1、Mergers & Acquisitions , M&A,第六章 兼并与收购,纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式，在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的。乔治J斯蒂格勒,TMT：电信、媒体和科技（Telecommunication，Media，Technology）三个英文单词的首字母，整合在一起，实际是未来电信、媒体科技（互联网）、信息技术的融合趋势所产生的。,2015中资海外并购标的所在行业统计,第一节 并购概述,在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排并进行的一种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某
2、一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的受益，另一个部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。,包括：兼并、收购和合并。一般统称为并购（merger and acquisition ，M&A）。,一、并购的实质：,（一）兼并Merger 的含义,企业通过产权交易获得其他企业产权，使这些企业丧失法人资格，并获得他们控制权的经济行为。相当于公司法规中的吸收合并。,在市场机制的作用下，企业通过产权交易获得其他企业产权并企图获得其控制权的行为。除了包括吸收合并外还包括新设合并和其他产权交易形式。,吸收合并Merger,指两家或者
3、更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。获得被吸收公司财产，承担债务。被吸收公司不再存在用公式可表示为： A+B+C+=A (或B或 C)。,资料链接：TCL集团吸收合并TCL通讯,新设合并：指两个或两个以上的企业合并后，参与合并的所有企业全部不存在，而成立一个新的企业，可下设众多品牌。用公式表示为： A+B+C = 新的企业。,资料链接：优酷土豆新设合并,产权交易：指资产所有者将其资产所有权和经营权全部或者部分有偿转让的一种经济活动。如：承包经营管理：企业将“经营管理权”部分或全部在一定期限内交给承包者，由承包者承担风险获取收益。,收购是指一家企业即
4、收购企业与另一家企业即目标企业进行产权交易，由收购企业通过某种方式主动购买目标企业的大部分或全部股权或资产的商业行为，其目的是获得该企业的经营控制权。收购之后，被收购企业纳入收购企业体系之中，是否将被收购企业解散，则取决于收购企业的经营战略。,（二）收购Acquisitions的含义,纯粹意义上收购（Take Over） 获得特定财产所有权行为 （Acquisitions） 公开收购要约或标购： （Tender Offer）,表现为一家公司通过购买另一家公司的资产以取得一定控制权和经营权的行为,表现为证券市场上的收购，即一家公司直接向另一家公司的股东提出购买该公司所有股份的要约。,收购,二、并
5、购类型,（一）按行业关系划分1、横向并购指具有竞争关系、属同一行业或产业的企业间发生的并购行为。2、纵向并购指从事相关行业或生产活动但处于不同生产阶段的企业间的兼并，即上下游关系生产企业间的并购。可分为向前并购和向后并购。3、混合并购指从事不相关业务类型经营活动的企业间的并购行为，又分为：产品扩张型并购、地域市场型并购、纯粹混合型并购。,资料链接：2015全球十大并购事件 2015中企前十大海外并购,（二）按并购动因划分,1、战略并购指并购双方以各自核心竞争力优势为基础，立足于双方的优势产业，以获取经营协同效应为目标的并购。 可以表示为1+122、财务并购是指收购方将收购作为公司的一项财务战略
