1、 1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明 。 主要观点： “翅膀”策略 （ Wing Spread） “翅膀”价差策略 （ Wing Spread） ，包括：碟式 （ Butterfly） 、秃鹰式 （ Condor） 、铁 式 碟式 （ Iron Butterfly） 和铁 式 秃鹰式 （ Iron Condor）四大类。这些策略在高级投资者中运用十分广泛，这些策略给予投资者股票投资所无法比拟的优势，即从横盘整理中获利。 买入蝶式期权策略 的操作特点 买入蝶式期权策略 （ Long Butterfly） 包括买入碟式认购期权 （ Long Call Butterfly） 、买入碟式
2、认沽期权 （ Long Put Butterfly） 以及各自对应的通用策略。 买入蝶式期权策略 的优点：适用于标的证券窄幅震荡，投入成本低； 最大亏损低，风险低；如果标的证券按预期窄幅震荡，风险收益比率高。 买 入蝶式期权策略的缺点：行权价差决定了最大收益，最大收益有限；最大收益只有在临近到期日才出现；策略的进入成本和退出成本较高，直接影响到收益率。 操作上应注意：买入蝶式 期权策略的到期时间宜选择 1 个月或者更短的期权；行权价的选择可以通过买卖价差 分析和投资收益回报率等分析工具确定；平仓时间的选择：根据投资者是否需要行权以及标的证券走势而定，可以选择平掉一个或几个期权仓位。 卖出 蝶式
3、期权策略 的操作特点 卖出 蝶式期权策略 （ Short Butterfly） 包括卖出碟式认购期权 （ Short Call Butterfly） 和卖出 碟式认沽期权 （ Short Put Butterfly） 。 卖出蝶式认购期权策略的优点：初始建立仓位时，没有成本投入，而是收入；风险有限； 时 间长，标的证券远离初始价格的概率越大，策略赚钱的概率也越大。 卖出蝶式认购期权策略的缺点：行权价差决定了最大收益，但最大收益有限；最大收益只有在临近到期日才出现；在金额上，最大收益一般都比最大亏损小很多；策略的进入成本和退出成本较高，直接影响到收益率。 卖出蝶式认购期权策略的到期时间宜选择 3
4、 个月或者更长到期日的期权；行权价的选择可以通过买卖价差分析和投资收益回报率等分析工具确定；平仓时间的选择：根据投资者是否需要行权以及标的证券走势而定，可以选择平掉一个或几个期权仓位，也可以选择持有到期。 上海证券创新发展总部 袁冠群 执业证书编号： S0870512090001 021-53519888-1922 日期： 2014 年 1 月 27 日 报告编号： YGQ14-QQ13 相关报告： 1、 期权四大基础策略深度解析（上） 期权策略系统回顾之一 2、期权四大基础策略深度解析（下） 期权策略系统回顾之二 3、期权跨式及其衍生策略深度解析 期权策略系统回顾之三 4、期权卖出跨式及
5、其衍生策略深度解析 期权策略系统回顾之四 5、期权 垂直 价差策略深度解析 期权策略系统回顾之五 6、 期权四大梯式策略 深度解析 期权策略系统回顾之 六 期权碟式策略深度解析 期权策略系统回顾之 七 衍生品研究报告 /期权研究 期权研究 2 2014 年 1 月 27 日 目录 一、前言 3 二、买入蝶式认购期权策略（ LONG CALL BUTTERFLY） 4 1、买入蝶式认购期权策略的基本特征 . 4 2、买入蝶式认购期权策略 的风险收益特征以及希腊值 . 5 3、总结 . 8 三、通用买入蝶式认购期权策略（ MODIFIED CALL BUTTERFLY） . 10 1、通用买入蝶式
6、认购期权策略的基本特征 . 10 2、通用买入蝶式认购期权策略的风险收益特征以及希腊值 . 10 3、总结 . 13 四、买入蝶式认沽期权策略（ LONG PUT BUTTERFLY） 15 1、买入蝶式认沽期权策略的基本特征 . 15 2、买入蝶式认沽期权策略的风险收益特征以及希腊值 . 15 3、总结 . 18 五、通用买入蝶式认沽期权策略（ MODIFIED PUT BUTTERFLY） 20 1、通用买入蝶式认沽期权策略的基本特征 . 20 2、通用买入蝶式 认沽期权策略的风险收益特征以及希腊值 . 20 3、总结 . 23 六、卖出蝶式认购期权策略（ SHORT CALL BUTTE
