1、日,投资要点：,table_research,何亚东,20%,13%,-1%,6%,-15%,-8%,市场表现,9,行业数据,1,相关研究,重点公司,股价,乘用车行业深度报告table_subject,table_reportdate,农、林、牧、渔业 2013 年 01 月 208A,长安、广汽-为什么说可以翻倍,买入,首次评级,table_main,宏源行业类模板,汽车行业研究组, 长安、广汽未来股价有翻倍空间报告摘要：菲亚特、本田、福特、丰田是未来中国市场成长空间最大的汽车企业。不论从中外市占率，还是从中外上市公司市值，还是从产品线布局程度看，上述品牌都较通用，大众，起亚，现代等有更明显
2、的优势。菲亚、福特、本田是未来 3 年内对中国市场投放最大的外资品牌。从产品线的投放情况看，上述品牌未来都进入车型投放密集期，自身经营周期迈入扩张阶段。翼虎销量将超预期。市场预期 7000-8000 台，我们认为实际需求能够支持 1.2 万台销量，目前合资 suv 平均销量 6300 台，翼虎作为 2012年美国上市的车型，本身设计水平较其他合资车型领先 2-5 年，且22-26 万价格区间竞争不激烈，目前经销商处订单已经达到 1.5 万台左右，但展车都还未到店，随着近期展车到店，2 月底订单会达到 2.5万台左右量级，远超 7000 台月销量匹配值。,分析师：庞琳琳(S12502091102
3、0)电话：010-88085971Email：助理分析师：电话：010-88013562Email：table_industryTrend2012/1/202013/1/20Jan/12 May/12 Sep/12,蒙迪欧销量将超预期。目前市场预期新蒙迪欧销量 9000 台左右，老蒙迪欧没有预期。我们认为新蒙迪欧销量将达到 1.2 万台以上，而老,上证指数,乘用车,蒙迪欧还将持续销售，月销量在 5000 台左右。,table_industry股票家数（家）,强烈推荐长安汽车、广汽集团。 年内目标价长安 15 元，广汽 10 元,2年内目标价，长安 20 元，广汽 15 元。,总市值（亿元）流通
4、市值（亿元）,430096090291.42234509763143.86,重点公司（家）重点公司占行业市值比重table_productsuv 行业深度报告：总销量增长无忧，,table_importantCompany12EPS,13EPS,14EPS,评级,变动,行业格局大幅变化,2012/12/16,长安汽车广汽集团,6.886.00,0.260.20,0.880.52,1.170.93,强烈推荐强烈推荐,维持维持,乘用车柴油化仍面临三大问题2012/11/7日系车步入寒冬，其它品牌受益2012/10/23,请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_page乘用车行业深度报告一、福
5、特，本田，丰田，菲亚特-克莱斯勒是未来成长空间最大的品牌我们认为一个能够保持长期持续高速成长的公司，需要满足两个条件：1、存在成长的空间2、公司具备成长的能力成长的空间，衡量的是其目前市场规模和其可能能够达到的市场规模的距离。下文中我们试图分别从车型投放数量及成功度，股票市值，以及市占率三个方面来说明为什么从长期角度看，本田，丰田，福特在中国的市场潜力最大。1、本田、丰田、福特在车型数量及单车型销量上都有大空间对于汽车品牌，我们可以用当前总销量来衡量目前市场规模，用最大可能总销量来衡量市场规模的天花板，更进一步，用当前投放的车型数量和单车型平均销量相乘得到当前的市场规模，用理论极限车型数量和理
6、论极限单车型平均销量相乘得到可能的最大市场规模。采用 2012 年前 8 月的销量数据，以车型数量为横坐标，以单车型平均销量为纵坐标，绘图如下。图上越往右的企业，其产品线布局越全，越往上的企业，其车型成功度越高（即平均月销量越高）。一个企业，如果要有成长空间，要么就是有更多的车型投放，也就是往右走，要么就是车卖的更好，即往上走。往右走-主要靠新车型投放：广汽丰田，广汽本田，长安福特相对其他合资品牌，潜力最大，如果未来都达到 10款车的水平，则广汽丰田的市场空间是现在的 2.5 倍，长安福特的市场空间是现在的 2 倍，广汽本田的市场空间是现在的 1.7 倍，广汽菲亚特是现在的 10 倍，四个企业
