商品期货期现套利与价差交易(教案).pdf

1、 1商品期货期现套利与价差交易. 3 一、 套利与无套利定价原理. 3 （一） 套利（Arbitrage） 3 （二） 无套利定价原理. 3 （三） 无套利定价方法. 3 二、 商品期货的无套利定价公式. 3 三、 商品期现套利的分类. 4 四、 期现套利交易的无套利区间. 5 五、 什么是价差（Spread）交易. 6 六、 为什么选择价差交易. 6 七、 价差交易的分类. 7 （一） 跨期价差交易（跨期套利）. 7 （二） 跨商品价差交易（跨商品套利）. 8 （三） 跨市价差交易（跨市套利）. 12 八、 价差交易与期现套利的区别与联系. 14 九、 价差交易分析方法. 14 （一） 基本

2、分析. 15 （二） 技术分析. 17 （三） 数量分析. 17 “腿”之间的相关性（Correlation）. 17 “腿”之间的协整关系（Co-integration） 18 十、 价差交易应该注意的一些问题. 20 （一） 正确认识价差交易的风险大小. 20 （二） 价差交易能否获利仍旧与后市判断有关. 20 （三） 不要把亏损锁仓看成价差交易. 21 （四） 正确认识价差交易的利润水平. 21 （五） 必须掌握各种价差交易类型的适用范围. 21 （六） 不要在陌生的市场做价差交易. 21 （七） 研究价差的历史资料很重要. 22 十一、 价差交易实战. 22 （一） 交易所价差交易指令

3、. 22 （二） 支持价差交易指令的下单软件. 22 （三） 程序化交易在价差交易上的应用. 23 （四） 价差交易实战中的注意事项. 23 附录一、商品期货期现套利及价差交易案例分析. 25 一、 黄金期货期现套利. 25 （一）运作流程 25 （二）相关成本及利润测算. 25 （三）黄金交割结算 25 二、天然橡胶期现套利及价差交易. 26 （一）正向跨月（通常称之为无风险套利）套利. 26 （二）期现套利 27 （三）跨市场套利 28 （四）具体套利方案的设计举例. 28 2 二、上期所和 LME铜跨市套利 . 29 （一）成本计算 30 （二）建立模型 30 （三）案例分析 30 三、

4、 PTA 期现套利 31 （一）PTA 套利分析 . 31 （二）注意事项 32 四、白糖期现套利 32 （一）成本分析 32 （二）白糖期货交割流程及有关规定. 33 五、玉米期现套利 35 （一）玉米期现套利成本分析. 35 （二）相关交割规则 36 （三）注意事项 36 六、大豆和豆粕跨品种套利. 36 （一）压榨利润的计算公式. 37 （二）套利合约的选定. 37 （三）套利的机会选择. 37 （四）案例分析 37 七、豆油棕榈油套利机制分析. 38 （一）油脂现货价差演化. 38 （二）期货市场关系验证. 40 （三）后期机会展望 41 附录二、主要商品期现套利费用明细. 42 铜期

5、现套利交易费用明细. 42 铝期现套利交易费用明细. 42 锌期现套利交易费用明细. 43 黄金期现套利交易费用明细. 44 天然橡胶期现套利交易费用明细. 44 燃料油期现套利交易费用明细. 44 强麦期现套利交易费用明细. 44 棉花期现套利交易费用明细. 45 白糖期现套利交易费用明细. 45 PTA期现套利交易费用明细 47 玉米期现套利交易费用明细. 48 大豆期现套利交易费用明细. 49 豆油期现套利交易费用明细. 49 3 商品期货期现套利与价差交易 国泰君安期货研究所 吴泱 本章讨论商品期货的期现套利与价差交易。期现套利，对应英文为Arbitrage，是利用同一种商 品在期货市

6、场与现货市场之间的不合理的价差进行的套利行为。价差交易，英文为Spread，是 针对期货市场上不同合约之间的价差进行的交易。 期现套利篇 一、套利与无套利定价原理 （一） 套利（Arbitrage） 金融经济学中，套利（Arbitrage）被定义为在多个市场上同时行动从而达到无需支付成本 却能赚取无风险利润。通常可以将套利机会分为两类：第一类是投资小于等于零（即没有任何 投资）但收益却大于零；第二类是投资小于零（即不但没有任何投资，而且通过卖空还获得了 一定的收益）但收益却大于等于零。两种套利机会的区分是学术界为了分析方便而给出的，其 实质是相同的：存在无需支付任何成本而能无风险获利的机会。

