1、金融系 高洁办公室：1311 电话: 37215327(O)邮箱：,公司理财,Corporate Finance,课程学习说明,（1）教学目标：侧重于实际应用，侧重于案例教学，培养应用理论解决公司金融问题的能力。,（2） 学习方法：课后习题案例分析与讨论经典案例（offered by teacher）自行选择的上市公司案例财经新闻的解读与思考,案例学习小组目的：为我们提供一个将公司金融理论与模型应用于企业实践的机会，并学习和加强团队协作能力。,（3）成绩考核：A. 平时成绩：30%课堂表现10%+案例讨论与分析20%B. 考试成绩：70%闭卷考试,课程学习说明,（美）罗斯等著，吴世农 等译，公
2、司理财，机械工业出版社 ，2009。,（4）参考书目：,课程学习说明,张先治，池国华著， 公司理财，北京大学出版社，2009。,2005, 5th Ed,1993,罗斯公司理财各个版本,理查德 A. 布雷利（Richard A. Brealey）等著，方曙红译 ，公司财务原理，机械工业出版社 ，2007。,（4）参考书目：,课程学习说明,理查德 A.布雷特 等著，耿建新等译，公司理财，中国人民大学出版社，2008。,（5）推荐网站金融界:http:/ to Corporate Finance,10,第一节 公司理财与财务经理 Corporate Finance & the Financial
3、Manager 第二节 企业组织形态 第三节 公司理财的目标 Goals 第四节 公司制企业的治理结构,第一章 公司理财导论,What is finance?,研究个人和机构（Agents）如何在不确定条件下，对资金进行跨时空的最优配置要素时间风险,第一节 公司理财与财务经理,What is Corporate Finance?,第一节 公司理财与财务经理,企业资产负债表模式The Balance-Sheet Model of the Firm,第一节 公司理财与财务经理,第一节 公司理财与财务经理,第一节 公司理财与财务经理,第一节 公司理财与财务经理,总结：什么是公司理财？,第一节 公司理
4、财与财务经理,第一节 公司理财与财务经理,资金运动的管理,基于未来确定价值和进行决策分析,通过资源配置实现企业战略目标和长期发展,基于历史簿记与核算活动，为企业决策者提供信息,1-20,Organization Chart,p4,资金运动的管理,基于未来确定价值和进行决策分析,基于历史簿记与核算活动，为企业决策者提供信息,通过资源配置实现企业战略目标和长期发展,第一节 公司理财与财务经理,第一节 公司理财与财务经理,Financial,Manager,Firms,operations,Investors,The Role of The Financial Manager,Real assets
5、,1.1 公司理财与财务经理,To create value, the financial manager should:Try to make smart investment decisions.Try to make smart financing decisions.,一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的财务决策。Every decision that a business makes has financial implications, and any decision which affects the finances
6、of a business is a corporate finance decision. 因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事情都属于公司理财的范畴。Defined broadly, everything that a business does fits under the rubric of corporate finance.Corporate Finance or Business finance?,Corporate finance or Business Finance?,p2,第二节 企业组织形态”公司“理财,公司制与合伙制的比较,第二节 企业组织形态”公司“理财,What
7、 is an objective? 目标函数明确了决策者应完成什么，它为分析不同决策规则提供了一个框架。An objective specifies what a decision maker is trying to accomplish and by so doing, provides measures that can be used to choose between alternatives.,“If you dont know where you are going, it does not matter how you get there”公司金融目标是一切金融决策活动的出发点
