1、第二讲 投资银行,一、投资银行的定义,定义的困难：投资银行业务的新发展多重定义：从广义多种金融业务到狭义的证券承销业务主流见解: 指那些从事资本市场业务，譬如证券承销、企业并购、基金管理、风险资本投资、大宗股票交易和商人银行业务的机构才是投资银行。,二、投资银行的业务范围,股票与债券的公开发行：IPO,承销，全额包销合同，代销合同股票与债券的公开交易：经纪人，佣金，交易商，价差，市场构建人股票与债券的私募企业并购与杠杆收购商人银行业务：用自有资金追求高收益,金融咨询与公正意见资产证券化：将未来不规则的现金流或未到期的金融资产通过证券化变现风险管理投资研究与证券分析（是否应为本公司的业务服务）货
2、币管理：各种货币资金风险资本投资银行的国际业务,投资银行的业务范围（2）,三、股票首次公开发行的利弊,公开上市的益处摊薄股权，使创业者获得创业收益（首创8.98）3*9=27 27+8=35 35/11=3.18 (3.18*8)-8=17.45筹资与不断筹资公司资产证券化，方便所有者变现可以对公司准确估值可以运用股票期权的激励作用增加公司的透明度，从而增加公司信誉,公开发行的不利因素要将有关销售、利润、经理人员收入、行业竞争程度及公司总体战略等敏感信息公诸于众。经理人员的行动将受股东、董事会、管理机构的监督，并可能导致一些管理决策上的限制。更严格的法律限制、更大的公开程度与季度报告的要求可能
3、有损于企业文化。公司所有权分散增加了敌意接管的可能性。裕兴与北大青鸟要求短期获利的压力增大，为获得短期利益甚至可能会以牺牲长期的增长和发展为代价,股票首次公开发行的利弊（2）,适合上市的公司：经营业绩好，有发展潜力上交所上市条件：实收资本不低于5000万元公开发行股票额占实收股本额比例不低于25%持有1000元以上的股东不少于1000人持有1000元以上的股东总持有量不少于1000万元近三年连续获利，近两年获利水平不低于10%有形资产净值占总值35%公开发行的定价:价格高些，还是低些,四、首次公开发行的条件,纽约证券交易所上市条件股东人数2200人以上拥有100股以上的股东人数2000名以上大
4、众拥有的普通股110万股以上大众拥有的股票的市场价值超过1800万美元公司的有形资产净值1800万美元公司上年度的税前利润超过250万美元前6个月平均每月的股票交易量超过10万股过去两年内每年至少盈利200万美元以上或前三年的利润总和超过650万美元,首次公开发行的条件（2）,证监会的挑选原则与改革：批准制与核准制2000年3月16日证监会发布了股票发行核准程序，以后公司上市不用地方政府或国家有关部委的推荐，只要合规，股东大会决定，省级政府或部委同意，主承销商即可向证监会报送申请上市的材料。证监会初审1个月，审核委员会审核2个月。主承销商一年辅导期：完善法人治理结构、健全财务制度、熟悉公司信息
5、披露规则、对董事、高管培训。对证券公司的选择：国内发行与海外发行,五、首次公开发行的要求,上市企业的股份制改造企业改制先要获得有关部门批准；设计的改制方案要获得主管部门批准；由具资格资产评估机构作出资产评估报告；制定国有股权管理方案并获国资部门批准；向主管部门申请成立股份有限公司并获批准；向工商管理部门注册登记为股份有限公司；聘请会计师事务所调整会计制度，进行财务审核。,首次公开发行的要求（2）,在美国公开发行的要求填表：是发行的法律文件，也是投资者的招股书概要披露信息：发行概况、股票估价、发行量、公司情况、风险因素、发行收入使用计划、公司资本结构、管理信息、财务数据、公司所有者姓名和持股情况
6、、承销商情况、有关的法律文件和会计师事务所的证明等证交会审查：保证文件中没有严重不实和重大的遗漏听证会：主承销商履行法律程序，调查发行公司在注册登记表或说明书中提供的所应披露的信息。蓝天法：美国一部分州还采用蓝天法来保护投资者，使之不受证券欺诈行为的损害,首次公开发行的要求（2）,排队出售、上门推销和行政摊派（84-91）限量发售认股证（92-8-10，深圳）无限量认购表或存款配售（青岛啤酒93-8和北人等4家94-4）上网竞价发行（深圳琼金盘和上海哈岁宝94-6,六、股票的发行方式,上网定价发行（94-7广东宏远仪征化纤）上网定价与对法人配售结合（99-7，4亿资本以上，首钢股份、首创股份等