7、相对于大众，通用，日产，现代，起亚等等有明显的增长空间优势。往上走-主要靠改款换代：广汽丰田、广汽本田，长安福特，广汽菲亚特同样具备一定的空间，四家平均车型月销量分别为：广汽丰田 5710 辆，广汽本田 4806 辆，长安福特 6600 辆，广汽菲亚特 5000 辆，如果未来通过车型的改款换代， 使得车型月均销量提升到 9000 台量级，则增幅分别为 58%，87%，36%，80%，四个企业相对于大众，通用等有明显的增长空间优势。图 1 各车企车型数量及单车型平均销量12,000,10,000,一汽大众上海大众,8,000,长安福特,北京现代,上海通用,6,0004,000,广汽菲亚特,广汽丰
8、田,东风本田广汽本田一汽轿车,一汽丰田长城汽车,东风日产东风悦达起亚东风标致,2,000,一汽海马,江淮汽车,上汽乘用车-,0,2,4,6,8,10,12,14,资料来源：宏源证券2、本田、丰田、福特合资公司在中国市值远低于理论均衡值我们对比了全球主要汽车厂商的市值其相应合资公司在中国的市值。为了更好的衡量合资企业在中国的成长空间，我们推出均衡市值的概念，简单假设是，中国市场销量约占全球 30%，其中外资品牌占比 60%，则外资品牌在中国销量为其在全球的 18%，考虑到中国市场处于增长期估值更高，同时利润率更高，我们假定合资品牌在中国的市值应该占全球市值 30%是均衡的。如果市场最终会往均衡的
9、方向发展，则在均衡情况,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页,共 11 页,table_page乘用车行业深度报告下，大众，通用在中国的市值分别会降低 67.7%,19.6%,而福特在中国的市值会上升 125.4%，丰田上升 303.5%，本田上升 109.8%，倒推回股价，得到上汽集团的均衡股价在 10.6 元，广汽集团 16.4 元，长安汽车 12 元。必须要说明的是，即使汽车市场会往均衡方向靠拢，这一趋势的速度是受到多方面影响的，例如福特品牌重视中国市场，则其在中国市值有望迅速向均衡值考虑，如果其不重视中国市场，例如丰田，其向均衡值靠拢的时间就会稍长，我们在这里不讨论移动速度，只
10、讨论移动空间。此外，虽然大众在中国市值远超均衡值，但如果大众持续重视中国市场，它的中国市值仍有可能进一步增加，但是成长空间相对福特而言就会有限很多。表格 1 各大车企全球及中国市值,品牌,总市值,在中国合资,中国合资公,说明,在中国合资公,增长空,公司净利润,司总市值,司均衡市值,间,大众,4842,500,4500,上海大众总市值 200*9=1800 亿,一汽大众总市值,1452,-67.7%,300*9=2700 亿,通用,3375,140,1260,上海通用总市值 140*9=1260 亿,1012,-19.6%,福特,3343,30,445,长安汽车 300 亿，其中长安福特权益市值
11、 200 亿， 1003,125.4%,对应长安福特总市值 400 亿，长安本部，马自达，铃木权益市值 100 亿。江铃福特 150 亿市值，对应福特 30%股权为 45 亿市值,丰田,10086,80,750,广汽集团 385 亿，其中广汽丰田权益市值 150 亿， 3026,303.5%,对应广汽丰田总市值 300 亿，一汽丰田总市值400 亿,本田,4195,40,600,广汽集团 350 亿，其中广汽本田本田权益市值,1258.,109.8%,150 亿，对应广汽本田总市值 300 亿，东风本田总市值 300 亿注：1、一汽大众的利润包含一汽奥迪，不含进口车2、市值全部以人民币计3、在
12、中国市场均衡市值估算方式：中国市场销量约占全球 30%，其中外资品牌占比 60%，则外资品牌在中国均衡销量为其在全球的 18%，考虑到中国市场处于增长期估值更高，同时利润率更高，假定中国区域市占全球市值 30%是合理位置）资料来源：宏源证券表格 2 均衡市值及对应股价,公司上汽集,股本110,公司目前市值1800*0.5+1260*0.5+350=18,目前股价17.1,理论均衡市值1452*0.5*1800/4500+1012*0.5+350=1164,理论均衡股价10.6,团,80,广汽集,64,150*0.5+150*0.5+85=385,6.0,3026*0.5*3/7+1258*0.
