1、,消费品 食品及饮料 | 证券研究报告 板块最新信息,2013 年 1 月 24 日,增持公司名称 股票代码 目标价 评级康师傅控股 322 HK 港币 24.00 买入统一企业中国 220 HK 港币 10.66 买入中国旺旺 151 HK 港币 11.45 买入我们的观点有何不同? 我们预计，未来 5 年，中国快消食品行业将取得高于 GDP 的增速；,中国快消食品行业强者恒强我们认为，在深度城镇化和收入倍增计划的持续推进过程中，中国的快消食品行业在未来一段时间内都将取得可持续的增长。面对门槛较低，竞争激烈的行业背景，我们看到一些公司通过多年的积累，已经在产品、渠道和营销上建立起强大的竞争壁
2、垒。我们认为，这些公司将成为中国深度城镇化的最大受益者。我们给予板块增持评级，同时对康师傅控股、统一企业中国和中国旺旺给予买入评级。支撑评级的要点, 康师傅控股在方便面和饮料市场的统治地位 仍难撼动，其渠道网络无人能及。 统一的扭转才刚刚开始，盈利仍有很大增长空间。 旺旺的长期增长和较高 ROE 主要得益于其差异化的市场定位。本报告要点 在城镇化进程中行业的整体情况。 细分行业的竞争格局和市场吸引力对比。主要催化剂/事件 2012 年年报。,深度城镇化将提升中国快消食品的市场空间，行业前景光明。假设到2020 年中国的城镇化率达到 60%，届时将有 1.2 亿新增城市人口。我们看到，城市人均食
3、品消费是农村的 2.5 倍，而其在快消食品上的支出与农村的差距更大。我们认为，未来 5 年，快消食品行业的增长仍将快于全国 GDP 增速。不同竞争阶段的子行业，其成长的驱动也不尽相同。第一类是集中度很高，竞争相对稳定的行业，如啤酒、碳酸饮料、方便面等，重点在于提高运营效率和提升成本转嫁优势。第二类是市场空间仍大竞争也相对激烈的行业，如果汁、茶饮料等，行业仍然存在很强的创造性，差异化和产品创新仍是首当其冲的。第三类是一些非常分散的子行业，如调味品、米面制品等，龙头企业的突破仍在区域扩张和集中度提升上。产品的创新和升级是食品企业的命脉。随着人们收入水平的提升，消费者对食品的诉求除了最基本的温饱需求
4、外，更多转向更加健康、营养、优质。我们认为，与儿童和保健相关的食品存在更明显的消费升级潜力，和更大的市场空间。强大的渠道网络将使优势企业更多受益于深度城镇化。伴随城镇化，渠道渗透的重点已开始向低线城市和西部城市转移。对于领先的快消食品公司来讲，中西部地区已经开始逐渐替代东部沿海城市成为新的增长点。他们已经建立起精细化的渠道网络，并将在这次转型中受益。公司越大，其在品牌和宣传方面越享有规模优势。打造品牌是一项长期投资，台湾公司在这方面就有着明显的优势，因为他们进入中国大陆市场的时间非常早， 经过多年的持续投入已在消费者中获得了广泛的认可度。公司规模越大，在广告和宣传费用上的规模经济效应就越大。,
5、评级面临的主要风险宏观经济增长放缓；主要原材料价格上涨。推荐股票,中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格消费品: 食品及饮料刘都(8621) 2032 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120001_*操礼艳为本报告重要贡献者本硏究报告中国快消食品行业是“ChinaPackaged Food & Beverage Sector”的中文译本；英文原稿巳于 2013 年 1 月 8 日出版,康师傅控股在中国方便面和饮料市场是绝对的龙头企业。其强大的渠道网络为其构筑了最重要的竞争壁垒。我们预计，其方便面业务份额的提升将放缓，而饮料业务将成为下一轮增长的主要驱动。公司对茶饮料业务的调