7、RFLY） 25 1、卖出蝶式认购期权策略的基本特征 . 25 2、卖出蝶式认购期权策略的风险收益特征以及希腊值 . 26 3、总结 . 29 七、卖出蝶式认沽期权策略（ SHORT PUT BUTTERFLY） . 30 1、卖出蝶式认沽期权策略的基本特征 . 30 2、卖出蝶式认沽期权策略的风险收益特征以及希腊值 . 30 3、总结 . 33 附录 . 35 期权研究 3 2014 年 1 月 27 日 一、 前言 在前 几 篇报告中，我们系统回顾了期权的四大基础策略 、跨式策略 以及四大价差策略 等 。而我们接下来几篇报告将重点介绍一系列策略，叫“翅膀”价差策略 （ Wing Sprea
8、d） ， 包括：碟式 （ Butterfly） 、秃鹰式 （ Condor） 、铁 式 碟式 （ Iron Butterfly）和铁式秃鹰式（ Iron Condor）四大类。 这些策略在高级投资者中运用十分广泛，因为这些策略给予投资者股票投资 所 无法比拟的优势，即 从 横盘整理 中 获利。 “翅膀”价差策略要同时交易多个不同的期权，对于初学者来说难度比较大，希望通过接下来的几篇文章给予投资者一些操作上的启发。 期权研究 4 2014 年 1 月 27 日 二 、 买入蝶式认购期权 策略 （ LONG CALL BUTTERFLY） 买入蝶式认购期权策略是一种 用于 区间震荡的策略， 所以也
9、属于利用 波动 率获利 策略 的一种 。 买入蝶式认购期权利用认购期权来实现策略，主要头寸是同时买入一份价内认购期权、卖出两份平价认购期权、买入一份价外认购期权，行权价间隔相等，同时到期日一致。 根据无套利定价模型，初始建立策略的时候， 一般 投资者是净付出状态，付出成本很低。 买入蝶式策略的最大收益发生标的股票在到期日不涨也不跌，最大亏损则发生在标的股票收在两侧（大涨或大跌）。 买入蝶式期权策略保护了两侧的风险，因此这是一个很 保守的策略。 买入蝶式 期权 策略 提供了良好的风险 /回报比率，加上成本低 ，所以运用较 为 普遍 。 但是我们必须指出的是散户操作蝶式期权的时候必须要考虑买卖价差
10、和多份佣金，获利空间 有限。 1、 买入蝶式认购期权策略 的基本特征 表 1 买入蝶式认购期权策略 的基本特征 适合投资者类型 对于后市涨跌判断 对于后市波动率判断 组合内容 最大损失 最大收益 中级 投资者 中性 低波动率 买入一份认购期权 卖出两份认购期权 买入一份认购期权 有限：初始权利金价差 有限：一个行权价价差减去初始权利金价差 数据来源：上海证券 创新发展总部 操作 买入卖出 认购期权 前，我们必须 要考虑标的股票的技术走势，特别要明确标的股票的未来是 窄幅振荡走势，在到期日前标的证券不存在任何大事件发生 。 操作上还应注意 以下 几点： 1） 到期时间的选择： 由于标的股票只有在
11、窄幅区间内波动 本 策略才能获利，因此 为了 确保 标的证券 能够 在 给 定 时间 内保持在 狭小的 区间 ，意味着 投资 期限应该选择 1 个月或者 期限更短 的期权 。 2） 行权价的选择： 策略一共有三个行权价，居中的行权价一般取和标的股票十分相近的价格，选择的期权为平价期权。行权价较高和较低的期权分别为价外期权和价内期权，行权价差间隔相同，高、低行权价的价格可以通过买卖价差分析和投资收益回报率等分析工具确定。 3） 平仓时间的选择： 根据投资者是否需要行权以及 标的证券走势而定，可以选择平掉 一个或几个期权仓位。 例如：标的股票 并没有窄幅整理，而不断上涨并已经超出了高行权价， 向着
12、投资者 不 利的方向走， 此处可以选择平仓一份低行权价的多头认购期权以及一份中行权价的空头认购期权（实际上平仓了一份 牛市认购期权价差期权研究 5 2014 年 1 月 27 日 组 合，剩下一份熊市认购期权价差组合）。 4） 通过上面的例子我们可以发现 买入蝶式认购期权策略 在建仓时也可以通过价差组合演变过来。例如，投资者已经持有 了 牛市认购期权价差组合， 并且标的证券如投资者所料上涨至阻力位（牛市认购期权价差组合中的高行权价位置），此时判断标的证券将在阻力位附近窄幅整理，投资者可以选择加一份熊市认购期权价差组合，完成碟式的两翼，如果标的证券的走势和预期相同，投资者这一操作同时获取了熊市价