6、，不强调参与公司运营二提升公司业绩，更多的是着眼于通过资本运作或者价值发现而使资产价值得到升值。,指并购后竞争力增强，导致净现金流量超过两家公司预期现金流量之和，又或合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高。,1、善意并购又称“白衣骑士”，当猎手公司有理由相信猎物公司的管理层会同意并购时，向猎物公司的管理层提出友好的公开收购建议。彻底的善意收购建议由猎手公司方私下而保密地向猎物公司方提出，且不被要求公开披露。2、敌意并购又称“黑衣骑士”，是指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。敌意收购是经过收购者和目标公司股东双方的合作， 旨在通过收购目标公司股
7、东手中所持的股份，取代其目标公司的投资者地位而成为目标公司的股东， 因此在法律上的效果即引起了股权关系的变更。,（三）按双方的态度划分,1、直接并购指由并购方直接向目标企业提出所有权要求，双方经过磋商，共同商定完成并购的各项条件。分为向前并购和反向并购。2、间接并购具体有三角并购和反三角并购。,（四）按委托方式划分,兼并企业,目标企业,兼并企业,子公司,目标企业,设立,三角并购,收购,对目标企业的债务不承担责任,反三角并购,兼并企业,子公司,目标企业,设立,用子公司股票交换目标企业新发行股票,收购,（五）按出资方式划分1、购买式并购2、控股式并购3、吸收股份式并购 （以股换股）4、承担债务式并
8、购,（六）按对价支付方式划分1、现金支付2、证券支付3、混合支付,（七）按并购方式划分,1.,2.,3.,上市公司收购方式,1、杠杆收购 LBO2、管理层收购 MBO（Management Buy-Outs）,（八）其他类型,指目标公司的管理者与经理层利用所融资本购买公司股份，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权下的预期收益的一种收购行为。是杠杆收购的一种实质是股份回购,协同效应（战略并购） 并购交易的支持者通常会以达成某种协同效应作为支持并购活动的理由。 并购产生的协同效应包括：经营协同、财务协同、管理协同、技术协
9、同、文化协同和品牌协同。借壳上市投机（财务并购） 如果并购收益来源于财务效应，选择目前价值被低估的目标公司，只是等待时机再出售获利，表现为一种投机行为。,三、企业并购的动因,企业并购动因,扩大经营规模降低成本费用,实施品牌营销战略，提升企业知名度,取得充足的原材料和劳动力，增强竞争力,提高市场份额提升行业战略地位,获取先进技术、经验、人才、营销网络等,实施多元化战略分散投资风险,22,2011中国十大并购事件,外资并购安全审查实施中国铌业投资公司收购巴西矿冶公司股权万华实业并购宝思德（聚氨酯工业）平安竞得上海家化集团全部股权阿里巴巴重组支付宝引争议中化集团收购马克西姆-阿甘公司（农用化学品）如
10、家收购莫泰股权卡特彼勒收购年代煤机雀巢收购徐福记中石化收购葡萄牙Galp能源公司资产,判断动因,2012中国十大并购事件,中石化购美国Devon页岩气项目 (2012年1月)五矿能源收购Anvil公司 (2012年2月)优酷土豆合并 (2012年3月)中信证券收购里昂证券 (2012年3月)光明食品收购英国Weetabix (2012年5月)万达集团并购美国AMC (2012年5月)港交所收购伦敦金属交易所 (2012年6月)中海油并购尼克森 (2012年7月)分众传媒达成私有化协议 (2012年8月)美敦力收购康辉医疗 (2012年9月),判断动因,第二节 投行并购业务概述,一、投行并购业务
11、分类,1、并购策划和财务顾问业务在种类业务中，投行不是并购交易的主体（或当事人），而只是作为中介人为并购交易的主体和目标企业提供策划、顾问及相应的融资服务。只是传统的投行并购业务。2、产权投资商业务在这类业务中，投行是并购交易的主体，把产权（企业） 买卖当做一种投资手段。,二、投行在顾问业务中的角色,依其所服务客户在并购中所处地位的不同而扮演不同的并购顾问角色：买方顾问卖方顾问目标企业反并购策划顾问,并购顾问,买方顾问,卖方顾问,反并购策划,具体而言：,1.作为收购方（买方）代理策划并购工作程序：寻找目标企业 对目标企业进行评估 进行股权结构设计 提出具体的收购建议（收购的策略、价格与非价格条