8、和归宿。,建立目标函数的必要性,第三节 公司理财的目标,利润最大化,股东权益最大化,企业价值最大化,第三节 公司理财的目标,经典目标函数,利润最大化目标的局限：利润最大化目标概念的含义是模糊的。无确切严格的标准衡量利润，是关于销售的利润或股东权益的利润，是会计净利润还是每股收益（EPS）利润是一种静态的反映，没有考虑货币的时间价值；没有考虑风险，风险与利润是相伴而生；没有考虑创造利润与投入资本的关系，不利于不同资本规模的企业之间或不同期间之间的比较；导致企业的短期行为,一、利润最大化,财务点金术：迅速实现帐面利润，但不增加价值,为何集中在股东财富最大化？目标含义明确，易于观察考虑了货币的时间价
9、值和风险因素股票价值是预期值，股东财富最大化在一定程度上能克服企业短期行为，保证企业的长期发展,不足股票价格有众多的影响因素公司所有者与其他利益主体的冲突,股东财富最大化,股票价格最大化,当前股票价值的最大化,现有股东权益的市场价值最大化,二、股东财富最大化,企业价值=债券市场价值+股票市场价值,优点考虑货币的时间价值和风险克服企业的短期行为兼顾相关利益主体的利益,不足企业价值并非与公司财务状况完全一致,三、企业价值最大化,企业价值最大化,公司理财决策者（管理者），是否总是以企业价值最大化为经营企业的目标？,在实务中，公司是否始终以企业价值最大化的目标作为财务管理的依据？许多企业在实务仍喜欢以
10、投资回报率作为管理工具，例如 投资回报率收益/总资产 （收益/销售收入）/（销售 收入/总资产） 销售利润率周转率,上述对目标的讨论必然引发的问题是：为什么必须以企业价值最大化或者股东财富最大化为目标？在什么情况下两者是等价的？,第二个问题的答案可以在下图中得到。,在不存在代理问题，以及破产风险较小的情况下，债务的价值的波动较小。,1. 狭义的公司治理：所有者（主要是股东）对经营者的一种监督与制衡机制。其主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理；广义的公司治理：通过一套包括正式或非正式的内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者（股东、债权人、供应者、
11、雇员、政府、社区）之间的利益关系。 -李维安（南开大学）,第四节 公司制企业的治理结构,一、公司治理结构与代理问题,社区供应商客户政府,股东,经营者,债权人,委托人代理人,委托人 代理人,2.委托代理关系：若当事人双方，其中代理人一方代表委托人一方利益行使某些决策权，则委托代理关系就随之产生。,p7,一、公司治理结构与代理问题,所有权和控制权的分离：利益冲突,董事会（股东）,管理层,资产,负债,权益,代理方,委托方,一、公司治理结构与代理问题,股东,目标函数具有剩余索取权，追求资本的保值、增值，最大限度提高资本收益，增加股东价值（货币性收益）,目标函数货币性收益非货币性收益,经营者,代理问题：
12、委托人与代理人之间利益的不一致而产生的机会主义行为,如何解决代理问题？,冲突,约束与激励机制（公司治理）,一、公司治理结构与代理问题,http:/ managers do not fear stockholders, they will often put their interests over stockholder interests GreenmailGolden ParachutesPoison Pills,以上措施无需获得股东的同意，而常常被董事会所采纳。,Overpaying on takeovers,When the cat is idle, the mice will pla
13、y .,一、公司治理结构与代理问题,绿色邮件贿赂外部收购者，以现金流换取管理层的稳定。其基本原理为目标公司以一定的溢价回购被外部敌意收购者先期持有的股票，以直接的经济利益赶走外部的收购者。Greenback+blackmail=Greenmail,Greenmail 绿色讹诈,1.4 代理问题,“金降落伞”是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。 “银降落伞”是指规定目标公司一旦落入收购方手中，公司有义务向被解雇的中层管理人员支付较“金降落伞”略
14、微逊色的保证金。“锡降落伞”是指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。,Golden Parachutes金降落伞,一、公司治理结构与代理问题,这是美国80年代出现的一种反兼并与反收购策略,最早由瓦切泰尔利浦东律师事务所的律师马蒂利蒲东于1983年提出和采用.后经美国另一位反收购专家,投资银行家马丁西格尔完善而成.“毒丸计划”（股权摊薄反收购措施），指用股权摊薄手段来反收购,它是过去20年中最受美国公司欢迎的反收购策略。即一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份,一般是10%至20%的股份,“毒丸计划”就会启动,结果就是被收购方的新股充斥市场,其他所有股东便都有
