1、2013 年 2 月 6 日公司最新消息烟台万华 (600309.SS),买入投资设立广东公司，全面拓展华南市场最新事件,投资摘要,证券研究报告,烟台万华 2 月 5 日晚公告在广东珠海设立全资子公司广东万华化学科技有限公司,低,高,（广东万华）。广东万华将投资 20 亿元分两期投资建设水性表面材料树脂、改性MDI、组合聚醚和复合膜用聚氨酯胶粘剂等生产装置，并配套建设烟台万华华南物流和技术支持中心。项目一期投资 7 亿元，将建设 10 万吨水性表面材料树脂和 5万吨改性 MDI，建设时间为 2013 年 7 月至 2015 年 6 月。同时公司成立 ADI 事业,增长回报*估值倍数波动性百分位
2、,20th,40th,60th,80th,100th,部，承担 ADI（脂肪族异氰酸酯，包括 HMDI、HDI、DHI 衍生物、IPDI 等）业务的规划。,烟台万华 (600309.SS)亚太化工行业平均水平,潜在影响,* 回报 - 资本回报率,投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。,(1) 华南是中国主要的家具、电器生产基地，对水性表面材料树脂、改性 MDI 等产品需求较大。公司设立广东公司标志着公司将延伸产业链，全面拓展华南市场。(2) 广东万华将使用烟台八角和宁波基地的丙烯酸产业链产品和 MDI 产品，在原料供应和质量上均有保障，同时也有利于消化烟台新基地的新产能。 (3)
3、广东万华项,主要数据股价(Rmb)12个月目标价格(Rmb)市值(Rmb mn / US$ mn)外资持股比例(%),当前17.2019.6637,192.2 / 5,970.4-,目是现有业务向下游深加工的延伸，有利于公司完善产业链，扩展市场空间，中长期利好公司发展。 (4) 公司成立 ADI 事业部有利于公司加快 ADI 产品的产业化和产能扩张。估值由于此次投资的新项目在 2015 年后才陆续达产，我们维持我们 201214E 盈利预测及目标价不变。我们维持强力买入烟台万华。,每股盈利(Rmb)每股盈利增长(%)每股摊薄盈利(Rmb)每股基本盈利(Rmb)市盈率(X)市净率(X)EV/EB
4、ITDA(X)股息收益率(%)净资产回报率(%)CROCI(%),12/110.8621.20.860.8620.15.111.81.827.620.0,12/12E1.0826.41.081.0815.94.59.83.530.123.8,12/13E1.3625.41.361.3612.63.58.21.931.223.0,12/14E1.5715.41.571.5711.02.87.21.628.420.8,主要风险,股价走势图,下游需求恢复低于预期，原材料价格上涨幅度超过预期，聚氨酯外墙保温材料渗透率低于预期。,18171615141312,2,6002,5002,4002,3002,
5、2002,1002,000,Feb-12,May-12,Aug-12,Nov-12,烟台万华 (左轴),上证A股指数 (右轴),所属投资名单亚太买入名单,股价表现(%)绝对相对于上证A股指数,3个月25.18.7,6个月27.812.1,12个月19.314.3,亚太强力买入名单行业评级： 谨慎魏涛 执业证书编号: S1420511090002+86(21)2401-8923 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司,资来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为2/05/2013收盘价）北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发
6、展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。投资研究,2,2013 年 2 月 6 日烟台万华： 财务数据概要,烟台万华 (600309.SS),损益表(Rmb mn)主营业务收入主营业务成本销售、一般及管理费用研发费用其它营业收入/（支出）EBITDA折旧和摊销EBIT利息收入财务费用,12/1113,662.3(9,549.2)(1,238.5)-671.13,545.7(671.1)2,874.626.4(176.0),12/12E16,44
7、0.0(11,190.2)(1,397.4)-810.94,663.2(810.9)3,852.317.9(397.9),12/13E20,557.1(13,871.9)(1,685.7)-1,181.66,181.2(1,181.6)4,999.524.0(571.6),12/14E24,975.5(17,094.6)(1,998.0)-1,663.77,546.5(1,663.7)5,882.822.5(724.6),资产负债表(Rmb mn)现金及等价物应收账款存货其它流动资产流动资产固定资产净额无形资产净额长期投资其它长期资产资产合计,12/111,788.93,189.71,337.
