1、高级财务管理,第六章 企业集团的资金运筹,本章内容6.1.企业集团资金筹集管理6.2.企业集团资金投资管理6.3企业集团资金分配管理6.4.企业集团资本经营,6.1.企业集团资金筹集管理,6.1.1.筹资管理重点1.关注集团整体与集团成员资本结构之间关系2.实行筹资权的集中管理3.利用集团模式改造相结合的方式筹集4.发挥集团筹资优势：关注相互担保问题,6.1.企业集团资金筹集管理,6.1.2.债务筹资按排与分析1.理想模型先决条件：1、母公子为纯粹控股公司2、子公司为母公司全部长期股权投资3、子公司有一债权人4、子公司可能隐有破产风险债权人违约预期不变筹资目的：不改变投资结构，为子公司生产经营
2、所需。债务特征：无担保筹资按排结果：债权人（银行）喜欢子公司申请，为什么？,贷款主体选择：理想模型,控股债权人（C银行）在母公司与子公司的收益与破产资产索取权的不同：在母公司与子公司,母公司（A公司）,子公司（A公司权益和B银行债务）,6.1.企业集团资金筹集管理,分析：清偿顺序子公司申请后清偿顺序：与子公司其他某债权人同权母公司申请后清偿顺序：子公司其他某债权人母公司所有者。母公司申请，其债权人风险大于子公司申请。结论：财务对此债务按排关健：母公司债权人从属于子公司的债权人。母公司申请，其债权人风险大于子公司申请。故母公司申请之利率大于子公司申请。,6.1.企业集团资金筹集管理,2.一般模型
3、先决条件1、母公子非纯粹控股公司，拥有核心企业2、子公司有经营好，有经营差无担保一般筹资按排：母公司要求筹资：由母或经营好子公司申请经营好子公司要求筹资：由母或经营好子公司申请经营差子公司要求筹资：由母或经营好子公司申请，再通过各种方式（如应收款、商业信用、投资等输入）供出结论：，在无担保下，于债负债权双方均合理。,6.1.企业集团资金筹集管理,3.案例分析以上二模型均为无担保情况下作出筹资按排，如果在有担保优先权情况下，利用集团组织关系，筹资按排就十分复杂了，因此也变得更具技巧性。案例分析：科尔伯特公司1998年收购RJR纳贝斯科公司，筹资250亿美元，在发行其中200多亿债券，采用“猫捉老
4、鼠”游戏成功筹资，分析其担保的无效性！,6.1.企业集团资金筹集管理,科尔伯恃公司融资结构图注：A、B、C、均为母公司核心企业；由C公司发行200亿债券，担保提供者BA公司，B为直接担保者,A为B再担保；C公司有5亿亏损额；,6.1.3 整体上市与分拆上市,整体上市是指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法。随着证监会对上市公司业务独立性的要求越来越高，整体上市越来越成为公司首次公开发行上市的主要模式。分拆上市是指一家公司将其部分资产、业务或某个子公司改制为股份公司进行上市的做法。,整体上市的主要模式,1、通过整体改制后首次公开发行上市的方式,如中国石化、中国石油整体改制后
5、境外整体上市。2、借助其控股的上市公司,以吸收合并或资产重组的方式实现经营性资产的整体上市。如TCL集团的吸收合并方式,武钢集团、宝钢集团的增发收购方式。这些方式从本质上来讲是一种融资行为,但具体操作方法有所区别,TCL集团先是吸收合并了旗下的上市子公司TCL通讯,集团公司是融资的主体；武钢股份采取先增发股份,然后用募集的资金购买集团主要经营性资产的方法,最后将这些资产注入到上市公司,实现资产的整体上市,上市子公司是融资主体，宝钢则与武钢的模式相同。中国远洋也是采用这种模式。,6.1.3 整体上市与分拆上市,分拆上市，是指母公司将资产的一部分转移到新设立的公司，再将子公司股权对外出售，在不丧失
6、控制权的情况下给母公司带来现金收入的方法。分拆上市对企业集团的作用： （1）原母公司的股东可以按照持股比例享有被投资企业的净利润分成； （2）子公司分拆上市成功后，母公司可以大量的现金流和获得超额的投资收益。 例：2000年，联想集团实施了有史以来最大规模的战略调整，对其核心业务进行拆分，分别成立新的“联想集团”和“神州数码”。2001年6月1日，神州数码股票在香港上市。神州数码从联想中分拆出来具有一箭双雕的作用。分拆不但解决了事业部层次上的激励机制问题，而且由于神州数码独立上市，联想集团、神州数 码的股权结构大大改变，公司层次上的激励机制也得到了进一步的解决。,分拆上市的作用:,例：浙江佐力
7、药业于2010年2月22日在创业板挂牌上市，标志着创业板首例分拆上市的诞生。分拆上市之后，上市公司康恩贝为佐力药业第一大股东，直接持有佐力药业26%的股份，计1560万股。首日最高冲至31.22元，较之23.5元的发行价溢价32.8%，康恩贝手中股权价值超过4亿。国内创业板的高市盈率是激发许多企业分拆上市的动力.,2010年分拆到创业板上市潮,2010年证监会已允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市，但需满足6个条件：上市公司公开募集资金未投向发行人业务；上市公司最近三年盈利，业务经营正常；上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在
