1、11/12/28,12/2/28,12/4/28,12/6/28,12/8/28,12/10/28,特此鸣谢,6.69,3.93,50%,40%,30%,20%,10%,-10%,0%,60%,table_research公司跟踪报告白色家电table_main大幅折价，增发值得参与,2013 年 1 月 21 日公司点评报告模板华意压缩（000404.SZ）,谨慎推荐核心观点：,1报告背景公司启动定向增发，拟募集 11 亿元，增发底价 4.68 元。其中大股东长虹电器拟认购 3 亿元。公司公告，预计 2012 年业绩增长 230%-280%，EPS 0.31 -0.36 元。2我们的分析与判
2、断（一）冰箱压缩机行业龙头，份额还在提升中公司是国内规模最大的冰箱压缩机生产厂商，连续十年居国内首位，全球份额在 15%以上，连续两年位居全球第二。冰箱行业结构升级，加速行业内小企业退出市场，龙头份额还在逐步提升。2011 年华意压缩在国内市场占有率超过 23%，到 2012 年上半年已达 26%，份额提升明显。（二）出口还有较大增长空间2009 年以来，国外厂商由于冰箱压缩机制造成本高、盈利能力降低，,分析师袁浩然：0755-82830346：执业证书编号：S0130512030002郝雪梅：0755-82838453：执业证书编号：S0130512070002林寰宇 0755- 82837
3、313(Linhuanyu_)对本报告的编制提供信息,份额下滑，给国内压缩机企业出口市场提供增长空间。2011 年、2012年公司出口连续保持 30%以上增长，过往六年连续出口第一，与海外主流冰箱品牌制造商建立了长期战略合作。随着外资竞争力下降，公司出口发挥在规模、成本、认证、客户等多方面竞争力，还将持续扩大领先优势，公司未来出口份额还有较大提升空间。（三）抓住行业升级趋势，发展高端产品，提升盈利水平消费升级趋势下，国内市场冰箱高端化趋势明朗。超高效以及变频压缩机需求也逐步成为主流。公司注重技术研发，是国内唯一能够批量生产超高效、变频压缩机以及掌握系列化商用压缩机技术厂商。此次增发募投项目，公
4、司拟新增 500 万台超高效和变频压缩机产量，新增 600 万台高效商用压缩机，有利于公司抓住行业升级趋势，优化产品结构，提高高端压缩机市场占比，促进规模增长，提升盈利水平。（四）募投项目进展迅速，将很快贡献业绩公司两项产能扩张项目，建设周期短，产能释放快。其中 500 万台超高效和变频压缩机项目已于 2012 年 11 月投产，预计 2013 年就开始陆续贡献业绩。目前国内冰箱制造企业主要通过外资供应商采购，成本较高。公司产能释放后，具备成本优势和客户资源优势，预计产能能够很快消化。由于超高能效以及变频压缩机产品单价高，毛利率水平高（30%以上），产能释放后，将带来公司收入规模和盈利水平较快
5、增长。3投资建议,table_marketdat市场数据aA 股收盘价(元)A 股一年内最高价(元)A 股一年内最低价(元)上证指数市净率总股本（万股）实际流通 A 股(万股)限售的流通 A 股(万股)流通 A 股市值(亿元)相对指数表现图table_stktrend,时间 2013.1.216.492328.223.2032458.1222746.879711.2514.76,假设增发后新增股本 2.35 亿股，摊薄后预计公司 13/14 年 EPS 分别为 0.35 元和 0.46 元。公司销售净利率较低，业绩弹性很大。目前公司PS 估值仅 0.3 倍，估值较低，对于具有核心技术优势的制造
6、企业而言，PS 估值在中期看是有价值的。公司增发底价 4.68 元，对应目前股价有38%左右折价，综合考虑各方面因素，公司增发项目值得参与。4风险提示：冰箱行业销售持续低迷；压缩机高端化趋势进展缓慢；募投项目达产低于预期。,华意压缩资料来源：中国银河证券研究部相关研究table_report,上证指数,,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,1,table_page,公司跟踪报告/白色家电行业,目 录一、公司简介：.1（一）冰箱压缩机行业龙头 .1（二）收入规模稳步增长 .1（三）收入构成拆分 .1（四）盈利能力提升明显 .2（五）公司股权结构： .3二、行业概述：
