1、专题报告行进的国资改革样本 8大典型案例剖析来源：投中研究院 发布时间：2014年10月13日 10:57 作者： 引言十一届三中全会以来，在全面深化改革的顶层设计指导下，我国各项改革进程取得突飞猛进发展，其中，国资改革是其中最耀眼的一个环节。结合新一轮国资改革与以往国企改革截然不同的特点，以及PE参与其中的创新变革，投中研究院先后发布国资改革研究专题系列之一：新国资管理改革下的PE机遇国资改革研究专题系列之二：“PE参与国资改革七大玩法”系列研究报告，对我国国资/国企改革发展历程，本轮改革诱因，发展趋向及PE机构参与模式展开探讨。近一段时间以来，诸多同仁反映国资改革系列研究报告在宏观和中观视
2、角对投资机构涉入其中拓展了思路，参考性很强。希望结合代表性案例，于微观层面进一步探究PE机构参与国资改革的最新进展，在此基础上加深探讨未来发展趋向。故投中研究院在前两期系列报告基础上，结合相关案例资料，推出本篇国庆专刊行进中的改革样本八大典型案例剖析，以期与前两期报告交辉呼应，从不同视角解读新一轮国资改革下的PE机遇和风险，为各位提供参考。1. 研究概述1.1 观四项改革影响，掰典型案例成因国资改革的核心在于混合所有制探索，而混合所有制探索关键在央企试水，2014年7月，国资委酝酿半年之久的央企改革方案终以“四项改革”、“六家试点“浮出水面，资本市场为之一振，但总体来看，近段时间以来，国资委的
3、试点方案突破不多、约束不少，关于整体改革框架与时间表、国资委与央企的界限与定位、分类管理等关键问题仍有待探索和解答。反观各路央企、地方国企，其在改革过程中的尝试颇有回味之处，虽然很多探索举动并非在本轮改革旗下完成，但对其他国有企业仍有很多借鉴之处。图 1.1 ：国资委“四项改革”试点为了更好解读本轮国资改革主题下VC/PE参与其中的近况和发展趋向，投中研究院本着解剖麻雀的思路，遴选出最具典型性的八个典型案例，结合每个案例个性化特点，剖析推动其发展的核心源动力，从微观角度探讨分析未来国资改革发展趋向。在案例选择上，既有中国石化、中粮集团等巨无霸式央企，也有申能诚毅等区域性龙头国企;在行业涵盖农业
4、、化工、建材、地产、服务等多个领域;在业务模式上涉及资产分拆重组、跨境收购、借壳上市、行业并购整合、定向增发引入战投等多种操作模式。出于准确挖掘股权基金参与国资改革路径的初衷，所选案例在股权基金参与心态、目标定位、介入模式等方面做出解读分析，以求通过相对最全面视角查看股权基金的最新参与历程。在所涉样本方面，对外资机构和本土机构均有涉猎，并着重分析其差异点;在业务模式上分析探讨合作基金运维、准上市财务投资、国资基金化运作、战略投资协作等不同路径的诱惑，探讨其坎坷荆棘之路。通过对以上关键点的剖析，投中研究院力图通过少数典型案例最大化还原目前国资改革市场的最新的进展，在与时俱进中探索未来发展趋向。最
5、终挖掘其中蕴含的黄金宝藏，为各位“淘宝投资客”提供线索指引。1.2 陈坛新酒摆上桌，折射浓厚创新风总体来看，近一年来，各级主管部门和相关主体对本轮国资改革给予高度评价，并对远期市场机遇厚望。但在具体案例操作过程中，仍多数坚守安全、谨慎的务实之风，在交易架构设计思路、各路资本参与模式等方面闪现出很多新风气。简而言之，既往改革案例主流风向是“求名大于逐利”，当下案例体现出向“名利双收”转变的迹象，未来探索有望摆脱为了改革而改革的俗气，根据各主体的个性化特点，采取市场化的运作以追求收益和影响最大化。 准上市投资仍是主流模式如前期报告所述，在既往案例中，多数样本的轨迹相似，投资机构在国企改制过程中参与
6、，协助其完成IPO，在此过程中谋求一二级市场差价，以及国资僵化定价机制和市场化定价机制之间落差。当下这种模式依然是市场中的主导力量，区别在于目标对象有所变化，在十几年操作历程中，很多优质国有资产已经登录资本市场，尤其是在国资委直属的央企领域，很难在批量运作类似潜在项目。投中研究院认为，在这些已上市或未上市的垄断领域中，仍有不少优质资产可以剥离出来单独上市，在具体运作方面可以用一级主体子公司身份出现，规避国资委过多审批干涉。从中石化销售业务等案例可以看出，国资委在开放国有资产参与门槛时，已经对民间产业资本和财务资本大开方便之门，这一信号彰显出在传统垄断领域，未来将陆续有大量优质资产走向市场化，具
