1、对赌协议的法律分析兼评“海富投资诉甘肃世桓对赌协议”案一、案件回放：（一）2007 年 11 月 1 日，甘肃众星锌业有限公司（后变更为甘肃世恒有色资源利用有限公司，简称“世恒公司”）与苏州工业园区海富投资有限公司（简称海富投资）、香港迪亚有限公司（简称迪亚公司）、自然人陆波签订一份甘肃众星锌业有限公司增资协议书（简称增资协议），协议中关于业绩对赌部分的内容为：1.各方同意对甘肃世恒增资人民币 2000 万元，其中 114.771 万元进入甘肃世恒的注册资本，占股权比例 3.85%，其余 1885.2283 万元作为溢价进入甘肃世恒公司的资本公积。2.各方约定世恒公司 2008 年净利润不低于
2、人民币 3000 万元；如果低于 3000 万元，海富投资有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司不予补偿，则迪亚公司有补偿的义务；补偿金额=（1-2008 年实际净利润/3000 万元）本次投资金额。2008 年世恒公司的经营利润只有 2.69 万元，大大低于约定的 3000 万元。2009 年 12月，海富投资向兰州市中院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司及世恒公司实际控制人陆波向其支付协议补偿款 1998.2095 万元，并承担诉讼费用。（二）2009 年 12 月 30 日，海富公司诉至兰州市中级人民法院，请求判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付协议补偿款 1998. 2095 万元并
3、承担本案诉讼费及其它费用。 2010 年12 月 31 日，一审法院兰州中院将对赌条款的合法性列为审理的焦点问题之一，并作出如下判决：1.增资协议系各方真实意思表示，但其中关于世恒公司 2008 年底实际净利润完不成 3000 万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合中华人民共和国中外合资经营企业法第八条关于企业净利润要根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定 1，根据中华人民共和国合同法第五十二条第（五）项的规定 2，该条由世恒公司对海富1 中华人民共和国中外合资经营企业法第八条：合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工
4、奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。2 中华人民共和国合同法 第五十二条：有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。公司承担补偿责任的约定违了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故海富公司依据该条款要求世恒公司承担补偿责任的诉讼，依法不能支持。2.增资协议书第七条第（二）项内容与合资经营合同中相关约定内容不一致，依据中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例第十条第二款的规定，应以合
5、资经营合同内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足，依法不予支持。3. 陆波虽是世恒公司的法定代表入，但其在世恒公司的行为代表的是公司行为利益，并且增资协议书第七条第（二）项内容中，并没有关于由陆波个人承担补偿义务的约定，故海富公司要求陆波个人承担补偿责任的诉请无合同及法律依据，依法应予驳回。综上，一审法院认为海富公司的诉请依法不能支持，世恒公司、迪亚公司、陆波不承担补偿责任的抗辩理由成立。判决驳回海富公司的全部诉讼请求。判决作出后，海富公司不服一审判决，向甘肃高院提起上诉。（三）二审法院甘肃高院 2011 年 9 月做出的判决中认为：1.当事人就世恒公司 2008 年净利润不低
6、于人民币 3000 万元的约定仅是对目标公司盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；而且约定利润如果实现，世恒公司及所有股东均能最得各自收益，也无损于债权人的利益。因此，此约定不违反法律规定。2.当事人间关于如果世恒公司不能完成目标利润，则需与另一股东迪亚公司共同向海富公司以相应补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，成为明为联营，实为借贷，应认定无效。3.上述条款的无效，使海富公司投入的人民币 2000 万元中，除已计入注册资本的114.771 万元外，其余 1885.2283 万元的性质应属名为投资，实为借贷。由世恒公司、迪亚公司对无效约定的法律后果承担主要过错责任，共同返还海富投资本金