6、整已接近尾声，传统果汁饮料产品销量迅速增长，瓶装水保持平稳增长，同时其在碳酸饮料上也开始布局。我们预计康师傅控股 2012-14 年每股收益分别为 0.094、0.110 和 0.135 美元。我们维持对该股的买入评级，并将目标价上调至 24.00 港币。统一企业中国从 2008 年开始调整，重新将定位聚焦到中高端市场，并致力于打造明星产品。2012 年，公司的收入和盈利开始快速回升。我们看到，公司的多款产品均将步入快速增长期，包括果汁、奶茶和方便面等。我们预计公司 2012-14 年每股收益分别为 0.25、0.32 和 0.41 元人民币。与同业相比，统一当前估值仍有进一步提升空间。我们给
7、予该股买入的首次评级，目标价 10.66 港币。中国旺旺赢在差异化的市场定位。随着中国的父母越来越重视孩子的健康，旺旺的牛奶饮料产品增长的确定性较高。差异化的定位还帮助公司取得了很高的净利率和资本回报率。考虑到春节的影响，2012 年公司的米果产品可能将面临着一定挑战。我们预计公司 2012-14 年每股收益分别为 0.039、0.049 和 0.059 美元。我们维持对该股的买入评级，并将目标价上调至 11.45 港币。,中银国际研究可在中银国际研究网站 ( .)上获取,2,目录投资摘要. 3快消食品行业前景光明 . 4竞争的三个不同阶段 . 7如何制胜: 产品-渠道-营销 . 8主要财务数
8、据对比 . 13康师傅控股 . 15统一企业中国. 23中国旺旺 . 30研究报告中所提及的有关上市公司 . 38,2013 年 1 月 24 日,中国快消食品行业,3,投资摘要在“十八大”会议上，中国政府将深度城镇化和收入倍增计划列为了“十二五”和“十三五”期间的重点目标。由此带来的人口分布变化将使中国快消食品行业的总体规模大幅扩大。假设到 2020 年中国的城镇化率达到 60%，那么将有 1.2 亿新增城市人口，也就是说将有更多人接近快消食品市场。除了消费者基数的扩大，中国的人均快消食品消费也远低于与中国人均 GDP 处在同一水平的其他国家。我们预计，中国快消食品行业的增长将快于全国 GD
9、P 增长。此外，在经济下滑周期中，该行业也具备较好的防御性。我们看到，即使是在 GDP 和 CPI 增长均走软的时期，该行业收入仍保持了正增长。我们认为，中国快消食品行业的需求旺盛。然而由于市场进入门槛相对较低，而消费者的购买频率较高，品牌忠诚度相对较低。因此，公司的整体实力对确保长期增长至关重要。公司实力主要体现在产品(能否填补消费者未被满足的需求)、渠道(是否已能快速的将产品传递给消费者)和营销(能否刺激消费者的购买)这三方面。这些能力之间并不是相互独立的，有实力的大公司必须在这三方面都建立优势。产品是食品企业的命脉。我们看到，食品及饮料行业正在经历消费升级，一般而言，这在保健品和儿童食品
10、方面表现的最为明显。随着可支配收入的增长，消费者开始寻求更为健康、营养、优质的产品。越来越频繁地被曝光的食品安全问题也从一方面刺激了食品的消费升级。“旺仔”牛奶的快速增长就是这方面的一个例子。强大的渠道网络将使优势企业更多受益于深度城镇化。政府正在通过对中小城市和西部地区的开发来推进城镇化进程，因此分销渠道的重点也在转向低线城市。台湾公司进入中国市场非常早，并已与本地经销商携手建立起了最为成熟的分销网络。康师傅控股成熟的销售网络甚至可以在一定程度上抵消其在产品创新方面的一些后发劣势。康师傅控股目前在方便面、茶饮料、瓶装水、甚至果汁饮料领域都是市场中的领先者。公司越大，其在品牌和宣传方面越享有规
11、模优势。打造品牌是一项长期投资，台湾公司在这方面就有着明显的优势，因为他们已通过多年的投资在消费者中建立起了良好的商誉。公司规模越大，在广告和宣传费用上的规模经济效应就越大。举例来说，统一的“聚焦战略”帮助其打造出了明星产品“老坛酸菜面”，而明星产品的诞生提高了其在营销费用使用效率，使其方便面业务开始盈利。我们对康师傅控股、统一企业中国和中国旺旺这三家大型快消食品公司给予买入评级，理由包括：(1)这三家公司都处于具备长期增长潜力的行业；以及(2)他们在产品、渠道和营销方面的竞争优势将在一定时期内保持稳固。尽管他们当前的估值水平相对较高，但我们相信持续的长期增长将逐步消化其高估值水平。图表 1.