8、严重关联交易；发行人净利润占上市公司净利润不超过50%；发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。,分拆上市引发上市公司股价上涨,同方股份：十家公司排队分拆辽宁成大：长期以来阻碍成大生物创业板上市的政策障碍将彻底消除华工科技：华工创投参股的两家公司华工数控、天喻信息都即将上市综艺股份：有分拆上市可能的公司有综艺超导、连邦软件、综艺光伏、天辰文化、天一集成科技、毅能达智能卡等海虹控股：主要业务领域集中在医药电子商务、数字娱乐、高科技化纤等三个方面紫光股份：可能在创业板上市的子公司有清华紫光科技创新投资公司；08年投资设立了紫光图
9、文系统有限公司。诚志股份：可能在创业板上市的子公司有全资控股的石家庄永生华清液晶有限公司TCL集团：子公司中的数码分销业务以及在线教育业务等有望分拆上市,6.2.企业集团的投资管理,6.2.1 企业集团投资管理的重点1、多元化和专业化模式选择2、评价投资项目的角度：从母公司，还是从子公司？3、投资评价标准的选择4、从集团战略角度对投资项目进行功能定位,6.2.2 集团投资的现金流量计算,1、初始现金流；2、营业现金流；3、终结现金流4、汇回母公司的现金流。集团投资决策分析案例：P175-179,6.2.4 企业集团投资多元化,1、多元化经营的概念与特点多元化经营的概念：是指一个企业在两个或更多
10、的行业从事经营活动，同时向不同的行业市场提供产品或服务。多元化经营的主要特点： （1）多元化是企业一种经营方式和成长模式； （2）多元化是企业能力与市场机会的一种组合。公司多元化战略是公司在现有经营状态下增加市场或行业差异性的产品或产业的一种经营战略和成长方式。是公司成长到一定阶段的必然产物。 讨论问题：多元化与专业化的比较？为什么创业板要求公司业务单一？华润集团多元化战略与专业化管理（每个上市公司是专业化业务管理）,2、多元化类型：,1、单项业务型；2、主导产品型；3、相关联多元化；4、无关联多元化型。,6.2.4 企业集团投资多元化,企业多元化经营的形式主要可归纳为以下四种类型： （1）同
11、心多元化经营战略（Concentric diversification），也称集中化多元化经营战略。指企业利用原有的生产技术条件，制造与原产品用途不同的新产品。如汽车制造厂生产汽车，同时也生产拖拉机、柴油机等。同心多元化经营的特点是，原产品与新产品的基本用途不同，但它们之间有较强的技术关联性。 （2）水平多元化经营战略（Horizontal diversification），也称为横向多元化经营战略。指企业生产新产品销售给原市场的顾客，以满足他们新的需求。如某食品机器公司，原生产食品机器卖给食品加工厂，后生产收割机卖给农民，以后再生产农用化学品，仍然卖给农民。 水平多元化经营的特点是，原产品与
12、新产品的基本用途不同，但它们之间有密切的销售关联性。 。,多元化的四种类型,（3）垂直多元化经营战略（Vertical diversification），也称为纵向多元化经营战略。它又分为前向一体化经营战略（Forward integration）和后向一体化经营战略（Backward integration）。前向一体化多元经营，是指原料工业向加工工业发展，制造工业向流通领域发展。后向一体化多元经营，指加工工业向原料工业或零部件、元器件工业扩展，如钢铁厂投资于钢矿采掘业等。 垂直多元化经营的特点，是原产品与新产品的基本用途不同，但它们之间有密切的产品加工阶段关联性或生产与流通关联性。一般而言
13、，后向一体化多角经营可保证原材料、零配件供应，风险较小；前向一体化多角经营往往在新的市场遇到激烈竞争，但原料或商品货源有保障。 （4）整体多元化经营战略（Conglomerate diversification），也称混合式多元化经营战略，指企业向与原产品、技术、市场无关的经营范围扩展。,3、多元化的作用与风险：,1、多元化的作用（1）分散风险，提高经营安全性，增强适应外部环境的应变能力。 （2）有利于企业向前景好的新兴行业转移。（3）有利于促进企业原业务的发展。2、多元化的风险（1）过分追求多元化经营有财务风险，资源过于分散。（2）产业选择失误；（3）技术与人才壁垒；（4）成本壁垒、政策等壁
14、垒。,4、多元化的业绩,Grant（1988）等的研究结论是：在一定的界限内，公司业绩与经营业务呈正向关系，但在这一界限外，随着业务越来越多，公司业绩呈下滑趋势。Amit and Livnat(1980)研究表明，实施多元化企业具有较低的盈利能力，但高水平的多元化战略也具有低风险的特征。,6.3.企业集团的分配管理,6.3.1.企业集团分配管理概述1、企业集团分配管理特征：利益主体多；利益关系复杂；2.分配原则：既要平等互利、协调发展；又要打破“大锅饭”，真正起到激励作用。3.企业集团分配管理内容：内部转移价格确定总部管理费分摊子公司利润“上缴”母公司盈余“发放”,企业集团的分配管理的核心问题
