1、经济周期中段的美国经济特征与预期2006-7-24 15:33 国际金融研究陆晓明 内容提要：本文分析了处于经济周期中段的美国经济的特征并据此作出预期。主要结论是：近期，美国经济将持续增长，但增速有所降低；通胀压力日益增大，但仍在可控之下。美联储极有可能在 6 月份提升联邦基金利率 25 年基本点。8 月份是否继续加息，要视新的经济数据而定。由于利率目标升到 5.255.5，将标志着美国货币政策进入紧缩周期，所以美联储会持谨慎态度。关键词：美国 经济周期 中段美国经济在 2001 年 311 月经历了自 60 年代以来的第七次衰退，此后进入增长周期。2006 年是该周期的第 5 年，正处于周期
2、中段。处于这一阶段的美国经济具有以下特征：第一，典型的中期减速增长。第二，由于经济表现和数据变动的方向复杂，非确定性因素增加，近期经济走势更加难以预期。第三，经济走势和联储货币政策都更加依赖和敏感于新的数据，市场也变得更加敏感脆弱。容易随新的经济数据而波动。第四，相应地，对联储的货币政策走向也更难以预期。本文对此作具体剖析。一、2006 年以来的美国经济特征（一）经济增长从这次经济周期的路径特征看：由于周期前的衰退时间短、幅度小，复苏也相应地具有时间短、幅度平缓的特征。2004 年 GDP 增长达到 4.2的峰值，2005 年开始出现减速增长。1.GDP2006 年第一季度，美国 GDP 年率
3、在 2005 年第四季度仅增长 1.7的基础上强劲反弹达5.3，高于历史趋势水平。从增长成份看，以耐用品为主的消费者支出。设备和软件等商业投资支出，出口起主导作用。同期，公司税后利润达$15，950 亿历史高点，在 GDP 中的占比也达 8.9历史高点。在物价增长有限的条件下，公司主要从生产率增长获得利润增长动力。2.商业支出2006 年前 5 个月，工业产出、建筑支出增长率和采购经理指数（ISM）等反映商业支出的主要指标有一个共同特征：波动频繁，幅度较大。经济前景的不确定性，导致了商业部门的支出举棋不定。3.消费者支出消费者收入和支出依然持续和稳定，但其中的住房销售，这个曾在本次经济周期中起
4、到中流砥柱作用的功臣，已是强弩之末。随着房屋贷款利率缓慢持续上升，2006 年以来房屋销售量和房价月环比指标增幅继续下降或负增长。（二）价格水平美国的通货膨胀从周期开始至今一直得到很好控制。在能源价格大幅上升情况下，整体价格指数和核心指数维持在稳且低的水平，为经济增长和联储货币政策的执行创造了宽松环境。2006 年 35 月，消费价格（CPI）指数环比由于能源价格上升而分别跳增0.4、0.6、0.4：同期核心指数环比始终停留在 0.3高位。市场曾担心能源价格开始向核心价格传导，并可能进一步推动核心价格上升。但仔细分析发现，这三个月核心指数大幅上升在很大程度上不是基本经济面和能源价格因素，而是房
5、租上升等短暂因素所致。然而，不论怎样，美国通货膨胀压力在增加，特别是核心价格指数包括 CPI 和消费支出价格指数（PCEI）在 35 月都有较大幅度上升，能源持续大幅上升的作用不容忽视。其中的核心PECI 是联储决策最关注的指标。该指标同比在 4 月已经超过了联储隐含的安全线 2，达到2.1。二、美国经济近期走势联储从 2004 年中旬结束降息周期进入升息周期。20042005 年 GDP 在升息周期中强劲增长，表明美国经济正在进入靠自身动力可持续的增长阶段。然而这些动力在近期内是否延续，哪些外部因素可能改变经济变动方向，这是目前需要回答的核心问题。在未来的实际经济数据产生以前，我们只能根据目
6、前的可得数据特别是其中具有前瞻性、先导性的数据来分析和预期这一走势。（一）经济增长1.实际经济数据1）消费者部分消费者支出持续增长的正面因素：第一，就业持续增长，失业率持续维持在 4.7上下的低水平。第二，个人可支配收入持续增长。消费者支出持续增长的负面因素：第一，能源价格维持高位。消费价格上涨。第二，房屋和证券资产增值有限。特别是其中房屋增值在 2006 年第一季度减速到年率8.1。这是自 2004 年初以来的首次 1 位数季度增幅。第三，短期利率持续上升。2）商业部分商业支出持续增长的正面因素：第一，公司利润增长使公司有更充足的现金用于固定资产和雇员投资。第二，商业存货进入增长周期，增加存
7、货将成为 2006 年 24 季度 GDP 增长的重要成份。第三，美元贬值对出口增长的滞后效应逐渐、缓慢产生，将有助于提高出口增长幅度。商业支出持续增长的负面因素：第一，能源价格和利率上升使生产成本增长。第二，房屋市场降温影响房屋开工和建筑支出。第三，产生能量利用率接近 82，同时失业率下降到 4.7上下，接近衰退前水平，使商业扩张的供给方面空间更窄。2.前瞻性数据1）消费者部分第一，尽管失业率下降，但由于就业人数增长低于预期，对消费者支出将造成负面影响。第二，消费者信心不稳定，特别是对前景乐观不足，会影响消费者支出。第三，房屋贷款利率持续上升将继续直接影响房屋销售。第四，建筑商房屋市场指数，