12、件、时间表和相关财务安排） 向目标企业发出收购要约并和目标企业的董事或大股东进行谈判 编制有关的并购公告，详述有关并购事宜 签约成交，处理收尾和善后 2.作为被收购方（卖方）代理选择并购企业或实施反并购措施3.参与并购合同谈判，确定并购条件，制定收购价格4.提供融资安排 主要融资方式：安排商业银行贷款、发行公司债券（垃圾债券）和过 渡性贷款（过桥贷款）,传统并购的一般流程,1、收集信息，寻找潜在并购目标2、选择和筛选目标3、评估企业并购风险及选择合适的交易规模4、设计并购方案5、对目标企业进行评估和首次报价6、与目标企业接洽及签订并购意向书7、尽职调查、交易谈判和融资安排8、签署并购协议书9、
13、实施并购和并购后的整合,这个过程中投资银行做什么？,并购流程,三、产权投资商并购基金,（一）定义并购基金(BuyoutFund)是私募股权基金的一种，用于并购企业，获得标的企业的控制权。常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善、提升，实现企业上市或者出售股权，从而获得丰厚的收益，经常出现在MBO和MBI中。,（二）并购基金的 募、投、管、退,1、募非公开方式募集。投资者可以是 ？ 。 销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。 投资期限较长，通常为35年，从历史数据看，国际上的并购基金一般从投入到退出要5到10年时间，可接受的年化内部收益率(IRR)在30%左右。2、投多采取权益型投
14、资方式，绝少涉及债权投资。 投资标的一般为私有公司，且与VC不同的是，并购基金比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业。,3、管根据对股权偏好的不同而不同 并购基金主要分为控股型和参股型并购基金模式。 前者，强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营。 后者，不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组。4、退 退出的渠道有：IPO、售出(TRADESALE)、兼并收购(M&A)、标的公司管理层回购等等。,美国并购基金的主流模式,我国目前并购基金的主要模式,（三）并购基金的运作模式,1、国外模式控股型模式在
15、欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金，主流模式为控股型并购，获取标的企业控制权是并购投资的前提。对标的企业进行全方位的经营整合。收购方式：通常采用杠杆收购融资结构：垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的融资工具提高杠杆率，使得投资规模和收益率随之获得提升。,什么是杠杆收购？,定义： 杠杆收购（LBO）指收购方以其目标企业的资产和将来的收益能力做抵押，利用大量的债务融资收购目标企业的资产或股权的并购方式，其本质是通过举借债务进行收购。,1、高杠杆性2、特殊的资本结构3、高风险与高收益并存,特点：,10%：企业管理层20-40%：债券50-70%：借款,银行抵押借款其他金融机构,指长
16、期负债与权益（普通股、特别股、保留盈余）的比例关系。,公司股东,收购方 or/and目标企业,第一阶段：杠杆收购的设计准备阶段。 主要是由发起人（收购者）制定收购方案包括：估值、股权设计、与被收购方进行谈判、融资安排（必要时以自有资金参股目标企业）。第二阶段：集资阶段。 收购方先通过企业管理层筹集资金（10%），然后以被收购公司的资产为抵押，向银行或其他金融机构借入过渡性贷款（50-70%），同时向股东推销约为债券（20-40%）。第三阶段：购入被收购公司的股份。第四阶段：对目标企业进行整改。 对目标企业进行管理，以获得预期现金流，偿还并购时所借债务。,流程,杠杆收购流程图（简）,案例：KKR