7、有一定资金实力和国企案例参与经验的投资机构将在未来两三年内享受此轮改革红利。 大量复制定增模式，向提升效率要效益众所周知，除了准入门槛外，国有资产定价难一直是困扰民间资本涉入国有资产的焦点难题。例如新华都22亿元受让云南红塔持有云南白药部分股权过程中，因未获得国资委审批导致失败的窘境。采取公平公开的竞标模式是解决此类问题的不错选择，但需要注意的是，目前国企体系内很少有类似中国石化这样的操刀手具有这样的实力，很多竞标行为并非完全市场化，仍不能彻底解决定价难的问题。当下屡屡出现的上市公司定增机制开辟了一条新路，在上市公司相对透明的监管机制下，各方可将主要精力用于符合证监会所指定的规则，无需过多担忧
8、因定价高低而被事后清算问责的问题。当然，与投资未上市资产相比，定增投资也存在一定局限性，其盈利核心点在于被投资主体自身业绩在中长周期内发生质的改变，这就需要投资机构以价值投资的理念挖掘被市场低估的主体，并有相应能力协助其走上良性循环发展的轨迹。故而，此类案例多集中于相对市场化的行业领域，尤其是在市场竞争较为激烈的零售、住宿等行业。 以增资扩股路径，兑现国资安全减持如前所述，老股转让在定价机制、审批流程等方面过于繁琐和复杂，根据以往经验极难善始善终，故而近期案例多数集中于增资扩股路径，原大股东或继续增资保持股权占比必变，或不予增资实现股权占比减持，由绝对控股下调到相对控股。一方面，募集大量资金用
9、于企业自身发展，另一方面，在原国有股份不变的基础上，让可撬动资源不断扩大，已增强国有企业竞争力，达到国有资产增值的目标。 充分利用管资本转型下的“壳”资源当前很多已上市壳资源掌握在各地国资委手中，而上市主体业务状况并不理想，出于保护壳资源以及在改革大旗下向管资本转型过程中，地方国资委有意将原有资产剥离，借助国资管理平台或国企体系内投资平台代持原资产，例如国投中鲁案例;另一方面，将体系外的大体量优质民营资产注入，以此完成资产重组。在这一过程中，国资系的PE投资机构将有更多操作空间，而市场化PE投资机构将获得部分退出通道的机遇。 国资系股权激励落地仍遥远虽然国资委、财政部等部委针对国企股权激励制定
10、了一些法规文件，但在国资体系中存在比较突出的“螃蟹效应”，单在上市公司体系内开展股权激励仍存在很多掣肘现象，另外171号文、175号文对于国企股权激励仍保留40%红线、10%红线等刚性壁垒，现阶段开展股权激励仍很困难。故，投中研究院认为，在近几年内投资机构挖掘国资价值低估金矿之时，仍需将更多目光聚焦于资本市场制度套利、产业链协同效应等传统视角，不宜将更多期望寄托于管理层股权激励层面。2. 案例：中国石化销售业务“混合所有制”2.1 案情回顾在诸多国资改革案例中，中国石化销售业务混合所有制操作毫无疑问是当前最热的话题之一，其规模体量、涉及范围以及项目设计思路均有出彩之处，首先我们看一下本案例的推
11、进历程：2014年2月19日，中国石化(SH.600028)以书面议案方式发布公告，率先举起“混合所有制改革”的大旗。公告称，公司全体董事审议并一致通过了启方动中国石化销售业务重组、引入社会和民营资本实现混合所有制经营的议案。董事会同意在对中国石化油品销售业务板块在现有资产、负债进行审计、评估的基础上，同时引入社会和民营资本参股，实现混合所有制经营，社会和民营资本持股比例将根据市场情况厘定。董事会授权董事长在社会和民营资本持股比例不超过30%的情况下行使下述内容(包括但不限于)：(1)确定投资者、持股比例、参股条款和条件方案，并组织实施该参股方案; (2)签署交易文件及相关其他文件，并吧办理与
12、前述事项相关的审批、登记、备案、披露等程序。公司将依照上市地的法律法规根据项目进展情况做好审批和披露工作。此后中石油等多家央企相继对外表示将推进混合所有制改革，但不久国资监管部门以“抢跑”来界定中国石化、中石油等央企的作为，政策环境大有收紧之势。政策环境趋紧并没有阻碍中国石化的混改步伐，2014年4月1日，中国石化发布销售业务重组的进展公告，公司拟将所属油品销售业务板块资产注入公司全资子公司中国石化销售有限公司，将所属油品销售业务板块资产整体移交给销售公司拥有、管理和控制;所属31家省级分公司及其管理的长期股权投资、中国石化燃料油销售有限公司、中国石化(香港)有限公司、中国石化(香港)航空燃油
13、有限公司的业务、资产、人员全部注入到销售公司。4月24日，中国石化确定中金公司、德意志银行集团、中信证券、美国银行集团等4家公司为销售业务重组财务顾问。6月30日，中国石化如期宣布完成销售公司审计评估，引资工作采用多轮筛选、竞争性谈判的方式，分阶段实施。9月13日，中国石化发公告称：中国石化销售有限公司与25家境内外投资者(以下单称或合称投资者)于2014年9月12日签署了关于中国石化销售有限公司之增资协议，拟由全体投资者以现金共计人民币 1,070.94亿元(含等值美元)认购销售公司 29.99%的股权。本次增资完成后，中国石化将持有销售公司70.01%的股权，全体投资者共计持有销售公司29