7、.4（一）冰箱产销情况决定压缩机市场需求 .4（二）冰箱压缩机高端化发展 .5（三）冰箱压缩机行业集中度还在提升 .5（四）压缩机出口市场还有较大增长空间 .6三、公司核心竞争优势： .7（一）技术领先.7（二）产品领先.7（三）规模优势.8（四）拥有优秀客户群，客户黏性大 .9（五）大股东支持力度大，发挥资源协同效应 .9四、募投项目提高竞争力 .9（一）新增高端压缩机产能，优化产品结构 . 10（二）增产高效和商用压缩机，向商用机市场扩展 . 11（三）加强研发能力，稳固公司市场领先地位 . 11五、公司未来增长点： .12（一）城镇化推进带来持续的市场需求 . 12（二）出口还有较大增长
8、空间 . 13（三）消费升级促进产品升级换代，有利于公司抢占高端份额 . 13（四）募投项目进展迅速，将很快贡献业绩 . 14六、盈利预测及投资建议： .15附注： .16请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,1,table_page,公司跟踪报告/白色家电行业,一、公司简介：（一）冰箱压缩机行业龙头公司成立于 1996 年，2007 年末长虹入主。经过多年的发展，公司已成为国内规模最大的冰箱压缩机生产厂商。2011 年，公司销售压缩机 2410 万台，同比分别增长 15.2%。其中出口压缩机 700 万台，同比增长 40.4%。内销销量 1710 万台，同比增长 7.3%。国内
9、市场占有率为 23.4%，连续十年位居国内行业的首位，连续两年位居全球行业第二位。（二）收入规模稳步增长2011 年，公司实现总收入 53.7 亿元，同比增长 16.3%，相比 2009 年复合增长 28.4%。2012 年 1-9 月，公司实现总收入 46.4 亿元，同比增长 7.2%，其中三季度实现收入 16.1亿元，同比增 22.5%。三季度收入出现恢复性增长，主要受益下游冰箱企业在库存清理完毕后加大冰箱生产和出货。图 1：公司收入规模及增长（单位：亿；%）资料来源：公司公告，中国银河证券研究部（三）收入构成拆分公司主营业务收入主要包括压缩机、压缩机配件及其他，公司专注于压缩机的生产与销
10、售，主营业务几乎全部来源于压缩机生产销售。公司压缩机销售目前内销占比较高，内销约占六成左右。随着国内市场增长放缓，公司加大出口力度。2011 年公司出口收入约占公司收入 30%左右。目前公司出口比重还在不断提升，2012 年上半年出口增长 21.5%，出口占比提升到 33%，2012 年 1-9 月出口增长 48%，占比提升至 38%。公司出口主要销往欧洲和中东等地区，2011 年出口业务拓展到巴西、智利、立陶宛等发展中国家。公司压缩机出口连续六年出口国内行业第一。未来还将扩大出口规模，抢占全球份额，出口增长将构成公司重要增长点。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2,表 1：
11、公司主营收入分产品（单位：百万，%）,table_page,公司跟踪报告/白色家电行业,项目,2012 年 1-6 月,2011 年,2010 年,金额,比例,金额,比例,金额,比例,压缩机配件其他合计,27701.12771,99.96%0.04%100.00%,4733312.764736,99.93%0.06%0.00%100.00%,41281.14129,99.97%0.03%100.00%,数据来源：公司公告，中国银河证券研究部表 2：2011 年收入分地区构成（单位：百万，%）,分产品国内国外合计,营业收入(2011)3,3031,4334,736,收入占比构成69.7%30.3