7、，4月规定4亿以下的也可以向法人配售，赣粤高速和傅塑股份，8月规定8000万以上）向二级市场投资者配售（00-200-6）沧州大化、天水股份2000万配售1000股取消基金单独配售（00-5），但可以作为战略投资者、一般法人参与配售。,股票的发行方式（2）,八、增发新股,1998年5月13日-8月4日，上海三毛、龙头股份、申达股份、深惠中、太极实业进行“战略重组+定向配售+增发新股试点。证监会2000年4月30日明确规定：重组、开发核心技术、有潜力的，且流通股小于总股本25%或15%（4亿股）公司。与配股比较的区别：对象不同、条件不同（对收益率没有明确要求）、数量不同（没有30%的限制）、价格
8、不同（配股价较低）。,九、二板市场的上市条件,美国纳斯达克市场的上市条件股东人数 1000人（2200）以上拥有100股以上的股东人数 800名（2000）以上大众拥有的普通股 50万（110）股以上每股的最低价格 超过5美元大众拥有的股票的市场价值 300（1800）万美元公司的有形资产净值 400（1800）万美公司上年度的税前利润 75（250）万美元公司上年度的净利润 超过40万美元,保荐人的资格：是香港注册的投资顾问或证券交易商，必须有曾保荐公司上市及拥有其他的企业财务经验。保荐人要拥有不低于1000万港元的净资产上市程序：由保荐人负责向创业板上市科提交上市申请及有关的文件，交费10
9、-20万港元，上市委员会讨论并作出是否同意发行的决定。大陆公司在香港创业板上市：授权一人在港接受通知；在港设置股东名册，交易在港过户。在创业板上市的费用：专业费，印刷费，推广费，其他费。,二板市场的上市条件（2）,扩大市场份额（横向并购）英国沃达丰2000年2月19日出价1290亿美元收购德国曼内斯特，创金额记录。合并后公司市值3200亿美元，用户5000万户。敌意收购，报价为每股240欧元（当时市价不到150欧元，对股东非常有吸引力，60%的股东愿意合并）最后公司同意了合并。中国移动（香港）已拥有粤浙苏闽豫海南6省移动通信，2000年11月7日出资340亿美元收购了中国移动的京沪津辽冀鲁桂7
10、省的移动通信业务。发新股44亿、可转换债7亿、人民币债15亿美元、沃达丰购25亿美元。961215波音133亿美元收购麦道。换股方式，1麦道股换0.65波音股。新波音500亿资产，净负债仅10亿。,十、企业并购的目的,扩大市场份额（纵向并购）美国在线与时代华纳合并案：AoL92年上市，98年以42.8亿收购网景，99用户2000万。时代89年140亿收购华纳，成为报刊（时代人物财富娱乐周刊）、影视（CNN、卡通台、华纳兄弟电影公司）、娱乐（唱片公司）巨头。合并后以网络为平台，成为大媒体。2000年1月10日合并，交易额达1840亿美元。AoL拥有55%的股权，时代华纳拥有45%的股权。AoL的
11、史蒂夫凯恩任董事长，时代华纳的杰拉尔德拉文任CEO。,企业并购的目的（3）,企业并购的目的（4）,盈科并购案：1999年入主得信佳，2000年收购香港电讯1999年以前主要业务是房地产和保险；最大资源是数码港项目借壳上市（将盈科资产注入得信佳）上市后大量集资投资高科技，市值猛涨2000年8月收购香港电讯（换股形式）亏损、股价下滑，但实现主业的软着路。,调整经济结构（泰安主动出售泰山）泰山旅游1996年8月上市，总股本11014万股，其中：国家股4800万股，法人股1634万股，职工股1824万股，流通股2755万股，292人。效益好，98、99未能配股。山东浪潮有职工1855人，总资产13亿元
12、，99年销售收入14亿元。浪潮承诺在泰安建立服务器基地和软件园，把融资全投泰安，10年内总投资达100亿元。浪潮已有一家上市公司。但泰山旅游的配股资源仍有吸引力。经协商，先资产置换，再股权转让。通过托管，使浪潮可行使对公司的控制权。出让方转让全部股份43%，为避免全面要约收购豁免义务，浪潮寻求另一家非关联公司进行分仓处理，浪潮持有29.8%的股权。交易价格为4元/股，支付方式全部用资产支付。,企业并购的目的（5）,买壳上市、债务重组（琼民源重组案）琼民源档案：95年净收益率0.03%,已近破产，96年报日股价3.65元。960618，10送1转赠2，价4.75元，股权变更，价7.79.96中报