17、安收购费诺公司的融资杠杆和退出,KKR：美国著名的私募股权投资基金，专门从事杠杆收购。募：KKR的投资者包括企业养老基金、社会养老基金、金融机构、保险公司和大学捐赠基金等。投：1997年收购安费诺公司。过程中，KKR设计的融资杠杆：KKR提供资金3.41亿美元抵押贷款：通过以目标公司的资产作抵押向银行申请抵押贷款7.5亿美元(3.5亿美元为2004年到期，2亿美元为2005年到期，2亿美元为2006年到期)，发售2.4亿美元的垃圾债券，2007年到期，收益率9.875%。管理：资本重组后，KKR拥有安费诺75%的股权，开始对安费诺的生产经营进行改善，退出：随着公司财务状况的好转，KKR开始逐步
18、出售股份，截至2004年12月实现完全退出。,2、国内模式参股型模式通常有两种方式：一是：为并购企业提供融资支持，如过桥贷款，以较低的风险获得固定或浮动收益，同时可通过将一部分债务融资转变成权益性资本，实现长期股权投资收益。,案例 ：2013年蓝色光标并购博杰广告,博杰广告的实际控制人对标的资产存在非经营性资金占用2.26亿元，成为并购中的障碍性问题。华泰联合证券作为交易独立财务顾问针对此问题采取了过桥贷款的方式，首先设立了融资平台博杰投资，收购博杰广告25%的股权，然后通过旗下的紫金投资对博杰投资现金注资1亿，认购博杰投资合伙份额，获得19.98%的合伙企业财产份额，再以1.3亿元购买博杰投
19、资持有博杰广告36.85%的股权收益权(附回购条款)，用于支付博杰投资收购李冰、李萌持有博杰广告7.3%股权形成的2.63亿元应付款，然后由李冰、李萌借给李芃，用于归还博杰广告，清理资金占款。简单来说，就是紫金投资将钱借给占款股东，获得股份，然后占款股东将钱还给标的公司，这个过程中紫金投资拿该有的资金回报。,二是：向标的企业进行适当股权投资，也可以联合其他有整合实力的产业投资者为主导投资者，共同对被并购企业进行股权投资、整合重组，在适当时候通过将所持股权转让等形式退出。,案例：长沙中联重工科技发展股份有限公司收购CIFA,2008年9月23日，长沙中联重工科技发展股份有限公司联合金融投资机构弘
20、毅投资、高盛和曼达林基金三家投资人，以现金收购的方式从Magenta基金和CIFA其他股东手中全额收购CIFA的股份。股权融资：此次整体并购总金额为5.1亿欧元，中联重科联合高盛、弘毅、曼达林基金提供了2.7亿欧元股权融资，其中中联重科支付其中的60%，高盛、弘毅、曼达林分别支付12.92%、18.04%、9.04%，债务融资：另外渣打银行、星展银行和意大利联合圣保罗银行提供2.4亿欧元债务融资，融资性担保：进出口银行为债务融资提供2亿美元的融资性担保。弘毅等金融资本方的退出：合同约定，交易完成三年之后，中联重科可随时行使以现金或中联重科股票，购买各共同投资方在香港特殊目的公司B中全部股份的期
21、权，价格为投资价格加一定溢价。,目前国内并购基金常见的设立和运作模式：“上市公司+PE”模式,(1)首先成立基金管理公司，用于充当并购基金的GP;(2)挖掘一个或若干个项目，设立并购基金，募集LP。并购基金常常有一定的存续期，比如3年、5年、10年等;(3)项目结束、并购基金到期，并购基金清盘，按照收益分配机制给LP提供相应的投资收益。,PE等专业机构,上市公司,投资管理公司（上市公司控股公司）,普通合伙人（GP）,其他投资人,有限合伙人（LP）,产业并购基金,参股,控股,持股较少，1%左右,持股占99%左右,“上市公司+PE”模式结构图,案例：探路“PE过桥”（2015）,上市公司先参与设立
22、PE购买海外资产，再从PE手中接盘完成收购，探索出一种“PE过桥”的海外并购新模式 如上市公司先参与设立PE购买海外资产，再从PE手中接盘完成收购。 停牌5个月之久的天保重装此前发布定增预案，拟以26.58元/股的发行价，向实际控制人邓亲华以及长城国融、光大资本、天风证券、东海瑞京-瑞龙11号等发行不超过3762.23万股，募资10亿元，其中4.7亿元用于收购美国环保设备制造商圣骑士公司80%股权，以及圣骑士房地产公司100%股权，剩余资金用于偿还银行贷款和融资租赁款，以及补充流动资金。,东海瑞京-瑞龙11号资产管理计划发行人：东海瑞京资产管理（上海）有限公司（是东海证券股份有限公司旗下东海基
