1、天风证券徐彪：“好公司”与“便宜的好公司”谁更胜一筹？权益市场最关心的企业盈利能力指标莫过于反映权益资产回报率的指标 ROE。近两年，价值投资的兴起也使得 ROE 倍受重视，高 ROE 的公司代表着盈利能力强的“好公司”，叠加了 PB 因子的 PB-ROE 模型代表着“便宜的好公司”。本文主要探讨三个问题：1、怎么理解 “好公司 ”与“便宜的好公司”？2、ROE 策略和 PB-ROE 策略在个股层面和行业层面应用的有效性如何？3、有哪些个股和行业长期表现出较高的盈利水平？怎么理解“好公司”与“便宜的好公司”首先，关于“好公司”：ROE 是最好的度量指标。巴菲特表达一个理念：衡量一个公司是否优秀
2、，如果只用一个财务指标，那就是 ROE。这与其钟爱消费股的做法是一致的，消费股长期 ROE 普遍较高，且能穿越周期，易出长期牛股，2017 年伯克希尔哈撒韦的重仓股中，苹果 ROE 达 37%，卡夫亨氏 18%，可口可乐长期 ROE 在 25%附近(17 年 ROE 下滑主要受税改和非经常损益影响)。当前，A股中主板、中小板和创业板的 ROE(TTM)分别为 11.1%、9.7%和 7.2%，可以认为如果一个公司长期的 ROE 保持在 15%以上，基本上能算作是一个非常优秀的公司了。ROE 的提升主要通过业绩高增长来实现。 从公式 ROE=EPS/BV 看，高增速作用于分子端，EPS 上升带来
3、 ROE 上升；高分红作用于分母端，留存收益下降，导致股东权益降低，ROE 上升，但这种途径作用有限。一个公司分红与否，主要取决于其留存收益的投资收益率能否超过 WACC.ROE 体现了企业内在的盈利增长潜力，决定了盈利长期复利增长的极限速度，因为可持续增长率 g=ROE*留存收益率/(1-ROE*留存收益率)。其次，关于“便宜的好公司”：为了“便宜”，可能需要让渡一定的“好”。假设公司遵循剩余股利政策，股息支付率 d，可持续增长率 g，必要回报率 r，PB=P/BV，ROE=EPS/BV， P=EPS*d*(1+g)/(r-g)，可推导得：ROE 高的公司，理论上 PB一般也较高；较难出现
4、ROE 较高而 PB长时间处于低位的情况。假设 d=0.5，r=10%，g=7.2%，PB 和 ROE 的理论值如下表。其中，格雷厄姆在证券分析将成长股定义：预计保持至少 7.2%的增长率，这就意味着 10 年之后的收益将翻倍。这里要说明的是，PB 和 PE 对可持续增长率 g 和贴现率 r 都很敏感，当 g=7.2%时，ROE=15%对应的 PB=2.9，PE=19.1；当 g提升到 8%的时候，ROE=15%对应的 PB 和 PE 分别提升到 4.1 和 27 倍。PB 反映的是资产(BV)的溢价，不同于 PE 反映的是预期(EPS)的溢价，PE 下降的同时也可能伴随着 PB提升。举个例子
5、，当预期增速 g=8.0%，ROE=12%对应的 PB=3.2，PE=27；当 ROE 提到了 20%，但预期增速 g 降至 6%，这时 PE 降至 17.8，但 PB 却提升至 3.6。这就说明了，有时候较高的 PB 并不一定意味着贵了，需要结合盈利质量(ROE)来看，典型的比如白酒和白电行业长期 ROE 均在 20%上下，PB 在 4-5 倍。进一步，我们将个股的 PB 和 ROE 画成散点图，用 ROE=15%和 PE=20X 两条线分为四个区域。其中，高 ROE 的个股如果以过高的 PB 买入，可能难以实现盈利，如图右上区域；低 ROE 的个股以足够低的 PB 买入，也可能因低成长而长
6、期处于较低 PB 的状态，如图左下区域。理论上以低价买入高质的“高 ROE+低 PB”组合最好，可认为是便宜的好公司，如图右下区域；相反“低 ROE+高 PB”组合最差，如图左上区域。从行业角度分析。(1)ROE15% 且 PE40 倍的二级行业有：互联网传媒、医疗服务、船舶制造、通信运营、餐饮、航天装备、航空装备、通信设备、计算机设备、生物制品、种植业、地面兵装、石油开采和半导体，这些行业估值相对较高，其中的成长行业得结合成长性来考量。理论上，越往右下方的行业其性价比越高，但不同行业的估值体系不尽相同，不能一概而论。比如，周期行业在 PE 或 PB 很低的时候，可能面临着一轮周期繁荣的结束；