15、机会以低价买进新股。,Poison Pills 毒丸计划,一、公司治理结构与代理问题,新浪用毒丸阻止盛大控股 反收购战升级,新浪是中国最大的互联网门户网站，而盛大是中国最大的在线游戏集团，两者都在纳斯达克上市。2005年2月,盛大以平均成本23.5美元在股市突然袭击，以1.96亿美元强行收购新浪19.5%的股份。一夜之间新浪抛出“毒丸”计划:在股权确认日(预计为2005年 3月7 日)当日，记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。一旦新浪10%或以上的普通股被收购(就盛大及其某些关联方而言，再收购新浪0.5%或以上的股权)，购股权的持有人(收购人除外)将有权以半价购买新浪
16、公司的普通股。”“毒药”的毒性:如果盛大继续增持新浪股份，增持成本将大大提高，而且，盛大的现有股份可能还会被稀释，导致比例大大降低，从而失去在董事会的足够发言权2006年11月9日，8.1%的新浪股份突然被盛大卖了出去。原本战略型收购新浪的行为，现在变成了单纯“炒股票”的财务型投资。,1.4 代理问题,焦土战术同样是一种两败俱伤的策略。常用做法主要有两种：出售“冠珠”：公司可能将引起收购者兴趣的“皇冠上的珍珠”（Crown Jewels），即那些经营好的子公司或者资产出售，使得收购者的意图无法实现，或者增加大量资产，提高公司负债，最后迫使收购者放弃收购计划。虚胖战术：公司购置大量与经营无关或盈
17、利能力差的资产，使公司资产质量下降；或者是做一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。通过采用这些手段，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪重负。,焦土战术（Scorched Earth Policy）,一、公司治理结构与代理问题,The quickest and perhaps the most decisive way to impoverish stockholders is to overpay on a takeover. 并购公司股票价格的下降：The stockholders in acquiring firms do not seem to share t
18、he enthusiasm of the managers in these firms. Stock prices of bidding firms decline on the takeover announcements a significant proportion of the time. 并购公司收益：Many mergers do not work, as evidenced by a number of measures.The profitability of merged firms relative to their peer groups, does not incr
19、ease significantly after mergers.An even more damning indictment is that a large number of mergers are reversed within a few years, which is a clear admission that the acquisitions did not work.,Overpaying on takeovers 收购中的过度支付,一、公司治理结构与代理问题,1,A Case Study: Kodak - Sterling Drugs,Kodak于1988-1-22宣告以每
20、股90.9美元的价格（合计51亿美元）收购Sterling制药公司，与Sterling收购前30天的30亿美元权益市场价值相比，溢价21亿美元（70%）。,1988年1月22日以后，Kodak股价一路下跌，跌幅为15%,约合22亿美元的权益市场价值。,这个案例说明什么？,1.4 代理问题,从上世纪六七十年代起，西方学术界就对兼并收购展开了深入的研究。纵观过去几十年来的研究成果，大部分证据显示并购从长期(一到五年)来看损害了公司的价值及股东的利益，这一结果被学术界普遍称为“兼并收购长期负收益之谜”。回顾过去几十年间的英美并购案例，并购的交易价格平均为被收购公司市场价格的150%左右，也就是说平均
21、来看交易价格中含有高达50%的并购价格贴水。正如英国金融时报所述：“证据显示大部分兼并收购并没有能够使股东长期获益。公司的估值和收购价格贴水往往都被定得过高，从而使得各项预定的并购指标无法在交易完成后得以实现。”为什么在并购过程中买方愿意支付给卖方这么高的价格贴水呢？对此罗尔(Roll)在1986年提出了收购管理层的“过度自信假设”“胜者的诅咒”。,兼并收购长期负收益之谜,一、公司治理结构与代理问题,金融业高管的“天价薪酬,2007年金融业上市公司高管平均年薪590.8万元，房地产业高管以66.2万元的年薪排名第二。数据显示，上市公司2007年整体业绩较上年增长49.3%，对照之下，高管最高年