13、差策略时间价值并保护了牛市价差的既得利润。 2、 买入蝶式认购期权策略 的风险收益特征以及希腊值 “翅膀”价差策略同时拥有两个买入期权和两个卖出期权头寸，希腊值大都两两相抵，数 值 非常小。尽管如此，希腊值在临近到期时会逐渐体现出其价值，仍值得我们关注。 1） 风险收益特征： 如果 标的 股价 窄幅整理 ， 收益率高，如果标的股票大幅波动， 收益率将会变负。 图 1 买入蝶式认购期权策略 的风险收益特征 数据来源：上海证券 创新发展总部 2） Delta：对于 买入蝶式认购期权策略 来说， 值非常小， 当标的股票小于中间的行权价的时候 Delta 是正 的， 当标的股票大于中间的行权价的时候
14、Delta 是负的 ，等于中间行权价时 Delta 等于 0，这也正是策略收益的最高点 。 (2)(1)01234550 70 90 110 130 1506 Months 2 Months Expiration期权研究 6 2014 年 1 月 27 日 图 2 买入蝶式认购期权策略 Delta 的特征 数据来源：上海证券 创新发展总部 3） Gamma： Gamma 是 Delta 的变化速率， 因此 对于 买入蝶式认购期权策略 来说， Gamma 有三个峰值，中间峰值接近中间行权价为负 ， 两边峰值出现在高低行权价之外，且为正。 图 3 买入蝶式认购期权策略 Gamma 的特征 数据来源
15、：上海证券 创新发展总部 4） Theta： 图中 Theta 也有三个峰，但 情况正好跟 Gamma 相反 ，中间峰值接近中间行权价为正， 说明 标的股票在接近中间行权价时窄幅振荡， 时间的流失对于期权的持有者是有利的 ；两边峰值出现在高低行权价之外，且为负， 说明时间的流失对于期权的持有者是 不 利的 。 (0.025)(0.020)(0.015)(0.010)(0.005)0.0000.0050.0100.0150.0200.0250.03050 70 90 110 130 1506 Months 2 Months(0.003)(0.002)(0.002)(0.001)(0.001)0.
16、0000.0010.0010.0020.00250 70 90 110 130 1506 Months 2 Months期权研究 7 2014 年 1 月 27 日 图 4 买入蝶式认购期权策略 Theta 的特征 数据来源：上海证券 创新发展总部 5） Vega： 图中 Vega 同样有三个峰，情况 跟 Gamma 相似，中间峰值接近中间行权价为负， 说明 标的股票在接近中间行权价时窄幅振荡，波动率上升对于策略的持有者是不利 的 ；两边峰值出现在高低行权价之外，且为正， 说明 波动率上升对于期权的持有者是有利 的 。 图 5 买入蝶式认购期权策略 Vega 的特征 数据来源：上海证券 创新发
17、展总部 6） Rho： Rho 也出现了由 正转负的情况 ， 如果标的股票低于中间行权价， 利率 升 高 会增加 策略 的价值；相反，标的证券高于中间行权价， 利率 升高会减少策略的价值 。 (1)(1)0112250 70 90 110 130 1506 Months 2 Months(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.050 70 90 110 130 1506 Months 2 Months期权研究 8 2014 年 1 月 27 日 图 6 买入蝶式认购期权策略 Rho 的特征 数据来源：上海证券 创新发展总部 3、总结 1） 买入蝶式认购期权策略 的优点： A 适
18、用于标的证券窄幅震荡，投入成本低 ； B. 最大亏损低，风险低 ； C 如果标的证券按预期窄幅震荡， 风险 收益 比率 高（ return/risk） 。 2） 买入蝶式认购期权策略 的缺点： A 行权价差决定了最大收益，最大收益有限 ； B 最大收益只有在临近到期日才出现 ； C 策略的进入成本和退出成本较高（例如佣金和买卖价差等），直接影响到收益率 。 3） 买入蝶式认购期权策略 的到期时间宜选择 1 个月或者更 短的期权；行权价的选择 可以通过买卖价差分析和投资收益回报率等分析工具确定；平仓时间的选择：根据投资者是否需要行权以及标的证券走势而定，可以选择平掉一个或几个期权仓位 。 4）
19、简单范例： 股票 ABC 在 2012 年 1 月 2 日交易价格在 100 元整， 分别 买入一手（ 1000 股） 2012 年 1 月 22 日到期的 行权价为 95 元的 认购期权价格为 6.75 元 /手、买入 一手（ 1000 股） 2012 年 1 月 22 日到期的 行权价为 105 元的 认购期权 价格为 1.87 元 /手、同时卖出两手（ 2000 股）2012 年 1 月 22 日到期的 行权价为 100 元的 认购期权价格为 3.79 元 /(1)(1)(0)(0)(0)(0)0000050 70 90 110 130 1506 Months 2 Months期权研究