7、（二） 无套利定价原理 无套利定价原理是指在金融市场上，不存在套利机会。此原理意味着：两个具有相同盈亏 的投资组合，应具有相同的价格。如果违反此原则，则必定出现套利机会。 （三） 无套利定价方法 两个投资组合，若其未来现金流完全相同，则现值一定相等。否则将出现套利机会：买入 现值较低的投资组合，同时卖出较高的投资组合，并持有到期，必定可获得无风险利润。根据 无套利原理确定的是不存在套利机会时的均衡价格，这个价格通常称为理论价格或公允价格 （Fair Price） 。期权、期货等衍生品都可以利用无套利原理来定价，著名的Black-Scholes期权定 价公式即是其中的一个例子。 二、商品期货的无

8、套利定价公式 当分析期货合约时，有必要区分一下其标的商品是属于投资资产还是消费资产。投资资产 （Investment Asset）是众多投资者出于投资目的而持有的资产。股票和债券是典型的投资资产。 黄金和白银也可以是投资资产。要注意的是，持有投资资产的目的并非只限于投资，例如白银 也有许多工业用途。但是投资资产必须满足一个条件，即存在相当多的投资者持有它们的目的 4 仅仅是出于投资。消费资产（Consumption Asset）被持有的主要目的是出于消费，而一般不是 出于投资目的。黄铜、原油和大豆等就是典型的消费资产。 假设没有手续费、佣金等交易成本，同一种商品的期货合约价格与其现货价格之间也

9、存在 着无套利定价关系，这种关系通常也称为持有成本定价。所谓持有成本（cost of carry） ，是指商 品的储藏成本加上为资产融资所需支付的利息再扣掉持有资产带来的收入。定义现货价格为 0 S ， 期货合约到期时间为 T ，持有成本为c，对于投资资产而言，期货价格为： cT e S F 0 0 =对于消费资产而言，期货价格为： T y c e S F ) ( 0 0 =其中y为便利收益率（Convenience Yield） ，即持有商品现货所特有的而持有期货却没有的 好处。例如：炼油商不可能将原油期货当作原油一样作为存货储藏，作为存货的原油是提炼过 程所需的原料，而原油期货不可能满足这

10、一要求。 三、商品期现套利的分类 商品期现套利可分为正向套利与反向套利两种。 当期货价格相对其公允价格被高估，并且高估幅度（金融经济学术语称为“误定价 Mispricing”）大于交易成本时，套利者可以买入商品现货同时卖出期货合约，直至期货合约到 期时用所持现货商品到期货市场交割，这种套利方式称为正向套利。而期货价格相对其公允价 格被低估时，并且低估幅度大于交易成本时，套利者可以卖出商品现货同时买入期货合约，直 至期货合约到期交割，这种套利方式称为反向套利。反向期现套利者必须具备一定的条件：一 是具有存货的现货商，以高价卖出现货的同时买入期货合约，在期货合约到期交割后补库，等 于是在最终不影响

11、库存的前提下既降低了库存费，又赚到了一笔差价；另一类是可以借到商品 现货的交易者，在付出一笔借货费后，将货物在现货市场以高价卖出，同时以低价买入期货合 约，到期时进行买入交割并以此归还给原来的出借方。 理论上，商品的期现套利交易是无风险的。这是因为期现套利是在现货、期货两个市场同 时反向开仓，根据无套利定价原理，等到期货合约到期交割时期货与现货的价格必定会趋于一 致。也就是说，期现套利者在开仓时就已经锁定了利润，持仓期间不论价格涨跌都不会影响盈 利结果。而且，由于持有成本中已经包括了资本的利息，故套利交易的利润实际上是已扣除机 会成本后的净利润。因而通常将期现套利称为无风险套利，相应的利润称为

12、无风险利润。 需要注意的是，在国内商品期货交易实践中，存在着交割时增值税大小的影响因素，因此 在计算持有成本时，必须考虑相应的影响。另外，国内交易所对商品期货交割也存在一些限制， 譬如个人投资者是不允许交割的，只有能开具增值税发票的机构才可以交割。而套利者想要锁 5 定无风险利润，必须具有期货交割资格，因为理论上只有等期货合约到期交割时期货与现货价 格才必定会趋于一致，持仓过程中则不一定会收敛。 四、期现套利交易的无套利区间 期现套利实际交易中必须考虑交易成本，期现套利建仓的前提是期货价必须高于或低于现 货价一大截。在高出一定幅度的情况下，可以进行正向套利，将现货价加上这个幅度之后的价 格称为

13、上边界，只有当期货价格高于上边界的情况下才能进行正向套利；同样，在反向套利时， 期货价必须低出现货价一定幅度，将现货价减去这个幅度之后的价格称为下边界，只有当期货 价格低于下边界的情况下才能进行反向套利。当期货价落在上下边界之间时，显然就无法进行 期现套利了，因而将这个上下边界之间称为无套利区间。 在正向套利时，首先必须将现货变换成交易所的标准仓单，这就涉及商品现货购货、运输、 入库、检验等一系列手续，期间还会发生一些相应的费用。 在计算无套利区间时，交割费用的分析如下： (1)交割整理成本。进入期货市场交割的商品对品质的要求非常严格，一般需要对现货市场 的商品进行整理之后才能达到期货交易所的

