1、第九章 市场的有效性与行为金融初步 第一节市场有效性 第二节投资者理性假设,第一节市场有效,一、 随机游走与有效市场 二、 随机游走与市场理性 三、 三种有效市场 四、 有效市场悖论 五、 EMH的几点推论 六、 有效市场理论的违背现象,马克维茨均值方差模型 CAPM APT模型 BS期权定价模型 以上这些模型是现代金融学最主要的模型，他们都假设人是理性的。基于人是理性的假设，对市场的有效进行研究 现代金融学所有模型基础性假设：（弱式）有效市场！,一、 随机游走与有效市场,Maurice Kendall, The analysis of economic time series, Part I
2、: Prices, Journal of the Royal statistical society 96, 1953. 确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化是随机游走（Random walk）：价格的变化是随机的且不可预测的。 例子：假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3天后将从20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公开的，则股票价格瞬间上升到23元/股。 3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历史。,由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。 由于价格是公开可知的，这意味着价格已经反映的所谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成为旧信息
3、了。 若以已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的得不到任何结论，即未来价格的结论什么可能都有，即价格是随机游走。,注意：这里并没有否认真正新信息对价格的影响！ 对Kendall困惑“价格变化是随机的”的回答： 价格变化反映新信息，新信息会引起价格变化。 新信息是随机的，即无法预测的，只有无法预测的信息才是新信息！ “市场有效”的本质是信息有效 不同于资源有效配置的帕累托有效，也不同于马科维茨的有效组合，有效市场也不同于完全市场 信息有效：股票价格已经充分地、有效地、立即地消化了所有可以得到的信息。,二、 随机游走与市场理性,随机游走的形式并不是说明市场是非理性
4、的，而恰恰表明这是投资者争相寻求新信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得利润的结果。 这里，不要将股票价格变化的随机性，等同于市场的非理性（无序性） 如果股价是理性确定的，则只有新信息才导致股价的变化，表现为市场的无序性。,反之，如果股票价格不是随机游走而是可以预测的，那么任何人均可以直接从市场上无成本地获得信息从而获得利润，那么，这样的市场才是非理性的。 这也是一种套利行为。 证券在任何一时点的价格都是对所有相关的信息做出的反映称为有效性市场假设（Efficient market hypothesis，EMH） EMH是信息有效、投资者理性、市场理性的统一。,法马（F
5、ama），意裔美国人，1939年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利的交易法则。 他到芝大商学院读博，后留校教。法马研究股价的变动问题，成果发表在65年商业期刊上，全文长70页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。 他首次提出“效率市场”和“市场效率”的概念，并广为流传。1969年12月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年是三位)介绍他的理论及实证检验结果。,三、 三种有效市场,有效市场(Efficient capital market）：现时市场价格能够反
6、映所有相关信息的资本市场。在这个市场中，不存在利用可预测的信息获得超额利润的机会。 信息集分类 不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。 为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。 最常用的一种分类方法：过去交易的信息、可获得的公开信息、所有可获得的信息。,所有可获得的信息包括内幕信息与私人信息,全部公开的信息,全部交易信息,针对这三种信息集，有三种形式的有效市场的定义 弱式有效市场(the weak form) 半强式有效市场(the semistrong form) 强式有效市场(the strong form),（一） 弱式有效市场,定义：如果股价已经反映了全部能从市场交易数据