23、金控股的基金子公司，是经证监会批准的可以进行特定客户资产管理业务的金融机构）,采取两步走的方式：第一步，发起设立东证天圣股权投资基金合伙企业（有限合伙）。 由东证融成（东北证券子公司）作为普通合伙人认缴4.7亿元，天保重装作为有限合伙人认缴3000万元共同设立。 东证天圣还设立了圣骑士环保科技有限公司（下称“SPV1”），SPV1于4月2日在美国独资设立圣骑士资产公司（下称“SPV2”）。然后，先由SPV2收购圣骑士公司80%股权及圣骑士房地产公司100%股权。第二步，再由天保重装通过此次定增募集资金从东证天圣处受让SPV1的100%股份，从而实现对美国目标资产的收购。期间所有税费及按照12%
24、的年化收益率计算的资金使用成本，均由天保重装向东证天圣折算在总价内支付。,美国圣骑士公司的产品和服务应用于市政、石油石化、矿山、电力等领域的污水污泥处理。截至本预案出具日，圣骑士公司已签订在执行的产品制造订单达4000万美元。财务数据显示，美国圣骑士在2013年净利润为67.7万元，2014年净利润猛增至1980.83万元。据圣骑士的盈利预测，其2015年、2016年、2017年度税后净利润将分别达651万美元、705万美元、750万美元。,第三节 并购交易结构设计,并购交易结构指涉及并购标的、并购方式、支付工具的选择，以及相应的融资方案、并购后的退出和会计、税收、法律等方面的具体安排。,一、
25、并购交易结构定义,51,二、并购交易结构内容框架,收购标的（购买资产/还是购买股权）支付方式（现金/股权互换）与时间融资方式交易组织结构（离岸与境内、企业的法律组织形式、内部控制方式、股权结构）风险分配与控制退出机制,条款清单中包括了交易结构的基本内容，但并不是全部。达成交易结构的共识是买卖双方谈判协商中最重要、最费时的阶段之一。,三、并购标的：,53,1、购买股权：,54,2、买资产,55,四、并购支付方式：,并购是一种金融交易。同任何交易一样，并购也有支付。比较常用的支付手段有两种：一种是股票支付（股权置换），一种是现金支付。除此之外，还有股票加现金等其他支付方式。,1、现金支付,现金支付
26、是直接用现金收购目标公司的股份或资产。假设B公司在被收购前的股价为10元股。A公司计划收购B公司5000万股。A公司愿意向B公司股东提供30的收购溢价，即收购价为13元股。为此，A公司必须向B公司股东支付6.5亿元现金,1）以现金换资产,收购方用现金将目标公司的实体资产（固定资产、材料等）全部买走，使目标公司成为一个只有资本结构而没有资源和生产要素的“壳公司”。一旦收购成功，目标公司将从法律意义上消失。,注意交易标的,指收购企业用现金买入目标公司大部分或全部的股票，从而成为目标公司的控制股东即第一大股东。但是，其前提是目标公司必须为股份公司。,2）以现金买股票,注意交易标的,股票持有者,二级市
27、场收购时,2.股票支付,股票支付一般是采用定向增发的方式进行。收购完成后目标公司的股票不再流通，而收购方总股本则会相应增加。例如，A公司跟B公司合并，A是主购方，B是被收购方。原来A公司有1亿股，B公司有6000万股。假设A公司和B公司在并购协议中规定每两股B股可以换成1股A股。为此，A公司须向B公司股东定向增发3000万股去换取他们原先持有的B公司股票。交易完成后，A公司总股本由1亿股增加到了1.3亿股。,用股票换入目标公司的资产，即收购方向目标公司发行自己的股票。一般情况下，收购方要承担目标公司的一部分或全部债务；目标公司把收购方的股票分配给各个股东后自行解散。,1）以股票换资产,注意交易
28、标的,收购方用自己少量的股票换入目标公司的全部或大部分股票，以实现控股之目的 。,2）以股票换股票,注意交易标的,对交换双方来说，换股时的关键是换股比例（ER）的确定。通常情况下，有四种计算方式：一是：用现时的实际每股收益计算。计算公式为： 换股比例 = 目标公司每股收益 / 收购方每股收益,换股比例之确定：,二是用预期每股收益计算。这种情况下，先确定一个时间点（如3年）。然后计算其各自平均增长率。计算公式如下：,注意：有时进行换股时，要求以换股后每股收益不被降低（稀释）为前提。否则，换股比例要另行计算。,ERA是A公司股东为防止每股收益被稀释所能接受的最高换股比例；TE为换股后公司的利润，等
