1、证券研究报告研究分析师：公司Table_Industry装饰园林Table_Stock瑞和股份（ 002620）Table_MainInfo增持 （维持） 收入增速创历史新低，收现比大幅下滑公 市场数据 主要财务指标司公告点评报告日期收盘价（元）总股本（百万股）流通股本（百万股）总市值（百万元）流通市值（百万元）净资产（百万元）总资产（百万元）每股净资产2012-10-2316.33120.0057.001959.60930.87891.161748.397.43会计年度营业收入 (百万元 )同比增长净利润 (百万元 )同比增长毛利率净利润率净资产收益率（ %）每股收益 (元 )每股经营现金流
2、 (元 )2011131429.8%6813.3%13.9%5.2%8.2%0.570.222012E150314.4%8220.4%14.0%5.5%9.1%0.69-0.312013E180620.1%10021.7%14.2%5.5%10.2%0.830.152014E216820.0%11817.8%14.3%5.4%11.0%0.980.33相关报告 瑞和股份 (002620)中报点评：蓄势成长 2012-08-30王挺021-S0190512040002研究助理：孟杰021-投资要点事件：瑞和股份公布 2012 年三季报： 2012 年 1-9 月公司实现营业收入 10.51 亿元
3、，比上年同期增长 15.34%，实现营业利润 0.75 亿元，比上年同期增长 22.27%，实现归属于母公司的净利润 0.63 亿，比上年同期增长 22.09%，对应 EPS 为0.52 元，略低于我们此前的预期。同时公布 2012 年盈利预告：公司预计 2012 年归属于母公司净利润增长5%-25%。点评：公司 Q3 实现营业收入 3.24 亿，同比增长 4.96% ， 大幅低于行业 8%-10%的增速（图 1） 。公司 1-9 月实现营业收入 10.51 亿元，同比增长 15.34%，再次低于我们的预期。分季度来看，公司 Q1、 Q2、 Q3 分别实现收入2.72 亿、 4.55 亿、 3
4、.24 亿，同比增长 17.68%、 22.51%、 4.96%（图 2）。我们认为， Q3 收入增速大幅下滑的原因在于： 1）宏观经济下行的影响开始在公司经营层面有所显现； 2）公司去年结转订单较少以及今年上半年的新签订单增速不高。从更深层次来看，公司收入增速连续两次不达预期反映出规模较小企业在宏观下行背景下经营调整空间和能力的不足。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明公司公告点评2012 年 1-9 月公司实现综合毛利率 13.90% ，较去年同期提升 0.69% ，公司毛利率中枢整体上移（图 3） 。分季度来看，公司 Q1、 Q2、 Q3 分别实现毛利率 13.89%
5、、 13.91%、 13.90%，较去年同期提升 0.77%、 0.77%、 0.54%，公司的毛利率中枢整体上移。我们认为，主要原因在于： 1）宏观经济降速背景下原材料价格有所下降； 2） IPO 后公司品牌效应与资金实力得到增强带来的溢价。考虑到年底集中结算影响，我们认为公司 Q4 的毛利率将呈上升态势。财务费用占比的大幅下滑导致公司三项费用占比较去年同期下滑 0.14% ，但是源于销售费用的大幅上涨， Q3 单季度期间费用占同比上升 1.06% （图 4） 。1）分项来看，公司 1-9 月分别实现销售费用占比、管理费用占比 0.82%、 2.19%，较去年同期提升 0.56%、 0.39
6、%，区域扩张导致的费用支出是销售、管理费用占比上升的主要原因，长期来看是公司为未来成长所做的储备；公司 1-9 月实现财务费用占比 -1.02%，较去年同期下滑 1.10%，财务费用占比的下降是公司期间费用占比下降的主要原因； 2）分季度来看，公司 Q1、 Q2、 Q3 分别实现期间费用占比 2.87%、 0.45%、 3.42%， Q3 单季度期间费用占比大幅提升 1.06%， Q3 收入增速的大幅下滑是主要原因。公司 1-9 月的实际所得税率为 25.00% ，较去年同期提升 4.28% （表 1） 。实际所得税率的上升主要因为公司属于深圳经济特区内的企业， 2008、 2009、2010
7、、 2011、 2012 分别适用的所得税率为 18%、 20%、 22%、 24%、 25%，公司未来将适用 25%的所得税率。2012 年 1-9 月公司实现净利率 5.98% ，较去年同期提升 0.33% ，但是源于Q3 期间费用占比和实际所得税率的提升， Q3 的净利率下滑 0.68% （图 5） 。分季度来看，公司 Q1、 Q2、 Q3 分别实现净利率 5.08%、 6.91%、 5.42%， Q3单季度净利率下滑 0.68%。我们认为，在毛利率中枢整体上移背景下，期间费用占比和实际所得税率的提升是 Q3 净利率下滑的主要原因。2012 年 1-9 月公司实现每股经营性现金流净额 -
8、0.49 元，较去年同期略有好转，但是 Q3 单季度 25.95% 的收现比和 30.51% 的付现比，令人费解（图 6） 。公司 1-9 月实现每股经营性现金流净额 -0.49 元，较去年同期略有好转，收现比的上升是主要原因（表 2）。分季度来看， Q3 单季度的收现比为 25.95%，付现比为 30.51%，创公司历史新低，让人难以理解。2012 年兴业建筑将视角落在企业的增长质量，我们认为后调控和放松前夜的2012 年建筑业，应该更多地关注在行业需求变化过程中企业的而经营应对和调整能力。公司 1-9 月的经营现金流净额、净利润、营运资本增加的比例来看（表 3），公司的增长质量未见好转，进