12、 估值对比,代码,公司,股价(港币),市值(港币，十亿),2011,每股收益(港币)2012E 2013E,2014E,2011,市盈率(倍)2012E 2013E,2014E,322 HK220 HK151 HK2319 HK506 HK,康师傅控股统一企业中国中国旺旺蒙牛乳业中国食品,20.158.6410.1822.207.46,112.7031.10134.6639.2520.87,0.580.110.251.090.23,0.730.310.310.960.30,0.860.390.381.230.39,1.050.510.451.380.47,34.6680.4041.4220.3
13、932.29,27.6927.9333.3623.1624.87,23.5521.9726.6617.9919.08,19.2617.1022.4316.1115.91,平均,41.83,27.40,21.85,18.16,资料来源：万得数据、彭博、中银国际研究预测股价为 2013 年 1 月 7 日收盘价,2013 年 1 月 24 日,中国快消食品行业,2020E,2020E,2011,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,200
14、1,2003,2005,2007,2009,2011,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,4,快消食品行业前景光明在深度城镇化的持续推进下，快消食品行业增长将快于 GDP快消食品行业是典型的快速消费品行业，主要依靠较快的周转和消费者的重复购买及消费来扩大规模和营业收入。随着国家的现代化水平不断提升以及人们的生活节奏加快，这一行业也在持续增长。中国政府将“深度城镇化”列入了未来十年的重点政策目标。目前，中国的城镇化率为 51%。假设到 2020 年中国的城镇化率达到 60%，那么将有 1.2 亿新增人口
15、在城市工作生活。据我们调查，城市人均食品及饮料消费是农村的 2.5倍，并且从 1985 年以来，差距一直在持续扩大。假设这一趋势延续，那么到2020 年，城市居民食品消费总量将增长 85%至 7 万亿人民币。人口分布的变化将为食品及饮料公司创造出巨大的潜在市场。图表 2. 预计到 2020 年将新增 1.2 亿城市人口(10,000),90,000,82,232 65%,80,00070,00060,000,69,100,60%55%,50,00040,00030,00020,00010,0000城市人口(左轴)资料来源：国家统计局、中银国际研究预测,城镇化率(右轴),50%45%40%35%
16、30%,图表 3. 农村和城市地区的食品消费对比,图表 4. 城市人口的食品消费总额及增长,(人民币)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000,(倍)3.02.82.62.42.22.01.8,(人民币 亿)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000,70,24438,049,90%80%70%60%50%40%30%20%10%,0,0%,城市人均食品消费(左轴),农村人均食品消费(左轴),城市/农村(右轴)资料来源：国家统计局、中银国际研究2013 年 1 月 24 日,中国快消食品行业,城市食品消费(左轴)资料来
17、源：国家统计局、中银国际研究,同比变动(右轴),5,我们认为，城镇化率越高，品牌快消食品将越受到消费者的青睐。美国、日本和大洋洲国家的城镇化率都在 70%以上（即比中国高约 20 个百分点），而他们的人均快消食品消费是中国的 10-20 倍。毫无疑问，随着城市居民对快消食品的需求大幅提升，品牌公司将比普通公司受益更大。即使在人均 GDP 与中国处于同一水平的国家（例如俄罗斯、巴西和墨西哥），他们的人均快消食品消费也是中国的 3-8 倍。这说明中国的快消食品行业仍处于发展初期阶段，未来仍有很大的增长空间。我们预计，未来十年，快消食品行业的增速将超过整体 GDP 增速。图表 5. 与发达国家相比，