15、,集团企业间利益协调和激励机制问题(1)企业集团的控制权与分配权由母公司控制;(2)内部价格代替市场价格引发的问题,6.3.企业集团的分配管理,6.3.2.内部转移价格1.转移定价目的：明确经济责任:合理考核企业集团内部各企业经营业绩；实现内部资金调度通过转移定价的方式，可以将资金配置到集团战略发展所要求的项目上，实现整体的战略目标。例如，集团母公司希望迅速发展其家电产业，就可以规定集团内部其他子公司在向家电子公司提供产品、劳务和技术时，采取较低的转移价格;而家电子公司在向其他子公司提供产品时，则采取较高的转移价格。这样，就可以将集团的资金向家电产业集中，使家电产业获得足够的金支持.,内部转移
16、定价和企业集团税收筹划,取得避税效应通过制订相应的转移价格，可以将利润集中到享有纳税优惠的子公司中，从而降低集团整体的税收负担.例如，某集团企业分别有子公司甲和子公司乙，其中子公司甲是高科技企业，享受国家的优惠政策，其所得税率为20%;而子公司乙是一般企业，其所得税率为30%，子公司甲向乙公司提供技术服务和产品，由乙公司加工后对外销售。按市价和高价进行交易的结果见表:(说明：在甲公司售价上加25元的加工成本，构成乙公司成本。),集团内部转移价格,6.3.企业集团的分配管理,2.转移价格确定形式(1)以成本为基础：实际成本法：P188标准成本法边际成本法计算通式：最低转移价格上游子公司单位变动成
17、本放弃对外销售时所损失的单位边际利润(2)以市价为基础：一般以市价为上限，再协商打个折扣（节省交易费），以协商定价。(3)双重定价法：集团对不同子公司制定不同的价格。,6.3.企业集团的分配管理,二种定价形式适用性：以成本为基础确定转移价格，主要适用于以下三种情况:1在集团企业外部并没有同样的产品，因此就不存在可以竞争的市场价格。这种情况主要发生在部分完工或者在完工阶段不对外出售的产品方面。2如果采用市价，容易使各个子公司的经理产生较大的利益冲突。3产品制造过程中，含有集团企业的专有技术或者独特的生产过程，而集团企业管理人员不希望对外泄露，以防因产品销售而被竞争对手获取。协商市价法通常适用于下
18、列情况:1内部转移可以降低销售或管理费用;2内部交易的数量巨大，可以确定同类采购的数量折扣;3上游子公司的生产能力闲置;4下游子公司所需要的零件，无法由外部市场供应，必须由集团企业内部其他子公司生产。,6.4.企业集团资本经营,1、资本经营定义：以资本为基础，通过并购、上市、重组、分立、剥离、托管和清算等方式，对企业的股权、实物资产或无形资产等优化配置来提高资本运营效率、谋求竞争优势，实现资本收益最大化。资本经营的核心是资本控制权问题。2、资本运营的作用:企业实现快速扩张、全球化战略的一种重要方式。,6.4.企业集团资本经营：资本经营与资产经营,2、资本经营与资产经营的区别资产经营（1）资产经
19、营概述是以法人资产保值增值和股东财富最大化为目的，对具体的资产（流动资产、固定资产、无形资产等）和其他相关生产要素进行管理、配置和运用，使其发挥出最大的功效，以尽可能低的投入创造出尽可能高的产出的过程。（2）资产经营对象与目的 生产产品与获取利润 一般来说，资产经营所追求的是专业化和特色化，即集中在经营者所擅长的资产经营领域内从事资产经营活动，创造出最大的生产利润。,6.4.企业集团资本经营：资本经营与资产经营,（3）资产经营的要求资产经营者必须具备包括对人力资本在内的各项具体生产要素的组合与配置能力；对具体的产品市场与要素市场状况和前景的了解和预测能力；优秀的管理能力；知道将哪些资产组合在一
20、起能够更充分地发挥其财富创造效用的能力；等等这些，正是对企业家素质的基本要求。,6.4.企业集团资本经营：资本经营与资产经营,资本经营（1）资本经营概述是资本所有者以在既定风险水平上实现投资期望收益最大化为目的，将资本投资于有关项目或企业的活动。通过对不同资产形态和不同资产经营方式的选择，将自己的资本转化为能够被最有效率的运用的资产，进而通过这些资产经营活动创造出的利润而获取利益的过程（2）资本经营对象与目的 资本控制权与资产收益 资本营运的一系列形式：如上市、并购、资产重组、联合、资产出售等都表现为对资本的投入、整合、价值增值后的回收等，体现了资本营运的本质，即对控制权和产权的经营。资本经营
21、就是一个不断获取和放弃控制权的过程，实现控制资产的不断优化过程，实现资本收益的最大化。,6.4.企业集团资本经营：资本经营与资产经营,（3）资本经营的要求资本经营者需要具备对投资对象的风险和收益关系的良好判断能力；具备将具有不同风险的收益关系的投资对象组合在一起形成一个具有最优的风险与收益关系的投资组合的能力；具备以较少的资金调动更多资金或资本的能力；同时，还需要具有选择善于经营资产的个人，即选择企业家的能力。注：对从事投资基金管理的资本经营者来说，前三项能力更为重要；而对专门从事风险资本或创业资投资的资本经营者来说，最后一项能力更为重要。,6.4.企业集团资本经营的形式,资本经营的主要形式有