12、%100.0%,营业收入同比6.5%39.3%14.7%,营业收入(2010)3,1001,0294,129,收入占比构成79.3%20.7%100.0%,数据来源：公司公告，中国银河证券研究部表 3：2012 年上半年收入分地区构成（单位：百万，%）,分产品国内国外合计,营业收入(2012H1)1,8379342,771,收入占比构成66.3%33.7%100.0%,营业收入同比-4.0%21.5%3.3%,营业收入(2011H1)1,9137692,682,收入占比构成71.3%28.7%100.0%,数据来源：公司公告，中国银河证券研究部（四）盈利能力提升明显2010 年以来，受原材料价
13、格大幅波动以及人工成本上升等因素影响，公司盈利水平较低。2010 年和 2011 年公司净利润率分别为 0.4%和 0.6%。较低净利率下，公司业绩改善空间大，利润弹性大。2012 年以来，随着公司变频压缩机等高端产品占比提升，产品结构优化，公司净利率提升到 2%左右水平，前三季度实现净利润 7988 万元，同比增三倍，净利率达 1.72%。仍有很大提升空间。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,3,table_page,公司跟踪报告/白色家电行业,公司已发布 2012 年业绩预增公告，预计 2012 年业绩增长 230%-280%，EPS 0.31 -0.36元。2012 年业
14、绩大幅提升的主要原因包括：（1）随着公司规模扩大，议价能力增强，毛利提升；（2）冰箱节能惠民工程效果显现，高能效冰箱需求增大，公司变频压缩机等高端产品占比提升，产品结构优化，毛利率大幅提升 4.2 个百分点至 13.2%；（3）加强原材料价格管控，通过成本锁定规避原材料价格波动风险；（4）加强汇率风险规避，实现汇兑收益，减少财务成本。1-9 月，公司净利率提升到 1.7%左右水平，而去年同期仅为 0.4%，盈利能力提升明显。图 2：净利及净利率（单位：百万，%）资料来源：公司年报，中国银河证券研究部表 4：2012 年上半年毛利率分地区（单位： %）,分地区国内国外合计,毛利率(2012H1)
15、14.9%10.5%13.4%,毛利率(2011H1)8.8%10.9%9.4%,毛利率同比6.0%-0.3%4.0%,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部（五）公司股权结构：目前公司总股本 3.25 亿。大股东为四川长虹，目前持有公司约 30%左右股权，为公司控股股东。华意本部、加西贝拉和华意荆州是公司从事冰箱压缩机业务的主要实体。2012 年 11 月，公司公告拟发行不超过 3 亿股，募集资金不超过 11 亿元用于变频压缩机以及商用压缩机扩产项目，其中大股东四川长虹拟认购其中的 3 亿元。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,4,table_page,公司跟踪报告/白色家电
16、行业,图 3：公司发行前股权架构图资料来源：公司年报，中国银河证券研究部二、行业概述：（一）冰箱产销情况决定压缩机市场需求公司所生产的冰箱压缩机行业，属于冰箱产品配套核心配件。下游冰箱的产销情况直接决定了上游压缩机的需求情况。冰箱行业经过 2010 年、2011 年两年高速增长，同比增速放缓也在市场预期之中。历史数据上看，相比 2010 年之前，2012 年单月销量的绝对额也属于历史较高水平，这表明 2012年同比下滑有 2011 年高基数的原因。下一阶段，随着冰箱库存消化完成，企业逐步加大出货，冰箱也在缓慢复苏中。目前我国冰箱保有量还有一定提升空间。2011 年，城镇冰箱保有量每百户达 97
17、.2 台，同比 2010 年增加 0.8 台/百户；农村冰箱保有量已达 61.5 台/百户，相比 2010 年提升 16.3 台/百户。未来，随着新型城镇化的实现，保有量还有提升空间。经过家电下乡的普及，售后、营销网络建设到位，促进了农村家电消费习惯的形成，未来农村保有量还有提升空间。随着城镇化进程深化，酒店、宾馆、学校等公共地区增多，促进冰箱工程机（非家庭用）需求市场的增长，非家庭用冰箱需求增长将成为未来冰箱市场重要增长点。随着居民收入水平的提升，消费升级趋势非常明显，冰箱向大容量、节能变频等高端化发请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,5,table_page,公司跟踪报告/
