成，物业成熟后通过 REITs 将资产出售给追求稳定的公众投资人，并保留物业的管理权；第二、运营管理能力较强。结论结合上述三大标杆案例，再反观中国目前的商业地产市场现状，我们发现：商业市场整体处于上升周期中，但不同城市的风险情况分化明显；国内资本市场募资通道尚不畅通，缺少长期的LP 投资人；商业物业的退出渠道又十分狭窄。面对这样的市场环境，我们将如何应对？第一、迫切需要发挥资产管理业务的几何效应，培养并积累忠诚的长期投资人。同时，集中精力提高产品品质，尤其是工程改造和招商工作；第二、充分利用金融杠杆，通过买卖风险优化资金结构，提供资金利用率；第三、解决好退出通道问题，境外可通过上市或者 REITs 通道；境内可选择拆分销售，但前提是提供资产管理服务，避免散售后的恶性竞争情况。