9、一步反应了小规模企业在面对行业需求变化是调整空间和能力的不足。 Q4 我们将重点关注公司的新签订单情况以及回款情况。盈利预测与评级：根据 1-9 月公司的经营情况，我们调整了盈利预测假设： 1）小幅下调建筑装饰业务收入增速； 2）上调公司的销售费用占比； 3）略微上调公司的营业外收入。据此，我们估计公司 2012、 2013、 2014 年的 EPS 分敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -公司公告点评别为 0.69 元、 0.83 元、 0.98 元，对应的 PE 分别为 23.8 倍、 19.6 倍、 16.6 倍，维持公司 “增持 ”评级风险提示：新签订单低
10、预期，项目回款滞后超预期图 1、公司的季度收入有悖于行业的季节性规律500.00 455.04450.00400.00 371.44402.80350.00300.00250.00284.78230.99308.49271.83323.80200.00150.00100.0050.000.002010-4Q 2011-1Q 2011-2Q 2011-3Q 2011-4Q 2012-1Q 2012-2Q 2012-3Q收入 (百万 )数 据来源：兴业证券研究所图 2、公司的 Q3 季度收入增速创历史新低45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00
11、%5.00%0.00%2011-4Q 2012-1Q 2012-2Q 2012-3QYOY%数据来源：兴业证券研究所敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -0.50%公司公告点评图 3、公司的毛利率中枢整体上移16.00%15.50%15.00%14.50%14.00%13.50%13.00%2010-4Q 2011-1Q 2011-2Q 2011-3Q 2011-4Q 2012-1Q 2012-2Q 2012-3Q季度毛利率数据来源：兴业证券研究所图 4、公司的期间费用占比情况3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2010
12、-4Q 2011-1Q 2011-2Q 2011-3Q 2011-4Q 2012-1Q 2012-2Q 2012-3Q-1.00%-1.50%-2.00%销售费用率 管理费用率 财务费用占比数据来源：兴业证券研究所图 5、公司的净利率水平较去年同期有所提升8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2010-4Q 2011-1Q 2011-2Q 2011-3Q 2011-4Q 2012-1Q 2012-2Q 2012-3Q季度净利率数据来源：兴业证券研究所敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -20.00-公司公告点评图
13、 6、公司的季度经营性现金流净额略有好转100.0080.0060.0040.0020.000.002010-4Q 2011-1Q 2011-2Q 2011-3Q 2011-4Q 2012-1Q 2012-2Q 2012-3Q-40.00-60.00-80.00季度经营现金流净额（百万）数据来源：兴业证券研究所表 1、公司各季度所得税率2011-1Q 2011-2Q 2011-3Q 2011-4Q 2012-1Q 2012-2Q 2012-3Q实 际所得税率 21.71% 25.54% 13.82% 34.72% 19.44% 27.21% 24.99%数据来源： Wind，兴业证券研究所表
14、2、公司各季度收现比与付现比情况2011-1Q 2011-2Q 2011-3Q 2011-4Q 2012-1Q 2012-2Q 2012-3Q收现比付现比73.93%86.61%48.50%46.67%67.26%86.32%74.35%54.32%74.17%105.41%83.93%79.77%25.95%30.51%数据来源： Wind，兴业证券研究所表 3、公司增长质量2009 2010 2011Q3 2011 2012Q3经 营 性 现 金流 净额 /净利润净利润的增加 /营运资本增加1.36-0.421.210.76-1.21 0.390.01-0.94-0.94数据来源： Win
15、d，兴业证券研究所敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -公司公告点评表、瑞和股份分季度业绩对比（单位：百万元、元、 %）报告期营业收入营业成本毛利销售费用管理费用财务费用资产减值公允价值投资收益营业利润利润总额净利润EPS销售费用率管理费用率财务费用率所得税率毛利率净利润率11-2Q371323490516002428210.1760.1%1.3%0.2%25.5%13.1%5.7%11-3Q3082674116-01002222190.1570.4%2.0%0.0%13.8%13.4%6.1%11-4Q40334062211-313002526170.1410.