22、薪却增长了57.15%。上市公司高管最高年薪前5名均来自金融业上市公司：中国平安董事长马明哲6616万元；深发展董事长纽曼年薪2285万元，民生银行董事长董文标年薪1748.62万元，中国银行信贷风险总监詹伟坚年薪986.6万元，招商银行总经理马蔚华年薪963.1万元。,1.4 代理问题,国泰君安天价薪酬,2009年2月4日，有报道称国泰君安证券大幅提高薪酬及福利费用至32亿元,较年初预算的20亿增长57%,按照国泰君安3000多人的员工计算,人均收入达100万元,引起业界哗然。,1.4 代理问题,国泰君安天价薪酬,主要业务均未完成年初预算高薪酬的来源：公司2008年法人股减持收益为44.75
23、亿元，一举奠定了全年的业绩基础。,1.4 代理问题,高管薪酬基本收入绩效工资股票/期权激励+退休金2004年至2007年，中国平安董事长马明哲的税前报酬分别为1170.4万元、1413.5万元、2351万元、4616.1万元。其中，2007年的实际报酬，还要加上马明哲未领取的2000万元，被他直接捐献给了宋庆龄基金会。基本年薪不过几百万，大部分收入是他的股票激励第一次兑现，加上当时市场高涨，因此兑现出天价收入。前纽约证券交易所董事会主席兼首席执行官查理格拉索，他获得了1.4亿美元的退休金，而其每年的工资和奖金加起来只有约250万美元。,薪酬制度,1.4 代理问题,拓展阅读：公司治理模式,英美模
24、式日德模式家族模式,1.4 代理问题,其他代理问题,1.4 代理问题,代理问题的解决方案,1.4 代理问题,1-57,1.5 Financial Markets,Primary MarketWhen a corporation issues securities, cash flows from investors to the firm.Usually an underwriter is involvedSecondary MarketsInvolve the sale of “used” securities from one investor to another.Securities
25、may be exchange traded or trade over-the-counter in a dealer market.,1.5 金融市场与公司,1-58,Cash flowfrom firm (C),The Firm and the Financial Markets,Taxes (D),Firm issues securities (A),Retained cash flows (F),Investsin assets(B),Dividends anddebt payments (E),Current assetsFixed assets,Short-term debtLo
26、ng-term debtEquity shares,Ultimately, the firm must be a cash generating activity.,The cash flows from the firm must exceed the cash flows from the financial markets.,1.5 金融市场与公司,p11,七、公司理财的原则,请回答几个问题：,假如你想出售你的汽车，你是否希望获 得可能的最高价格?,你是否认为想买你汽车的人希望支付尽 可能低的价格？,假如你想投资一笔钱，你是否愿意在下 一年它成为原来的三倍？但是你是否愿 意冒失去你所有钱
27、的风险？,如果我欠你$100，你宁愿今天收回呢还 是半年以后？,风险与收益相权衡的原则,原则1,对额外的风险需要有 额外的收益进行补偿,货币的时间价值原则,原则2,今天的一元钱比未来的一元钱更值钱。 在经济学中这一概念是以机会成本表示的,现金流是企业所收到的并可以 用于再投资的现金；而按权责发生制核算的会计利润是赚得收益而不是手头可用的现金。,原则3,价值的衡量要考虑的 是现金而不是利润,增量现金流量原则,原则4,在确定现金流量时，只有增量现金 流是与项目的决策相关的，它是作为一项结果发生的现金流量与没有该项决策时原现金流的差。,在竞争市场上没有利润特别高的项目,原则5,寻找有利可图的投资机会
28、的第一个要素是 理解它们在竞争市场上是如何存在的，其次，公司要着眼于创造并利用竞争市场上的不完善之处，而不是去考察那些看起来利润很大的新兴市场和行业。,资本市场效率原则,原则6,市场是灵敏的，价格是合理的。 在资本市场上频繁交易的金融资产的市场价格反映了所有可获得的信息，而且面对“新”信息能完全迅速地做出调整。,代理问题,原则7,代理问题的产生原自所有权和经营权的分离，尽管公司的目标是使股东财富最大化，但在现实中，代理问题会阻碍这 一目标的实现，人们往往花费很多时间来监督管理者的行为，并试图使他们的利益与股东的利益相一致。,原则8,纳税影响业务决策,估价过程中相关的现金流应该是税后的增量现金流。评价新项目时必须考虑所得税，投资收益要在税后的基础上衡量；否则公司就不能正确地把握项目的增量现金流。,风险分为不同的类别,原则9,人们常说“不要把所有的鸡蛋放到一个篮子里”。分散化是好的事件与不好的事件相互抵消，从而在不影响预期收益的情况下降低整体的不确定性。当我们观察所有的项目和资产时，会发现有一些风险可以通过分散化消除，有一些则不能。,原则10,道德行为就是要做正确的事情，而在金融业中处处存在着道德困惑。,