18、中国的人均快消食品消费仍处于较低水平资料来源：雀巢公司报告、欧睿信息咨询公司、麦肯锡咨询公司在 GDP 增长放缓阶段，快消食品行业具有较强的防御性快消食品仅占家庭支出中的很小一部分，也是最基本的消费品。在经济下滑周期中，他们具有很高的防御性。对比 1999 年 1 季度至 2012 年 2 季度之间的食品行业收入、饮料行业收入、GDP 增速和 CPI 数据，我们可以看到，食品及饮料行业一直保持着 10%以上的增速。值得注意的是，在 CPI 上扬的时期，即使 GDP 增速略有放缓，食品及饮料行业收入也会保持增长。我们认为，这是由于在 CPI 处于高位的环境下，公司更容易提高价格，从而保证收入增长
19、。我们总结出食品及饮料行业增速与 GDP 和 CPI 增长之间存在着以下关联特征：GDP 增速加快，CPI 上扬，食品及饮料行业增长加速；GDP 增速加快，CPI 下滑，食品及饮料行业增长暂时放缓，但很快回升；GDP 增速放缓，CPI 上扬，食品及饮料行业增长暂时放缓，但很快回升；GDP 增速放缓，CPI 下滑，食品及饮料行业增长放缓，但仍能保持正增长，且增速高于同期 GDP 增速。展望 2013 年，我们预计中国的 GDP 增速进一步大幅放缓的可能性不大。此外，政府对价格的控制也要松于 2012 年，整体通胀环境温和。在这样的宏观大环境下，我们预计 2013 年中国食品及饮料行业收入将持续录
20、得双位数增长。,2013 年 1 月 24 日,中国快消食品行业,03-99,09-99,03-00,09-00,03-01,09-01,03-02,09-02,03-03,09-03,03-04,09-04,03-05,09-05,03-06,09-06,02-07,08-07,02-08,08-08,02-09,08-09,02-10,08-10,03-11,09-11,03-12,03-02,09-02,03-03,09-03,03-04,09-04,03-05,09-05,03-06,09-06,02-07,08-07,02-08,08-08,02-09,08-09,02-10,08-
21、10,03-11,09-11,03-12,6,图表 6. 在 GDP 增长放缓时期，食品及饮料行业收入增长表现出了良好的防御性(食品及饮料行业收入增长与 GDP 增速和 CPI),353025,GDP上升, CPI下降短期效应,GDP放缓,CPI放缓,增长显著放缓,GDP放缓CPI 上升增长持续,GDP放缓CPI 放缓增长放缓,20151050-5,饮料行业,食品行业,GDP增速,CPI,资料来源：国家统计局、中银国际研究图表 7. 食品及饮料行业的利润增速波动大于收入增速(食品及饮料行业利润增长与 GDP 增速和 CPI)5550454035302520151050-5,饮料行业,食品行业,
22、GDP 增速,CPI,资料来源：国家统计局、中银国际研究,2013 年 1 月 24 日,中国快消食品行业,1.,2.,3.,7,竞争的三个不同阶段总体而言，快速消费品公司主要是以量取胜，他们中的大多数在发展初期都会将抢占市场份额看得比利润更为重要。我们可以将快消食品行业按市场吸引力和竞争程度进一步分为三类。市场吸引力可以用市场规模和增长速度来衡量，而竞争程度可以用市场集中度和利润率来衡量。高集中度，低增长类啤酒、碳酸饮料、瓶装水和方便面：该市场规模较大，但增长正在放缓，甚至已多年出现收缩。竞争格局非常稳定，两、三家大公司有着稳固的市场地位。由于领先者在市场中享有寡头垄断优势，并且可以将成本传