7、而 TMT 行业由于有大量的研发开支，处于成长期，其 ROE 水平通常较低，估值也较高。在前一部分，我们从理论上分析了，通过 ROE 选择“好公司”以及通过 PB-ROE 选择“便宜的好公司”都不失一种可行的策略。那么，接下来，我们分别构建了 ROE 与 PB-ROE 策略组合，从 2009 年开始回测，对比分析两个策略组合的表现。1、组合构建要点(1)分析时间和对象：2009.05.04-2018.06.08；剔除每期上市时间小于一年的标的；剔除在组合调整日前后长期停牌的标的；剔除借壳标的；(2)组合调整日期：为每年的 4 月 30 日(一季报披露完成) 、8 月 31 日( 半年报披露完成
8、)、10 月 31 日(三季报披露完成) 之后的第一个交易日，组合调整了 27次，共 28 期，不考虑交易的手续费用；(3)指标所属报告期：ROE(TTM)由最新四个季度财报数据滚动计算，PB(LF)由最新财报数据计算；(4)策略一：选取每期 ROE(TTM)排名前 100 支标的，为了排除负债过高或前期亏损导致 ROE 异常高的情况，我们剔除了 ROE 在 50%以上的标的；(5)策略二：先筛选 ROE(TTM)排名前 300 名标的，再按 PB(LF)由小到大排序，选取前 100 支标的。2、ROE 策略的长期超额收益高于 PB-ROE 策略，有高收益低风险特征ROE 策略和 PB-ROE
9、 策略均有显著的超额收益，且纯 ROE 策略长期收益要好于 PB-ROE 策略，主要是由于成份结构的差异。自 2009 年起，策略组合调整了 27 次，共 28 期。按等权重计算，ROE 策略的年化收益率为 14.1%，PB-ROE策略为 12.9%，均高于同期沪深 300 的年化收益率 4.2%。按总市值加权计算，ROE 策略的年化收益率为 14.8%，PB-ROE 策略为 10.9%，也是大幅高于同期沪深300 的年化收益率 4.2%。这就告诉我们一个简单的道理：长期来看，投资于好公司收益率是最高的。加入了 PB 估值因子，收益率反而下降了，主要是由于 PB-ROE 组合中较多的地产股和银
10、行股，不同于 ROE 组合中以消费股为主。2010 年以来出于对资产质量以及宏观经济的担忧，这些行业一直处于较低估值的状态，往后看，随着资产质量的改善以及行业集中度提升，银行和地产中的优质龙头是具备投资价值的。另外，也要客观的看到，部分行业比如贸易、铁路港口等，随着经济降速以及结构的转变，其盈利能力较难有大的提升，可能长期处于“低 ROE+低 PB”的区域中，一味地追求低 PB，也可能会陷入“价值陷阱”。从各期的胜率(即 28 期中跑赢沪深 300 的比例 )角度看，ROE 策略和 PB-ROE策略胜率分别达到 77%和 85%。ROE-等权、ROE- 加权、PB-ROE-等权、PB-ROE-
11、加权四个策略的胜率分别为 67.9%、76.9%、69.2%和 84.6%。PB-ROE 策略的胜率高于 ROE 策略，加权策略胜率要大幅超过等权策略。从风险收益角度分析：ROE 策略具备高收益和低风险特征。ROE 策略的波动率要小于 PB-ROE 策略，而且夏普比率也要高于 PB-ROE 策略。进一步分析，近两年持续的蓝筹风格对 ROE 策略和 PB-ROE 策略有何影响？这里我们来对比两个时点的净值。第一个时点是 2016 年 4 月 30 日：ROE-等权、ROE-加权、PB-ROE-等权、PB-ROE-加权四个策略的净值分别为 2.96、1.99、2.62 和 1.78，超额收益率分别