14、.99%的股权。2.2 投中研究院点评：看点1：“混合所有制”外衣下的央企整合之路通过前文赘述可以看出，在开展混合所有制改革推进方面，中国石化走在前列，且其推进速度远超市场预期。据投中研究院走访了解，参与其中的多家PE机构对本项目资产包欣赏度极高，在初期运作过程中未曾料及资产评估和引资方案能如此之快结项!促使本项目快速顺利推动的核心因素有哪些呢?公开资料显示，销售板块的重组思路最初源于2011年，在傅成玉到任中国石化董事长之后，围绕各业务板块的改革重组做了顶层设计规划，整体规划了中国石化的发展战略、发展目标、发展模式。对于改革需求迫切的未上市资产采取盘活上市的操作思路，对于已上市资产进行专业化
15、重组方式进一步挖掘整体资产的增值潜力。在筹划准备过程中，销售板块作为其中重要棋子逐步推向市场，在此期间，经过缜密准备和顺畅沟通，销售业务改革获得证监会的支持，在未来一年内将分拆上市。此前中国石化于2012年8月成立了中国石化炼化工程(集团)股份有限公司，前并于2013年5月在香港上市(中国石化炼化工程);2012年12月成立中国石化石油工程技术服务有限公司，该资产即将注入仪征化纤实现借壳上市。从资产状况来看，中国石化主要资产已经上市，其资产证券化已经走在多数国有企业的前列，继续开展资产分拆和重组探索的核心在于：如何让现有资产获得更高总估值，在融资渠道相对紧张的情况下获得更多现金流支持，民生证券
16、研究院执行院长管清友曾形象化称之为：“重组和拆分上市的逻辑，就是不能把苹果的钱卖成西瓜的钱，而要把苹果的钱卖成水果沙拉的钱。”图 2.1 ：2014年中国石化(600028)股价走势图，摘自新浪财经事实上，中国石化(600028)确实达到名利双收的目的，据投中研究院统计，除销售公司增资扩股直接吸收千亿资金外，中国石化股价出现连续上涨，2014年9月30日总市值为6190.19亿，较2月增长近千亿元，期间9月5日，市值一度突破6700亿元。待后续分拆上市之时，将实现再度完成大规模融资，极大改善中国石化资产负债表。当主要业务都分拆重组后，集团公司将何去何从?掌门人傅成玉曾表示：“届时总部集团就是个
17、控股公司，就很容易转化成国家说的投资管理公司。”盘点完成果，再看看过程。投中研究院分析认为，在本项目运作过程中，其所采取的策略值得广大国有企业及主管部门认真分析借鉴。项目运作主体是中国石化股份下属公司，且采取增资扩股形式开展资本运作，无需报送证监会或国资委审批，仅在完成增资之后，报送商务部批准。一方面，减少审批环节大大降低了项目流产的风险，众所周知，近几年有大量国资改革项目在开展运作，但由于企业管理层变更或审批流程过长等原因，很多项目处于假死状态，无法进一步推进;另一方面，运作时间明显缩短，对PE机构而言，在7-10年基金存续期范围内参与类似项目的积极性明显提升。看点2：“高收益+安全”，多方
18、受益的合作方案聊完高大上的改革奉献理念，再扯扯赤裸裸的利益分配话题，对于是否契合混合所有制的理念，多数投资机构并不在意。在中国石化销售业务资产包中，其长期埋没于中国石化体系下的潜在价值是大家最为看中的投资动力。在国际石油巨头业务机构中，油品销售和非油销售的利润对半开，而中石化在非油销售方面的贡献率微乎其微，未来发展空间极为诱人，这也是诸多实业和互联网巨头看好该资产长期持有的焦点所在。此外，作为中国石化的优质资产，销售业务板块的ROE约17%-18%，财务状况较为理想。据中石化销售公司的相关审计和评估，截至2014年4月30日，其总资产为3417.58亿元，总负债为2773.53亿元;2013年
19、实现净利润251亿元。目前这块业务已经在1-2年独立冲击IPO的路上，即便独立IPO不成功也会采取其他资本运作打算，对投资者而言，这足以保障这是一笔“短平快”的投资空间，未来收益相当不错，红利也很诱人。除了收益外，定价问题也是投资机构十分关注也颇为头疼的问题，要知道新华都22亿元受让云南红塔持有云南白药部分股权过程中，因未获得国资委审批导致失败的窘境还在热议之中。在这方面，中国石化采取了双重保障，一方面采取增资扩股的方式，不涉及到老股转让问题，另一方面，采取公开、公正、公平、透明的原则，将交易按规则暴露在市场监控之下，采取多轮评选、竞争谈判的方式运作，由市场来决定价格。这样的报价设计基本反映了
