1、控制权溢价,何为控制权溢价？,公司控制权通常是在特定的所有权安排下, 公司的治理结构和治理机制中各利益相关者(股东、债权人和管理者等) 目标冲突和利益分配所形成的均衡结果。 控股股东就往往会利用控制权为自己谋求私利,从而得到与其持股份比例不相匹配的、比一般股东多的超额收益, 而且这部分收益的获取又表现得极为隐蔽。 由于这部分额外收益是通过对中小股东进行侵权而受益的, 因此这部分额外收益的多寡可用来衡量控股股东对小股东的侵害程度, 即控制权溢价 （Control premium）。,控制权溢价影响因素转让股权比例、目标公司的规模、目标公司流通股数量、目标公司是否拥有配股资格、目标公司的净资产收益
2、率、自由现金流比例等因素会影响控股股东或内部人对控制权收益的预期, 从而影响了控制权溢价。控制权溢价反映了控股股东或内部控制人对未来从控制权中获取私利的预期, 那么影响控股股东或内部控制人预期的因素也会影响控制权溢价, 主要表现为以下几个方面:,( 1）转让股权比例 股权占上市公司总股本的比例越高, 它所代表的对公司决策的投票权或控制权就越多。因此, 转让溢价水平与持股比例呈正方向变动。但如果我们仅考虑溢价比例, 则它有可能是随着控股比例的上升而先上升后下降。,控制权溢价影响因素,控制权溢价影响因素,（2）目标公司的规模。企业的规模会对控股股东侵害中小股东的成本和收益产生两方面的影响: 一方面
3、,企业规模越大, 控制性股东获取的收益就越多, 企业规模与控制权收益呈正方向变动; 另一方面, 也存在这样一种可能, 即企业的规模越大, 对其监管越严,或者说大公司的声誉比规模小的公司好, 公司的信息更透明, 所以公司的规模与控制权收益也可能呈反方向变动。我们假定后者的可能性更大一些, 即企业的规模与控制权收益呈反方向变动。,（3）目标公司流通股数量。在中国证券市场上, 控股股东利用控制权获取私利的方法之一就是利用股权转让题材(及市场对重组的预期), 在二级市场上通过炒作股权被转让公司的可流通股票获利。而有关的研究表明, 公司的流通盘小, 进行炒作所需的资金就相对要少一些, 技术上也更容易,
4、因此, 流通盘较小的公司的大宗股权较受潜在的控股股东欢迎, 他们也愿意支付较高的溢价。,控制权溢价影响因素,（4）目标公司是否拥有配股资格。我国证券市场被许多公司当作圈钱的工具, 因此上市融资资格对控制权的潜在争夺者非常具有吸引力。与那些不具有配股资格的上司公司相比, 具有配股资格的上市公司在其股权转让时, 净资产溢价平均高出40 % 。 ( 5 ) 目标公司的净资产收益率。这一方面是因为收购目前业绩差的公司, 收购后业绩提升的空间大, 因此, 主并公司愿意在净资产值的基础上支付较高溢价; 另一方面, 业绩差的公司大股东侵害度内部人控制度更高, 尽管并购会给全体股东带来好处, 但对于他们来说,
5、 却失去了控制权利益, 因此, 他们会尽力阻挠,要求更高的溢价。,（6）自由现金流比例。 如果企业拥有的现金和流动性高的资产的数量越多, 则控股股东就拥有了更多为自己私利考虑的资源, 同时他们也可以向董事或高管支付更多的工资和津贴, 并且如果当前有着较高现金流入意味着未来就会有充足的自由现金流入, 那么股份转让的溢价水平越高。,宏观因素影响,国有经济的战略调整从制度背景上影响了我国控制权转移活动的发展。为了保证国有资产不流失，对上市公司的股权结构设置上采取流通股和非流通股的制度设计，且强调国有股的非流通在其中的绝对控股比例，这直接导致了上市公司治理结构表现出强烈的中国特色，为控制权市场作为一个
6、外部治理机制的发展提出了内在的需求诱导。而证券市场的融资功能成为引发控制权转移的又一大利益诱导机制。在这两个基本的制度约束背景下，控制权市场本身具有很强的中国特色的制度背景。政府既是政策的制定者，又常常是控制权一方的大股东，因此政府的参与必定影响控制权转移价格。,上市资格准批制带来的买“壳”行为。我国为控制上市规模，实行“总量控制，限报家数”，并且进行额度分配，企业进入证券市场相当困难。而另一方面，上市公司作为“天之骄子”，具有政府授权的许多特权，如低成本的筹集资本金、税收优惠等。为了得到上市机会，企业不得不进行寻租，很多企业在寻租无望或者觉得寻租成本过高时，便转向兼并收购以实现借“壳”上市。
7、因此，目标公司是否是上市公司，成为影响控制权转移价格的一个重要因素。许多受让上市公司的企业常常愿意以大量优质资产置换上市公司的不良资产，这实质是提高了控制权转移价格。,控制权溢价的估测方法,（国外研究） 第一种方法由Lease，McConnell和Mikelson（1983）提出，认为当公司有两种发行在外的股票，两种股票除投票权有所区别之外，其他的权利都一样时，拥有较多投票权的股票比无投票权或较少投票权的股票在市场上交易的价格要高，高出的部分则可认为是投票权的价值，亦即控制权的溢价。Nenova检验了18个国家中发行差别投票权股份的661家公司，发现控制权溢价最低为零（丹麦），最高为50（墨西
8、哥）。,第二种方法由Barclay和Holdcmess提出，他们认为控制权变更时，收购价与交易宣布后的市场价之间的差值就是控制权的价值。Dyck and Zingales 将其称为控制权溢价。该方法适用于发生大额股权交易的公司。其论点是大额股票交易一般代表公司控制权的转让交易，在一个有效市场上，股票市价反映了大股东进入后所能带来的公共收益，因此大额交易价格与其公告后股票市价的差额就代表控制权价值。,第三种方法,由Hanouna，Satin和Shapiro提出，以控制权交易价和小额股权交易价格的差额来衡量控制权溢价。他们以西方七国在19862000年间发生的9 566宗收购案例为分析对象，根据产
9、业类别和交易时间将控制权交易和小额股权交易进行配对，发现控制权交易价格平均比小额股权交易价格高出18左右。,专家学者从各个角度加以研究，试图找到度量控制权溢价大小的方法，并取得了相当的进展。但国外学者的研究主要集中在发达国家或资本市场相对发达的国家，在这些国家中并不存在国有股和法人股的情况。因此，他们对控制权溢价的度量只是根据全流通的前提进行研究，而较少考虑中国资本市场的具体情况。,如何评估控制权经济价值?,经济学上通常是通过比较控制权交易价格与基准价格的差额来评估控制权的经济价值。若采用小额股权交易的平均价格作为基准价格, 以控股股权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权价值, 此差额
10、就是所谓的控制权溢价( con trol premium )。控制权溢价是通过比较控股股权的集合价值( aggregate value)与以当下的每股市场价获得同样数量的股份所花费的成本来计算的。,控制权溢价体现的正是由于对公司经营行使控制而带来的高于公司投资财务价值的那部分价值。而且只有在控制权发生交易时, 买方感到交易能够给目标公司带来创造新价值的机会, 或者目前目标公司的市场价值被低估, 控股目标公司可以获得不寻常的回报并使市场价格完全反映了其价值时, 控制权溢价作为控制权价值指标的意义, 才得以显现。没有真正发生控制权交易, 控制权溢价只是代表控制权溢价转让的可能性, 当可能性接近零的时候, 溢价也接近零。,谢谢观赏,