14、交割等级要求。 (2)运输成本。以火车运输为例，由于用于期货交割的商品在运输过程中对外包装的防污染 要求比较严格，进行实物交割的货主一般申请盖车，车厢内要打扫干净，车厢四周要作铺垫。 这样需要增加成本每吨 36 元。 (3)关于发票。商品现货采购中，卖方货主一般采用普通发票，可以抵扣 10的税款；用于 期货交割的商品货主则要求提供增值税发票，增加了购买成本。 (4)质检成本。 仓库对现货商品入库检验收费标准不同， 例如现货大豆检验费一般为每吨 02 元，用于期货交割大豆检验费为每吨 2 元。 (5)入库成本。商品入库分为铁路专用线入库和汽车倒入两种方式。例如现货大豆铁路入库 费用为：库内搬倒费

15、、卸车费、铁路费用、过磅费、入库力资费和帆蓬布费，共计每吨 2364 元；现货大豆汽车入库费用为：入库力资费和过磅费，每吨 22 元。用于期货交割的大豆铁路 入库费用为每吨 25 元；期货交割大豆汽车入库费用为每吨 4 元。 (6)仓储成本。以大连地区为例，现货大豆仓储费为每吨每天 0.150.2元；期货大豆仓储 费包括了仓储费、自然损耗费、熏蒸费等，收取标准为每吨每天 0.5 元；5 月 1 日至 10 月 31 日 期间，每天每吨加收 0.10 元的高温季节储存费。综上所述，通过以上各项费用的比较，根据大 豆质量差异和地区不同，产地大豆现货销售到大连地区和用于期货市场交割费用之间的差价约

16、为每吨 60-80元。此外，从历年交割大豆品质分析，相当部分经过产地整理清选后用于期货交 6 割大豆的等级、杂质和水分达到升水，升水的幅度一般在每吨 30 元，此时卖方可以得到这个升 水。因此，若卖方得到升水时的交割成本约为每吨 30-50 元。 在此分析的基础上，投资者就可以计算期现套利的无套利区间。例如，假定即时现货价为 每单位为 10000 元，而两个月的全部持仓费（包括运输费、检验费、注册费、仓储费及资金利 息等）为 300 元，则两个月后到期交割的期货合约价的无套利区间上边界就是 10300 元。假如 交易者能够借到商品现货并约定 2个月后归还，同时支付 200 元借货费用，交易交割

17、费用、运 输费用、利息费用（注意，提前卖出现货有资金收入，冲抵后利息费用很小）等为 150 元，总 计为 350 元，则两个月后到期交割的期货合约价的无套利区间下边界就是 9650 元。 价差交易篇 五、什么是价差（Spread）交易 价差（Spread）是指两种相关期货合约的价格之差，它是价差交易中非常重要的概念。在 投机交易（Speculation）中，交易者关注的是期货合约（绝对）价格的运行方向与趋势，而在 价差交易中，交易者不关注某一个期货合约的（绝对）价格向哪个方向变动，而是关注相关期 货合约之间的（相对）价差的运行方向与趋势，特别是关注价差是否在合理的区间范围之内运 行。如果价差不

18、合理，交易者可以利用这种不合理的价差关系对相关期货合约进行交易方向相 反的交易，等价差趋于合理时再同时将两个合约平仓来获取收益。正是由于这种交易是根据相 关的期货合约的价差来进行的，所以这种交易被称为“价差交易”。在价差交易中，交易者要 同时在相关合约上进行交易方向相反的交易，也就是说要同时建立一个多头部位和一个空头部 位，这是价差交易的基本原则。如果缺少了多头部位或空头部位，就像一个人缺了一条腿一样 无法正常行走， 因此价差交易中建立的多头和空头部位被形象地称为价差交易的“腿” （Legs， 也可称为“边”或“方面”） 。 六、为什么选择价差交易 相比于仅仅做投机交易，同时也兼做价差交易具有

19、以下优势： 1、在剧烈波动的市场行情下，资金较少的交易者若做单向投机交易，即使只开仓一张合约 也会面临很大风险。 在行情剧烈波动时， 每张合约价值日内波动超过 1500 美元的情况稀松平常， 这样的话即使只持仓一张合约对很多交易者来说也是过度交易。具有讽刺意味的是，通常也往 往是这种剧烈波动的市场行情提供了绝好的交易机会。而价差交易则提供了将风险降低到投资 7 者希望的可以管理的水平的可能性。举个例子：假设某笔价差交易的风险约等于某笔单向投机 交易风险的 1/5，那么持有一张单向投机交易合约就会面临过度风险的投资者，可以根据自己希 望的风险水平与收益目标，转而选择持有一份、二份、三份或者四份的