20、市场买卖双方对资产价值的判断，最终中国石化销售公司29.99%的股权卖出了1070.94亿元的价格。投中研究院认为，虽然中国石化的销售业务发展潜力很大，但其复杂的央企身份也很特殊，在本次交易中，市场估值已经达到14倍，未来保障后续能获得更高估值，该业务需要在短期内尽快挖掘新的利润增长引擎，这对管理团队而言是一个不小的挑战，尤其是在内部利润分配方面还有很远的路需要走。比如油品业务和非油品业务管理、推广、结算等问题，集团公司和地方分公司的收益分配等等。对于中国石化而言，除了资本方面的运作之外，在体制上的探索也将为其改革制度再塑金身。中国石化称，引资完成后，将和投资者一起完善销售公司的公司治理和体制
21、机制，具体而言，销售公司将建立多元化的董事会，董事会由11名董事组成，其中中国石化派出董事4名，投资者派出董事3名，独立董事3名，职工董事1名。董事长由董事会选举产生。从体制看，这一架构代表着销售公司在管理机制上迈出一大步，至少在董事会层面，投资者获得一定席位，相对于既往案例有较大突破。投中研究院认为，后续再日常运营的管理机制上的创新探索是核心之处，能否在销售公司这个平台上实现管理体制的突破将是这次混合所有制改革的重中之重，虽然被各方寄予厚望，但就目前而言困难依然较重。看点3：能拿到门票不仅仅是靠“运气”在貌似分钱的交易中，哪些机构能够参与呢?在既往案例中，这个问题等同虚设，因为多数财务投资者
22、以及战略投资者都是政治导向的指定合作伙伴。如前所述本次合作采取评选+竞标的方式，给中资/外资、国资/民资、战略投资者/财务投资者等各方资本开放了参与的门窗。投中研究院梳理了25家投资者信息，将其归纳为五大类别：私募基金系、产业资本系、券商系、保险系、基金系。表 2.1 ：中国石化销售业务资产25家投资者信息概况就产业资本合作而言，立足中石化加油站平台的业务延展合作是核心：复星合作契机是在易捷便利店里开设了药品专柜;海尔着重在互动营销、物流配送、油品销售等领域开展合作;新奥能源主攻天然气加气站业务;宁德时代新能源科技有限公司拟在电动车充电储能领域与中国石化展开合作;腾讯主要在移动支付、O2O、媒
23、介宣传、大数据应用与交叉营销等领域进行支持。中石化在非油品业务上描绘了宏大蓝图，每一个合作伙伴似乎都能给中石化的非油品业务带来巨大想象空间，但这些数目众多、行业庞杂的合作伙伴是否最终都要在一个零售平台中兑现?还是说中石化会分区域选择与之合作?就财务投资者而言，本次项目合作的阵容也十分强大，在私募股权基金领域，渤海产业基金、厚朴投资、RRJ、海峡基金等一批半官方和民间优秀机构跻身其中，在未来的产业整合过程中可以提供丰富的经验支持，至于能否应用就不得而知了，为了增强自身分量，渤海产业基金着重大打产融结合的概念，将宁德时代新能源科技等LP资源推向前台，试图以此案例为起点在未来产业投资领域塑造资本和产
24、业最佳融合点的形象;在券商系中，资格最老的券商直投如中金佳成、金石投资位列其中，为了这次世纪大项目，充分调动了券商母公司的大量资源，稍后在运作上市的过程中有望获得更多的金融圈朋友的大力支持;在保险系中，中国人寿、中国人保、腾讯、生命人寿、中国太保、中邮保险等组成了庞大的险资阵营，对于这种既挣足面子又有赚足银子的项目而言，险资可是必不可少的参与者，值得注意的是，中国人寿和腾讯的组合是其中闪亮的一笔，投中研究院认为，深圳市人保腾讯麦盛能源投资基金企业(有限合伙)貌似将其列为产业资本更能展现出互联网资本对于传统资源渠道的渗透力度和整合意愿。在以上派系之外，基金界的热情参与也是一个闪亮之处，公开资料显
25、示，嘉实元和全称为“嘉实元和直投封闭混合型发起式证券投资基金”，管理费率为0.6%，存续期为35年，但可在3年后提前结束，嘉实基金公司将以自有资金认购1000万元。投资门槛为10万元，是目前普通投资者能够参与中国石化混改的最低门槛和最便捷的方式。采取券商包销模式发售，招商证券任主承销商;50%的资产将投向中国石化销售公司股权，另外50亿元投资于债券等固收证券，债券方面投资将采取持有到期策略。此外，基金在成立后3个月内将在上交所上市。对于公募基金业而言，嘉实元和的诞生还有更深刻的意义：其对公募基金创立16年以来的投资范围进行了重大突破:首开公募基金投资非上市股权先河，突破了以往公募基金投资仅限于
