1、第二讲 如何预测增长率一家公司的价值最终不是决定于公司当前的现金流，而是公司预期的未来现金流，因此，估计收益和现金流增长率是公司合理估价的关键。本讲探讨了估计未来增长率的不同方法，并考察了决定增长率的各种因素。第一节 使用历史增长率公司的历史增长率和预期未来增长率之间是存在联系的，下面我们将探讨运用历史增长率预测未来增长率的各种方法。一、使用历史增长率的平均值此方法使用公司历史增长率的平均值作为预期未来增长率。下面我们讨论与使用增长率平均值有关的几个问题：1、算术平均值与几何平均值增长率平均值是使用算术平均值还是几何平均值，结果是不一样的。算术平均值是历史增长率的中值，而几何平均值则考虑了复利
2、计算的影响。显然后者更加准确地反映了历史盈利的真实增长，尤其是当每个增长是无规律的时候，这可用一个简单的例子进行说明。例：运用算术平均值或几何平均值：A 公司以下是 A 公司 1995 年至 2000 年间的每股盈利(假设股本不变)：年份 每股盈利（元） 增长率（%）1995 0.661996 0.90 36.361997 0.91 1.111998 1.27 39.561999 1.13 -11.022000 1.27 12.39算术平均值=（36.36%+1.11%+39.56%-11.02%+12.39%）/5=15.68%几何平均值=（1.27 元/0.66 元） 1/5-1=13.9
3、9%几何平均值小于算术平均值，并且这一差值将随着盈利水平波动方差的增加而增大。一种替代使用简单算术平均值的方法是使用加权平均值，即较近年份的增长率赋予较大的权数，而较远年份的增长率给予较小的权重。2、估计时段增长率平均值对预测的起始和终止时间非常敏感。过去 5 年盈利增长率的估计结果可能与过去 6 年增长率的估计结果大相径庭。预测时段的长度取决于分析人员的判断，但是应根据历史增长率对估计时段长度的敏感性来决定历史增长率在预测中的权重。例：历史增长率对估计时段长度的敏感性：A 公司下表给出从 1994 年而不是从 1995 年开始 A 公司的每股收益，使用 6 年而不是 5 年的增长率来计算算术
4、平均值和几何平均值。时间（t） 年份 每股收益（元） 增长率（%）1 1994 0.652 1995 0.66 1.543 1996 0.90 36.364 1997 0.91 1.115 1998 1.27 39.566 1999 1.13 -11.027 2000 1.27 12.30算术平均值=13.32%几何平均值=（1.27 元/0.65 元） 1/6-1=11.81%如果采用的每股收益是从 1994 年而不是从 1995 年开始，则历史增长率平均值明显下降了，算术平均值从 15.68%降到了 13.32%。3、线性和对数线性回归模型不同时期的盈利水平在算术平均值中的权重是相等的，并
5、且忽略了盈利中的复利影响。而几何平均值考虑了复利的影响，但它只使用了收益时序数据中的第一个和最后一个盈利观察值忽略了中间观察值反映的住处和增长率在整个时期内的发展趋势。这些问题至少可通过对每股盈利和时间运用普通最小二乘法（OLS）进行回归分析部分得到解决。这一模型的线性形式为：EPSt=a+bt其中：EPS t=t 时期的每股盈利t=时期 t时间变量的系数是度量每一时期盈利水平变化的指标。该线性模型虽然考虑了复利计算的影响，但是因为它是用以元为单位的每股净收益（EPS）来解释增长率的，所以在预测未来增长率方面该模型的效果并不理想。这一模型的对数线性形式把系数转化成度量百分比变化的指标。In(E
6、PSt)=a+bt其中：In(EPS t)=t 时期每股盈利的自然对数。时间变量的系数 b 变成了度量单位时间内盈利的百分比变化量的指标。例：线性和对数线性增长模型：A 公司下表给出了 1994 年至 2000 年间 A 公司的每股盈利，线性和对数性回归计算如下：时期（t） 年份 EPS（元） In(EPS)1 1994 0.65 -0.432 1995 0.66 -0.423 1996 0.90 -0.114 1997 0.91 -0.095 1998 1.27 0.246 1999 1.13 0.127 2000 1.27 0.24线性回归方程：EPS=0.517+0.1132t对数线性回