20、价差期货合约。 2、有时候价差交易可以比单向投机交易提供更好的收益风险率，那么这时候进行价差交易 无疑是更好的选择。 3、在国际市场上，价差交易所需的保证金要远远小于单向投机交易所需的保证金。有些商 品期货单向投机交易的保证金门槛很高，足以让资金较少的交易者望而却步，但其价差交易的 保证金门槛却低很多，给这些交易者提供了参与的可能以及资金管理的便利。 4、突发性大事件（例如战争、自然灾害、罢工等）的影响，往往导致市场连续的涨停或跌 停。若遭遇这种屡屡可见的现象，单向投机交易者往往要遭受数倍于最初计划承受的损失之后 才能找到平仓机会。而差价交易者则常常能规避此类风险，因为在事件突然发生时，价差交

21、易 的两条“腿”可能同时涨停或跌停，而其价差则没有太大变化。 5、对价差的理解和把握有助于进行投机交易行情的判断。举个例子：商品价格理论上有望 上涨，但近月合约却涨幅有限，遇到这种情况投资者应警惕，这种上涨很可能会回撤。价差对 投机交易的第二个作用就是帮助投资者选择合适的合约月份进行交易。 对价差有认识的交易者， 通常会选择具有最佳收益风险比的合约月份。从长期来看，这一因素对提升交易绩效至关重要。 6、有时价差交易会有机会，但是投机交易却没有机会。 七、价差交易的分类 （一） 跨期价差交易（跨期套利） 跨期价差交易，也称跨期套利，是指针对同一交易所的同种商品但不同交割月份的期货合 约的价差进行

22、的交易。具体来说，就是在同一交易所买入或卖出某一交割月份的某商品期货合 约的同时，卖出或者买入另一交割月份的同一商品的期货合约，以期在有利时机同时将两种期 货合约对冲平仓的交易。例如，在大商所买入 9 月份的玉米期货合约的同时卖出 11 月份的玉米 期货合约， 期望未来在有利价位卖出 9 月份的玉米期货合约同时买入 11 月份的玉米期货合约而 平仓获利。这种交易形式是价差交易中最为常见的一种。 跨期价差交易利用的是不同交割月份的不合理价差。要做好跨期价差交易，首先必须对不 同交割月的价格关系有清楚的了解。在交易所上市交易的每种期货合约都有两个以上的交割月 份，其中离现货月份较近称为近月合约，离

23、现货月份较远称为远月合约。当远月合约价格大于 近月合约价格时，称为持仓费市场或正向市场；近月合约价格大于远月合约价格时，称作逆转 市场或反向市场。无论是近月合约还是远月合约，随着各自交割月的临近，与现货价格的差异 都会逐步缩小，直至收敛，但近月合约价格和远月合约价格相互之间不存在收敛问题。 8 在正向市场中，远月合约价格要高于近月合约的价格，这是由持有成本因素决定的。持有 成本是指从近期月份到远期月份之间持有现货商品支付的储存费、保险费及利息之和。在正向 市场上，远月合约因持有成本较近月合约大，因而价格也比近月高。 跨期价差交易中一个比较特别的是跨作物年度价差交易（Intercrop Spre

24、ad） ，它是根据新作 物年度期货合约价格一般低于旧作物年度期货合约价格的原理，利用新旧作物年度农产品期货 合约的价差来赚取利润的交易。这种交易通常是在同一交易所买入和卖出同一商品期货合约， 这两个合约分别处在两个不同的作物年度。 作物年度是指从农作物大量收获月的第一天到次年收获月的前一日这一段时间。例如，美 国小麦、燕麦的作物年度从 7 月 1日到次年 6月 30 日，棉花作物年度从 8 月 1 日开始到次年 7 月 31 日，大豆从 9 月 1日开始，玉米从 10 月 1日开始。中国大豆作物年度从 10 月开始到次年 9 月，玉米从 9 月到次年 8 月，小麦从 6 月到次年 5 月，稻谷

25、从 7 月到次年 6 月，棉花从 8月 到次年 7 月。由于作物年度关系，农产品期货便有新、旧作期货之分。旧作期货是在次年农产 品收获之前到期的合约，因其交割月在收获季节之前，只能以上年度所产农产品办理交割，新 作期货是以新产农产品办理现货交割的期货合约。如郑州商品交易所小麦合约有 1、3、5、7、 9、11 月份几个交割月，9月合约开始就有新小麦可以交割了。于是规定，只有去年和今年收获 的小麦才能进行交割，前年收获的小麦不能进行交割。 影响新旧作物年度的期货合约价格差异的主要因素包括上年度结转库存量、来年的收成情 况、消费量以及未来的需求量等，价差交易者可以根据这些因素来预测新旧作物年度期货