22、：（1）IPO上市。IPO上市后，公司的管理平台从产业平台发展到资本平台，需要关注的问题不仅仅是产业和产品的市场变化，还要关注资本家市场和投资者。IPO是公司走向资本经营的关键一步。（2）再融资：增发、配股、非公开发行、发行债券、可转换债券等一系列资本市场融资工具与方式的使用。（3）并购：并购增长（4）资产重组；（5）买壳或借壳上市：非上市公司获得上市公司的控股权后，以反向收购的方式注入自己的相关资产和业务，实现上市目的。,6.4.企业集团资本经营：作用,企业集团资本经营策略：突破规模不经济的临界点1.规模成长原理在技术水平不变时，如果产出增加的比例大于投人增加的比例，就被称为递增的规模收益。
23、如果一个企业的单位产品成本随着生产规模和产量的增加而下降，则该产品项目或该企业存在规模经济效益，如果企业的规模和产量在增加而单位成本不变，则说明该产品项目或该企业生产成本与规模无关 (一般是原材料和劳动力市场比较稳定而固定成本极小的行业，如纯手工艺制品);如果企业的单位成本会随着规模和产量的增加反而上升，则认为该产品项目或该企业处在规模不经济状态下规模成长体现在成本、交易 (采购和销售)、储藏和专业化分工等多个方面，最常见的是在成本方面。,6.4.企业集团资本经营,2.企业集团规模成长优势 (1)组织和体制上的变革:企业集团不同于大型企业的一个特点，就是突破了单体企业的结构性约束，在体制上为规
24、模经济开辟了新的道路 当出现单体大企业不能克服的边际收益递减问题时，企业集团却可能靠组织和体制上的变革将其克服。 从而拉长规模经济存在的时间跨度和空间跨度。(2)企业集团的边界是模糊和具有动态性:其规模经济的弹性也更大。3.企业集团规模成长形式:对外投资和权益融资。兼并产生新的子公司，公司或者将母公司某一部分包装上市形成子公司,私募股权投资（PE）和风险投资（VC）,私募股权投资（Private Equity）：指以非公开方式向少数机构投资者或个人募集资金，主要向非上市公司进行权益投资，并通过被投资企业上市、并购或管理层收购等方式退出的一种投资方式。从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是
25、指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。有少部分PE基金投资已上市公司的股权（PIPE），另外在投资方式上有的PE投资如Mezzanine投资亦采取债权型投资方式。,私募股权投资(PE)的主要特点,1、对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报。投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。 2、在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集, 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私
26、募形式进行，绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。 资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等 3、比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业 ，这一点与VC有明显区别。 投资回报（投资退出）方式主要有三种：公开发行上市（IPO）、售出（TRADE SALE） 、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。,企业吸收PE的好处：,对引资企业来说，私募股权融资：（1）不仅有投资期长、增加资本金等好处；（2）还可能给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。（3）相对于难度较高、难以预测的公开市场而言，股权投资资本市场是更稳定的融资来源。（4）在引进私募股权投资的过程中，可以对竞争者保密，因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于众，这是非常重要的。,私募股权投资案例,IPO退出案例：李宁有限公司（新加坡政府投资公司和中国鼎晖，香港主板）；盛大公司（软银亚洲信息基础投资基金，在美国纳斯达克股票交易市场上市）蒙牛乳业有限公司（摩根、英联和鼎辉，香港上市）另一种退出方式：张江微创：股权转让 中邮酒店：股权转让,The End,