26、上市的证券品种的局限;突破了基金投资固有的10%上限，嘉实元和持有中国石化销售公司股权的资产比例高达50%。2014年6月，证监会发布关于大力推进证券投资基金行业创新发展的意见，鼓励公募基金在投资范围、投资市场、投资策略和产品结构等方面大胆创新。嘉实元和本次的突破，是介于传统公募基金和私募股权基金的一种尝试，获得了证监会某种程度的认可和支持，从创新角度看，未来PE机构在向公募业务延伸过程中，类似模式经验值得参考借鉴，以更加优化的募资方式完成既往股权投资项目初衷。看点4：还有更多期待等待市场的检验虽然中国石化较其他国有企业在资产证券化方面走在前列，但资产证券化的道路上，还处于起步的状态，就销售业
27、务资产而言，已经引入腾讯、复星、新奥等各路资本，后续期望融合各方资源向综合服务商转型，重点发展便利店、汽车服务、O2O、金融服务、环保产品和广告等新兴业务。在此过程中如实现传统优势和新生力量融合面临诸多挑战，比如：虽然引入民营资本，但国资仍占主导地位，在销售业务运营过程中仍在原管理团队驾驭之下，核心管理层仍缺少现代化企业运营思维;管理机制，目前在管理层股权激励方面还较为滞后，在宁慢勿乱的保守化管理氛围下，无法有效调动发挥管理机能的潜力。这是多数国企的通病，尤其是在类似支柱性央企群中更为普遍，据投中研究院了解，目前各地国有企业在股权激励的方面已经出现诸多尝试，例如在较为宽泛的子/孙公司架构中，尝
28、试开展股权激励试点，预计年内将有一批类似案例方案落地实施。看点5：垄断性央企的PK之路正在上演继中国石化高调引入资本开启混合所有制改革之后，中石油的改革策略也逐渐清晰。8月28日，中石油总裁汪东进于业绩会透露，本轮改革涉及油田、销售以及天然气管道等业务，目前步伐虽然比中国石化慢，但未来将拓展至信息、网络以及服务等领域。汪东进还表示，依然相信页岩气革命会在中国发生，今年会斥资70亿元用于开发。与中国石化类似，销售板块也是中石油拟先行改革的业务之一。汪东进介绍称，这部分业务的改革思路是先选定个别省、市进行试点，再全面推广，目前已经选定新疆作为试点区域，由于引入投资者需要与新疆建设兵团等机构协调，所
29、以暂时无计划向民营资本开放。尽管中石油并未透露首轮入选的投资者名单。但据光大集团透露，该公司已经入围中石油新疆混合所有制改革，与中石油塔里木油田分公司塔西南石油勘探开发公司签订石油勘探开发战略合作协议。除销售板块的改革之外，中石油自去年开始着手出售旗下天然气管道资源，今年将成立东部管道公司，将西气东输一线和二线的资产和负债注入该公司，再公开转让。审计结果显示，这部分资产值约816亿元。“出售管道比销售业务复杂得多，目前正在进行资产评估、企业和相关部委的审批工作，只要条件具备将立刻实施。”汪东进在业绩会透露最新进展。去年，中石油以增资扩股方式向泰康资产和国联基金出售50%的西部管道资产，开启了管
30、道业务的改制，当时该笔交易的总作价为600亿元。此外，汪东进透露，今年早些时候试点改革的辽河和吉林两个油田，在实施扩大自主经营权，采取价格市场化等策略后，经营效益得到很大改善，为接下来上游油气改革提供了经验。除了混合所有制改革之外，中石油在页岩气的开采方面的步伐也比中国石化慢。在美国，页岩气贡献了大量的廉价能源，而在中国，页岩气开采难度大、基础设施配套不全导致开采成本过高，一直令投资者望而却步。“中国的地质条件、技术成熟度等与美国的页岩气行业差距很大，但对中国页岩气发展仍然有信心，中石油的页岩气开采今年正式开始，虽然比中国石化慢了一年半，未来会逐步赶上。”汪东进在业绩会上掷下豪言。除了几桶油的
31、资产整合之外，中国电信、中国电力投资集团掌门人也纷纷表态加快大对外合作步伐，向市场开放传统稀有垄断资产。投中研究院认为，在稍后两三年中，类似项目有望陆续落地，虽然在数量上仅为国资改革主题下的一小部分，但容易产生千亿乃至更大体量的超级项目，虽然并非一般投资机构所能参与，但这仍将是未来一段时间国资改革焦点所在。3. 案例：国投中鲁资产重组3.1 案情回顾2014年9月18日，国投中鲁果汁股份有限公司(简称“国投中鲁”)公布资产重组预案，该交易方案为一揽子整体交易，其中重大资产出售、发行股份购买资产同时实施，股份转让在前两项交易完成的基础上实施。(一)重大资产出售国投中鲁拟向国投协力发展出售全部资产