18、白色家电行业,展。根据中怡康监测主要城市终端产品均价，2012 年冰箱均价相比 2006 年上涨 13%，三门以上冰箱需求已占冰箱需求四成以上。冰箱高端化，又进一步促进冰箱更新替换需求。图 4：白电行业高端产品销量占比走势（单位：%）资料来源：中怡康，中国银河证券研究部冰箱出口占比较低，随着日本家电业的整体衰退，我国冰箱企业制造能力逐步加强，冰箱出口竞争力还将持续加强。（二）冰箱压缩机高端化发展2011 年，国内压缩机销量约为 7500 万台左右。2011 年下半年以来，冰箱行业步入去库存阶段，冰箱厂商加大库存消化，减少冰箱生产，造成上游压缩机产销量有所下降。由于变频冰箱“快速制冷，可变制冷，
19、低速维持，节电节能”及噪音低等多种优点，变频冰箱正在受到更多高端用户的青睐。目前，全球变频冰箱的市场份额约在 5%左右，其中日本的普及率高达 65%，欧洲的市场份额则还不到 10%。国内市场冰箱高端化趋势明朗，在一二线城市中，变频冰箱占比已从 2011 年 7%左右提升到 2012 年末 13%左右水平。随着冰箱能效指标要求的不断提高，对冰箱压缩机的能效指标要求也不断提高，压缩机行业产品升级，加快技术水平低的小企业退出市场，行业格局进一步集中。（三）冰箱压缩机行业集中度还在提升冰箱压缩机行业经过多年的发展，行业格局初步形成。目前冰箱整机企业主要通过外购压缩机方式进行整机生产，这主要由于：1）冰
20、箱压缩机相比整机进入门槛低，行业竞争激烈，整体盈利水平也较冰箱品牌企业低，品牌制造商没有动力进入压缩机行业。2）行业专业分工下，冰箱压缩机行业已形成相对成熟的产业配套，从经济效益出发，品牌制造商也不会大举进入压缩机行业。压缩机行业伴随着我国冰箱行业的发展，发展至今已相对成熟，行业也完成了初步的集中。冰箱压缩机行业开始向超高能效、变频等方向发展。对压缩机制造企业的技术能力、规模、成请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,6,table_page,公司跟踪报告/白色家电行业,本等各方面提出了更高的要求。随着冰箱行业整体增速放缓，行业竞争加剧，加快行业内小企业退出市场，龙头份额还在逐步提
21、升中。目前主要压缩机制造企业包括华意压缩、黄石东贝、钱江、万宝以及恩布拉克等企业。2011 年华意压缩在国内市场占有率超过 23%，到 2012 年上半年已达 26%，份额提升明显。图 5：2011年国内主要冰箱压缩机品牌市场分额（单位：万台，%）资料来源：产业在线，中国银河证券研究部（四）压缩机出口市场还有较大增长空间2009 年，全球压缩机市场需求总量为 1.6 亿台。按年均 5%的增长速度，到 2015 年将达到 2 亿台。一方面，国外厂商由于冰箱压缩机制造成本高、盈利能力下降；另一方面，随着冰箱产能逐步向中国转移，带动冰箱配件产业链也向国内转移，海外压缩机企业逐步减少对压缩机产业投资，
22、加快产业转移。国内压缩机厂商，背靠庞大的内需，更容易形成规模优势，成本优势明显。内资压缩机企业积极向海外拓展，利用成本上优势，迅速抢占份额，带来我国压缩机出口市场近两年的迅猛发展。2010 年和 2011 年，我国压缩机出口分别增长 45%和 20%左右。图 6：我国压缩机出口量及增长（单位：万台，%）资料来源：产业在线，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,7,table_page,公司跟踪报告/白色家电行业,三、公司核心竞争优势：（一）技术领先公司注重技术研发，研发技术一直保持行业领水平先。早在 20 世纪 90 年代初，公司在行业内最先引进美国泰康公司最新