7、得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的或者满足弱有效形式。 市场交易数据中得到的历史信息：过去的股价、交易量等数据。 股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。,股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息，况且人人都可以获得这样的信息，没有人更加高明。因此，利用历史资料对市场未来的价格趋势分析是徒劳的。 弱式有效性是最弱类型的有效市场，则技术分析无异于占星术！,（二） 半强式有效假定,定义：如果价格反应了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的。 公开信息 除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的
8、基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息。 证券的价格会迅速、准确地根据可获得的所有公开信息进行调整。,（三） 强式有效假定,一个市场是强有效的，如果价格反应了所有的信息，不管是公共的、私有的。 股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人士所知道的信息。 意义和价值 在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。 强式有效假定是一种理想状态！,（四） Fama 的有效市场模型,这里=证券在时间 的价格=证券在时间区间 的超额回报率= 投资者在时间 可以获得的信息集,基于历史信息的超额利润,非常短的时间,如果市场是有效
9、的，则投资者利用已知的信息集 ，不可能获得超额期望收益（超过预期收益的利润）。 即超额期望收益为零由（1）和（2）可得,利用历史信息估计证券未来价格的期望值，结果只能是当前价格（当前价格已经包含所有的历史信息）； 未来价格的短期趋势无法判定（随机游走），有效市场是一个公平赌局（Fair game）。,例如：已知今日股票是上涨的，要利用今日股票的交易信息来预测明日股票是涨还是跌，则涨跌的概率只能是各为50，而不可能是涨70，跌30。,有效和非有效市场中价格对新信息的反应,（五） EMH的意义,对公司经营的意义 问题：若市场非有效，公司经营者如何能够提高其股价？ 对企业融资的意义 公司发行证券时，
10、不应该期望得到超过公平价值的价格，这里所说的公平价值指的是发行证券的现值。 在整个市场上，风险调整后的融资成本相同。 对投资的意义,若市场弱式有效，则技术分析是无用的（Technical Analysis - using prices and volume information to predict future prices） 若市场半强式有效，则基本分析也是无用的（ Fundamental Analysis - using economic and accounting information to predict stock prices.） 市场越有效，则资产组合的积极管理(Acti
11、ve management)越无效。 当市场完全有效时，市场组合(Market portfolio)是最优投资组合，这意味组合的被动管理（Passive management）是有效的。 市场组合是“上帝”CML。,四、 有效市场悖论,既然市场是有效的，那么，对证券进行研究、开发模型、挖掘信息就是无用的？投资学是无用的？ 市场有效是竞争的结果，而证券研究是竞争的手段 格罗斯曼和斯蒂格里茨认为，有效市场是竞争的结果，为了在竞争中获得优势，就必须进行开发更有用的模型、改进信息的挖掘技术，EMH是竞争性证券研究的结果。 EMH理论本身也是证券研究的一个成果！,一旦利用信息可以进行套利，则推动市场趋向
12、均衡价格时，价格充满信息。 若市场上其他人对市场不作研究（信息挖掘），则信息挖掘的人就有套利的机会。 这使人愿意对市场进行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者优先他人一步，以获得收益，正是这种不断寻找套利机会，并不断的套利使市场变得有效起来。 有效市场是套利的结果！,市场有效性的根源是信息充分性问题。 信息充分又与信息的研究（包括信息提取技术）有关。 如果投资者都不研究，信息的发现和传播的效率一定会大大降低，市场有效程度降低。 市场有效是因为有研究信息和信息的有效传播，而不是由少数人长时间垄断，这样证券价格才充满信息。 EMH与投资学并不矛盾。投资学正是需要研究更加好的理论和模型来更好地挖