20、9 2014 年 1 月 27 日 手 。 表 2 ABC 买入蝶式认购期权策略 的基本风险收益表 （元） 投入金额（正为付出、负为得到） 1040 最大损失 1040 最大收益 3960 盈亏平衡点 96.04 和 103.96 数据来源：上海证券 创新发展总部 期权研究 10 2014 年 1 月 27 日 三 、 通用买入蝶式认购期权策略（ MODIFIED CALL BUTTERFLY） 通用 买入蝶式认购期权策略是 基于 买入蝶式认购期权策略 的衍生策略，其和买入 蝶式认购期权策略 的区别主要在于三个行权价之间的距离可以自己定，行权价距离并不用相等，其风险收益性质也会有所改变。一般来
21、说， 如果投资者缩短一边行权价距离，其最大收益将减小，行权价距离缩短的一边收益将上升，相对另一边亏损将扩大。（请详见策略的风险收益介绍） 1、通用买入蝶式认购期权策略的基本特征 表 3 通用买入蝶式认购期权策略的基本特征 适合投资者类型 对于后市涨跌判断 对于后市波动率判断 组合内容 最大损失 最大收益 资深 投资者 中性看涨 或 中性看跌 低波动率 买入一份认购期权 卖出两份认购期权 买入一份认购期权 有限：初始权利金价差 有限：一个行权价价差减去初始权利金价差 数据来源：上海证券 创新发展总部 操作 此策略时，注意事项和买入蝶式认购期权策略相似，唯一要注意的是行权价间隔不同，主要是根据投资
22、者风险收益的要求，以及通过 买卖价差分析和投资收益回报率等分析工具确定。 2、通用买入蝶式认购期权策略的风险收益特征以及希腊值 1） 风险收益特征： 此处我们降低了价外认购期权的行权价， 也就是降低了最高的认购期权的行权价， 这样价外认购期权相对中间认购期权的行权价价差缩短了。 因此，如 果标的股价窄幅整理，收益率最高；其次 如果标的股票 大涨 ，收益率 稳定为正；但如果标的股票大跌，策略将亏损 。 期权研究 11 2014 年 1 月 27 日 图 7 通用买入蝶式认购期权策略的风险收益特征 数据来源：上海证券 创新发展总部 2） Delta： 此处仍然是高行权价差缩短。 对于通用买入蝶式认
23、购期权策略来说， 由于高行权价降低，高行权价期权的 Delta 更趋近于中间的行权价期权的 Delta，从而买入卖出有抵消作用。因此整体策略的 Delta 更趋近于牛市认购期权价差组合。 图 8 通用买入蝶式认购期权策略 Delta 的特征 数据来源：上海证券 创新发展总部 3） Gamma： Gamma 是 Delta 的变化速率， 因此 对于 通用买入蝶式认购期权策略 来说， Gamma 也趋近于牛市认购期权价差组合。 (2)(1)0123450 70 90 110 130 1506 Months 2 Months Expiration(0.01)0.000.010.020.030.040
24、.050.060.0750 70 90 110 130 1506 Months 2 Months期权研究 12 2014 年 1 月 27 日 图 9 通用买入蝶式认购期权策略 Gamma 的特征 数据来源：上海证券 创新发展总部 4） Theta： Theta的 表现也趋近于牛市认购期权价差组合的表现。其中策略在获利的情况下， Theta 为正，说明 时间的流失对于期权的持有者是有利的 ； 相反亏损的情况下 ， Theta 为负， 说明时间的流失对于期权的持有者是 不 利的 。 图 10 通用买入蝶式认购期权策略 Theta 的特征 数据来源：上海证券 创新发展总部 5） Vega：图中 V
25、ega 的表现也趋近于牛市认购期权价差组合的表现。策略在获利的情况下， Vega 为负，说明波动率上升对于策略的持有者是不利 的 ；相反策略亏损的情况下， Vega 为正， 说明 波动(0.003)(0.002)(0.001)0.0000.0010.0020.00350 70 90 110 130 1506 Months 2 Months(2)(2)(1)(1)01122350 70 90 110 130 1506 Months 2 Months期权研究 13 2014 年 1 月 27 日 率上升对于期权的持有者是有利 的 。 图 11 通用买入蝶式认购期权策略 Vega 的特征 数据来源：
