1、2011 年 1 月 21 日，中国证监会批准佐力药业首次公开发行股票并在创业板上市的申请，佐力药业拟发行 2,000 万股，募集资金 1.67 亿元，此为中国证券市场首个境内上市公司分拆子公司在创业板成功上市的案例。佐力药业成功上市后，上市公司分拆资产上市再融资在操作上已经具有可行性，为上市公司资本运作提供了新的渠道。下文将针对证监会相关政策及要求，结合具体案例对分拆上市进行深入分析。 一、相关政策及解读 目前证监会对分拆上市尚未出具正式的法律法规文件，仅在创业板发行监管业务情况沟通会与保荐人培训会议上对分拆上市提出 6 条框架性规定。 2010 年第六期保荐代表人培训会议中证监会针对分拆上
2、市作了简要说明，认为分拆上市社会争议较大，操作难度高，因此审核标准从严。 （一）创业板发行监管业务情况沟通会 2010 年 4 月 13 日，创业板发行监管业务情况沟通会传出消息，证监会明确境内上市公司分拆子公司到创业板上市的六个条件，分别如下 : 1.上市公司最近三年连续盈利，业务经营正常； 2.上市公司与发行人之间不存 在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易； 3.上市公司公开募集资金未投向发行人业务； 4.发行人净利润占上市公司净利润不超过 50%； 5.发行人净资产占上市公司净资产不超过 30%； 6.上市公司及下属企业的董、监
3、、高级及亲属持有发行人发行前股份不超过 10%。 （二） 2010 年第六期保代培训 2010 年 11 月 11 日至 12 日， 2010 年第六期保代培训中关于分拆上市的解读如下： 分拆上市目前争议较大，操作性不强需从严把握。不能搞垮一个上市公司，然后再拿一个 公司来圈钱。这里所说的分拆，既包括显性，也包括隐性的，如发行人股东为上市公司实际控制人。 分拆上市四种类型： 1、申请时，境内上市公司直接控股或通过其他公司间接控股 上市公司募集资金未投向发行人业务；上市公司连续三年盈利，业务经营正常；发行人与上市公司不存在同业竞争，且控股股东出承诺；发行人五独立；净利润，不超过 50%；净资产，
4、不超过 30%；董监高（上市公司及其下属企业）及其关联方直接或者间接持股发行人不超过 10%。 2、曾经由上市公司直接或间接控股，报告期前或期内转让，目前不控股 关注上市公司转入或转出发 行人股份是否履行了董事会、股东大会批准程序，是否侵害上市公司利益；上市公司募集资金未投向发行人业务；发行人与上市公司之间不存在同业竞争，无关联交易；发行人五独立；上市公司及下属企业董监高不拥有发行人的控制权；报告期间内转出的，重点关注，保荐机构、律师核查并发表专项意见。 高管出来创业，损害原上市公司利益的，重点关注。 3、股份由境外上市公司持有 不违反境外监管机构的规定，已获得境外上市公司的董事会或股东大会的
5、批准；不存在同业竞争，且发行人及其控股股东出承诺；发行人五独立；保荐机构、律师发表意见；在招股书中披 露境外上市公司情况。 4、发行人下属公司在代办系统挂牌 由发行人披露挂牌公司的情况，挂牌时间、交易情况；如摘牌的，披露有关情况。 二、相关案例，佐力药业 IPO （一）背景知识 佐力药业曾为主板上市公司康恩贝（ 600572）的控股子公司。根据其招股说明书显示， 2004 年 6 月至 2007 年 11 月康恩贝直接、间接共持有佐力药业 63%的股权。 2007 年 11 月，为扶持佐力药业单独上市，康恩贝公司及其控股销售公司分别转出持有的 31%和 6%佐力药业股份，俞有强成为控股股东（注