32、和负债，国投协力发展发展以现金作为支付对价。(二)发行股份购买资产国投中鲁拟向江苏环亚全体股东以非公开发行股份方式购买其持有的江苏环亚100%股权。(三)股份转让国投公司拟将其持有的国投中鲁11.64亿股股份，以协议转让方式转让给国投协力发展。(四)交易对方本次重大资产重组的重大资产出售交易对方为国投协力发展。发行股份购买资产交易对方为江苏环亚全体股东，即张惊涛、国药基金、国投创新基金、徐放、福弘投资、俊升投资、沈建平、圣众投资。图 3.1 ：国投中鲁资产重组示意图3.2 投中研究院点评：看点1：借体内基金之力实现管资本转变在停牌4个月后，国投中鲁终于将重组方案公布于众，该方案的核心是在国投体
33、系下，围绕上市公司壳资源，积极实现资产重组，借助体系内外资金，试探性盘活资产，最大化发挥国有资本的影响力。对资本市场而言，其重组结果是实现江苏环亚借壳上市，部分机构获得退出。首先，我们看一下管资本转变的故事：国投公司是国协力发展的主要LP (持有59.90%份额)，同时也是交易对方国投创新基金的第一大股东，国投创新基金是江苏环亚的第三大股东，持股比例为8.7%，交易完成后国投协力发展将成为上市公司的第二大股东，持股比例为20.56%。也就是说，在此次借壳上市中，国投公司利用了下属国投协力发展并购基金的资金优势及资本运作优势，受让国投公司持有上市公司股权和拟出售资产。借助此次重组，国投公司对上市
34、公司的股权控制转化成资本控制，在此期间也实现有效市值管理，并取得不错溢价回报(5.30 收盘价7.38;9.19 收盘8.12)。本次交易是国投公司作为国有资本投资公司试点的有益尝试，2014年7月15日，国务院国资委召开专题新闻发布会，宣布国投公司为国有资本投资公司的试点企业之一，国有资本投资公司与所出资企业更加强调以资本为纽带的投资与被投资的关系，更加突出市场化的改革措施和管理手段。改变以往与所出资企业的垂直管理模式，“先行先试”地探索出一条符合国有企业改革方向的国投公司发展之路，而以国有资本为主的并购基金在不影响国有资本收益权的前提下，解决了国有资产垂直管理带来的市场化运行效率低下的问题
35、，企业的管理与运营让位于市场。看点2：国资委线路图中的投资机遇从置出资产主体业务角度看，国投中鲁主营业务为浓缩果汁生产、加工和出口，产品单一且主要产品用于对外出口。从国际市场需求看，近几年世界经济整体放缓，浓缩苹果汁价格经历过去的高位运行后，市场支撑乏力，加之国际上其他苹果汁主产区在原料、关税、物流等方面优势的提升，加大了以国外市场为主的中国浓缩苹果汁行业的经营难度。从国内生产供应看，产能的大幅度提高导致同行业间的竞争加剧。国内浓缩苹果汁市场已呈饱和态势，企业盈利空间逐步减小。2013 年公司经营业绩出现亏损，归属于上市公司股东的净利润为-9,387.76万元。公司盈利能力仍存在重大不确定性，
36、未来发展前景不明。经过多年发展，国投公司逐步构建国内实业、金融及服务业、国际业务“三足鼎立”的业务框架。国内实业重点投向电力、煤炭、交通、化肥等基础性、资源性产业及战略性新兴产业;金融及服务业重点发展金融、创投、工程技术服务、咨询、养老服务业和资产管理等;国际业务以境外直接投资、国际贸易、国际合作的业务组合，推进国际化进程。鉴于国投中鲁所处的浓缩苹果汁行业并不属于国投公司的主营业务，也不属于国有资本须占主导地位的基础性行业及战略性行业，引入非公有制经济及其他市场经济主体不仅符合国有资产改革的方向，而且是国投公司优化产业布局的需要。作为央企改革的试点，国投公司旗下上市公司改革正在加速，其旗下公司
37、在A股上市的共有5家，分别是国投电力、国投新集、国投中鲁、中纺投资、中成股份。目前除国投中鲁外，中纺投资也已经明确了重组方向。其中蕴含不少机遇，投中研究院认为后续国投协力有望在其中扮演重要角色，其他基金也可以参与其中。由此延伸来看，目前国内A股市场中，国有控股公司占据主导地位，其中不少公司业务处于比较尴尬的状态，有庞大资产重组诉求，便于在国资委主导或牵线下吸收优质民营资产。4. 案例：申能诚毅出境投资4.1 案情回顾2014年09月，申能集团旗下上海诚毅新能源创业投资有限公司通过在自贸区设立股权投资特殊目的公司(SPV)，向境外某芯片设计服务公司投资500万美元，拿下上海国资创投经由自贸区通道