23、递给消费者，因此利润率相对较高。中高集中度，高增长类 茶饮料、果汁和牛奶饮品：该市场仍有可见的增长潜力。在大众市场具有较高份额的大公司和凭借差异化产品占领细分市场的小公司并存。该市场竞争非常激烈，参与者仍将通过低价或差异化产品抢占市场份额作为重点战略。低集中度类 饼干类、传统厨房食品等：该类中的产品种类非常多，市场高度分散。我们看好拥有差异化产品和良好的渠道管理的公司。然而，由于消费者的需求和产品种类非常多样，这个行业很难高度集中。单一产品的收入增长潜力可能很快也很容易枯竭。因此，想在该行业中胜出必须具备很强的产品开发能力，能够将一个产品上的成功经验很快复制到另一个产品上。图表 8. 快速食品
24、及饮料行业可进一步细分为三类09-11年年均复合增长率(%)饼干,353025201510,调味品,米面制品牛奶饮品果汁,及其他方便食品瓶装水,茶饮料,碳酸饮料啤酒,5,10,15,20毛利率 (% ),25,30,35,高集中度、低增长低集中度资料来源：国家统计局、AC 尼尔森、中银国际研究,中高集中度、高增长总销售额=500亿人民币,2013 年 1 月 24 日,中国快消食品行业,8,如何制胜：产品-渠道-营销我们对中国快消食品行业的旺盛需求持乐观看法。然而，市场的进入门槛非常低，由于购买频率非常高，因此消费者的品牌忠诚度也相对较低。因此，公司的整体实力对确保长期增长至关重要。公司实力主
25、要体现在产品、渠道和营销三方面。这些能力之间并不是相互独立的，有实力的大公司必定在这三方面都具备优势。首先，产品创新和升级是食品企业的命脉领先的食品及饮料公司具备很强的产品开发能力。他们可以迅速对消费者的需求做出反应并推出新产品。快消食品行业的产品开发需要以市场为导向的消费者调研。举例来说，在推出明星产品-红烧牛肉面时，康师傅曾进行了一场“千人试吃”活动。此后，公司也在不断对口味进行调整。有时，优化调整甚至比产品创新更为重要。随着城市居民收入水平的提升，我们看到，食品及饮料市场出现了一些消费升级行为，但在不同细分领域的表现形式不同。一些领域表现形式为消费量的扩大，而一些领域则表现为对优质品牌产
26、品的喜爱。波士顿咨询公司的研究报告发现，当人们的收入水平上升时，消费升级在儿童产品和保健品方面表现的更为突出，而在瓶装水和方便面方面相对不明显。旺旺的“旺仔”牛奶就是一个例子。三聚氰胺事件以后，“旺仔”牛奶的销量和销售额均大幅增长，因为其生产原料是进口自新西兰的奶粉，不含三聚氰胺。孩子的健康通常是父母最关心的问题，因此当食品安全已成为社会问题时，家长们会放弃蒙牛和伊利的成人产品，转而选择旺旺的“旺仔”牛奶。因此，我们看到，从儿童的健康角度出发 ，相关儿童产品市场还有巨大的增长潜力。图表 9. 不同类型产品的消费模式也不同（消费升级在儿童和健康相关的食品上表现的更加明显）资料来源：波士顿咨询公司
27、,2013 年 1 月 24 日,中国快消食品行业,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,9,图表 10. 三聚氰胺事件以后，旺旺牛奶产品销售额保持了 30%以上的同比增长,(美元 百万)1,4001,2001,0008006004002000,(% )504540353025,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1H12,旺旺乳制品销售收入(左轴),同比增速(右轴),资料来源：公司数据、中银国际研究案例研究: 雀巢的产品组合不断升级尽管内生增长较慢，但通过产品组合升级，雀巢的经