26、上海证券 创新发展总部 6） Rho： Rho 基本为正 ， 说明 利率 升高 会增加 策略的价值 。 图 12 通用买入蝶式认购期权策略 Rho 的特征 数据来源：上海证券 创新发展总部 3、总结 1） 通用买入蝶式认购期权策略的优点： A适用于标的证券窄幅震荡 或涨跌较明确 ，投入成本低； B. 最大亏损低，风险低； (2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.550 70 90 110 130 1506 Months 2 Months(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.250 70 90 110 130 1506 Months
27、 2 Months期权研究 14 2014 年 1 月 27 日 C 如果标的证券按预期窄幅震荡，风险 收益 比率 高（ return/risk）。 2） 通用买入蝶式认购期权策略的缺点： A行权价差决定了最大收益，最大收益有限 ； B最大收益只有在临近到期日才出现 ； C 策略的进入成本和退出成本较高（例如佣金和买卖价差等），直接影响到收益率 。 3） 通用买入蝶式认购期权策略 的到期时间宜选择 1 个月或者更短的期权；行权价的选择可以通过买卖价差分析和投资收益回报率等分析工具确定；平仓时间的选择：根据投资者是否需要行权以及标的证券走势而定，可以选择平掉一个或几个期权仓位 。 4） 简单范例
28、： 股票 ABC 在 2012 年 1 月 2 日交易价格在 100 元整， 分别买入一手（ 1000 股） 2012 年 1 月 22 日到期的 行权价为 95 元的 认购期权价格为 6.75 元 /手、买入一手（ 1000 股） 2012 年 1 月 22 日到期的 行权价为 103 元的 认购期权价格为 2.51 元 /手 （ 2012 年 1 月 22 日到期的行权价为 105 元的 认购期权价格为 1.87 元 /手） 、同时卖出两手（ 2000股） 2012 年 1 月 22 日到期的 行权价为 100 元的 认购期权价格为 3.79元 /手。 表 4 ABC 通用买入蝶式认购期权
29、策略的基本风险收益 比较 表（元） 比较对象 高行权价为 103 元 通用碟式 高行权价为 105 元 碟式 投入金额（正为付出、负为得到） 1680 1040 最大损失 1680 1040 最大收益 3320 3960 左翼收益率（大跌） -1680 -1040 右翼收益率（大涨） 320 -1040 盈亏平衡点 96.68 96.04 和 103.96 数据来源：上海证券 创新发展总部 例子中，两大策略有利有弊，通用碟式认购期权牺牲了最大收益和最大亏损，但是换来了右翼巨大区间收益率为正的优势。 期权研究 15 2014 年 1 月 27 日 四 、 买入蝶式认沽期权策略（ LONG PUT
30、 BUTTERFLY） 买入蝶式认沽期权策略和 买入蝶式认购期权策略 十分相似，同样是一种 用于 区间震荡的策略， 不同点主要在于其操作的期权为认沽期权而不是认购期权。 而两者哪个更好要看具体市场情况而定，一般投资者会选择相对便宜、流动性更好的那个。 买入蝶式认沽期权利用认沽期权来实现策略，主要头寸是同时买入一份价内认沽期权、卖出两份平价认沽期权、买入一份价外认沽期权，行权价间隔相等，同时到期日一致。我们这里仅做简单介绍。 1、买入蝶式认沽期权策略的基本特征 表 5 买入蝶式认沽期权策略的基本特征 适合投资者类型 对于后市涨跌判断 对于后市波动率判断 组合内容 最大损失 最大收益 中级 投资者
31、 中性 低波动率 买入一份认沽期权 卖出两份认沽期权 买入一份认沽期权 有限：初始权利金价差 有限：一个行权价价差减去初始权利金价差 数据来源：上海证券 创新发展总部 操作买入卖出认沽期权前，我们必须要考虑标的股票的技术走势，特别要明确标的股票的未来是窄幅振荡走势，在到期日前标的证券不存在任何大事件发生。操作要点和 买入蝶式认购期权策略 相似。 2、买入蝶式认沽期权策略的风险收益特征以及希腊值 1） 风险收益特征：如果标的 股价 窄幅整理 ， 收益率高，如果标的股票大幅波动，收益率将会变负。 期权研究 16 2014 年 1 月 27 日 图 13 买入蝶式认沽期权策略的风险收益特征 数据来源