6、：俞有强与康恩贝之间不存在关联关系），持有佐力药业 41%的股份，康恩贝公司放弃控股权，持股 26%。 佐力药业发行上市前，股权结构如下： 股东名称 持股数 比例 俞有强 2,475 万股 41.25% 浙江康恩贝制药股份有限公司 1,560 万股 26.00% 姚晓春 300 万股 5.00% 其他股东 1,665 万股 27.75% 合计 6,000 万股 100.00% 除了发行人股东姚晓春的丈夫系康恩贝董事之外，康恩贝及其实际控制人与发行人实际控制人及其他股东之间不存在其他关联关系；也未达成一致行动意向的约定。康恩贝及其实际控制人与发行人实际控制人及其他股东之间也不存在一致行动关系。
7、（二）佐力药业 IPO 满足证监会关于创业板分拆上市的要求 康恩贝 (单位：万元 ) 2010 年 1-6月 2009 年度 2008 年度 2007 年度 归属上市公司股东的净利润 9,719.38 10,121.66 9,197.36 10,613.17 归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 7,005.61 9,249.89 5,120.18 5,860.33 净资产 104,594.60 99,730.21 91,115.75 84,611.02 佐力药业 (单位：万元 ) 2010 年 1-6月 2009 年度 2008 年度 2007 年度 归属母公司所有者的净利润 1,91
8、0.02 3,158.43 1,664.27 1,389.42 归属母公司所有者扣除非经常性损益的净利润 1,872.00 3,095.06 1,490.44 1,042.71 净资产 18,479.52 16,569.50 14,911.07 14,446.80 根据佐力药业 IPO 公开披露信息，康恩贝募集资金未投资于佐力药业，且康恩贝出具了避免同业竞争承诺。康恩贝及下属公司的董、监、高级及亲属持有佐力药业 5%的股权。因此佐力药业 IPO 满足证监会关于分拆上市的 6 条标准。 （三）康恩贝股权转让董事会、股东会决议 浙江康恩贝制药股份有限公司于 2007 年 11 月 26 日召开五届
9、董事会第十五次会议通过关于转让部分佐力药业股份有限公司股份的议案，并于 2007 年 11月 28 日对外发布了公告，将其持有的 31%的股份及控股公司浙江康恩贝医药销售有限公司持有的 6%的股份转给 31 位自然人。佐力药业发行人律师认为： “本次转让的股权权属清晰，转让程序合法，本次股权转让合法有效，不存在争议或纠纷。 ” 根据佐力药业发行上市披露文件内容初步判断，上市公司分拆资产只要履行了必要的审核批准程序（按照交易所相关规定及公司章程规定召开了董事会、股东会等），且批准过程合法有效，不存在争议与纠纷，证监会即认定分拆上市对原上市公司造成的影响不构成审核障碍，但是不排除申报过程中发行人、
10、原上市公司及各中介机构需 详细分析说明分拆上市对原上市公司的影响。 （四）独立性分析 1、主要产品的区别 康恩贝主要从事现代植物药产品的研制、生产和销售，以天然植物药为主导，辅以新型制剂为主的特色药等作为公司业务发展方向。康恩贝所经营的现代植物药是由经过物理化学提取分离过程定向获取和浓集植物中的某一种或多种有效成分并采用现代制剂技术生产制造而成的药物。 佐力药业立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，主要产品乌灵菌粉和乌灵胶囊属于现代中药行业分类之创新中药的药用真菌药类别，其核心技术特征是运用生物技术来制备现代中药。 康恩贝同时出具了避免同业竞争承诺： “本公司及本公司下属全资和控股子公司未来
11、不会直接或间接从事或参与任何以药用真菌乌灵参为原料的相关产品（包括原料、单方制剂以及以乌灵菌粉为君药的复方制剂）的研发和生产。在本公司作为佐力药业主要股东 即持有佐力药业的股权比例 5%以上（含 5%） 期间，本公司及下属全资和控股子公司不直接从事或参与研发和生产以药用真菌发酵为主要技术的药品原料及制剂。 ” 2、佐力药业核心技术与康恩贝无关 佐力药业主导产品为乌灵参系列产品。公司前身浙江佐力医药保健品有限公司1995 年设立时杭州大学德清高 新产业发展总公司（与康恩贝不存在关联关系）以相关乌灵参专利技术作价 500 万元出资，公司在后续发展过程中通过不断研发完善，掌握了一整套乌灵参培育、制药