38、的首单境外投资。该公司为一家行业领先的跨国企业，注册在境外，经营场所位于张江，据申能诚毅介绍，此前曾关注过该项目，但鉴于此前海外投资的审批环节较长，而这类机构的投资窗口期极短，如果不能在短期内完成交易，就会错过合作机会。2014年4月该芯片设计服务公司再次启动融资，并打算6月30日即关闭融资窗口，随后择机向美国证券交易委员会递交上市申请。4.2 投中研究院点评看点1：开创国资PE首单跨境投资作为申能集团九家二级子公司之一，诚毅投资的设立源于2010年国家发改委推出的首批20个新兴产业创投基金计划。2011年申能集团作为主要发起人，联合旗下东方证券控股子公司东证直投、浦东科投、上海创投和国投高科
39、共同出资8亿元成立诚毅新能源基金，其中申能集团出资3.96亿元，东证直投出资2.04亿元，合计占比75%。该基金主要聚焦新能源和节能环保领域，探索投资机会。但此前基金的投资并未实现境内与境外的联动。与弘毅投资作为首单国资PE借助自贸区实现跨境投资、以及上海现代设计作为首单国企借助自贸区境外投资不同，前者无需国资委审核，后者预先得到上海国资委同意，而申能诚毅通过此单涉及国资委直接审核，开创了国有创投PE借道自贸区境外投资新模式。在前两期报告中，我们曾分析道，纵观国资改革轨迹，资本拓展 1.0 模式、国企造血 2.0模式、资本协作 3.0 模式是中国特色的发展路线。然而在市场当中，我们听到最多的声
40、音是2.0和3.0模式，很少有1.0模式的声音，为什么会出现这种现象呢? 最简单的解释是此模式与外界接壤最少，运作比较隐蔽，故而不为大众所知。但投中研究院认为，国有资本在探索过程中的保守式打法是其根源所在，虽然目前各地组建大量的资本运作平台、股权投资平台，但在实际运作过程中多数沿用半市场化或行政指令式运作模式，缺乏可圈可点之处。另外，在跨境投资领域，除了投资平台(团队)的实力和决心以外，凌驾在其头上的三个“婆婆”(发改委、商务部、国资委)往往采取宁拖勿放的心态，最终导致跨境投资项目在漫长的审批流程和互为前提的审批条件中被拖黄，跨境投资项目更难操作。伴随着上海自贸区便利逐步落地，其便捷的审批机制
41、和灵活的金融环境为跨境投资奠定了良好基础，国资系跨境投资有望陆续展开。看点2：国资远洋淘金亟需外智协助申能诚毅的探索之举已经为国资基层单位出境投资的塑造了一个标杆，未来将有更多二级、三级国资旗下主体陆续走出过门，去欧美等发达市场，以及亚非拉等资源集中地挖掘技术、品牌、资源，将其嫁接与国资庞大引擎之上，最大化挖掘国资的潜在空间。近五年来，以央企为领导的国企出境投资潮此起彼伏，开展不少境外收购步伐，但很多以失败告终，其中有国资体制和市场化经济的不匹配问题，也有对境外市场的不熟悉。出于规避风险和加速境外扩张步伐的，设立国资产业/并购基金平台开展资本运作是当前最佳过渡模式。然而，在产业整合领域，国内优
42、秀人才稀缺，尤其是在国资体系内此类人才更是凤毛麟角，故而在此模式复制过程中，吸引市场化优秀人才的加入和优秀私募股权基金团队的业务支持迫在眉睫。投中研究院认为，在后续探索过程中，将有部分基金团队与国有企业或国资管理机构展开合作共同实现国资出境淘金的目标。5 案例：招商地产股权激励5.1 案情回顾：招商地产酝酿7年的股权激励计划终于在2014年5月21日正式推出。该激励方案采用股票期权作为股权激励工具，行权条件包括，每一生效年度前一财务年度扣非ROE不低于13%，扣非净利润3年复合增速不低于15%，总资产周转率不低于20%。9月18日，招商局地产控股股份有限公司发布公告称，公司第七届董事会2014
43、年第十一次临时会议于9月17日审议通过关于确定股票期权首次股权激励计划授予计划授予相关事项的议案。招商局地产同意将公司股票期权激励计划首次授予股票期权的授予日定为2014年9月18日，并向143名激励对象授予2322.83万份股票期权，占公司股本总额的0.901%，行权价格为11.24元/股。以上述股票期权估值结果核算，本计划授予的2,322.83万份股票期权于估值基准日的公允价值总额为人民币1.23亿元，这一成本将在授予日起的60个月内摊销完毕。据悉，上述计划授予的激励对象为公司的董事、高级管理人员以及与上述岗位相同级别的高级管理岗位人员、中层管理人员以及与上述岗位相同级别的关键管理岗位人员
44、、关键技术骨干人员，不包括独立董事、监事和持股5%以上的非国有股东。激励对象总人数为149人。此外，此股权激励计划的有效期为自授予日起7年。授予的股票期权，自授予日起36个月内不得行权。在满足生效条件的情况下，激励对象获授的股票期权分3批生效。5.2 投中研究院点评看点1：下欲推而上不准 国企股权激励难产在庞大已上市国企群中，股权激励计划曾列上众多公司高管的办公桌，但经过2006年短暂辉煌之后，国企股权激励再度陷入黑暗之中，多数激励计划或石沉大海，或因多项禁令陷入死循环无法启动。迄今为止，在以公告股权激励的六百多家上市公司中，国有上市公司仅占一成多，而且多数是趁着上一轮激励热潮完成的。国企办事