7、归方程：In（EPS）=-0.55536+0.1225t对数线性回归模型的斜率（0.1225）给出了盈利增长率的预测值为 12.25%，线性回归模型得到的斜率是以元为单位的。对于两个回归方程，2001 年公司每股净收益的预测值为：预期 EPS（2001）：线性回归方程 =0.5171+0.11328=1.42 元预期 EPS（2001）：对数线性回归方程 e(-0.55536+012258)=1.5元、对负盈利的处理使用历史增长率预测未来增长率的方法会由于盈利时序数据中出现负值而失真。以年为时间单位的盈利百分比变化定义为：t 时期每股净收益（）的百分比变化（ t-EPSt-1）/EPS t-1
8、如果 EPSt-1 为负，则计算的结果是没有意义的。这种情况也存在于几何平均值的计算中。如果初始时期的 EPS 是负值或，则几何平均值是没有意义的。同样的问题也出现在对数线性回归模型中，因为每股净收益（）只有大于，其对数才存在。对于曾经出现过负盈利的公司，至少有两种方法可获得意义的盈利增长估计值。一种方法是使用前面定义的每股净收益（EPS ）对时间的线性回归方程：EPSa+bt则增长率可近似表示为：EPS 的增长率b整个回归时间区间的平均 EPS这里假定整个回归时间区间的平均 EPS 为正值。另一种估计该种类型公司增长率的方法是由 Arnott 于年提出的，他使用的公式是：EPS 的百分比变化
9、（EPS t-EPSt-1）/EPS t-1 的最大值注意这些历史增长率的估计方法并没有提供任何关于这些增长率对于预测未来增长率是否有用的信息。实际上正是因为这一点，我们可以得出结论认为当盈利为负时，历史增长率是“没有意义”的，并且应在预测未来增长率时将其忽略。、每股净收益和净收总额对于在估计时期内发行大量新股的公司，净收益的增长率可能会产生误导，发行股票获得的资金将产生收益，相应的将增加总的净收入，因而应根据发行股票的数量对收入进行调整，这使得考察 每股净收益而不是净收益总额会更有意义。二、在预测未来增长率时，历史增长率的价值在预测未来增长率时，历史增长率的价值是由许多因素决定的，它们包括：
10、、增长率的波动性。历史增长率对于未来增长率预测的有用性，与增长率的波动性成反比关系。分析人员在使用历史增长率预测未来增长率时，如果历史增长率的波动性很大，则应该持小心谨慎的态度。、公司的规模。因为公司的增长率是以百分数表示的，所以公司规模在分析中有很大的影响。一家年收入 1000 万元的公司比一家年收入亿元的公司更容易保持相同的增长率。由于公司规模越大，就越难保持较高的增长率，所以对于规模和利润都已经有惊人增长的公司而言，是很难保持历史增长率的。、经济周期性。预测取样时段的经济处于周期中的哪一阶段，对于具有周期性的公司的历史增长率会有很大影响。对于周期性公司，如果使用萧条时期的历史增长率进行预
11、测，则增长率很可能为负。如果用作预测的历史增长率是在经济高峰时期出现的，则会有相反的结论。因此，在预测未来增长率时，这些增长率的价值不大。在预测周期性公司的未来增长率时，跨越两个或更多经济周期的历史增长率将更有意义。、基本因素的改变。我们观察到的历史增长率是公司在业务组合、项目选择、资本结构和股利政策等基本方面决策的结果。如果公司在某一方面或所有方而面的决策发生改变，历史增长率对于预示未来增长率就可能不再可靠。例如公司重组通常会改变它的资产负债组合，使历史增长率在未来增长率的预测中不再具有多大意义。使用历史增长率的另一个问题是公司所处行业发生变化。行业变化可能是市场压力的结果，也可能是政府规定
12、的结果。行业基本情况的改变可能会导致该行业所有公司增长率的上升或下降，这些在预测时是必须考虑的因素。、盈利的质量。不同类型的收益增长是有区别的。由会计政策的改变或非正常收入而导致的收益增长，比增加产品销售收入引起的增长更不可靠，其在未来增长率的预测中应赋予较小的权重。第二节 使用专业分析人员的盈利预测一、专业分析人员在作盈利预测时使用什么信息？分析人员的预测比采用历史盈利数据的机械式模型好的一个简单原因就是分析人员除了使用历史数据之外，还能利用对预测未来增长率有价值的其他信息。1、在最近的盈利报告之后已公开的公司特定的信息。分析人员能够利用最近的盈利报告之后所公布的有关公司的信息，来对未来的增