7、 1885.2283 万元及占用期间利息。 二审判决下达后，世恒公司向最高院提请再审，请求撤销二审判决，维持一审判决。（四）2012 年 11 月，最高院对本起对投资赌案做出判决，判决认为：1.增资协议书中关于如果完不成目标利润，世恒公司则向海富投资补偿的约定中，目标利润脱离了世恒公司的实际经营业绩，损害了世恒公司及公司债权人利益，因而无效。故一、二审法院根据中华人民共和国公司法第二十条 3和中华人民共和国中外合资3 中华人民共和国公司法 第二十条： 公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权经营企业法第八条的规定认定增资协议书中的这部分条款无效的判决是正确的。2.二审法院认定海
8、富投资 1885.2283 万元的投资名为联营实为借贷，没有法律依据，应予以纠正。3.迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害世恒公司及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。综上理由，最高院撤销甘肃高院的二审判决，并判决迪亚公司向海富投资支付协议补偿款 1998.2095 万元。二、案件分析（一）对一审法院判决的分析一审法院认为增资协议书第 7 条第二项内容即世恒公司 2008 年实际净利润完不成3000 万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合 中华人民共和国中外合资经营企业法第 8 条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，且该
9、条规定与公司章程的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合中华人民共和国公司法第 20 条第一款的规定。因此，根据 中华人民共和国合同法第 52 条第五项的规定，世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，故该约定无效。二审法院认为：海富投资、世恒公司、香港迪亚、陆波就世恒公司 2008 年净利润不低于 3000 万元人民币的约定，因该约定仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜，且约定利润如实现，世恒公司及其股东均能依据中华人民共和国公司法合资经营合同、公司章程等相关规定获得各自相应的收益也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。对这
10、两级法院的不同认定方式，笔者认为：二审法院的判决更为合理。理由是：该案对赌条款的内容涉及对公司未来业绩目标的设定以及公司估值的调整方式，而并不涉及公司利润方面的分配事宜，一审法院的认定存在错误是显而易见的。所以，基于对赌条款不符合中外合资经营企业法 、 公司法 、 合同法中的强制性规定而认定该条款无效，利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。不能成立
11、。（二）对二审法院判决的分析第一，二审法院认为：海富投资、世恒公司、香港迪亚、陆波等四方当事人就世恒公司 2008 年实际净利润完不成 3000 万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，使得海富投资作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，违反了投资领域风险共担的原则。甘肃高院判决的依据是 1990 年出台的 最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答第 4 条第 2 项关于“企业法人、 事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，
12、违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定。对于二审法院“明为联营、实为借贷”的观点，笔者认为：既然甘肃高院已经认定对赌条款不涉及利润分配事宜，却又用“明为联营、实为借贷”的理由，认定该条款无效，前后矛盾。本案中海富公司对世恒公司的投资是根据对世恒公司的估值计算所得的世恒公司股权的价格，并依据相应的价格认购了世恒公司新增的注册资本，是一种典型的商业投资行为 。而借贷，是指借入一定的本金，在约定的期限内加算一定的利息返还本息。本案例中约定的补偿条款并未计算利息，也未要求返还本金，故与“借贷”有所区别。因此，甘肃高院认定为“实为借贷” ，也有所不当。第二，二审法院判决甘肃高院在判决世恒公司返还“
13、借贷”款并加算银行利息的同时，要求迪亚公司承担连带“返还”责任。当事人在合同中约定， “如果世恒公司 2008 年实际净利润未达 3000 万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求原股东迪亚公司履行补偿义务。 ”根据协议中约定的上述内容可以看出，迪亚公司在此对赌条款中似乎承担了连带责任保证人的角色，依据担保法的规定：“主合同无效，担保合同也无效。如果担保人无过错的担保人不承担民事责任，担保人有过错的， 担保人承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿债务部分的 1/3。 ”此案一审、二审均判决该对赌条款无效，且从本案的判决书来看并没有对迪亚公司过错