45、难是众所周知的现象，但为何已经成为公众公司的国有企业开展股权激励计划如此之难呢?这还要从其监管体制谈起，首先，国有上市公司需接受国资委和证监会的双重监管，对于股权激励方案的要求更多，从根源上先设定了诸多禁锢;其次，国有上市公司是国资委体系下最市场化的主体，但作为国有资产的一份子，在职责、权利，尤其是薪酬待遇方面需照顾到其他部门的感觉，“螃蟹效应”突出，在论资排辈的环境内不能形成太大落差。早在改革开放之初，关于国企高管的激励机制探索就已经展开，继上世纪九十年代承包制、年薪制等初步探索之后，2005年股权分置改革启动，年底上市公司股权激励管理办法(试行)出台，稍后与之配套的修订后的公司法和证券法也
46、正式实施，股权激励在法理上具备了一定基础。此后诸多国有上市公司开启了慢慢股权激励之路，招商地产的这次股权激励计划便是其中最具代表性的案例之一，自2006年尝试启动以来，招商地产的激励方案无数次启动驳回再启动，直至今日才最终面世。即便如此，在方案公布之时，就因行权条件过于宽松陷于舆论争议之中，被扣以国有资产流失的责任。看点2：体制内羁绊 40%红线无法跨越国企上市公司的股权激励难点不仅仅局限于方案设计本身，在实际操作过程中也存在诸多难题。以安泰科技为例，作为国企股权激励中第一家取得行权正受益的国企上市公司，一直被当成国企上市公司股权激励的典范。在2011年和2012年两次顺利行权后，安泰科技在2
47、013年却因为2011年业绩未达到第三个行权期行权条件，将93名激励对象已授予但未满足行权条件的共计403.404万份股票期权予以注销。造成行权流产的原因是多方面的，其中不只是业绩未达标的简单问题，背后蕴含这40%红线的问题。除此之外，在现有体制下，国有上市公司开展股权激励还有其他诸多瓶颈之处，如：上市公司首次实施股权激励计划授予的股权数量原则上应控制在上市公司股本总额的1%以内;上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%。与央企相比，地方国企往往要经过当地市国资委、省国资委和国务院国资委的层层审批，沟通和实施难度则更大。地方国企在向上申报股权激励方案的
48、过程中，一方面会被层层加码，业绩指标不断上提;另一方面则会在人员范围和股票数量上进行缩减，股权激励的难度更大。投中研究院认为，在复杂的历史沿革背景下，国企的股权激励措施很难落地实施，故而在近几年内投资机构挖掘国资价值低估金矿之时，仍需将更多目光聚焦于资本市场制度套利、产业链协同效应等传统视角，不宜将更多期望寄托于管理层股权激励层面。当然，在国资委自身改革的大旗下，类似审批问题也在逐步缓解，未来激励相似激励措施将逐步朝市场化方向发展。例如2014年8月29日，广汽集团股权激励计划收到广东省国资委批复，随后的9月1日便获得证监会无异议备案，已经不需要再上报国务院国资委，从而成为了这一政策落地的第一
49、例。6 案例：锦江股份定向增发6.1 案例回顾2014年6月，上海锦江国际酒店发展股份有限公司(简称“锦江股份”)(SH.600754)发布公告称，以15.08元价格，向弘毅投资发行1亿股，向锦江酒店集团发行1.13亿股，共募集约30.35亿元。其中10亿元用于择机偿还短期银行借款，提高资产质量、改善财务状况，其余资金将用于补充本公司主营业务有限服务型酒店未来三年业务规模及门店发展所需资金。弘毅投资、锦江酒店集团认购的本次非公开发行的股票自本次发行结束之日起 36 个月内不得转让。锦江股份的核心主业为投资和经营管理有限服务型酒店。公司有限服务型酒店业务包括经济型酒店和有限服务中端商务酒店。目前公司投资和经营管理的四大品牌中，新创建的“锦江都城”品牌属于有限服务中端商务酒店，“锦江之星”、“金广快捷”、“百时快捷”属于经济型酒店。公司于2013年6月收购时尚之旅，一次性获得21家位于城市中心或副中心位置的酒店物业，客房总数3114间。收购时尚之旅加快公司“锦江都城”品牌进入有限服务型酒店市场的步伐，并迅速抢占有限服务品牌在该市场的领先地位。6.2 投中研究院点评看点1：控股国有股东不减持，引入战略投资者图 6.1 ：锦江股份定增前后股权结构与其他国资案例项目相比，锦江股份定增项目在母公司持股方面的表现有所不同，既往引