13、长率进行预测。这些信息有时可能导致对公司预期现金流的重新估计。2、影响未来增长率的宏观经济信息。所有公司的预期增长率都会受 GNP 增长率、利率和通货膨胀率等经济消息的影响。当有关宏观经济形势和财政货币政策改变的新的信息出现时，分析人员能够及时更新他们对公司未来增长率的预测。例如，当经济增长比预期要快的信息公布后，分析人员将提高他们对周期性公司未来增长率的预测值。3、竞争对手披露的有关未来前景的信息。分析人员能够依据竞争对手在定价政策和未来增长方面所透露的信息，对公司的增长率预测做出修正。4、公司未公开信息。分析人员有时能够接触到他闪所关注公司未公开信息，这些信息可能与未来增长率的预测有关。5
14、、盈利以外的其他公共信息。完全信赖历史信息中的盈利数据，预测模型可能忽略了其他对预测未来盈利水平有价值的公开信息。例如，众所周知，公司其他的财务变量，如留存收益，边际利润率和资产周转率等对于预测未来增长率也是很有价值的，分析人员能够把来自这些变量的信息放入他们的预测中。二、如何利用分析人员对于未来增长率的预测？其他分析人员预测增长率中所包含的信息可以也应该并入对未来增长的估计中。有几个因素决定了分析人员预测的未来增长率在增长率估计中的权重：1、近来公司信息的数量，分析人员预测之所以比基于历史数据的模型好，就是因为在他们的预测中考虑了更多的近期有关公司及其未来前景的信息。对于那些在近期内管理或行
15、业环境（如与公司基本业务相关的重组或政府政策的改变等）发生重大变化的公司，这种优势可能更大。2、密切关注该公司股票的分析人员的数量。通常讲，密切关注一家公司股票的分析人员的数量越多，他们预测平均值所提供的信息量就越大，在分析中，分配给它的权重也就应越大。3、分析人员间意见不一致的程度。虽然意见一致的收益增长率预测对估价很有价值，但分析人员意见不一致的程度也是一种衡量见预测平均值的可靠性的一种有效方法。4、密切关注该公司股票的分析人员的质量。特别提示：1、 首次公发项目，可以参考发行人会计师对增长率的预测，并根据对发行人了解程度，依据上述原则进行适当调整；2、 增发、配股项目，除可以参考发行人会
16、计师对增长率的预测之外，还可以与研究所行业研究员联系，获得他们的帮助。第三节 盈利增长率的决定因素虽然公司的增长率可以由历史数据或分析人员的预测来衡量，但它最终是由公司在产品线、边际利润、杠杆比率和红利政策等基本方面所作的决策而决定的。一、留存比率和股权资本收益率计算增长率最简单的方法是使用留存比率（公司留存收益占总收益的百分比）和项目的股权资本收益率（股权资本收益率=净收益/股权资本的账面值）进行计算。假设股权资本收益率保持不变，即 ROEt=ROEt-1=ROE,gt=留存收益 t-1/NIt-1ROE=留存比率ROEbROE式中：g t=t 年的净收益增长率NIt-1=（t-1）年的净收
17、益b 是留存比率。在这一公式中，收益的增长率与留存比率和股权资本收益率是正比例关系。计算增长率时假定股权资本收益率不随时间而改变，如果股权资本收益率随时间而改变，t 年的增长率可以表示为：gt=（股权资本账面值 t-1ROEt-ROEt-1/NIt-1）+bROE t公式右边第一项反映了在已有股权资本的基础上，股权资本收益率的改变对增长率 gt的影响，的提高（或减少）将导致股权资本具有更高（或更低）的盈利能力，进而导致一个更高（或更低）的增长率。二、股权资本收益率和杠杆比率公司财务杠杆比率影响股权资本收益率，进而影响收益增长率。从最广泛的意义上讲，如果项目（资产）的利息前税后收益率超过债务的税
18、后利率，则提高财务杠杆比率将导致更高的股权资本收益率，用下面计算股权资本收益率的公式可以表示为：ROEROA+D/E(ROA-I1-t)其中：ROA（净收益利息税率 ）总资产账面值DE债务账面值股权资本账面值i债务的利息支出负债的账面值t=普通收益所得税税率注意：资产账面值债务账面值股权资本账面值。使用 ROE 的这一扩展形式，收益增长率可以写为：g=bROA+D/E(ROA-t1-t)这一公式的优点是它清楚地表示出了财务杠杆比充的变化对增长率的影响。它是分析企业财力重组对增长率和企业价值的影响的一种有效方法。三、资产收益率、边际利润率和资产周转率如果资产收益率和边际利润率、销售收入有关，则对