14、的认定细节，实际上，迪亚公司并不需要承担赔偿的责任。笔者认为，二审判决有不妥之处。理由如下：对赌协议具有的股权投资担保性质同传统债法中的担保存在本质上的不同。第一，传统理论上的对债的担保，一般是为了确保债权的实现而设定，具有一定从属性，即多为从协议附属于所担保的主协议，以主协议的有效存在为自身成立的前提。但是对赌协议的担保并未以保证双方当事人的债权债务履行为目的，其是以保证投资者获得投资回报，规避投资风险而设置，性质上并不属于债的担保，故无适用担保法的空间。第二，担保的内容与方式不同。传统意义的担保是为特定债权提供的担保，通过债务人或者第三人的财产等为担保标的，以保障债权人得以实现其债权；且担
15、保的方式采严格的法定主义，即法律规定的保证、抵押、质押、留置、定金这五种方式而非当事人选择担保方式。而反观对赌协议，其担保方式是融资方通过对投资方提供相应标的物（通常的担保标的为股权、补偿金等权益） ，以保障投资方在协议约定条件未能成就时获得相应的投资补偿；其担保方式虽然类似于传统债的担保中的“人保” ，但其担保的内容是协议约定的对赌条件，而非“人保”中担保的债权人与债务人之间的主债务关系。综上所述，本案中的迪亚公司并非充当传统债法中“担保人”的角色，且并不存在承担赔偿责任的“过错”事由，要求其承担赔偿责任于法无据。三、对赌协议的法律分析对赌协议的国外名称为估值调整机制（Valuation A
16、djustment Mechanism） ，指投融资双方对未来不确定情况进行的一种约定，如果约定的情况出现，投资方可以行使对自身有利的权利，用以补偿高估企业价值的损失；否则融资方就可以行使对其有利的权利，以补偿企业价值被低估的损失。（一） 对赌协议在我国的法律背景分析对赌协议是一舶来品，在英美法系授权的资本制度下，对赌协议中所包含的股份发行、增股、股权转让、股份回购等事宜均由公司自行处理，其条款执行具有一定的法律自由度。但在我国现行法定资本制下，尽管，公司法对分期缴纳、股份回购以及类似优先股股权的发行等预留了一定空间。但总的来说我国公司法对股份种类、股份发行、让以及回购等股权运作事宜的规定，国
17、际资本市场上的成熟做法尚有差距。我公司法领域关于种类股规范的缺失也在一定程度上影响了对赌协议的实施。此外，由于我国企业价值评估的静态评估方法与国际上做法不同，也有可能导致估值不准甚至国有资产的流失。我国关于可转换证券的法律规定的缺失也会导致对赌协议很难发挥其价格发现、估值调整的独特功用。实践操作中，投融资方往往选择适用宽松而自由的离岸公司法及离岸法域进行操作，以减少法律风险与障碍。实践中，由于相关法律法规的缺失，导致对赌协议一旦在执行中出现争议，法官也多持不支持态度；当事人也往往选择调解而放弃诉讼，以稳定和维护社会关系。而在资本市场中， 监管者对此也采取极为审慎的态度。目前我国证监会有关规定已
18、明确，在首次公开募股（简称 IPO）发行审核中，涉及到上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等五类私募股权投资基金对赌协议被证监会明令禁止。种种这些来自立法、司法方面的不足，都令为赌协议在我国投资领域的运用蒙上了一层阴影。（二） 对赌协议实质附条件合同附条件民事法律行为是指当事人在意思表示中附设条款指明一定条件，把条件的成就，与否作为民事法律行为效力发生或终止的根据。根据我国合同法第 45 条规定，当事人对合同的效力可以约定附条件。因此，附条件合同是指合同双方当事人在合同中附设一定的条件，把条件的成就与否作为合同效力的发生或消灭的合同。换言之，附条件的合同，自
19、条件成就时生效。即合同所附条件的基本特征包括：（1）条件必须是将来发生的事实；（2）条件必须是不确定的客观事实；（3）条件必须是当事人任意选择的事实；（4）条件必须是合法的事实。由此可见，对赌协议完全符合附条件的合同的法律特征。具体分析如下：首先，对赌协议约定的条件为未来一定期限内将要发生的事实；其次，对赌协议约定的条件为不确定的客观事实，亦即在协议签署时，双方当事人均对协议约定的经营业绩或其他目标的能否实现并不确定，虽然企业经营者往往对此具有一定的信心，但是因为业绩的实现除了依靠企业经营者的尽职经营，亦有多种客观因素影响，因此，业绩的实现与否属于不确定的客观事实；再次，对赌协议约定的条件，为
20、协议双方当事人经过协商达成的合意，也即属于双方当事人选择的事实，并非法定条件；最后，对赌协议约定的条件并不违反法律法规，其约定业绩的实现乃是一种合法有效的事实。因此，对赌协议应当属于附条件合同。四、观点汇总随着 2012 年 11 月份，最高人民法院对被称为中国对赌协议第一案的海富投资诉甘肃世恒、香港迪亚等增资纠纷案作出终审判决，这一旷日持久的诉讼终于画上一个被广为称道的句号。作为一个历时三年，经过一审、二审，又被最高院提审的案件，其审理过程备受关注，其判决亦将有十分深远的影响。对此案件的判决结果，不论是在理论界还是在实务界均产生了极大地争议，现将几类颇具典型特点的观点整理如下：中国人民大学商