13、，每股收益0.227元，净利润9785万，涨837倍。960919，宣告接管凯奇通讯，股价涨至12.98元。961022，宣告国际合作，股价涨至21元。970122，年报宣布收益高达0.867元，利润5.71亿，利润增长1290倍。10送转9.8股，股价冲至26元。但是，主营利润仅39万。970201，中华会计师事务所表态年报真实。970228，开盘跳空低开0.42元，收盘价23.49元，停牌。经查虚构收入5.66亿，虚假利润5.4亿，财务报告假的。,企业并购的目的（6）,买壳上市、债务重组（琼民源重组案）琼民源由于严重欺诈被停牌两年后，终止上市(停牌价23.49元)。此前，981120，市政
14、府将原民源海南公司的38.92%国有法人股划拨给住总集团。开始重组。发起设立：990608，由住总发起，联合中关村科技园、实创、联想、北大方正、四通六家设立“中关村”，3亿股。其中住总2.7亿，其余各家共3000万。定向增发：中关村向住总集团增发18742万股。住总用资产和现金以1比1的价格购买。公司总股本48742万股。等量换股：由住总以18742万股与琼民源18742万股社会公众股进行等量换股上市(37.58)。琼民源终止上市。新增发行：中关村向流通股持有股东按1：1比例发行新股。新增股份上市流通。“琼民源”退出市场。97主营收入17.5亿，98年21亿。,企业并购的目的（7）,思科的战略
15、并购（系列并购）并购的准则：1，两家规模差距较大，角色互补，可以共同促进。短期双赢。2，被兼并公司员工能成为思科公司的一部分，战略一致。长期双赢。3，以客户需求为导向。4，文化上的相近性。第五，地域上临近。并购四不原则：1，决不收购与自己主业不相关的公司。2，决不收购与其规模差不多的公司。3，决不收购地理位置很远的公司。4，决不收购价值观和企业文化与思科不同的公司。如果5条件满足4个，“黄灯”，要等一等。如果满足3个，“红灯”，不考虑。不要怕在最后一分钟放弃收购。,企业并购的目的（8）,并购一般过程：1，思科向被收购公司提出一个不可能被拒绝的价格。2，被收购公司的员工将获得不会被解雇或被迫改变
16、工作岗位的承诺，时间至少为一年。被收购公司员工原有的所有期权安排都将被折算成思科的期权安排。他们每个人将立即得到一分详尽的关于原公司与思科的各种待遇的对比表格以及思科高层管理人员的电话和电子邮件。3，通常在一个月内，被收购公司的员工的所有工作细节就被确定下来。每个人的职能和上级都被明确。得到思科的工作证件和名片。4，最后，思科的内部网络工程师将把他们的电脑都调试一遍。开机的画面统一调至思科的内联网界面，这标志着收购的正式完成。过渡尽可能平稳 ，留尽可能多的员工是目标。,企业并购的目的（9）,Cerent是一成立两年的光纤设备公司，设备1000万美元，有285人，销售1亿美元。99年上市后一个月
17、被思科收购。收购C可进入每年200亿美元的光纤网市场。 开始思科只买9%的股份，观察它。5月开出40亿天价，C抬高至63亿成交。1.4股兑1股C股。一股C值96美元。一27岁的工程师有3万C股说：我可以靠它生活了。”思科的融合小组与C负责人聚会决定：销售保持独立，销售人员仍然保持他们的帐号。产品设计和营销部门独立单元保留。制造单元归入思科部门。没有C总裁的同意，员工中没有任何人会被解雇。思科接管两月后，每个C员工都有工作，有头衔，都知道奖励办法，保健待遇，并直接与思科网站相联系，销售人员的收入平均增长15-20%，公司400员工只有4人离开，而公司销售额增长了一倍多达3亿美元。,企业并购的目的
18、（10）,市场集中程度指数HHI：美国司法部1982年提出。HHI指数等于市场中每个企业市场份额的平方之和，如市场中有10家企业，每家的市场份额为10%，其HHI指数为1010101000。HHI指数低于1000不限，在10001800之间并购导致HHI上升不超过100，超过1800的并购不超过50。,十一、并购反垄断与限制,4.4.2 被并购企业的估值定价,1.折现现金流(DCF)分析法：2.市盈率(P/E)方法3.市场价值的方法4.同业市值比较方法5.帐面价值方法6.财产清理价值方法7.影响并购价格的其它因素,十二、企业并购的估值,1.折现现金流(DCF)分析法最基本的方法，常常被认为是最