19、它的分析可以再进一步。ROA=EBIT(1-t)/总资产=EBIT1-t/销售收入（销售收入/总资产）=利息前边际利润率资产周转率资产收益率是利息前边际利润率和资产周转率的正比例函数。然而这两个变量之间又存在着有趣的关系，对这两个变量进行分析我们可以发现：增加边际利润率通常会降低资产周转率，而降低边际利润率将增加资产周转率。变化的净影响将取决于产品的需求弹性。增长率公式的这一扩展形式考虑了公司策略与公司价值的联系。例：评估公司策略对增长率和公司价值的影响：宝洁公司宝洁公司于 1993 年 4 月决定降低其产品一次性尿布的价格，以便更好地与低价大众品牌产品进行竞争。公司降价策略的结果是：利息前税
20、后利润率预计将由 7.43%下降到7%，而资产周转率将由 1.6851 提高到 1.80，下表给出了公司执行降袋子价策略后预期的利润率、资产周转率和增长率。1992 执行降价策略后EBIT（1-税率） （百万美元） 2181销售收入（百万美元） 29362利息前税后利润率 7.43% 7.00总资产（百万美元） 17424资产周转率 1.6851 1.80资产收益率 12.52% 12.60%留存比率 58.00% 58.00%负债/权益（账面值）比 0.7108 0.7108债务的利息率（1-税率） 4.27% 4.27%增长率 10.66% 10.71%公司的降价策略将提高预期的收益增长率
21、。当然，它的条件是假设销售收入增加到足以周转率提高到 1.8 的水平。四、产品线分析分析人员常常被指责只关注于公司整体的总量指标，而忽视了公司内单独产品线的盈利能力的变化趋势。这样，对于一家拥有已老化的产品线组合的公司，从历史增长率和当前盈利能力看，公司的经营状况良好，但它却不可能在将来保持这一增长率。通过考察公司每条产品线分别处于产品生命生命周期的哪一阶段，我们可以对公司的预期增长率做出更加完整的分析。传统的产品生命周期分析告诉我们，当产品跨越不同的增长阶段，从高速增长阶段转向萎缩阶段时，产品的利润率会随阶段的不同而发生系统性的变化。对个别产品线的增长率预测如下：gjt=b jttjt-D/
22、E( jttjt-i1-t)其中:g jt=产品线 j 在 t 年的增长率 jt=产品线 j 在 t 年的利息前税后利润率tjt=产品线 j 在 t 年的资产周转率D/E=公司的负债/权益比率i=债务的利率 t=普通所得税税率第四节 增长率估计中的一般问题一、不同增长率预测方法的权重有三种预测增长率的方法；使用历史数据的简单模型或时间序列模型、运用其他分析人员所得出的预测平均值、从公司基本因素出发估计出的增长率。从实际角度看，这三种方法常常出现交叠。分析人员有时使用历史数据估计盈利水平，有时对基本变量（如边际利润）进行估计并根据历史数据构造许多增长率基本模型。但这并不意味着这些方法总是能产生相
23、似的结论。相反，它们常常给出不同的增长率预测值，使分析人员在估值时难以决定应使用哪一个增长率或者如佑对这些增长率综合使用。如果只使用三个增长率预测方法中的一个，则哪种方法最合适将取决于被分析的公司，如果被分析公司正在进行一次复杂的重组，那么基本因素分析得到的增长率将是最好的，因为它是基于资产和负债重组后的情况做出的预测。如果公司的基本因素相对稳定，且大量的分析人员密切关注着该公司，则分析人员的长期预测可能比其他方法的预测更可靠。如果一家公司已经建立起一个稳定的历史增长模式，其行业基本因素没有改变，则基于历史数据的时间系列模型将给出较精确的未来增长率预测。然而没有理由只使用三种方法中的一种，每一
24、种方法都给出了未来增长率的一个预测值，并提供了相应的信息，这些增长率的加权平均值可能给出比三个协长率中任何单独一个都好的未来增长率预测，其权重是基于每个增长率所提供的信息量。问题的难点就在于如何度量每个增长率所提供的信息量。一种方法是计算每个增长率预测值的标准差，而后根据这些标准差来确定权重标准误差越大，权重越小。基于历史数据的模型可以由截面数据或时间序列模型的标准差来度量；分析人员的预测可以由分析人员之间意见不一致的程度他们预测值的标准差来衡量；基本因素模型可以由模型输入变量的标准差推导得到增长率预测值的标准差。下表列出了一些在确定权重时应被考虑的因素。增长率预测方法 需考虑的因素 分配的权