32、：上海证券 创新发展总部 2） Delta：对于买入蝶式认沽期权策略来说，当标的股票小于中间的行权价的时候 Delta 是正的，当标的股票大于中间的行权价的时候 Delta 是负的，等于中间行权价时 Delta 等于 0，这也正是策略收益的最高点。 图 14 买入蝶式认沽期权策略 Delta 的特征 数据来源：上海证券 创新发展总部 3） Gamma： Gamma 是 Delta 的变化速率， 因此 对于 买入蝶式认沽期权策略 来说， Gamma 有三个峰值，中间峰值接近中间行权价为负，两边峰值出现在高低行权价之外，且为正。 (2)(1)01234550 70 90 110 130 1506
33、Months 2 Months Expiration(0.03)(0.02)(0.02)(0.01)(0.01)0.000.010.010.020.020.030.0350 70 90 110 130 1506 Months 2 Months期权研究 17 2014 年 1 月 27 日 图 15 买入蝶式认沽期权策略 Gamma 的特征 数据来源：上海证券 创新发展总部 4） Theta：图中 Theta 也有三个峰，但情况正好跟 Gamma 相反，中间峰值接近中间行权价为正， 说明 标的股票在接近中间行权价时窄幅振荡， 时间的流失对于期权的持有者是有利的 ；两边峰值出现在高低行权价之外，且
34、为负， 说明时间的流失对于期权的持有者是 不 利的 。 图 16 买入蝶式认沽期权策略 Theta 的特征 数据来源：上海证券 创新发展总部 5） Vega：图中 Vega 同样有三个峰， 跟 Gamma 相似，中间峰值接近中间行权价为负， 说明 标的股票在接近中间行权价时窄幅振荡，波动率上升对于策略的持有者是不利 的 ；两边峰值出现在高低行权价(0.003)(0.002)(0.002)(0.001)(0.001)0.0000.0010.0010.0020.00250 70 90 110 130 1506 Months 2 Months(1)(1)0112250 70 90 110 130 1
35、506 Months 2 Months期权研究 18 2014 年 1 月 27 日 之外，且为正， 说明 波动率上升对于期权的持有者是有利 的 。 图 17 买入蝶式认沽期权策略 Vega 的特征 数据来源：上海证券 创新发展总部 6） Rho： Rho 也出现了由 正转负的情况，如果标的股票低于中间行权价， 利率 升高 会增加 策略的价值；相反，标的证券高于中间行权价， 利率 升高会减少策略的价值 。 图 18 买入蝶式认沽期权策略 Rho 的特征 数据来源：上海证券 创新发展总部 3、总结 1） 买入蝶式认沽期权策略的优点： (2)(2)(1)(1)01150 70 90 110 130
36、 1506 Months 2 Months(1)(1)(0)(0)(0)(0)0000050 70 90 110 130 1506 Months 2 Months期权研究 19 2014 年 1 月 27 日 A适用于标的证券窄幅震荡，投入成本低； B. 最大亏损低，风险低； C 如果标的证券按预期窄幅震荡，风险 收益 比率 高（ return/risk）。 2） 买入蝶式认沽期权策略的缺点： A行权价差决定了最大收益，最大收益有限 ； B最大收益只有在临近到期日才出现 ； C 策略的进入成本和退出成本较高（例如佣金和买卖价差等），直接影响到收益率 。 3） 买入蝶式认沽期权策略 的到期时间宜
37、选择 1 个月或者更短的期权；行权价的选择可以通过买卖价差分析 和投资收益回报率等分析工具确定；平仓时间的选择：根据投资者是否需要行权以及标的证券走势而定，可以选择平掉一个或几个期权仓位 。 4） 简单范例： 股票 ABC 在 2012 年 1 月 2 日交易价格在 100 元整， 分别买入一手（ 1000 股） 2012 年 1 月 22 日到期的 行权价为 95 元的 认沽期权价格为 1.64 元 /手、买入一手（ 1000 股） 2012 年 1 月 22 日到期的 行权价为 105 元的 认沽期权价格为 6.76 元 /手、同时卖出两手（ 2000 股）2012 年 1 月 22 日到