12、为 175%、77%、140%和 57%(同期沪深 300 涨幅+21.6%) ，这时 ROE 策略已大幅跑赢 PB-ROE 策略，且等权重组合表现更好。第二个时点是 2018 年 6 月 8 日：四个策略的净值分别为 3.33、3.51、3.03和 2.57，较前一个时点净值涨幅分别为 12.4%、76.9%、15.5%和 43.8%，超额收益为-7.3%、+57.2%、-4.2%和+24.1%(同期沪深 300 涨幅+19.7%)。可见，2016 年以来的蓝筹行情中，加权策略的表现好于等权策略 (蓝筹股的权重更高)，且大幅跑赢沪深 300，其中，ROE-加权策略的超额收益达 57.2%。3
13、、长期盈利能力强且表现稳定的公司有哪些？由前面的分析知道，不论是 ROE 策略，还是 PB-ROE 策略，长期均能显著跑赢沪深 300。进一步讨论，具体到个股层面，有哪些标的能够长期稳定入围组合？在了 2009 年以来的 28 期组合，入围次数排在前 50 位的标的中，两各策略的选择结果有明显差异。从个股角度看，ROE 策略中，入围次数最高的前十支为：贵州茅台、格力电器、华东医药、承德露露、双汇发展、洋河股份、德赛电池、宇通客车、青岛海尔和大华股份。其中茅台每次都入围，格力仅在 2016 年有一次因停牌未入围。PB-ROE 策略中，入围次数最高的前十支为：宇通客车、青岛海尔、格力电器、江铃汽车
14、、荣盛发展、建设银行、九阳股份、福耀玻璃、兴业银行、工商银行。从行业分布角度看，ROE 策略中，50 支标的分布前五的行业为：医药(9 支)、食品饮料(9 支)、家电(5 支)、汽车(4 支)和地产(4 支)；而 PB-ROE 策略中，分布前五的行业为：地产(12 支)、汽车(8 支) 、银行(7 支)、家电(5 支)和交运(3 支)。可见，ROE 策略组合以消费行业为主，而 PB-ROE 组合中地产、银行的占比较高；且 ROE 策略的成份股更稳定，表现为入围标的更集中。综上，有以下几个结论：(1)ROE 策略和 PB-ROE 策略相比沪深 300 均有显著的超额收益，组合胜率分别达到 77%
15、和 85%；且超额收益在 2016 年以前就很明显。(2)ROE 策略具有高收益低风险特征：长期收益率更高，且波动率更小、夏普比率更高。主要源于行业结构的差异：ROE 策略组合以食品饮料、医药和家电等消费行业为主，而 PB-ROE 组合中地产、银行、公用事业的占比较高。(3)2016 年以来的蓝筹行情中，ROE 策略和 PB-ROE 策略表现相当；2016年以前等权策略更优，2016 年以后加权策略大幅逆袭。(4)通过 ROE 和 PB-ROE 选股，虽然会遗漏部分绝对低估的烟蒂股和处于投入期的成长股，但是这些个股的挖掘风险也是相当高。另外，可再结合现金流和资产质量对 ROE 策略选出的池子进
16、一步分析，排除一些有经营困境或盈利趋势性走弱的公司。前面一部分，我们从个股角度回测和对比了 ROE 单因子策略和 PB-ROE 策略的有效性，推演到行业层面，是否有同样的收益特征？1、组合构建要点(1)分析时间和对象：2009 年-2018 年；申万二级行业，共 102 个；(2)组合调整日期：为每年的 4 月 30 日(一季报披露完成) 、8 月 31 日( 半年报披露完成)、10 月 31 日(三季报披露完成) 之后的第一个交易日，组合共调整了27 次；(3)指标所属报告期：ROE(TTM)由最新四个季度财报数据滚动计算，PB(LF)由最新财报数据计算；(4)策略一：将 102 个行业的
17、ROE(TTM)分层为：前 20%、20%-40%、40%-60%、60%-80%和 80%-100%，等权重计算各分层组合的涨跌幅。(5)策略二：先筛选 102 个行业中 ROE(TTM)排名前 30%的行业，再取其中 PB 估值最低的 20 个行业( 剔除 PB 为负值的行业) 。2、行业 ROE 策略的超额收益的分层并不明显行业 ROE 策略的超额收益的分层并不明显。 2009 年至今，行业 ROE 处于前20%、20%-40%、40%-60%、60%-80%和 80%-100%五个分位区间的年化收益率为 11.9%、14.4% 、13.3%、12.9%和 13.3%，均高于沪深 300