26、价格 差异是否正常，从而寻找价差交易机会。如果预期旧作物年度价格相对于新作物年度会上涨， 价差交易者就可以买入旧作物年度的期货合约，同时卖出新作物年度的期货合约。反之，则买 入新作物年度的期货合约，同时卖出旧作物年度的期货合约。在这种价差交易中，由于影响价 格因素较多，农作物的期货商品价格波动较大，因此即使实行价差交易优惠的交易所通常也会 要求投资者者交纳较高的保证金（但还是比单向投机交易的保证金低)。 （二） 跨商品价差交易（跨商品套利） 跨商品价差交易，也称跨商品套利，是指针对两种不同的但相互关联的商品之间的期货合 约的价差进行的交易，即买入某一交割月份某种商品的期货合约，同时卖出另一相同

27、交割月份、 相互关联的商品期货合约，以期在有利时机同时将这两种合约对冲平仓获利。跨商品价差交易 可分为两种情况，一是相关商品间的价差交易，二是原料与成品间的价差交易。 1、相关商品间的价差交易 以铜/铝价差交易为例来说明跨商品价差交易。通过对伦敦金属交易所（LME）三月期铜期 9 铝及其比价走势的分析后可以发现，LME 期铜期铝的涨跌基本是同步的，这主要是由于它们同 属于基本的有色金属范畴，相互之间有一定的替代性，因而价格具有正相关特征，表现为同涨 同跌。虽然铜铝的走势存在着正相关性，但两者各自的价格变化弹性存在着较大的差异，这主 要体现在比价的波动上。在通常情况下，铜铝之间的比价在较长的时期

28、内存在一定的动态平衡 关系，由于交易商对市场判断的分歧以及各自的特殊性等因素，造成了比价经常偏离正常的平 衡区域，但过度偏离后，就必然存在比价复归的要求，这就为铜铝的跨品种套利交易提供了时 机。 上海期货交易所期铝合约从 2002 年初日趋活跃，反应出我国铝市的基本供求关系，而且铜 铝的之间的平衡与偏离关系也逐渐显现出来，因此上期所铜铝之间的跨品种套利交易的操作也 就成为可能。而且沪铜的走势在反映国内基本面的同时，基本上与 LME 期铜保持着高度的趋同 性，也就是说沪铜与伦铜表现为同涨同跌。至于上期所铝铜之间的比价要平均高出 LME 铝铜之 间比价约两个点，这主要是由于我国铝工业布局的分散性以

29、及电价和氧化铝在铝的成本中所占 的比重较高等因素，造成了我国铝的平均生产成本要高于国际生产成本的缘故，尤其是高于发 达国家，反映在坐标上，这只是个平移问题，并不会影响上期所跨品种套利交易的操作。基于 LME 期铜和上期所期铜的高度趋同性以及上期所铜铝之间的比价平衡与偏离关系，所以上期所 铜铝之间的比价与 LME 铜铝之间的比价变动与走势基本是一致的，所以 LME 铜铝的跨品套利交 易操作方法在上期所铜铝的跨品套利交易中也同样适用。 案例分析：2003 年 2 月 27 日，当比价为 81.34 时：以 17740 元的价格抛出铜 100 吨（20 手） ，同时以14430 元的价格买入铝 10

30、0 吨（20 手） 。2003 年3月7 日，当比价为83.87 时：将 铜铝头寸同时平仓，铜成交价格为 16990 元，铝成交价格是 14250 元。其中，沪铜获利： （17740 16990）100=75000 元，沪铝亏损： （1443014250）100=18000 元，实际赢利：75000 18000=57000元。具体见下表： 沪铜 沪铝 2003年2月27日 卖出20手5月沪铜期货合约，价格为 17740元/吨 买入20手5月沪铝期货合约，价格为 14430元/吨 2003年3月7日 买入20手5月沪铜期货合约，价格为 16990元/吨 卖出20手5月沪铝期货合约，价格为 142

31、50元/吨 各自盈亏 盈利（1774016990）100=75000元 亏损（1425014430）100=18000元 总盈亏 盈利：57000元 102、原料与成品间价差交易 原料与成品间的价差交易，是指利用原材料商品及其制成品之间的价格关系进行的价差交 易，其中最典型的是大豆与其两种制成品一一豆油和豆粕之间的价差交易。大豆与豆油、豆粕 之间存在着“100大豆=18豆油+78.5豆粕+3.5损耗”的压榨关系，同时也存在“100 大豆购进价格+加工费用+利润=18豆油销售价格+78.5豆粕销售价格”的价格平衡关 系。三种商品之间的价差交易，有两种做法：大豆提油价差交易和反向大豆提油价差交易。