23、无氟技术，从日本、德国、澳大利亚等国引进现代化设备，建成我国首条年产 100 万台无氟压缩机生产线。率先在国内举起环保大旗，是国内最先淘汰R12 而采用 R134A 新制冷工质的企业，并首家推出无氟制冷压缩机。1996 年公司通过ISO9001 质量体系认证，成为我国无氟压缩机的主要生产、出口基地之一。公司作为压缩机行业龙头，压缩机各项技术指标均达到国际先进水平。产品先后通过CCEE、CB、VDE、TUV、UL 和 3C 等认证。“华意”牌压缩机先后荣获“中国名牌”和“中国驰名商标”称号。加西贝拉作为中国冰箱压缩机行业中的骨干企业之一，率先组织生产符合环保要求、适合中国市场的高端型“无氟”压缩
24、机产品，以较大的市场占有率和稳定的产品质量位居行业领先地位。公司建立国内行业首家压缩机技术院士工作站，并建有设施完备的国家级企业技术中心，拥有小型化、高效化、变频化、多样化和模块化的五大核心技术。目前，公司是国内唯一批量生产超高效、变频压缩机厂商，也是国内唯一掌握系列化商用压缩机技术厂商。（二）产品领先公司在技术上的先发优势，为公司在高能效、节能环保压缩机产品上取得领先优势，提供了保障。我们以压缩机性能系数（单位电量下产生的热量）来测算压缩机工作性能，COP 值越高，产品能效越高。2011 年，公司产压缩机性能系数已达 2.08，每年稳步提升。图 7：公司产压缩机COP值逐年大幅提升（单位：Q
25、/W）资料来源：公司资料，中国银河证券研究部由于变频冰箱“快速制冷，可变制冷，低速维持，节电节能”及噪音低等多种优点，变频冰箱正在受到更多高端用户的青睐。以变频为代表的高能效冰箱将成为消费的主流。相应，高能请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,8,table_page,公司跟踪报告/白色家电行业,效以及变频冰箱压缩机需求正不断增长。公司在高能效变频技术上有多年的累积，目前在高效、超高效以及变频压缩机上已取得先发优势。此次增发募投项目之一，拟投入 6 亿元进行超高效变频压缩机产能建设项目，扩大公司规模优势。高能效压缩机相比普通压缩机拥有更高的盈利水平。目前高效、超高效、变频压缩机的
26、毛利率分别为 16%、31%、35%，普通压缩机毛利率仅 10%左右。随着公司超高效压缩机收入占比提升，将有效提升公司整体毛利率和盈利水平。表 5：公司产品结构演变情况（单位：万台，%）,COP 值1.60,COP 值在,COP 值在,COP 值1.95,年 度,家用产品及中低端商用产品,1.60-1.75家用产品,1.75-1.95家用产品,家用产品及变频压缩机,全部,2009 年2010 年2011 年,销量比例销量比例销量比例,69146.4%70833.8%82734.1%,64043.0%105250.3%105943.7%,1479.9%28913.8%45218.6%,120.8
27、%442.1%873.6%,1489100.00%2092100.00%2424100.0%,资料来源：公司资料，中国银河证券研究部（三）规模优势公司是国内生产规模国内最大，全球第二大的冰箱压缩机制造商。2011 年公司压缩机国内市占率 23.4%，连续十年居国内行业首位，连续两年位居全球行业第二位。图 8：公司产销量规模及增长（单位：万台；%）资料来源：公司公告，中国银河证券研究部公司依托强大的市场地位，规模优势明显：1）固定成本充分摊薄，具备较强成本优势，份额提升后，盈利能力还将逐步提升。2）较大的规模能够支撑领先的研发，保持技术领先水平。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。
28、,9,table_page,公司跟踪报告/白色家电行业,3）市场影响力增强，上下游谈判能力加强，提升产业链议价权。4）受益于强大的规模，公司在当地创造大量的就业，税收，对政府的影响力也大，因而能够获取更多的政府资源。5）行业龙头地位下，公司作为国家冰箱压缩机组长单位，拥有行业话语权，能够参与制定行业政策、行业标准。这些优势用好用足都能够为企业的后续发展产生非常重大的影响。（四）拥有优秀客户群，客户黏性大公司在多年的发展中，规模不断壮大，与主流的下游冰箱制造企业建立了长期合作关系。压缩机作为冰箱产品的核心部件，整机厂商对压缩机供应商选择上较为谨慎，特别是主流冰箱品牌，为保证冰箱产品质量和品牌形象