28、营利润率一直在不断提升，股价也一直处于较高的估值水平。要研究食品及饮料公司的增长模式，我们可以参考全球最大的食品及饮料公司雀巢(NESN VX)。过去十年中，雀巢的股价增至三倍，年均复合增长率达 11%。公司的内生增长放缓至单位数已有十年，但经营利润率一直在上升。我们认为这是尽管公司的总市值已达到 2,000 亿美元且内生增长也有所放缓，但资本市场仍给予其 15 倍左右市盈率的较高估值的原因。产品组合升级也是雀巢经营利润率不断提升的主要动力。随着人均收入水平的增长，消费者对食品及饮料产品的喜好也会从基本能量转向方便（令人愉快、多样化）和营养，并最终达到对健康生活的追求。雀巢的增长主要来自向营养
29、、健康产品的升级。随着收入水平的提高，食品及饮料行业在产品升级方面仍有着巨大的潜力。关键是如何通过产品和营销创新来抓住消费升级的机遇。图表 11. 2002-12 年，雀巢的股价年均复合增长率为 11%，,市盈率一直稳定在 15 倍左右（除了 2008 年）,图表 12. 2001-11 年，雀巢的经营利润率一直在不断上升,(倍)181614121086420,(瑞士法郎)65605550454035302520,10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%,15.5%15.0%14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%11.5%,2002 2003 2004 2005 2
30、006 2007 2008 2009 2010 2011 2012,市盈率(左轴),股价(右轴),内生增长(左轴),经营利润率(右轴),资料来源：彭博、中银国际研究2013 年 1 月 24 日,中国快消食品行业,资料来源：雀巢公司报告、中银国际研究,10,图表 13. 增长潜力 随着人均收入的增长，消费者越来越重视营养和健康资料来源：雀巢公司报告其次，强大的渠道网络将使优势企业优先受益于的深度城镇化中国的消费品市场分为很多个层析，非常分散。尽管现代贸易在大城市越来越普及，但低线城市仍是一个采用传统贸易模式的巨大市场。我们注意到，旺旺、统一和康师傅都有 90%左右的产品是通过传统批发商形式进行
31、销售的，而只有约 10%是通过直销渠道。这也证明了深化渠道渗透，覆盖广大、分散的传统经销商的重要性。随着公司的发展，分销渠道也一直在不断升级。通常，最初阶段品牌公司都是依靠大型批发商销售产品，并给其较高的利润率作为回报。随着销售额的增长，公司就需要压扁渠道结构从而对市场变化做出迅速反应。一个大型批发商可能被分成几个小型批发商，同时公司将建立起一支更加专业的销售团队来为批发商提供支持。压扁渠道网络需要进行许多调整，并且需要品牌、营销、宣传和人力资源等多个方面的相应支持。这是一个持续的过程。我们认为，康师傅控股拥有最为成熟的渠道网络。公司在 1998-2000 年间进行的从“大型经销商”模式向“渠
32、道深化”模式的转型众所周知。渠道调整结束后，我们看到，得益于对越来越多直销点的覆盖，2000-2010 年间，康师傅方便面和饮料产品的市场份额都大幅提升。目前，公司在方便面、茶饮料、瓶装水和果汁饮料市场都占据着最大的市场份额。其竞争实力短期内很难受到挑战。康师傅的渠道效率明显高于竞争对手。扁平化重组后，渠道的利润率下降，周转率却有所提高，因此投资回报率也有所上升。举例来说，之前批发商的利润率为 6%，周转周期为一个月，因此一个月的净资产收益率为 6%。而在新模式下，批发商的利润率缩窄至 3%，但周转速度加快至了一个月四次，那么净资产收益率仍翻了一番至 12%。从这个角度来看，渠道管理的重点在于
33、如何提高效率并创造公司和经销商“双赢”的局面。,2013 年 1 月 24 日,中国快消食品行业,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,11,图表 14. 1998-99 年康师傅的渠道调整 通过快速周转培育长期合作,16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-经销商(左轴)资料来源：公司数据、中银国际研究图表 15. 康师傅的渠道深化提升了经营效率和经销商的销售额及净资产收益率,直销点(右轴),100,00090,00080,00070