32、 （1）大豆提油价差交易。大豆提油价差交易，也称大豆提油套利，是大豆加工商在市场价 格关系基本正常时进行的，目的是防止大豆价格突然上涨，或豆油、豆粕价格突然下跌引起的 损失，或使损失降至最低。由于大豆加工商对大豆的购买和产品的销售不能够同时进行，因而 存在着一定的价格变动风险。大豆提油价差交易的做法是：购买大豆期货合约的同时卖出豆油 和豆粕的期货合约，并将这些期货头寸一直保持到现货市场上购入大豆或将成品最终销售时才 分别予以平仓。这样大豆加工商就可以锁定产成品和原料间的价差，防止市场价格波动带来的 损失。 （2）反向大豆提油价差交易。反向大豆提油价差交易，也称反向大豆提油套利，是大豆加 工商在

33、市场价格反常时采用的价差交易。当大豆价格受某些因素的影响出现大幅上涨时，大豆 可能与其产品出现价格倒挂，大豆加工商将会采取反向大豆提油价差交易的做法：卖出大豆期 货合约，买入豆油和豆粕的期货合约，并同时缩减生产，减少豆粕和豆油的供给量，如此三者 之间的价格关系将会趋于正常，大豆加工商在期货市场上的盈利将有助于弥补现货市场上的亏 损。 从国内大豆加工企业的情况来看，每吨大豆一般能生产 0.785 吨豆粕和0.18 吨豆油。加工 费用一般是 110 元/吨左右。压榨利润（G）则可以这么计算，G=豆粕价格0.785豆油价格 0.18大豆价格110。 按此计算，国内大豆的压榨利润一般在 100 元/吨

34、以下，如果以大连大豆、豆粕期货价格计 算出的压榨利润大大超过 100 元/吨，一般达到 300 元/吨以上时，即可进行买入大豆，同时卖 出豆粕的套利。反之，压榨利润值成为负数，一般低于50 元/吨时，可以进行买入豆粕，同 时卖出大豆的反向套利。 例如， 2008年8 月1 日， 9 月豆粕期货收盘价格为 3934 元吨， 9 月份豆油期货价格为 9504 元吨，9 月大豆为 5479元吨。现货市场上，大豆加工费用一般为 110 元吨。照此计算， 如果现货商以上述价格进行大豆的加工，则其加工利润为：3934 元吨0.7859504 元吨 11 0.185479 元吨110 元吨-790.9 元吨

35、，按此价格进行大豆提油价格将出现严重亏 损，现货商将缩减产量，大豆价格相对豆粕和豆油必将下跌，重新回归比较均衡的比价关系。 此时，可以卖出 10 手大豆期货，买入 8 手豆粕和 2 手豆油期货。正如前面分析所预期一样，到 了 8 月20 日，大豆相对豆粕和豆油下跌，豆粕期价为 3789元吨，豆油期价为 8606 元吨， 大豆期价为 4326 元吨，此时的加工利润为：3789 元吨0.7858606 元吨0.184326 元吨110 元吨87.445 元吨，利润已达到正常区间，此时可以平仓。则净盈利 85740 元。 8 月 1 日 买入 8手 9月份的豆粕 期货合约，价格为 3934 元吨 买

36、入 2手 9月份豆油期 货合约，价格为 9504 元吨 卖出 10 手 9月份大豆 期货合约，价格为 5479 元吨 8 月 20 日 卖出 8手 9月份豆粕期 货合约，价格为 3789 元/吨 卖出 2手 9月份豆油期 货合约，价格为 8606 元吨 买入 10 手 9月份大豆 期货合约，价格为 4326元/吨 各自盈亏 亏损 11600 元 亏损 17960元 盈利 115300 元 总盈亏 85740 元（不考虑手续费） 12在进行跨商品价差交易时，应注意这些期货商品间价格变动的相关关系。例如，小麦和玉 米均可用作食品加工和饲料，它们的价格变动是一致的。由此看来，从其中一种商品合约获利

37、必然在另一商品合约中产生亏损。虽然两种相关商品期货合约的价格变动朝同一方向，但是它 们的波动幅度并不相同。也就是说，其中一种商品合约价格的上升速度或下跌速度会比另一商 品合约价格来得快，决定这种价差交易活动成功与否取决于这两种商品合约的价差变化程度。 （三） 跨市价差交易（跨市套利） 跨市价差交易，也称跨市套利，是指在某个交易所买入（或卖出）某一交割月份的某种商 品合约同时，在另一个交易所卖出（或买入）同一交割月份的同种商品合约，以期在有利时机 分别在两个交易所平仓所持的合约获利。 在期货市场上，许多交易所都交易相同或相似的期货商品，如芝加哥期货交易所、东京谷 物交易所都进行玉米、大豆期货交易