25、重更高 更低1、可获得多少历史数据 多 少2、过去收益的波动性 少 多3、公司周期性的强弱 小 大4、公司的业务和财务杠杆比充有无重大改变 没 有历史数据模型5、公司规模随时间变化地大吗 不是 是1、自从公布最近盈利报告以来，有多少针对该公司特定信息出现少 多2、有多少分析人员密切关注着这家公司 多 少3、在这些分析人员中有多少人的意见是一致的 多 少分析人员4、分析人员的分析质量 好 低1、公司的基本因素有多少改变 多 少 基本因素2、模型输入变量估计值的可靠性如何 好 差二、平滑未来增长率即使对于那些历史盈利波动性较大的公司，分析人员也通常使用平滑过的盈利预测。这常常被指责为不符合实际。准
26、确地根据未来经济周期来预测盈利比使用平滑过的增长率（这样就无需预测未来经济萧条和复苏的时间以及它们对公司增长率的影响）更切合实际，这一点毫无疑问，但是，我们也必须承认；分析人员是不可能准确地预测出水来三、四年内的经济波动周期的。因此，采用较为不合实际的平滑收益的方法，而不是陷入错误地预测经济周期的泥潭，可能是更谨慎的做法虽然平滑后的收益不能准确地反映公司收益的波动性，但是贴现率可以体现这一点。概括而言，盈利波动性较大的公司将选取较高的贴现率。总 结预测未来增长率在估价中扮演着一个重要的角色。本讲介绍了三种预测未来增长率的方法。第一种是使用历史数据；第二种是在关注同一家公司的分析人员的预测基础之
27、上进行预测；第三种是把增长率与公司的基本情况联系起来。每一种方法都具有信息价值，三种方法的预测结果可以综合到最后的分析之中，并依据它提供的信息量赋予恰当的权重。判别个股的成长性可用三个指标：一是每股收益增长率（EPS） ，二是 PEG，三是销售收入增长率，这是检验个股有无成长性的试金石，也是一般机构衡量个股成长性方面的三大核心指标。 EPS 增长率：一家公司每股收益的变化程度，通常以百分比显示，一般常用的是预估 EPS增长率，或过去几年平均的 EPS 增长率。EPS 增长率愈高，公司的未来获利成长愈乐观，使用方法有：该公司的 EPS 增长率和整个市场的比较；和同一行业其他公司的比较；和公司本身
28、历史 EPS 增长率的比较；以 EPS 增长率和销售收入增长率的比较，衡量公司未来的成长潜力。一般而言，EPS 增长应伴随着营收的成长，否则可能只是因为削减成本或一次性收益等无法持续的因素造成。近期牛股航天电器（002025）前三季度净利润同比上升200%-230%。我们预计今年 EPS 超过 1.1 元，EPS 增长率将超过 150%，而且三年 EPS复合增长率也达到 120%，说明该公司的增长幅度巨大、增长持续性强。而 G 宝钢（600019）今年起未来三年的预测 EPS 为 0.8 元、0.79 元、0.77 元，虽然依然是绩优股，但 EPS 实际上是负增长，年老色衰，被机构抛弃就在情理
29、之中。 PEG：预估市盈率除以预估 EPS 增长率的比值，即成为合理成长价格，合理 PEG 应小于1。由于用单一的 EPS 增长率作为投资决策的风险较高，将成长率和市盈率一起考虑，消除只以市盈率高低作为判断标准的缺点，适用在具有高成长性的公司，如高科技股因未来成长性高，PE 绝对值也高，会使投资者望之却步，若以 PEG 作为判断指针，则高市盈率、高成长率的个股也会成为投资标的。使用时，可将目标公司的 PEG 与整个市场、同一行业其他公司相比较，来衡量在某一时点投资的可能风险和报酬。例如，去年王府井（600859）的 EPS 为 0.03 元，今年的预测 EPS 为 0.15 元，则预测 PE
30、为 40.6 倍（以10 月 21 日的 6.09 元计算） （凤翔注：预计市盈率=6.09/0.15=40.6 ） ，PE 增长率为400%（凤翔注:每股收益增长率=(0.15-0.03)） /0.03*100)，看起来预期 PE 依然较高，但PEG 仅为 0.10(凤翔注:PEG=40.6/400=0.1015)，在与整个大盘以及商业板块中，都处在极低的水平，因此，可发现该股的成长性颇佳。 销售收入增长率：一家公司某一段时间销售收入的变化程度，一般常用的是预估销售收入增长率，或过去几年平均的销售收入增长率。通常销售收入增长率愈高，代表公司产品销售量增加、市场占有率扩大，未来成长也愈乐观，如宝肽股份（600456）预期今年的销售收入增长率为 80%，而同期同行业平均 25%，今年预测 EPS 为 0.80 元，则 EPS 增长率为 135%，说明该股 EPS 的增长，是与销售收入的增大密不可分，成长性具有坚实的基础