13、掘信息。,五、 EMH的几点推论,在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！ 投资者获得选股建议信息是无成本。根据无套利原则，无成本就无收益！ 提出选股建议的专家也没有成功的把握：（1）如果专家发现确实能赚钱的投资方案或股价确定会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股票的名字保密，并利用它进行投资以赚大量的钱，而不是将它投给报刊换取少量的稿酬。（2）只有无成本的选股建议，才会以无成本公布出来。而无成本的选股建议是无效的。,大众已知的投资策略不能产生超额利润。 某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气（因为公平赌局），过去的业绩不能代表将来。 内幕信息往往不是内幕。 信息是否有用取决于是否真实，以及多少人知道
14、。跟庄无效！ 不应对有效市场的理论过分教条，而认为努力研究是不必要的。 结论：市场有效，但创造性的工作会有应得到的报酬！,六、 有效市场理论的违背现象,小公司效应 1981年，Benz对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高19.8%，而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。人们称这一现象为小公司效应（Small-firm effect)。 这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！,一月份效应 Rozeff 和Kinney（1976年）发现，1904-1974年间纽约股票交易所
15、的股票指数一月份的收益率明显高于其他11个月的收益率。一月份股票的平均月收益率为3.48%，而其他11个月的月平均收益率只有0.42%。 Keim等在1983年又分别证明了小公司效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期，称为小公司1月份效应。 凯姆将公司按规模分成10组，比较了每月最小规模和最大规模公司组的平均超额收益情况，从1963-1979年的平均月差额显示一月份规模最小的公司的收益率比规模最大的公司高出14%左右，平均小公司每天股价上升达0.714，一月份头5天的上升幅度超过了7.16。 这意味着一月份投资某种可预测性！,3、周一效应,对纽约证券交易所挂牌证券的日回报率统计研究表明，
16、周一的平均回报率比其他交易日要低得多。,4、动量效应,是指在较短的时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。 Bernard（1992）研究了股票价格对公司业绩公告的反应，发现在事件宣布后的短期内价格仍沿同一方向运动。而Michaely et al（1995）发现股票价格对股份回购、红利派发和股票拆分的消息公布具有相同的效应。,颠倒效应(Reversal effect) 1985年，Debondt等发现，在一段时间内，表现最好的股票在接着会表现非常差。 实证研究表明，如果对股票业绩进行为期5年的排序，基期表现不好的股票组(含35种业绩最差的股票)在以后的3年
17、中的平均累计收益，比基期表现最好的股票组(含35种业绩最好的股票)的累计收益高出25。 注意：这些企业本身的经营业绩并没有提高多少，而股价却上升不少。 动量效应与颠倒效应说明股票价格在短期内对信息反应不足，而长期反应过度。,6、帐面市值比效应,1992年FAMA和French在财务学杂志上发表了他们的研究成果“股票预期报酬的横截面分析”，提出了帐面市值比效应（B/M）的存在。 他们把从1963到1990年在纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克市场上交易的股票每年按帐面市值比10%的间隔进行分类，然后计算出每类股票在下一年的平均收益，他们发现B/M 最高（价值型股票）的10%的股票的平均收益
18、率比B/M 最低（成长型股票）的10%的股票每月高1.53%。 市盈率最大（成长型股票）与最小（价值型股票）的10%的两组股票组合产生每月0.68%的收益差。,证明市场有效的技术（统计学）问题,所有的实证，都是以历史数据来判定市场是否有效； 假定得到的结论是市场有效，只能说明历史上的市场有效 根据有效市场理论，历史有效不等于当前有效； 若市场有效，历史信息不反映未来，如何能反映未来市场是有效的。 市场有效是不可证伪（真）的问题！,第二节 有限理性,现代金融理论建立在CAPM、APT等理论基础上，其共同假设都是EMH。 EMH继承了经济学的分析范式理性。 许多违背有效市场理论的现象出现，使理性分
19、析范式受到挑战。,一、 基本概念,行为金融（Behavioral Finance）：以新的人性模式来研究不确定性环境下投资决策行为的科学。 从理性范式（Rational approach）到心理范式（Psychological approach） 心理学与经济学的结合逐渐形成行为经济学（ Behavioral economics），它在投资领域的应用就形成行为金融学。,行为金融对传统理论的否定：（1）以心理学的研究成果为依据，而非理性假设，导致系统性的决策错误。（2）非理性行为与决策错误共同影响了证券的定价，造成市场的非理性。,二、 投资者心理偏差与非理性,过分自信 投资者总是相信自己的能力和