38、期的 行权价为 100 元的 认沽期权价格为 3.68 元 /手。 表 6 ABC 买入蝶式认沽期权策略的基本风险收益表（元） 投入金额（正为付出、负为得到） 1040 最大损失 1040 最大收益 3960 盈亏平衡点 96.04 和 103.96 数据来源：上海证券 创新发展总部 期权研究 20 2014 年 1 月 27 日 五 、 通用买入蝶式认沽期权策略（ MODIFIED PUT BUTTERFLY） 通用 买入蝶式 认沽期权 策略是 基于 买入蝶式 认沽期权 策略 的衍生策略，其和买入 蝶式 认沽期权 策略 的区别主要在于三个行权价之间的距离可以自己定，行权价距离 并不用相等，其
39、风险收益性质也会有所改变。一般来说，如果投资者缩短一边行权价距离，其最大收益将减小，行权价距离缩短的一边收益将上升，相对另一边亏损将扩大。（请详见策略的风险收益介绍） 1、通用买入蝶式认沽期权策略的基本特征 表 7 通用买入蝶式认沽期权策略的基本特征 适合投资者类型 对于后市涨跌判断 对于后市波动率判断 组合内容 最大损失 最大收益 资深 投资者 中性看涨 或 中性看跌 低波动率 买入一份认沽期权 卖出两份认沽期权 买入一份认沽期权 有限：初始权利金价差 有限：一个行权价价差减去初始权利金价差 数据来源：上海证券 创新发展总部 操作此策略时，注意事项和买入蝶式 认沽期权 策略相似，唯一要注意的
40、是行权价间隔不同，主要是根据投资者风险收益的要求，以及通过买卖价差分析和投资收益回报率等分析工具确定。 2、通用买入蝶式认沽期权策略的风险收益特征以及希腊值 1） 风险收益特征：此处我们降低了 价内认沽期权 的行权价， 也就是降低了最高的 认沽期权 的行权价，这样价 内认沽期权 相对中间 认沽期权 的行权价价差缩短了。 因此，如 果标的股价窄幅整理，收益率最高；其次 如果标的股票 大涨 ，收益率 稳定为正；但如果标的股票大跌，策略将亏损 。 期权研究 21 2014 年 1 月 27 日 图 19 通用买入蝶式认沽期权策略的风险收益特征 数据来源：上海证券 创新发展总部 2） Delta：此处
41、仍然是高行权价差缩短。对于通用买入蝶式认沽期权策略来说，由于高行权价降低，高行权价期权的 Delta 更趋近于中间的行权价期权的 Delta，从而买入卖出有抵消作用。因此整体策略的 Delta 更趋近于牛市认沽期权价差组合。 图 20 通用买入蝶式认沽期权策略 Delta 的特征 数据来源：上海证券 创新发展总部 3） Gamma： Gamma 是 Delta 的变化速率， 因此 对于 通用买入蝶式认沽期权策略 来说， Gamma 也趋近于牛市认沽期权价差组合。 (2)(1)0123450 70 90 110 130 1506 Months 2 Months Expiration(0.01)0
42、.000.010.020.030.040.050.060.0750 70 90 110 130 1506 Months 2 Months期权研究 22 2014 年 1 月 27 日 图 21 通用买入蝶式认沽期权策略 Gamma 的特征 数据来源：上海证券 创新发展总部 4） Theta： Theta的表现也趋近于牛市认沽期权价差组合的表现。其中策略在获利的情况下， Theta 为正，说明时间的流失对于期权的持有者是有利的；相反亏损的情况下， Theta 为负，说明时间的流失对于期权的持有者是不利的。 图 22 通用买入蝶式认沽期权策略 Theta 的特征 数据来源：上海证券 创新发展总部
43、5） Vega：图中 Vega 的表现也趋近于牛市认沽期权价差组合的表现。策略在获利的情况下， Vega 为负，说明波动率上升对于策略的持有者是不利 的 ；相反策略亏损的情况下， Vega 为正， 说明 波动(0.003)(0.002)(0.001)0.0000.0010.0020.00350 70 90 110 130 1506 Months 2 Months(2)(2)(1)(1)01122350 70 90 110 130 1506 Months 2 Months期权研究 23 2014 年 1 月 27 日 率上升对于期权的持有者是有利 的 。 图 23 通用买入蝶式认沽期权策略 Ve