12、技术，公司拥有独立的研发中心与研发技术人员，未与康恩贝联合研发或签署委托研发协议，因此该核心技术与康恩贝无关。 3、采购、销售独立性 佐力药业采购渠道完全独立于康恩贝，其原材料乌灵菌粉为自行生产，对外采购主要为空心胶囊和通用内包材等配套材料以及乙酰螺旋霉素原料药，供应商主要为天方药业股份有限公司，与康恩贝也不存在关联关系。 佐力药业具有自身独立的销售体系，在一类 新药推广过程中已经积累了丰富的市场推广经验，销售渠道独立于康恩贝股份。报告期主要客户除 2007 年上海地区为通过上海安康医药有限公司实现物流外（自 2008 年始，佐力药业选择上海市医药股份有限公司和上海思富医药有限公司作为配送商，
13、不再与上海安康医药发生关联），均独立第三方，系佐力药业自身推广取得。销售模式上康恩贝以 OTC品牌药推广模式为主，而佐力药业则以专业推广模式为主，二者在推广模式上的差异，使佐力药业无法借鉴康恩贝营销方面的经验，也无法应用康恩贝已经建立的销售网络。 报告期内， 2007 年至 2010 年 6 月，佐 力药业与关联方康恩贝发生的经常性关联交易金额很少，关联采购金额每年不到总采购金额的 2%，关联销售除 2007年通过上海安康医药有限公司发生 1,051.07万元以外，其他年份均低于 12万元，且逐年递减，采购与销售均按照市场公允价格定价。 4、董、监、高的独立性 佐力药业董事、监视、高管与核心技
14、术人员与康恩贝的关系 姓名 职务 与康恩贝的关系 俞有强 董事长 无 董弘宇 董事、总经理 无 陈国芬 董事、副总经理兼财务总监 曾任浙江康恩贝医药销售有限公司任副总经理兼财务部经理，现全职在佐力药业工作 郑学根 董事、副总经理 无 杨俊德 董事 浙江康恩贝制药股份有限公司董事会秘书、副总裁 陈岳忠 董事 浙江康恩贝制药股份有限公司财务总监 沈海鹰 独立董事 无 汪钊 独立董事 无 宋瑞霖 独立董事 无 陈瑞祥 监事、工会主席、党委副书记 无 郭银丽 监事、销售行政部经理 无 嵇文卫 监事、仓储部经理 无 陈建 副总经理 曾任浙江康恩贝药品研究开发有限公司任室主任、副总经理； 2004 年 1
15、0 月至今，任公司副总经理 朱晓平 副总经理 无 郑超一 董事会秘书 无 董调亚 核心技术人员 无 俞海红 核心技术人员 无 康恩贝在佐力药业董事会中仅占两席，无法形成实质控制。 综上所述，由于业务方向的不同，康恩贝与佐力药业主要业务、产品研发、生产、原料采购及销售模式存在较大差异，康恩贝在控制佐力药业期间拟在其研发、品牌、市场等方面与佐力药业独特的产品品种资源进行整合，但一直未顺利开展。因此，佐力药业在业务、资产、人员、财务、机构、市场销售等方面一直独立于康恩贝，在研发、生产、经营各环节均有独立、完整的体系，具有面向市场自主经营业务的能力。 （五）佐力药业报告期内与康恩贝关联交易 1、经常性
16、关联交易 采购、销售 报告期内， 2007 年至 2010 年 6 月，佐力药业通过康恩贝及其关联方产生的采购金额很少，每年发生额不到总采购金额的 2%；关联销售除 2007 年通过上海安康医药有限公司发生 1,051.07 万元以外，其他年份均低于 12 万元，且逐年递减，采购与销售均按照市场公允价格定价。 2、偶发性关联交易 资金拆借 报告期内，佐力药业向康恩贝及其关联方拆入资金用于临时性周转， 2007 年至2009 年发生额分别为： 4,600.00 万元、 5,200.00 万元、 2,600.00 万元， 2010年未借入资金。 2007 年度， 佐力药业仍属于康恩贝的子公司，而且