29、于A公司的税后利润加T公司（目标公司）的税后利润，再加协同效果而增加的利润EPSA是A公司原来的每股税后利润，NA是A公司原来的股份总数NT是T公司原来的股份总数。,计算公式：,最高换股比例：ERA=TEEPSA（NA） / EPSA（NT）同理，可以推导出T公司所能接受的最低换股比例：ERT=EPST（NA）/（TENTEPST）,假设A公司为兼并方，有股份1000股，税后利润4530元，EPS为4.53；T公司为目标公司，有股份300股，税后利润1047元，EPS为3.49；另预计合并后增加利润1000元。TE = 4530+1047+1000 = 6577ERA = 65774.5310
30、00 / 4.53300 = 1.51也就是说，收购方最高的收购价是用1.51股换目标公司一股，即1.51：1。再高的话，就会稀释自己的EPS。现假定为1.6，那么，换股后A公司的EPS = 6577 /（1000 +3001.6）= 4.44，比原来的EPS低。,举例：,目标公司所能接受的最低交换比例为：ERT = 3.491000 /（65773003.49）= 0.63也就是说，目标公司所能接受的最低价是一股换A公司的0.63股，即1：0.63，否则，就会稀释自己的EPS。现假定为1：0.6，那么：换股后目标公司的EPS = 6577 /（300+1000 / 0.6）= 3.34，比
31、换股前少。,在实际收购兼并活动中，通常换股比例在于1.510.63之间。具体数据，则视双方谈判结果而定。,三是用市场价直接计算。这种情况主要是对双方都是上市公司而言的。计算公式为：换股比例 = 目标公司股价 / 收购方股价。该方法认为，公司的价值、风险、增长率等因素都已体现在双方的股票价格上，因此用股票价格计算换股比例是合理的 四是用每股净资产价值法：这种方法下，以合并双方的每股净资产价值为标准计算换股比例。,上述计算方法所提供的也只是一个参考数据。在实际收购中，换股比例是双方谈判的结果。因此，比例之高低与谈判技巧还有关系。,重要说明：,1、外部融资2、内部融资：主要有：未分配利润；盈余公积、
32、资本公积。前两者以企业盈利为前提。是自身积累性质的资金；,五、融资方式（并购资金来源）,1）外部融资工具类型,债务融资,A. 优先债：信用贷款保证贷款抵押贷款银行承兑票据银行展期债务,B. 次级债：商业票据租赁类债务融资卖方融资优先级从属债务垃圾债券次级票据,权益融资,A. 优先股：不可转换、赎回优先股累积可赎回优先股,B. 普通股：管理层持股机构投资者持股金融企业持股风险投资持股非金融机构投资,混合融资,A. 可转换债券、可转换优先股B. 认股权证、证券化信贷,75,融资风险受偿顺序,2）不同外部融资方式的成本与风险比较,普通股,优先股,从属债务,优先债务,融资成本预期收益,六、交易组织结构
33、,包括：,76,76,离岸与境内、企业的法律组织形式、内部控制方式、股权结构,七、风险管理,买方股票价格或财务绩效下跌竞争买家的优先收购失望的出售方之前隐藏的产品风险显现目标公司失去关键客户,目标公司会计报表的问题管制干预竞争者的起诉对社会条款意见不一致未能获得股东的批准争论或缺乏信用,1.交易风险：种类和来源,2.风险管理种类,1）交易公开宣告之前立足点股份反收购防御,2）宣告与交易完成之间终止费用锁定期权退出条款代表、承诺、契约和完成条件尽职调查封顶期权和保底期权等,3）交易结束后 第三方账户和交易后价格调整 或有价值权 基于财务表现的额外对价条款及其他或有支付形式 分阶段投资 现金支付,八、退出安排,原装整体转让分拆卖出整组经营，待价而沽包装上市，抛售股权其他,案例分析,关键把握,投资银行的作用从并购类型看,对目标企业的估值交易结构设计并购融资安排并购后的整合和退出,1234567,