16、4%2.8%-0.7%34.7%15.5%4.2%12-1Q2722343828-24001717140.1150.6%3.0%-0.7%19.4%13.9%5.1%12-2Q455.0391.863.31.27.0-6.212.70.00.033.243.231.50.30.3%1.6%-1.4%27.2%13.9%6.9%QOQ22.5%21.4%29.6%152.2%47.1%-1053.5%102.8%-39.0%52.8%49.4%49.4%0.1%0.3%-1.5%1.7%0.8%1.2%2011-066025237911018003943330.2720.2%1.7%0.1%24
17、.2%13.1%5.4%2012-06727626101315-817005060450.3770.4%2.1%-1.1%25.0%13.9%6.2%YOY20.7%19.6%27.7%128.4%50.8%-1078.0%107.5%-30.3%40.2%38.7%38.7%0.2%0.4%-1.2%0.8%0.8%0.8%资料来源：天软投资系统敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 -公司公告点评附表资产负债表 单位 :百万元 利润表 单位 :百万元会计年度流动资产货币资金交易性金融资产应收账款其他应收款存货非流动资产可供出售金融资产长期股权投资投资性房地产固定资
18、产在建工程油气资产无形资产资产总计流动负债短期借款应付票据201114636700663227961004201201115246950182012E133727508982410342900437560121767865002013E1562361010122811852100447630142082110421202014E190954201148341375060044612012241513433910会计年度营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EPS(元 )2
19、0111314113145428-2220086509122680680.572012E15031293501436-1227009614011027820820.692013E18061549601338-32400125901343310001000.832014E21681857731542429001481001573911801180.98应付账款 567 688 712 743其他 110 177 180 209 主要财务比率非流动负债 0 0 0 0 会计年度 2011 2012E 2013E 2014E长期借款 0 0 0 0 成长性其他负债合计股本06958008651200
20、110412001343120营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率29.8%10.6%13.3%14.4%11.4%20.4%20.1%30.4%21.7%20.0%18.1%17.8%资本公积 603 563 563 563未分配利润 129 196 262 345 盈利能力少数股东权益股东权益合计负债及权益合计082915240902176709782082010722415毛利率净利率ROE13.9%5.2%8.2%14.0%5.5%9.1%14.2%5.5%10.2%14.3%5.4%11.0%现金流量表 单位 :百万元 偿债能力会计年度净利润折旧和摊销20116822012E82
21、112013E100242014E11827资产负债率流动比率速动比率45.6%2.111.9949.0%1.551.4353.0%1.411.3155.6%1.421.32资产减值准备 22 47 12 14无形资产摊销 1 1 2 2 营运能力公允价值变动损失财务费用020-120-304资产周转率应收帐款周转率122.6%247.1%91.4%177.7%93.8%172.1%96.4%182.6%投资损失 0 0 0 0少数股东损益 0 0 0 0 每股资料 (元 )营运资金的变动经营活动产生现金流量投资活动产生现金流量2626-288149-37-36112318-12312140-
22、10每股收益每股经营现金每股净资产0.570.226.910.69-0.317.510.830.158.150.980.338.93融资活动产生现金流量 536 2 191 151现金净变动 275 -395 86 181 估值比率 (倍 )现金的期初余额现金的期末余额00670275275361361542PEPB28.72.423.82.219.62.016.61.8敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 -行业评级推中回公司评级买增中减公司公告点评投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 /深圳成指的涨跌幅为基准 ,投资建议
23、的评级标准为：荐：相对表现优于市场性：相对表现与市场持平避：相对表现弱于市场报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 /深圳成指的涨跌幅为基准 ,投资建议的评级标准为：入：相对大盘涨幅大于 15%持：相对大盘涨幅在 5% 15%之间性：相对大盘涨幅在 -5% 5%之间持：相对大盘涨幅小于 -5%机构客户部联系方式上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 21 层邮编： 200135传真： 021-38565955北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层邮编： 100140传真： 010-66290200深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1
24、5 楼 1502-1503邮编： 518048传真： 0755-82562090敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 -公司公告点评【 信息披露 】本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。【 分析师声明 】本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。【 法律声明 】兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已
25、具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本公司系
26、列报告的信息均来源于公开资料，我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。敬请参阅最后一页特别声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 -