8、91,321.57,637.98,504.71,084.698.293.317,418.7,12/12E2,403.03,116.01,727.91,590.28,837.112,713.21,065.298.293.322,807.0,12/13E2,248.74,205.72,072.61,988.410,515.418,051.01,045.898.293.329,803.6,12/14E1,505.14,689.73,079.22,415.811,689.822,906.71,026.498.293.335,814.3,联营公司,0.0,0.0,0.0,0.0,其它税前利润所得税少数股
9、东损益,89.92,814.9(419.5)(541.5),100.03,572.3(535.8)(692.3),100.04,552.0(682.8)(928.6),100.05,280.7(797.4)(1,089.4),应付账款短期贷款其它流动负债流动负债,835.74,284.41,636.96,757.0,1,984.94,284.41,636.97,906.2,1,815.64,284.41,636.97,736.9,1,931.14,284.41,636.97,852.4,长期贷款,2,423.7,4,923.7,8,923.7,10,923.7,优先股股息前净利润优先股息非经常
10、性项目前净利润,1,853.90.01,853.9,2,344.20.02,344.2,2,940.60.02,940.6,3,393.90.03,393.9,其它长期负债长期负债负债合计,22.42,446.19,203.1,22.44,946.112,852.3,22.48,946.116,683.0,22.410,946.118,798.5,税后非经常性损益,0.0,0.0,0.0,0.0,净利润,1,853.9,2,344.2,2,940.6,3,393.9,优先股,0.0,0.0,0.0,0.0,普通股权益,7,267.5,8,314.2,10,551.6,13,357.3,每股基本
11、盈利（非经常性项目前）(Rmb),0.86,1.08,1.36,1.57,少数股东权益,948.1,1,640.5,2,569.1,3,658.5,每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb),0.86,1.08,1.36,1.57,每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb),0.86,1.08,1.36,1.57,负债及股东权益合计,17,418.7,22,807.0,29,803.6,35,814.3,每股股息(Rmb),0.31,0.60,0.33,0.27,股息支付率(%),35.9,55.3,23.9,17.3,每股净资产(Rmb),3.36,3.85,4.88,6.18,自由现金流收益率
12、(%),(2.4),(1.5),(8.7),(5.3),增长率和利润率(%)主营业务收入增长率EBITDA增长率EBIT增长率净利润增长率每股盈利增长毛利率EBITDA利润率EBIT利润率,12/1144.989.485.321.221.230.126.021.0,12/12E20.331.534.026.426.431.928.423.4,12/13E25.032.629.825.425.432.530.124.3,12/14E21.522.117.715.415.431.630.223.6,比率CROCI(%)净资产回报率(%)总资产回报率(%)平均运用资本回报率(%)存货周转天数应收账款
13、周转天数应付账款周转天数净负债/股东权益(%),12/1120.027.612.221.047.971.135.159.9,12/12E23.830.111.722.550.070.046.068.4,12/13E23.031.211.221.250.065.050.083.5,12/14E20.828.410.318.555.065.040.080.5,EBIT利息保障倍数(X),19.2,10.1,9.1,8.4,现金流量表(Rmb mn),12/11,12/12E,12/13E,12/14E,估值,12/11,12/12E,12/13E,12/14E,优先股股息前净利润,1,853.9,
14、2,344.2,2,940.6,3,393.9,折旧及摊销少数股东权益运营资本增减其它经营活动产生的现金流,671.1541.5(624.6)(429.5)2,012.4,810.9692.3564.20.04,411.5,1,181.6928.6(2,001.8)0.03,049.0,1,663.71,089.4(1,802.5)0.04,344.5,基本市盈率(X)市净率(X)EV/EBITDA(X)企业价值/总投资现金(X)股息收益率(%),20.15.111.82.71.8,15.94.59.82.33.5,12.63.58.21.81.9,11.02.87.21.51.6,资本开支收
15、购剥离其它投资活动产生的现金流支付股息的现金（普通股和优先股）借款增减普通股发行（回购）其它筹资活动产生的现金流,(2,895.9)0.00.026.1(2,869.8)(665.3)2,233.00.0170.21,737.9,(5,000.0)0.00.00.0(5,000.0)(1,297.4)2,500.00.00.01,202.6,(6,500.0)0.00.00.0(6,500.0)(703.2)4,000.00.00.03,296.8,(6,500.0)0.00.00.0(6,500.0)(588.1)2,000.00.00.01,411.9,总现金流,880.5,614.1,(
16、154.2),(743.6),注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。,资料来源：公司数据、高盛研究预测对此报告有贡献的人员魏涛高华证券投资研究,30,7,5,3,2013 年 2 月 6 日,烟台万华 (600309.SS)烟台万华 2 月 5 日晚公告在广东珠海设立全资子公司广东万华化学科技有限公司（广东万华）。广东万华将投资 20 亿元分两期投资建设水性表面材料树脂、改性 MDI、组合聚醚和复合膜用聚氨酯胶粘剂等生产装置，并配套建设烟台万华华南物流和技术支持中心。项目一期投资 7 亿元，将建设 10 万吨水性表面材料树脂和 5 万吨改性 MDI，建设时间为 2013 年 7 月
17、至 2015 年 6 月。二期建设将在 2017 年启动至 2018 年完工，二期将在一期的基础上再建设 10 万吨水性表面材料树脂，5 万吨改性 MDI 和 5 万吨组合聚醚生产装置。广东公司项目延伸公司产业链，拓展华南业务水性表面材料树脂是环保型涂料、胶粘剂和水性合成革等下游应用的原材料。作为环保材料，水性材料是涂料、胶粘剂等领域未来发展方向，有较大的市场潜力。华南是国内重要的涂料、皮革、木器和胶粘剂市场，占全国市场的 2030%，仅次于长三角地区。公司一期 10 万吨水性表面材料树脂产能包括 3 万吨水性聚氨酯分散体、6 万吨水性丙烯酸树脂和 1 万吨水性聚氨酯丙烯酸树脂。改性 MDI