17、资金拆借时间较短，发行人未向对方支付利息。 根据佐力药业与康恩贝集团签订的借款协议， 2008 年度的月借款利率为7.15-7.5， 2009 年度的月借款利率为 5.3，略高于银行借款利率，但是由于在国家规定的利率浮动范围之内，且借款时间较短，因此对佐力药业影响不大。截止 2009 年 4 月 24 日，上述拆入资金已经全部归还，此后未再发生关联资金拆入情况。 借款担保 报告期内康恩贝向佐力药业提供借款担保，从 2009 年 10 月起，康恩贝对佐力药业提供的担保随着借款的实际归还而解除， 截止到 2009 年 12 月 08 日，康恩贝为佐力药业提供的关联担保全部解除， 2010 年未再发
18、生。 会计师针对佐力药业关联担保事项发表如下意见： “康恩贝为佐力药业提供的担保对公司的经营和发展产生了一定的积极影响，但随着公司的综合实力、品牌美誉度及财务状况已具备独立融资能力，康恩贝是否能继续提供担保对佐力药业的经营和发展不会构成重大影响。 ” 综上所述，在报告期内，佐力药业与康恩贝产生的经常性关联交易很少，对公司独立性不构成影响；康恩贝为了扶持佐力药业发展，向其拆出资金用于临时资金周转并为其借款提供担保，发生额逐年减少 ，且在上市之前半年内已经规范清理，对佐力药业上市后续持续经营发展不构成重大影响。 结合上述案例分析，佐力药业符合证监会首次公开发行股票并上市管理办法对拟上市公司的资质要
19、求，满足 “五独立 ”，具备独立自主持续经营能力，分拆方康恩贝对佐力药业不构成重大影响。 三、分拆上市主要问题讨论 （一）上市公司连续三年盈利标准如何确定？ 1、以分拆上市申报为时点向前推三年，若挂牌上市时间不足三年的上市公司，能否将计算时间延续到上市之前？ 公司在上市后接受证监会、交易所及社会股东的监管，规范运营环境与上市前不同，本着证监会 审核从严把握的标准，暂认为上市公司连续三年盈利需按照挂牌上市后的时间点开始计算。该问题需与证监会沟通。 2、上市公司盈利判断，是否扣除非经常性损益？ 分拆上市前的上市公司持续盈利能力是证监会审核的重点关注内容， 2010 年第六期保荐代表人培训会议中证监
20、会要求分拆上市 “不能搞垮一个上市公司，然后再拿一个公司来圈钱 ”，因此主观认为上市公司盈利标准应以扣除前与扣除后较低者为准。 （二）目前案例及社会评论均只关注主板公司分拆上市，创业板公司能否分拆上市？ 根据首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法 第十二条规 定： “发行人应当主要经营一种业务，其生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策 ”，若创业板上市公司分拆子公司上市，上市主体持续经营三年且达到创业板上市的财务指标，则原上市公司在控制子公司期间涉及多主营业务经营，与原则上只能经营一种主营业务的规定冲突。分拆后若保留控制权，亦与该规定冲突。解决方案尚
21、待与证监会沟通。 目前的新闻报道、社会舆论均只关注了主板上市公司分拆子公司至创业板上市，中小板、创业板上市公司分拆子公司上市尚未引起广泛关注，未见相关新闻或讨论。 （三）如何判断分 拆上市不会影响上市公司原股东的利益，将上市公司 “壳化 ”？ 相关论述请见 “二、相关案例，佐力药业 IPO”之 “（三）康恩贝股权转让董事会、股东会决议 ”。 （四）原上市公司分拆后是否必须保留控股权？ 根据佐力药业案例，原上市公司分拆子公司后不必要保持控股权，控制权变更只要不影响拟上市公司独立性，不对上市主体持续经营构成重大影响即可。 （五）如何判断分拆上市公司的独立性，能够独立自主地运营？ 根据佐力药业案例，分拆后拟上市公司独立性是 IPO 审核过程中重点关注点，需满足首次公开发行股票并上市管理办法中对拟上市公司独立性的要求，且在申报材料中针对原上市公司对分拆后的拟上市主体的影响做详细说明。