29、，对供应商的质量控制、供应链反应速度、技术水平等均要求较高，确定供应商后，也不会轻易改变供应商，压缩机客户黏性较大。公司产品客户，覆盖全球前十大冰箱品牌。公司是国内冰箱压缩机行业中，唯一一家博世西门子 A 级供应商，荣获家电第一品牌西门子的“全球优秀供应商”称号，在海尔、科龙品牌的高端冰箱产品匹配上也一直处于领先。产品销往全球 26 个国家，全球市场份额超过 15%。目前公司压缩机品牌加西贝拉已分别与德国西门子、瑞典伊莱克斯、西班牙法格、意大利伊黛西、三星、海尔、海信、美的、美菱等国内外一批一流冰箱企业建立了长期战略合作关系，成为这些用户的优秀供应商。（五）大股东支持力度大，发挥资源协同效应公
30、司大股东长虹集团，旗下拥有美菱电器、华意压缩等白电资产。集团对公司的战略定位明确，即为公司的白电核心器件平台，集团较为重视。通过资金支持、人才培养和输送、管理经验嫁接、共建渠道等方式，资源共享，打通产业链，发挥产业协同优势。2012 年公司增发项目，大股东承诺认购 3 亿元，从资金上最大力度的支持公司的发展。大股东旗下美菱电器，每年冰箱销量超过 400 万台，能够最大程度消化公司高端压缩机新增产能，发挥长虹系产业链优势，实现资源协同。四、募投项目提高竞争力公司拟发行不超过 3 亿股本，募集资金 11 亿元，用于超高效和变频压缩机、商用压缩机以及研究与建设等项目的投资。募投项目完成后，将进一步优
31、化公司产品结构和盈利能力，扩大公司核心优势。（1）新建年产 500 万台超高效和变频压缩机生产线项目，总投资 6.98 亿元，拟投入募集资金 3.22 亿元。（2）新建年产 600 万台高效和商用压缩机生产线项目，总投资 4.8 亿元，拟投入募集资请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,10,table_page,公司跟踪报告/白色家电行业,金 4 亿元。（3）华意压缩技术研究院建设项目，总投资 0.80 亿元，拟投入募集资金 0.78 亿元。（4）补充流动资金，拟投入募集资金 3 亿元。预计募集资金到位后 2013 年节约财务费用 4000 万元。表 6：公司募投项目（单位：万元
32、，%）,项目名称新建年产 500 万台超高效和变频压缩机生产线项目新建年产 600 万台高效和商用压缩机生产线项目华意压缩技术研究院建设项目补充流动资金合计,项目总投资（万元）69,75848,0008,00030,000155,758,拟投入募集资金金额（万元）32,20040,0007,80030,000110,000,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部（一）新增高端压缩机产能，优化产品结构公司拟投入 6.98 亿元，其中拟投入募集资金 3.2 亿元，自有资金与加西贝拉其他股东同时等比例增资加西贝拉，用于投资新建年产 500 万台超高效和变频压缩机生产线项目，项目实施主体为加西贝拉。加
33、西贝拉通过自主产品研发，结合国际上先进高效、变频电冰箱压缩机技术，引进关键生产设备，并以国产设备相配套，形成二班制年产 500 万台超高效和变频电冰箱压缩机生产线。项目建成后，将使加西贝拉成为一个工艺装备先进、高效变频压缩机的行业示范化工厂，为促进产业转型升级做出表率，并显著增强公司的综合竞争力。加西贝拉目前已具备 1500 多万台的年生产能力，该项目的实施完成后将新增 500 万台超高效和变频压缩机的年生产能力，从而实现年产 2000 万台的总生产规模。对于全球约 2 亿台的整个冰箱压缩机市场需求而言，加西贝拉所占的市场份额约 10%。公司已于 2012 年末使用自有资金先行投入项目建设，预计 2013 年末开始逐步释放产能。项目完全达产后每年可增加净利润约 1.22 亿元。按本次发行上限 2.35 亿股估算，完全达产后每年可增加摊薄后每股收益约 0.12 元。表 7：超高效和变频压缩机项目产能释放情况（单位：万元，%）,