34、,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-,康师傅的经销模式 (1998年以前)康师傅,康师傅的经销模式(2000年以后)康师傅,销售处销售代表,销售代表,销售代表,销售代表,一级批发商二级批发商,.二级批发商,一级批发商,一级批发商,.二级批发商,一级批发商,二级批发商,零售门店经销商举例：之前:批发商投资回报率(6%) =利润率(6%)*周转次数 (1次/月),零售门店之后:批发商投资回报率(12%) =利润率(3%)*周转次数(4次/月),大客户,资料来源：康师傅背后的魏氏家族、中银国际研究最后，品牌和营销变得越来越重要，公司越大规模优势越明显品牌
35、打造是一项长期投资，只有大型食品及饮料公司享有这方面的优势。一些本地公司更愿意花钱促销而不是打造品牌。即使是对大公司而言，将营销费用集中在主打产品上，从而对消费者行为产生实实在在的影响也非常重要。最为成功的营销案例之一就是统一的“老坛酸菜面”。这一口味的方便面销量迅速增长，并成为仅次于“红烧牛肉面”之后最受欢迎的品种。市场上出现了许多类似产品。但在集中营销和宣传策略的支撑下，统一仍保持了最好的销量。2008 年起，公司展开了所谓的“凤凰计划”，主要战略是：(1)停止生产所有低端方便面产品，将重点转向中高端产品；以及(2)打造在全国叫得响的明星产品。我们看到，统一成功将其主打产品从四川省推向了全
36、国。,2013 年 1 月 24 日,中国快消食品行业,渠道网络,12,图表 16. 统一的凤凰计划：聚焦明显产品持续推出新产品明星产品推动渠道深化,明星产品-老坛酸菜面, 渠道费用的支持聚焦到明星产品，得到经销商的青睐 渠道伴随明显产品渗透至低线城市, 聚焦营销和推广资料来源：中银国际研究总结来说，根据对行业趋势和公司竞争力的对比，我们认为，从长期来看，康师傅、统一和旺旺将脱颖而出，理由包括：(1)这三家公司都处于具备长期增长潜力的行业；以及(2)他们在产品、渠道和营销方面的优势一定时期内仍难以撼动。图表 17. 主要食品及饮料公司以及行业趋势和公司竞争力,上市公司,康师傅控股,统一企业中国
37、,中国旺旺,恰恰食品,煌上煌,克明面业,主营业务,方便面、饮料,方便面、饮料 米果、牛奶饮料、 坚果、零食,肉制品,面条,零食,行业趋势,消费升级,升级至碗装面,升级至碗装面 儿童牛奶饮料向 向高端坚果产品 从没有品牌到有 从没有品牌到有,优质产品升级,升级,品牌,品牌,市场集中度,市场份额稳定,市场份额稳定 零食市场较为分 零食市场较为分,非常分散,非常分散,散，但很难集中 散，但很难集中,公司竞争,产品创新,对流行趋势反应 很强的产品创新 很强的产品创新 产品创新缓慢,很快推出新产 很快推出新产,力,迅速,能力,能力,品，但差异化程 品，但差异化程,度较低,度较低,强大的全国网络 强大的全
38、国网络 强大的全国网络 良好的渠道管理 良好的渠道管理 良好的渠道管理,营销理想情况,强大的大众营销 有重点的营销投 针对性很强的线和推广能力资下营销竞争力最强竞争力居中竞争力较弱,较弱,几乎没有,较弱,资料来源：国家统计局、中银国际研究,2013 年 1 月 24 日,中国快消食品行业,13,主要财务数据对比净资产收益率对比: 康师傅的高净资产收益率（ROE）主要得益于其经营效率，而旺旺是来自盈利能力康师傅控股的 ROE 较高，可达 20-30%，这主要得益于其经营效率。公司毛利率甚至低于统一，然而得益于经营效率，其经营利润率比统一高出 5-6 个百分点。康师傅的权益乘数和资产周转率均高于同