18、是 MDI 与聚醚多元醇或聚酯多元醇的预聚体或半预聚体，主要用于汽车、家具和弹性体等领域。华南作为中国主要的家具、电器生产基地，对改性 MDI 材料需求较大。公司一期 5 万吨改性 MDI 包括 2.6 万吨软泡改性产品、7000 吨粘合剂、1.2 万吨改性固化剂和 5000 吨特种聚醚。公司广东一期项目将以华南地区为目标市场，二期则将兼顾东南亚市场。公司预计一期项目完工后将每年贡献人民币 25 亿收入，而在二期项目完工后，年销售收入将达到人民币 60 亿元。图表1: 广东公司一期建设项目一览,水性表面材料树脂,改性MDI,产品类型水性聚氨酯分散体水性丙烯酸树脂水性聚氨酯-丙烯酸树脂及其他,应
19、用领域皮革、合成革、织物涂层、粘合剂、涂料皮革涂饰、涂料水性合成革、涂料、固化剂,产能6010,产品类型软泡改性产品粘合剂改性固化剂,应用领域汽车、家具、玩具软包装涂料,产能2612,特种聚醚,弹性体等,合计（千吨）,100,50,资料来源： 公司数据配合烟台八角新基地产品，原料有保障公司之前在华南市场拥有子公司广东万华荣威聚氨酯公司，主要从事聚氨酯硬泡聚醚的生产、销售。本次公司设立广东公司是配合烟台八角新基地建设的新产品、新产能，并向下游完善产业链，开拓华南市场，中长期利好公司发展。公司烟台八角基地将于 2014 年四季度陆续投产，包括 80 万吨 MDI、60 万吨丙烷脱氢制丙烯、24 万
20、吨环氧丙烷和 30 万吨丙烯酸及酯产能。广东公司将使用烟台、宁波基地部分产品作原料，原料供应和质量均有保障；同时也有利于消化烟台产区的新增产能。公司设立广东公司意味着公司全面拓展华南市场，有利于未来华南市场业务的增长。此外，通过投资广东项目，公司进入 MDI 和丙烯酸酯下游深加工领域，产业链结构更加完善，有利于公司长期发展。由于广东公司项目投产时间在 2015 年之后，我们维持 201214E 盈利预测和目标价不变。我们维持强力买入烟台万华。高华证券投资研究,4,2013 年 2 月 6 日图表2: 广东项目投产后，烟台万华 MDI 与丙烯酸酯产业链将更加完善烟台万华业务结构,烟台万华 (60
21、0309.SS),苯,硝酸 + 氢,苯胺,MDI产业链,新建项目,MDA,纯MDI,甲醇,甲醛,天然MDI,改性MDI,合成氨,一氧化碳,氯,碳酰氯,聚合MDI,水性表面材料树脂,丙烯酸、丙烯酸酯丙烯酸产业链,丙烷,丙烯,环氧丙烷,聚醚多元醇,资料来源：公司数据，高华证券研究作者感谢唐震寅对本报告的贡献。高华证券投资研究,5,2013 年 2 月 6 日,烟台万华 (600309.SS),信息披露附录申明本人，魏涛，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。投资摘要投资
22、摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下：增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。 回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如 CROCI、平均运用资本回报率和净资产回报率。 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。
23、波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整。QuantumQuantum 是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。GS SUSTAINGS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略。GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报、因而有望在长期内表现出色的行业领军企业。我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析：现金投资的现金回报、行业地位和管理水平（公司管理层对行业面临的环境、社会和企业治理方面管理的有效性）。信息披露相关的股票研究
24、范围魏涛：亚洲化工行业。亚洲化工行业：江南化工、中海化学、宏大爆破、久联发展、华鲁恒升、回天胶业、兴发集团、湖北宜化、南岭民爆、长青股份、扬农化工、黑猫股份、金发科技、联化科技、龙星化工、红宝丽、盐湖股份、通产丽星、雅化集团、中化化肥、烟台万华、云天化、浙江龙盛、闰土股份、齐翔腾达。与公司有关的法定披露以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司（“高盛高华”）与北京高华证券有限责任公司（“高华证券”）投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系。没有对下述公司的具体信息披露： 烟台万华 (Rmb17.33)公司评级、研究行业及评级和相关定义买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股
25、票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单
26、的研究报告中都有注明。研究行业及评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及或估值对研究对象的投资前景的看法。 具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及或估值。 中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及或估值持平。 谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及或估值。高华证券投资研究,6,2013 年 2 月 6 日,烟台万华 (600309.SS),暂无评级(NR)：在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去。 暂
27、停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，或在发表报告方面存在法律、监管或政策的限制，我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。 暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研究。 没有研究(NC)：我们没有对该公司进行研究。 不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。 无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。一般披露本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息
28、的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券
29、销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。
30、本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高华销售代表取得或通过http:/ 取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。北京高华证券有限责任公司版权所有 2013 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。高华证券投资研究,