13、5*0.5+85=1047.9,16.4,团,长安汽,46,400*0.5+200=300,6.5,1003*0.5*400/445+100=550.8,12.0,车资料来源：宏源证券3、丰田、福特、菲亚特合资公司在中国市占率远低于全球水平我们对比了 2011 年各大车企在全齐范围和中国的市占率，大众在中国的市占率远高于全球平均水平，而丰,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页,共 11 页,table_page乘用车行业深度报告田，福特和克莱斯勒的市占率则远低于其全球平均水平，从均衡的角度看，全球市占率是企业竞争力的综合体现，在中国市占率显著较低的，更多的是其战略重视程度不够或针对性不
14、足造成，长期看具备向上提升的空间。图 2 各大品牌全球及中国市场份额,16%14%12%10%8%6%4%,11.3%8.7%,15.2%10.2%,9.9%3.7%,全球市占率9.2%8.2% 8.1%6.1%,中国市占率7.1%5.0%2.4%,4.4%2.8%,6.1%3.9%,2%,0.0%,0%资料来源：宏源证券二、福特，本田，菲亚特将大规模进军中国市场1、福特开始大规模进军中国市场福特之前由于自身陷入经营困境，以及长安福特马自达股权没有拆分，其只持有 35%长安福特股权，前几年一直没有大规模引入车型进入中国市场，随着 2012 年福特和长安成立 50%的合资公司，其产品线开始大规模
15、投放，其在华战略明显从守转攻。图 3 长安福特产能投放情况(万台)长安福特有效产能140120100806040200,2012,2013,2014,2015,资料来源：宏源证券图 4 长安福特车型数量,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页,共 11 页,table_page乘用车行业深度报告,14121086420,车型数量,2012,2013,2014,2015,资料来源：宏源证券2、广汽本田进入新产品导入期本田产品导入近年来存在明显的周期性，从 08 年到 2010 年上半年，先后完成了雅阁，飞度，奥德赛的换代，并新导入了锋范及歌诗图车型，从 2010 年下半年直到 2013 年
16、上半年 2 年半时间，本田没有车型换代或新增车型。从 2013 年开始，本田将进入新的产品导入周期，将在 2013、2014 两年完成两款全新车型打导入，以及现有 4 款车型的换代。图 5 广汽本田车型导入计划资料来源：宏源证券3.菲亚特大举进入中国市场广汽菲亚特目前只有 1 款车型在售，到 2015 年的时候，计划有 7 款车型投放中国市场，增速惊人，可见菲亚特在中国市场发展的决心和力度。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页,共 11 页,table_page乘用车行业深度报告图 6 广汽菲亚特车型导入计划资料来源:宏源证券图 7 广汽菲亚特即将导入车型资料来源:宏源证券三、长安股
17、价仍有 50%以上向上空间根据我们对行业的分析，发现目前市场预期存在以下偏差。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页,共 11 页,table_page乘用车行业深度报告,市场预期翼虎销量 7-8 千台/月新蒙迪欧月销量 8000-9000 台,我们预期1.2 万台以上（真实需求平衡线，不考虑产能限制）1.2 万台以上,理由1、目前合资 SUV 平均销量 6300 台/月，大部分是 07-10 年的车型，翼虎作为 2012 年的全新车型，设计领先 2-5 年，又是新上市，有理由显著高于这一水平上市，有理由显著高于这一水平这一水平2、2013 年下半年 22-26 万之间 SUV 市场空
18、间在 3.6 万台左右，目前这里价位只有途观一款车型销量达到 1.7 万台，翼虎进入蓝海领域销售过万并不夸张。3、目前终端显示订单达到 1.5-1.8 万台，而目前全国大部分地区展车还未到店，大部分消费者是在看了网络资料后下订单，有理由相信随展车到店，2 月底订单会达到 2.5 万台以上，远超7000-8000 台月销量的订单匹配值。1、目前蒙迪欧销量 7000 台/月，未来新车上市，不超过 9000台的销量，已经算是非常失败，即市场预期很低。2、蒙迪欧目前 2.0T 版本的 20-25 万元的车型销量占 80%，而低价的 17-8 万元的 2.3 版本车型销量占 20%，不同于雅阁 2.0