18、 的年化收益率 4.2%。之所以会出现所有分组收益均高于沪深 300 的情况，是由于组合收益是采用等权计算，而沪深 300 是采用自由流通市值加权计算。超额收益最高的行业组合并非 ROE 最高的组合，而是 ROE 处于 20%-40%分位的组合。(1)ROE 最高的行业组合并未有最高的超额收益。由于不同行业的估值体系不一样，部分 ROE 较高的行业在近些年出于对资产质量和宏观经济的担忧，估值长期处于较低水平，比如银行、地产开发、铁路港口等行业。(2)相反，ROE 处于 80-100%分位垫底的行业在 2016 年以前表现出显著的超额收益，主要由于这些行业较多分布在通信、军工、电子、新材料等成长
19、行业中，处于投入阶段的成长行业整体 ROE 水平要低。(3)ROE 处于中上水平(20%-40%分位)的组合收益率最高，主要分布在电气设备、医疗器械、基础建设、服装家纺、高速公路、旅游综合、机场、生物制品等盈利较稳定的行业。行业层面筛选出的高 ROE 的行业，与上一部分个股层面的分析结论一致。(1)在 ROE 策略中，白电、银行、饮料制造每期 ROE 都排在前 20%，汽车整车、电子制造的入选次数也很高，说明这些行业的长期盈利能力较突出。(2)在 PB-ROE策略中，银行、地产开发、铁路运输、高速公路、汽车整车、保险等行业的入选次数在前列，以大金融与公用事业为主，这些行业估值相对便宜且盈利也较
20、高。3、行业 ROE 策略表现好于 PB-ROE 策略，但超额收益均不明显PB-ROE 策略是由 ROE 排名前 30%的行业中筛选 PB 估值最低的 20 个行业，即同时考虑了盈利与估值。这里，我们将 ROE 策略中收益最高的组合(ROE 处 20%-40%分位)与 PB-ROE 策略做对比。行业 ROE 策略表现好于 PB-ROE 策略，但 2016 年后均跑输沪深 300。2009 年至今，行业 ROE 策略和 PB-ROE 策略的累计超额收益率分别为 103.6%和 140.6%，年化收益率为 8.1%和 10.1%，均高于沪深 300 的 4.2%。进一步分析，从2016 年初计算，
21、行业 ROE 和 PB-ROE 策略超额收益率分别为-9.5%和-21.4%，均跑输沪深 300。可见，ROE 策略和 PB-ROE 策略在行业层面的有效性不显著。究其原因，可能是由于：1)不同行业盈利水平和估值体系的差异，使得通过 ROE 或 PB-ROE 指标筛选出行业比较稳定；2)另外，这些行业内部的分化也较严重，龙头股长期表现更好，其余个股表现参差不齐，使得行业指数的收益率不会太高。综上，有以下几点结论：(1)行业 ROE 策略中，白电、银行、饮料制造三个行业每期的 ROE 都排在前20%，汽车整车、电子制造入选次数也很高，长期持续盈利能力较突出。PB-ROE策略中，银行、地产开发、铁
22、路运输、高速公路、汽车整车、保险等行业的入选次数在前列，以大金融与公用事业为主，这些行业估值相对便宜且盈利也较高。(2)行业 ROE 策略的超额收益的分层并不明显，ROE 处于中上水平(20%-40%分位)的组合收益率最高。主要分布在电气设备、医疗器械、基础建设、服装家纺、高速公路、旅游综合、机场、生物制品等盈利较稳定的行业。(3)行业 ROE 策略表现好于 PB-ROE 策略，但 2016 年后两个策略均跑输沪深 300。可见，ROE 和 PB-ROE 策略对于个股的选择是有效的，但对行业的选择有效性并不显著，主要由于行业间估值体系以及行业内部结构分化所致。风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。（来源：天风证券 2018-06-24）