39、业。统一的 ROE 相对较低。其毛利率处于合理水平，但由于规模相对较小，销售费用占去了收入中的较大比例。随着新的明星方便面产品和饮料产品的推出，我们预计未来 2-3 年中，公司的费用率水平将有所下降，ROE 也会相应提升。中国旺旺的 ROE 最高，达到 35%左右，并且仍处于上升趋势。这主要得益于其费用率较低、精确的市场定位和针对性较强的营销。从库存周转天数来看，由于产品组合的差异，旺旺的库存周转没有康师傅和统一快。随着牛奶饮料产品的占比提高，我们预计旺旺的库存周转将有所加快，从而进一步推升 ROE。,图表 18. 净资产收益率（ROE）(% )403530252015105,图表 19. 净
40、利率(% )2018161412108642,0,2007,2008,2009,2010,2011,0,2007,2008,2009,2010,2011,康师傅,统一,旺旺,康师傅,统一,旺旺,资料来源：万得数据、中银国际研究图表 20. 资产周转率,资料来源：万得数据、中银国际研究图表 21. 权益乘数,1.7,(倍),3.0,(倍),1.6,1.51.41.31.21.11.0,2.52.01.5,0.9,2007,2008,2009,2010,2011,1.0,2007,2008,2009,2010,2011,康师傅,统一,旺旺,康师傅,统一,旺旺,资料来源：万得数据、中银国际研究201
41、3 年 1 月 24 日,中国快消食品行业,资料来源：万得数据、中银国际研究,14,盈利能力: 旺旺的差异化的市场定位使得其营销投入更具针对性，费用率更低，从而经营利润率也相对较高,图表 22. 毛利率(% )434139373533312927,图表 23. 经营利润率（EBIT Margin）(% )252015105,25,2007,2008,2009,2010,2011,0,2007,2008,2009,2010,2011,康师傅,统一,旺旺,康师傅,统一,旺旺,资料来源：万得数据、中银国际研究图表 24. 销售费用率(% )30282624222018161412,资料来源：万得数据
42、、中银国际研究图表 25. 管理费用率(% )108642,10,2007,2008,2009,2010,2011,0,2007,2008,2009,2010,2011,康师傅,统一,旺旺,康师傅,统一,旺旺,资料来源：万得数据、中银国际研究图表 26. 库存周转天数,资料来源：万得数据、中银国际研究经营效率:由于具备高效渠道，康师傅控股的资产周转率最高图表 27. 经营现金流/总收入,120100,(天),4035,(% ),30,80604020,252015105,0,2007,2008,2009,2010,2011,0,2007,2008,2009,2010,2011,康师傅,统一,旺
43、旺,康师傅,统一,旺旺,资料来源：万得数据、中银国际研究2013 年 1 月 24 日,中国快消食品行业,资料来源：万得数据、中银国际研究,08/01/12,08/02/12,08/03/12,08/04/12,08/05/12,08/06/12,08/07/12,08/08/12,08/09/12,08/10/12,08/11/12,08/12/12,08/01/13,今年,至今,(7.3),(6.7),112,692,135,67,26,33,证券研究报告 调整目标价格,2013 年 1 月 24 日,买入0322.HK,19% 目标价格: 港币 24.00原目标价格: 港币 23.35,康师傅控股龙头地位稳固，饮料业务将大放异彩,价格: 港币 20.15目标价格基础：28 倍 2013 年市盈率估值板块评级: 增持股价表现港币 成交额(港币 百万)30 6005002540020 3002001510010 0,