38、，伦敦金属交易所、纽约商业交易所都进行铜、铝等有色 金属交易。一般来说，这些品种在各交易所间的价格会有一个稳定的差额，一旦这一差额发生 短期的变化，交易者就可以在这两个市场间进行价差交易，购买相对价格较低的合约，卖出相 13 对价格较高的合约，以期在期货价格趋于正常时平仓，赚取低风险利润。 在进行跨市价差交易时，与跨期价差交易的基本原理相同。 例如，上海期货交易所（上期所）和伦敦金属交易所（LME）的期货铜有以下的关联性： 类似的交割品质，目前已经有多家公司的同一品牌在两个交易所同时注册；不同地域的期货交 易所，中国的上海、英国的伦敦；商品价格走势有较强的正向相关性，而且目前铜现货贸易渠 道十

39、分通畅。因为只有这样才能保证异常的差价最终会恢复。当不同的交易所对同一种商品的 价格预期有较大的差异时，经济规律就会发挥作用，通过现货铜进出口来调节市场，使市场恢 复正常。多年的实践也证实两个市场的运行方向与周期非常吻合。所以在上期所与 LME 两个 市场之间存在跨市套利的机会。 伦敦铜和沪铜一般有一个比较合理的比值区间，当比值超过或者低于合理区间的范围时， 就出现套利机会。以 2006 年 5 月份曾出现的跨市套利机会为例，当时，国内铜的进口亏损状况 逐步改变，甚至出现小幅盈利，两市对应的 3 个月期铜价的比值亦突破了比值区间的上沿，且 按当时两市的价差结构，跨市正套机会已经出现，值得介入。

40、随后，正如预期，两市的比值呈 现逐渐缩小态势，且后期又适逢国储抛铜影响，比值大幅降低，最低到达了 8.5 以下的水平， 套利交易获得了丰厚的回报。 以 2006 年 5 月 17 日的正套入市（买伦铜抛沪铜）至 6 月 13 日对冲获利平仓。在 5 月 17 日在 LME 买入 1 手 3 月期铜（25 吨）并在上期所卖出 5 手期铜 0608 合约（25 吨） ，当时的沪 铜实际买入价 82800 元/吨，伦铜的实际卖出价为 8455 美元/吨。至 6 月 13 日，当日沪铜尾市至 跌停后又打开，两市对应合约比值达到 8.65，我们认为比值已经达到较为理想的低点，此时沪 铜 8 月份合约价格

41、为 59540 元/吨，伦敦铜的期价为 6885 美元吨。 （注：汇率假定为 7.0 元/ 美元，不考虑手续费） 。 5 月 17 日 买入 1 手 3 月的伦敦铜期货合 约，价格为 8455 美元吨 卖出 5 手 8月份到期的沪铜期货合 约，价格为 82800 元/吨 6 月 13 日 卖出 1 手 3 月的伦敦铜期货合 约，价格为 6885 美元吨 买入 5 手 8月份到期的沪铜期货合 约，价格为 59540 元/吨 盈亏 亏损 274750元 盈利 581500元 总盈亏 306750 元 跨市价差交易在操作中应特别注意以下几方面因素： 1、运输费用 14 运输费用是决定同一品种在不同交

42、易所间价差的主要因素。一般来说，离产地越近的交易 所期货价格较低，离产地远则价格较高，两者之间的正常差价为两地间的运费。投资者在进行 跨市价差交易时，应着重考虑两地间的运输费用和正常的差价关系。 2、交割品级的差异 跨市价差交易虽然是在同一品种间进行， 但不同交易所对交割品的品质级别有不同的规定。 以大豆期货为例，各交易所对可交割大豆的标准品级的各项指标（如纯粮率、出油率、水分、 杂质）等的规定都不尽相同，这在一定程度上造成了该品种在各交易所间价格的差别。同时， 各交易所对替代品的升贴水标准也有很大差异。投资者在进行跨市价差交易时，应对各交易所 间交割品级的差别有充分的了解。 3、交易单位与汇

43、率波动 投资者在进行跨市价差交易时，可能会遇到不同交易单位和报价体系问题，将会在一定程 度上影响价差交易的效果。如果在不同国家的市场进行价差交易，还要承担汇率波动的风险。 投资者在进行价差交易前应对可能出现的损失进行全面估量。 4、保证金和佣金成本 跨市价差交易需要投资者在两个市场缴纳保证金和佣金，保证金的占用成本和佣金费用要 计入投资者的成本之中。只有两市间价差高于上述成本之时，投资者才可以进行跨市价差交易。 由于跨市价差交易是在两个市场进行交易，其交易成本一般要高于其它价差交易方式。 八、价差交易与期现套利的区别与联系 价差交易与期现套利的区别，首先是前者有风险而后者无风险，因为价差交易从

44、开仓起直 至近月合约到期交割，这期间该笔价差交易的两条“腿”理论上不一定收敛。其次，期现套利 在开仓时肯定是买入价格较低的一方而卖出价格较高的一方，然后等待两者价格趋于收敛时平 仓了结；而价差交易则不一定如此，它既可以买入价格较低的一方而卖出价格较高的一方然后 等两者价格趋于收敛，也可以买入价格较高的一方而卖出价格较低的一方然后等两者价差进一 步扩大。 价差交易与期现套利也存在一定的联系。跨期价差交易者在近月合约到期前可以选择期转 现（Exchange for Physical， EFP） ，这样后面的交易就成为期现套利，这种可以转化为期现套 利的价差交易是风险极小的。而在期现套利交易中对期货