19、销量占 80%而 2.4 占 20%，凯美瑞 2.0 占 90%而 2.5 占 10%，途观1.8T 销量占 85%，2.0T 销量占 15%，蒙迪欧高价格的卖的更好，说明消费者更看重车的操控性和驾驶性能，而不是外观，品牌等，换句话说福特的外观，内饰，品牌没有太大吸引力。新蒙迪欧会对内外饰进行大幅升级，同时翼虎销量提升会带来品牌力提高，换句话说老蒙迪欧的缺点将有大幅改善，有理由相信蒙迪欧会销量有较大幅度增长。3、中高级车帕萨特和迈腾加起来 4 万的销量，说明中级车其实缺乏竞争，让此孪生兄弟如此畅销，蒙迪欧即使卖到 1.2 万，也根本不高。,老蒙迪欧停产,老 蒙 迪 欧 持 续 生 据我们了解，
20、老蒙迪欧会在 16 万元价格区间继续生产，预计销,产，月销量 5000 台 量在 5000 台左右，由于老款车型成本已经降得较低，因此单车仍能有 1.5 万元左右净利润，这是一个净增量。资料来源:宏源证券长安福特经销商终端调研情况:1.广州长安福特目前每个月长按福特量在 140 台左右，此外进口福特还有大约 30 台销量。长安福特销量中大约 45-50 台是新福克斯，30 台是老福克斯，还有 60-70 台是蒙迪欧和嘉年华。目前翼虎订单大约在 45 台，订金从 1 万到 2 万不等，但是由于具体车型价格没出来，价格出来如果不好可以退订。2、上海长安福特翼虎订单 60 多台，每个月销量在 200
21、 台，新福克斯 110，老福克斯 45，蒙迪欧 30 台，嘉年华 20-30 台。翼虎意向金 1000-5000，不是定金。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页,共 11 页,2,2,table_page乘用车行业深度报告新福克斯要 3 月底才能提车，老福克斯也要等，蒙迪欧 2.0T 比 2.3 的卖的多，目前最紧俏的车型要 3 月份才能提车。3、重庆长安福特月销量从 9 月份的 300 多台接近 400 台上升到现在的接近 600 台，其中新福克斯占到了 250 台，老福克斯占了200 台，蒙迪欧占了 100 台，嘉年华基本没怎么卖。翼虎订金 2 万，现在订车在 160 台。4、广
22、西南宁50 台订单，订金一万元，一个月 20 台的供应，12 月卖了 240 台，月底到店。新福克斯现在如果加价现在才有现车，不加价 3 月份才有新车。如果以市场预期作为悲观预期，以我们的预期作为乐观预期， 2013 年不论是悲观预期，还是乐观预期，公司股价都还有极大的增长空间。按照悲观预期，到 2013 年年底长安福特贡献年化 EPS 在 1.42 元，乐观预期，到 2013年底长安福特年化 EPS 在 1.01 元，如果简单假定其他业务的贡献是盈亏平衡，按照长安汽车未来增速，2013 年底年化利润应对应 15 倍左右 PE，对应合理股价在悲观 15 元-乐观 21 元，即使悲观预期也比现在
23、翻倍。图 8 长安股价相对涨幅-长安福特月度净利润（乐观）股价相对大盘走势,1.510.50,当月长安福特总净利润（乐观),120,000100,00080,00060,00040,00020,000-,2011年1月,2011年7月,2012年1月,2012年7月,2013年1月,2013年7月,资料来源：宏源证券图 9 长安股价相对走势-长安福特月度净利润（悲观）股价相对大盘走势,1.510.50,当月长安福特总净利润（悲观),100,00080,00060,00040,00020,000-,2011年1月,2011年7月,2012年1月,2012年7月,2013年1月,2013年7月,资
24、料来源：宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页,共 11 页,table_page乘用车行业深度报告图 10 长安股价相对涨幅-长安福特年化 EPS（乐观）,21.510.50,股价相对大盘走势,年化EPS贡献（乐观）,1.6001.4001.2001.0000.8000.6000.4000.2000.000,2011年1月,2011年7月,2012年1月,2012年7月,2013年1月,2013年7月,资料来源：宏源证券图 11 长安股价相对涨幅-长安福特年化 EPS（悲观）,21.510.50,股价相对大盘走势,年化EPS贡献（悲观）,1.201.000.800.600.4