19、有效的因为现金流对经营来说比收益还重要 -还本息、付薪、购买需要现金流，而不是收益 -会计师编制报表有随意性 -现金流不足，企业有大量的流动资产仍可能破产 -并购所需的支付利息及安排本金偿付的能力需要有更详细的现金流的信息,企业并购的估值（2）,2.DCF分析法的定义用未来一段时期内被并购企业的一系列期望现金流以某一折现率折现所得到的折现值与该企业的初期现金投资(即并购支出)相比较，如果折现值大于投资额，即净现值等于或大于0，可以认为这一定价对并购方是可以接受的或有利的，如果净现值小于0，对并购方来说，常常被认为是不可接受的。,企业并购的估值（3）,3.折现率的选择1.选择被并购企业的加权资本
20、(负债与权益)成本作为基准，然后调高。2.选择被并购企业历史上的资产收益率作为基准折现率，然后调高。3.利用对未来预期利率的估计作为基准折现率，然后相关风险因素调高。4.利用对同行业企业的加权资本成本的估计作为基准，然后根据风险因素调高。4.DCF方法的主要问题1,折现率的估值的不确定性。由于必须对许多有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率作假定，所得出的数值有一个可信度的问题。2,运用这种方法可能会得到十分精确的数值，但它外表的的精确可能会成为它最大的危险，因为有相当的欺骗性。,企业并购的估值（4）,5.市盈率(P/E)方法并购价格（P/E）被并购企业的税前或税后收益1,市盈率就是
21、用风险因素调整后得到的预期增长率的一个替代值。2,并购的市盈率常是一段时期(大约三到五年)市盈率的平均值。3,适用于经营状况稳定的企业，并购买的是整个企业，不是部分股票，所以有区别。6.市场价值的方法1,当前市值为并购定价的核心因素，适当升水(从20100或更高)来确定并购价格。2,这对拥有流动性较强股票的上市公司的收购来说是重要的。3,基于有效市场理论，但是，股价与公司价格有区别。,企业并购的估值（5）,7.同业市值比较方法：要考虑行业、企业规模、财务结构、并购时间等方面的情况与差别，确定并购企业的相对价值。投资银行家喜欢用这种方法。8.帐面价值方法利用会计方式确定净资产来决定并购价格。反映
22、特定时点企业的会计核算价值的确定的数字。它的好处在于它是按通用会计原则计算出的，由独立的第三方提供。但它亦存在着欺骗性。因为帐面价值与它在市场中的实际价格往往相差甚巨。,企业并购的估值（6）,9.财产清理价值方法通过估算被并购企业的净清理收入来估算并购价格。企业的净收入是估算出售企业所有的部门和全部固定资产所得到的收入，再扣除企业的应付债务所得到的。这一估算所得到的实际上是被并购企业的可能的变现价格，它常常构成并购价格的底价。10.各种方法的综合运用1,并购估值是复杂的，需综合运用各种方法，不同的目的、时机、情形往往会得到不同的并购价格。2,没有简单公式，须进行富有创造性的分析。3,认真的买方
23、使用定量方法，但从不被它们制约。,企业并购的估值（7）,企业并购的融资和重组,企业并购的融资方式：股权，准股权，债务杠杆收购：是运用融资（融资往往占收购资金的8090%）进行收购，收购后通过企业重组和整治，再将企业高价卖出 企业并购中的重组：企业并购前就要考虑的问题，实际上企业并购中要进行什么样的重组是决定并购价格的重要依据,十三、企业并购的融资与重组,企业并购在我国的发展,我国企业并购的现状 企业并购前的准备寻找并购目标了解并购目标设定并购主体建立买方形象筹集并购资金,十四、企业并购在我国,企业并购在我国（5）,企业并购的过程与风险成功的交易：处理好各方利益，沟通与尊重，选择并购方式并购中的风险：麦肯锡的研究我国企业并购的程序并构过程中涉及的各种机构并购上市公司的申报程序,企业并购在我国（2）,企业并购后的重组改组董事会和管理层不同企业文化的融合并购公司的人员问题调整经营战略作好对外公关,企业并购在我国（3）,