45、合约进行展期（roll-over）时，可以使 用跨期价差交易直接进行。 九、价差交易分析方法 15 首先需要说明一下，期货市场的价差交易，与证券市场的均衡多/空持仓（Balanced Long/Short）策略类似，都属于市场中性（Market Neutral）策略。证券市场中，均衡多/空持仓 （Balanced Long/Short）策略是指一方面买入预期表现会跑赢大盘的股票，另一方面同时沽空预 期表现会比大盘逊色的股票，多空持仓金额大致相等，通过平衡所持的多空仓位，使其组合能 免受大盘涨跌的影响。因此不论市场偏哪个方向，市场中性策略都可以利用精密的定性和定量 模型来准确地挑选价格偏高和偏低

46、的股票而实现利润。证券市场中性策略的定性与定量分析方 法，例如统计套利（Statistical Arbitrage）等，原则上也可以适用于期货的价差交易。 下面介绍价差交易的分析方法。 （一） 基本分析 1、价差的普通规则 价差的普通规则是：在牛市行情中，近月合约价格的上涨幅度往往会大于远月合约价格的 上涨幅度；熊市行情则正相反。这是因为牛市往往反映了当前供给的紧缺，于是近期的商品就 会出现溢价。但在熊市，供给方往往负担沉重，考虑到储存费用等持有成本，远期合约更有价 值。因此，如果交易者预期未来是牛市，就可以买入近月合约同时卖出远月合约。如果他对市 场分析正确，牛市趋势变成现实，近月合约的利润

47、将会超过远月合约的亏损，从而盈利。需要 注意的是普通规则仅仅是个大致的指导方针。事实上，这个普通规则对有些商品不适用，即使 对于适用这一规则的商品，也存在例外情况。 对于很多商品来说，价差交易通常被用作多空投机交易的替代品。也许有人会问：如果成 功的价差交易要建立在正确预测市场趋势的基础上，那进行单向投机交易岂不更好？诚然，单 向投机交易的获利潜力更大，但请谨记投机交易相应的风险也更大。有时投机交易将提供更好 的收益风险率，而有时价差交易将更具吸引力。究竟哪种方式更好，将取决于商品的绝对价格、 价差水平以及投资者对于风险与收益的权衡。 适用普通规则的商品 适用普通规则的商品包括：玉米、小麦、燕

48、麦、大豆、豆粕、豆油、白糖、棉花、铜以及 燃料油等等。尽管普通规则一般适用于这些商品市场，但仍然有许多例外。可能的例外情况包 括： （1）在某个给定的时间点，近期合约的升水已经过高，从而在商品价格上涨时价差并没有 扩大。 （2） 价差交易中包含到期月份合约， 其价差走势可能与普通规则所示的相互独立或者相反。 原因是即将到期的期货合约价格很大程度上与影响交割的各种因素相关，经常会出现大范围的 16 扭曲。 （3）仅仅是由技术面引发的商品价格上涨可能无法造成近月合约价格的进一步升水，因为 这缺乏基本面的支持。 （4） 政府的干预（例如出口限制、价格管制等等）乃至对政府干预的预期，都将完全扭 曲价差

49、关系。 因此，在进行商品价差交易之前，投资者应牢记不仅市场的宏观走势将影响投资的结果， 同时现有价差的相对幅度以及相关影响因素都将起重要作用。 适用反向普通规则的商品 诸如黄金、白银等商品正好适用倒过来的普通规则：在牛市行情中，远月合约价格的上涨 幅度往往会大于近月合约价格的上涨幅度；熊市行情则正相反。事实上，在这些市场上，做多 远月合约同时做空近月合约的价差交易相当于单向做多的投机交易；而做空远月合约同时做多 近月合约的价差交易则相当于单向做空的投机交易。这些商品的近月合约价格较远月合约而言 总是处于贴水（Discount）状态，这种贴水在牛市行情时扩大，而在熊市时缩小。 之所以黄金和白银会出现牛市时近月贴水扩大的情况，首先是因为它们属于投资资产。如 前文所述，对于投资资产而言，期货价格与现货价格之间的无套利定价关系为： cT e S F 0 0 = 。 在牛市行情中，远月合约的价格将因为更高的现货价格带来更高的持有成本而升水。其次，黄 金和白银在世界各地都有大量的库存，因此这些贵金属的价格波动并不反映近期市场供需的紧 缺或过剩，而是反映了市场对于这些贵金属的价值认知的变化。上面介绍的通常的情形，但由 于技术面因素也偶尔会出现一些例外。