21、法研究所所长刘俊海认为，此次最高法对此案的判决具有十分积极的意义，这表明了最高法在此问题上的立场，即在不损害第三人利益的前提下，“对赌协议”条款的效力应当更多的在维护交易安全，维护公众利益的前提下最大限度尊重当事人的意思自治。对私募股权基金行业有深入研究的人民大学法学院博士后赵玉认为：“最高法的本次判决对于规范 PE 行业乃至商事活动都有重大意义。目前，我们国家每年签订的 PE 投资合同上千份，千差万别，良莠不齐，其中一些约定的确存在着不规范之处。通过本次判决最高法已经明确了法律的立场，对于“估值调整协议”法律支持，其中又细分为：对于被投资公司原股东出资完成估值调整法律支持，对于被投资公司出资
22、完成估值调整法律否定。对于“保底条款”法律否定。对于被投资公司原股东回购支持。对于被投资公司回购法律否定。还有，PE 签订投资合同时，应消除投机心理，按照合同法和公司法等相关法律法规，签订投资方与被投资方权利义务对等的投资合同。”IDG 资本合伙人章苏阳直言：“甘肃一审的判决是不对的，二审还算有点道理，终审是合理的，是根据当时的真实情况做出的判决。大部分 PE 机构实践操作中，都是跟股东交易，要求股东赔偿。因为按照中国现在的法律，跟被投资企业本身交易，在法律上可能是不完美的。”此外，章苏阳补充道：“我们 IDG 对赌比较少。因为大部分公司都是可以预测的，只有一些确实很难预测，比较技术上的重大突
23、破，突破很难但突破了会对公司产生重大影响，这样我们就做一个调整机制。虽然我们很少，但我还是认为，到将来，除了国企（国企比较复杂），私企中只要合同是真实意思的表达，法律上就应该支持这样做，无论 PE 机构是跟被投资公司还是跟其股东设调整机制，法律都应该支持。”达晨创投总裁肖冰的观点，跟章苏阳的颇为接近：“我觉得最高人民法院的判决是合理的，对赌本来是个契约关系，你情我愿，没有损害第三方利益。遵守契约关系是天经地义的。” 肖冰还指出：“很多投资企业都会签订这样的对赌协议如果达不到约定，由被投资企业赔；如果被投企业执行不了，再由大股东承担，大股东承担连带责任。很多都是这样的。我认为，无论跟公司对赌，跟
24、大股东对赌，各种方式都可以，只要双方认同的。跟公司对赌可能会损害债权人利益，那可以让债权人一起签字，债权人同意了再投资。被投企业同意的、被投企业债权人同意的，就算是对投资人利益保底，为什么不行？只要双方同意，只要不损害第三者利益，签任何协议都可以。” 肖冰还呼吁：“目前的现状是，我们的企业家签约后，却不愿意承担对赌的责任，以各种理由推卸。PE 机构都是很弱势的。我呼吁企业家更加有契约精神。”五、风险防控众所周知，股权投资有利于社会资源的优化配置，促进优秀企业快速发展；而对赌协议作为股权投资中常用的工具，对促进股权投资行业发展亦起到积极推进作用。通过对海富投资诉世恒公司对赌协议案判决的分析，对在
25、我国当前法律框架下对赌协议的更好运用及实务中面临投资风险的调控建议如下：（一）分清对赌的对象最高院的判决否认了股东与公司之间对赌条款的法律效力，但认可了股东与股东之间的对赌条款，这就提醒投资者要慎重选择对赌对象。在具体实务中，可与有补偿能力的原股东、公司实际控制人，甚至是公司的经营团队对赌，增强他们努力经营公司、兑现业绩承诺的责任感；应避免与目标公司的直接对赌，出现危害公司财产独立性与损害债权人利益的后果，最终被确认为无效。（二）增加对赌的公平性一份权利与义务均衡、体现公平价值的协议更容易被法律认可。为实现有利于投资者的估值调整与对目标公司经营的激励，反映当事人间平等的法律地位，对赌协议应能给
26、予对赌双方均等获益的机会，所以提倡以双向对赌安排代替单方补偿约定。同时，为反映投资行为内含风险的客观性与必然性，应该注意限定补偿金额，不应期望仅通过对赌协议的签订完全转嫁投资风险，甚至从风险转嫁中获得额外收益。（三）预留缓和矛盾措施投资者与原股东在目标企业快速健康发展方面具有利益一致性，企业的经营失败是双方都不愿看到的结果，因而激化矛盾，其结果只能是“双输”。所以，在设定对赌时，应考虑预留可采取解决争议，缓和矛盾措施。这些措施可以为：一是延长对赌执行期，增设宽限期，给企业补救的机会；二是以区间业绩指标代替单一金额指标，允许企业的业绩表现有一定的弹性；三是区分导致业绩未达标的原因，加大对人为原因
27、影响企业发展的兑现力度，放宽对因经济周期、宏观政策、不可抗力等客观原因引起的业绩变化的考核；四是改变单一对赌业绩指标的情况，安排诸如有利于规范内部治理、保持经营团队稳定、增加市场份额、加快研发创新等其他非财务性对赌内容。（四）加强尽职调查工作对赌协议不能代替对目标公司的细致考察，核心竞争力与盈利模式永远是选择投资对象的关键因素。而如本案中的海富投资，依赖熟人介绍、不作深入调查就冒然投资的事例，在目前股权投资领域中并不少见。这样的投资者普遍抱有如果企业上市就大赚一笔，如果不上市就拿上高额对赌补偿走路的心理，这是一种典型的做短线、赚快钱的投机心理。要更好的利用对赌机制，就必须远离投机心态，还原其作为投资工具的本性，慎重投资决策，让这一机制为促进我国股权投资行业、促进高新型中小企业发展发挥积极作用。