20、判断，高估自己成功的概率，把成功归功于自己的能力，而低估运气、机遇和外部力量在其中的作用。 Odean（1998）在分析美国个人投资者的投资行为时，发现相对于那些被出售的股票，被继续持有的股票的未来报酬反而比较低。 Odean（1999）发现个人投资者会在卖出股票后很快又买进一种股票，但是平均来说，即使扣除交易成本，他们卖出的股票比他们买进的股票表现的要好。,Thaler和Johnson（1990）发现在获得收益之后，人们倾向于接受他们以前通常不接受的赌博，而遭受损失之后，他们会拒绝以前通常接受的赌博，这种现象被称为“赌场资金效应”。 牛市的“赌场资金效应” 过渡自信会导致“事后聪明”和“过度
21、交易” Odean（1996）研究了男人比女人更容易过度自信，网上交易者必现场交易者更容易过度自信。 过度频繁的交易会降低投资者的回报。,2、损失厌恶,损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，损失会使他们产生更大的情绪波动。他们发现损失带来的负效用为等量收益的正效用的2.5倍。 人们的动机主要是规避损失，而不是那么厌恶不确定性，人们厌恶的是损失，人们对损失的感受比收益敏感。,损失厌恶与禀赋效应,即同样一个东西，如果我们本来就拥有，那么卖价会高；如果我们本来就没有，我们愿意支付的价钱会相对卖价来说为低。 禀赋效应导致人们“安于现状”和“交易惰性”,短视的损失厌恶,认为投资者是损失厌恶和短视的
22、，不愿意承受短期损失。 如何解释股票的长期收益率高于无风险债券（1947-2000年，美国市场指数平均收益率为8.4%，而同期无风险证券平均收益率只有0.6%），但人们还是愿意持有债券呢？,3、后悔厌恶,后悔厌恶是指当人们做出错误决策时，对自己的行为感到痛苦。 定理1：胁迫情形下采取行动所引起的后悔比非胁迫情形下的后悔要轻微。 定理2：没有采取行动所引起的后悔比做了错误的行动所引起的后悔要轻微。 定理3：个体需对行动的最终结果承担责任情形下引起的后悔比无需承担责任情形下的后悔要强烈。有利的结果会使责任者感到骄傲，不利的结果会使责任者后悔。如果后悔比骄傲大，责任者会尽量避免采取这一行动。,后悔厌
23、恶与认知失调,认知失调：指当人们面对他们的观点或假设是错误的证据时内心的矛盾。 Goetzmann和Peles（1993）发现，资金流向业绩好的共同基金的速度比资金流出业绩差的共同基金的速度要快的多。也就是说，发生损失的资金持有人不愿意通过赎回他们持有的基金来面对投资失败的事实。 为什么人们过长时间的持有亏损股票，而过快的卖出盈利股票？ 为什么人们不将资金都投资于收益较高的股票？,4、投资者情绪,投资者对未来的预期具有系统性偏差，而这种带有偏差的预期就称为投资者情绪。 证券市场的“情绪周期”，轻视谨慎自信深信安心关注投降 统计研究表明，引起股价周期波动的诸因素中心理情绪因素占20%以上。 造成
24、心理情绪波动的原因可能是：（1）人类生物节律的周期特性，生理周期为23天，情绪周期为28天，智力周期为33天，股票市场的短周期与此十分相似。（2）贪婪与恐惧情绪的交替出现。（3）投资者情绪的相互感染与共鸣。,5、羊群行为,指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑信息的行为。,6、重视当前和熟悉的事物,对近期发生的事件和最新的经验更为重视，从而在投资决策中过分依赖近期事件。 后果：对经常看见的股票进行投资，而对不熟悉的股票敬而远之，所以才有“小公司”效应！,三、 行为金融的启示,所有的投资者包括专家都会受制于心理偏差的影响，机构投资者
25、也可能非理性。 投资者可以在大多数投资者意识到错误之前采取行动而获利。 行为金融的研究目的：确定在怎样的条件下，投资者会对新信息反应过度和不足。 投资者可以利用人们心理的偏差而长期获利。 信息时代，通过掌握更多信息获利困难。 性格决定命运！,附录：股市投资思维集锦,傻孩子的故事：在美国有个真实的故事，大家都说一个孩子傻。拿五分钱和十分钱的硬币给他，他总是拿五分的 。这个叫做威连享利哈利森 的小孩子长大后当选为美国第九位总统。思考：投资者就要象傻孩子，见好就收，才能细水长流！,附录：股市投资思维集锦,猩猩赢钱的方法：曾有一个调查，将精通数理分析的数学家，一般投资者，大猩猩分成三组，让其选择股票投资。三年后，三组股票收益成绩基本一样。股市中长期投资获利是较为容易的，因为大猩猩用这种方法也赚到了钱。思考：大猩猩都能赚钱，你当然也能，关键是在炒股票时保持正常的心理。,附录：股市投资思维集锦,爱因斯坦：“你能否告诉我爱因斯坦博士住在哪儿？”秘书：“无可奉告!” 爱因斯坦：“请你不要告诉任何人，我就是爱因斯坦，我正要回家，可是找不到家了”。 思考：有时投资者一迷糊，自己就找不着北，股市投资应有主见但不固执。,