25、00.20-,2011年1月,2011年7月,2012年1月,2012年7月,2013年1月,2013年7月,资料来源：宏源证券表格 3 长安盈利预测,2013E,2014E,净利润,权益,净利润,权益,长安福特马自达江铃控股长安铃木其它投资收益合计,85.006.00,42.530045.5,1136,56.530059.5,营业外净利润（政府补助，资产处理等）,本部及控股公司净利润EPS资料来源：宏源证券,-540.50.88,-554.51.17,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页,共 11 页,0,0,table_page乘用车行业深度报告表格 4 广汽盈利预测,2012,2
26、013,2014,2015,属性合营及联营公司,公司广汽本田广汽丰田广汽三菱广汽菲亚特联营公司（本田中国，广丰发动机等）,销量28000025100010000,净利润183100284400-45000-6000060000,销量3394002550007000096000,净利润310600293700300001920080000,销量463000318000138000170000,净利润45000031800013800013200080000,销量499000360000168000234000,净利润48600033900018300027600080000,投资收益合计广汽乘用
27、车,241250-80000,4067500,5990000,7220000,并表范围公司,并表其它业务其他收入（主要是政府补助）,-7000040000,-12000050000,-5000050000,-5000050000,并表利润合计,-110000,-70000,总利润EPS,1312500.20,3367500.52,5990000.93,7220001.12,资料来源：宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页,共 11 页,买入,table_page乘用车行业深度报告作者简介：何亚东:宏源证券研究所汽车行业研究员，清华大学汽车工程系毕业，广汽 4 年工作经验，2
28、年汽车行业证券研究经验。主要研究覆盖公司：全覆盖,Table_SaleContact,机构销售团队,牟晓凤,010-88085111,18600910607,,华北区域华东区域华南区域QFII,李 倩王燕妮张 瑶张 珺赵 佳奚 曦孙利群李 岚夏苏云贾浩森罗 云赵 越孙婉莹覃 汉胡玉峰,010-88083561010-88085993010-88013560010-88085978010-88085291021-51782067010-88085756021-517822360755-33352298010-88085279010-880857600755-339681620755-333521
29、96010-88085842010-88085843,136315080751391156227113581537296138013568001861179624213621861503139103909501391717927513631505872136610016831381163819918682185141134243004351881080598815810334409,,宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。,类别股票投资评级行业投资评级,评级增持中性减持增持中性减持,定
30、义未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%20%未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%+5%未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5+5未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上,免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页,共 11 页,