44、ga 的特征 数据来源：上海证券 创新发展总部 6） Rho： Rho 基本为正，说明 利率 升高 会增加 策略的价值 。 图 24 通用买入蝶式认沽期权策略 Rho 的特征 数据来源：上海证券 创新发展总部 3、总结 1） 通用买入蝶式 认沽期权 策略的优点： A适用于标的证券窄幅震荡或涨跌较明确，投入成本低； B. 最大亏损低，风险低； (2)(2)(1)(1)011250 70 90 110 130 1506 Months 2 Months(1)01122350 70 90 110 130 1506 Months 2 Months期权研究 24 2014 年 1 月 27 日 C 如果标
45、的证券按预期窄幅震荡，风险 收益 比率 高（ return/risk）。 2） 通用买入蝶式认沽期权策略的缺点： A行权价差决定了最大收益，最大收益有限 ； B最大收益只有在临近到期日才出现 ； C 策略的进入成本和退出成本较高（例如佣金和买卖价差等），直接影响到收益率 。 3） 通用买入蝶式认沽期权策略 的到期时间宜选择 1 个月或者更短的期权；行权价的选择可以通过买卖价差分析 和投资收益回报率等分析工具确定；平仓时间的选择：根据投资者是否需要行权以及标的证券走势而定，可以选择平掉一个或几个期权仓位 。 4） 简单范例： 股票 ABC 在 2012 年 1 月 2 日交易价格在 100 元整
46、， 分别买入一手（ 1000 股） 2012 年 1 月 22 日到期的 行权价为 95 元的 认沽期权价格为 1.64 元 /手、买入一手（ 1000 股） 2012 年 1 月 22 日到期的 行权价为 103 元的 认沽期权价格为 5.41 元 /手（ 2012 年 1 月 22 日到期的行权价为 105 元的 认沽期权价格为 6.76 元 /手）、同时卖出两手（ 2000股） 2012 年 1 月 22 日到期的 行权价为 100 元的 认沽期权价格为 3.68元 /手。 表 8 ABC 通用买入蝶式认沽期权策略的基本风险收益比较表（元） 比较对象 高行权价为 103 元 通用碟式 高
47、行权价为 105 元 碟式 投入金额（正为付出、负为得到） -310 1040 最大损失 1690 1040 最大收益 3310 3960 左翼收益率（大跌） -1690 -1040 右翼收益率（大涨） 310 -1040 盈亏平衡点 96.69 96.04 和 103.96 数据来源：上海证券 创新发展总部 例子中，两大策略有利有弊，通用碟式认沽期 牺牲了最大收益和最大亏损，但是换来了右翼巨大区间收益率为正的优势。 期权研究 25 2014 年 1 月 27 日 六 、 卖出蝶式认购期权策略（ SHORT CALL BUTTERFLY） 卖出蝶式认购期权策略 是一种 无方向趋势性 策略， 所
48、以也属于利用 波动 率获利 策略 的一种 ，与碟式策略的头寸相反 。 卖出蝶式认购期权利用认购期权来实现策略，主要头寸是同时卖出一份价内认购期权、买入两份平价认购期权、卖出一份价外认购期权，行权价间隔相等，同时到期日一致。根据无套利定价模型，初始建立策略的时候，一般投资者是净收入的状态。和买入蝶式策略相反，最大亏损发生标的股票在到期日不涨也不跌，最大收益则发生在标的股票收在两侧（大涨或大跌） 。在散户操作蝶式期权的时候必须要考虑买卖价差和多份佣金，因此 碟式期权获利空间并不是很大。 1、卖出蝶式认购期权策略的基本特征 表 9 卖出蝶式认购期权策略的基本特征 适合投资者类型 对于后市涨跌判断 对
49、于后市波动率判断 组合内容 最大损失 最大收益 中级 投资者 大涨或大跌 高波动率 卖出一份认购期权 买入两份认购期权 卖出一份认购期权 有限：一个行权价价差减去初始权利金价差 有限：初始权利金价差 数据来源：上海证券 创新发展总部 操作买入、卖出认购期权前，我们必须要考虑标的股票的技术走势，特别要明确标的股票的未来是大幅波动走势。操作上还应注意一下几点： 1） 到期时间的选择： 由于标的股票 价格 只有 大幅震荡偏离原始价格，本 策略才能获利，意味着 投资 期限应该选择 3 个月或者 期限更 长 。 2） 行权价的选择： 策略一共有三个行权价，居中的行权价一般取和标的股票十分相 近的价格，选择的期权为平价期权。行权价较高和较低的期权分别为价内 期权和价 外 期权，行权价差间隔相同，高、低行权价的价格可以通过买卖价差分析和投资收益回报率等分析工具确定。 3） 平仓时间的选择：根据投资者是否需要行权以及标的证券走势而定，可以选择平掉一个或几个期权仓位 ，也可以选择持有到期 。例如：标的股票 如预期大幅震荡并下跌，跌破了低的行权 价