8、特别是其中未来 6 个月需求指数在 2006 年持续下降，预示房屋建筑支出的减速增长或下降前景。2）商业部分第一，15 月，ISM 中制造业指数波动，服务业指数相对平稳，但都维持在持续扩张的基准 50 以上，表明制造业和服务业的缓慢持续扩张前景。第二，耐用品新订单波动较大，表明生产部门对市场前景的不确定。第三，建筑商房屋市场指数特别是未来 6 个月预期指数下降，直接反映出建筑商对房屋市场前景看淡。房屋建造支出减少的趋势。3）综合指数（1）收益率曲线实践证明，美国国库券收益率曲线在美国经济预测中的精确度和前瞻性相当高，它是目前使用最广，也最为市场所密切关注的经济预测工具和先导指数。其他条件不变，
9、收益率曲线的不同形状反映经济走势的一般规律是：曲线向上倾斜，长期利率与短期利率差扩大，表明经济增长和通货膨胀趋升；曲线趋平，利差缩小，表明经济降温，通货膨胀温和；曲线向下倾斜，长短期利率倒挂，表明经济将出现衰退，通货膨胀率低，甚至通货紧缩。历史上，收益利差预期经济增长的时间阶段可以从 412 个季度，而对 4 个季度预期的精确性最高。实践也证明，运用收益率凸线判断美国经济走势最有效的指标是 10 年和 3 月国库券利差。2004 年升息周期以来，美国收益率曲线变动的典型特、征是：长期利率上升滞后于短期利率，使收益率曲线趋于平缓向上。2006 年 5 月联储将联邦基金利率目标提升到 5.0以后，
10、5 年、2 年和 3 月中短期利率之间处于一种十分接近和时有倒挂的状态；10 年利率一直在 5.0这一警戒线水平边缘浮动，并曾一度跌到 5.0以下。这是自 2001 年初衰退前夕10 年利率低于联邦基金利率目标之后首次再度出现这两个利率倒挂。10 年和 6 月、3 月利率已经接近并有时平行，并曾出现偶尔小幅倒挂。收益率曲线在通货膨胀加速上升的环境中持续趋平而非上扬。表明债券市场对增长减速的预期超过了对通货膨胀的预期。或者说，市场认为增长减速对未来美国经济的危险大于通货膨胀。这一预期的主要根据是：由于通货膨胀加速，联储会继续提升短期利率。在控制通货膨胀的同时阻碍经济增长。受此预期驱使，市场再次出
11、现投奔安全天堂长期国库券的热潮，驱使长期利率下降。如何分析最近出现的部分收益率曲线倒挂。它是否预示近期内经济衰退。历史实践表明：美国在衰退出现之前，往往先出现利率倒挂，并且倒挂越严重，衰退也越严重。美国从 50 年代到 2001 年的 8 次衰退，不论温和或严重，在发生前都出现过收益率曲线从趋平到向下倒挂的先兆。但实践同时也表明：只有在 10 年和 3 月利率倒挂，也就是整条曲线向下倾斜并达到一定幅度和时间长度的条件下。利率倒挂才具有预期意义。基于 19601995 年历史数据，联储经济学家以未来 4 个季度发生衰退的概率作为 10 年/3 月利差的函数，总结出以下利差与经济衰退概率之间的关系
12、（见表 1）：表 1 用 10 年，3 月利差估算 4 个季度后经济衰退的概率（）衰退概率 利差值 5 1.21 10 0.76 15 0.46 20 0.22 25 0.02 30 -0.17 40 -0.50 50 -0.82 60 -1.13 70 -1.46 80 -1.85 90 -2.40 资料来源：美国联储此外，从结构性方面分析，收益率曲线在历史上曾经是非常精确的经济衰退指标。但在目前的经济环境中这一作用是否依然如故则是值得探讨的问题。就目前的数据和经历，可以作如下大致分析：全球和美国经济的结构性变化。使得利差水平整体收窄。例如，1994 年时 10 年远期国库券收益率为 8，而
13、在 2005 年第四季度降到 4.5。这些变化使得该曲线在预期经济走势中的敏感性降低，在运用中需要重新调整其变化幅度/持续时间和经济增长之间的预期关系。美国长期利率长期下降趋势的真正原因仍是未解之迷，但目前可以大致归纳为以下结构性和周期性方面：其一，全球对美国政府长期债券的需求持续增长，推动了长期债券价格上升利率下降。而这种供需关系改变的主要驱动力是一些稳定的结构性因素，而非短暂周期性因素。主要有：经济全球化使得资本在全球范围跨国流动，全球退休基金增长，许多国家美元储备充足等因素驱使大量资金投向美国政府长期债券这一“避险天堂” 。其二，美国联储在控制通货膨胀中的作用改善，使得市场通货膨胀预期维
14、持在低而稳的水平，也降低了长期债券收益率。其三，经济周期相对延长并且幅度变小，市场对未来经济前景不确定性的预期降低，对长期债权风险升水的要求降低。以上分析说明：收益率曲线对经济增长特别是经济衰退的预期作用依然存在。但其作用在过去 10 年来已经有所下降。如果上述结构性要素对该曲线特征及其预期作用变化的分析成立。那么对最近该曲线倒挂的原因和意义也就容易解释了。第一，既然长期利率在近 10 年来一直有持续下降趋势，而非最近经济周期的独特现象，那么最近长期利率下降的主要驱动因素也不能完全用经济减速或衰退解释。第二，最近出现的曲线倒挂时间短幅度小，而且主要是中短期利率部分，无法作为美国经济衰退或严重减
15、速的可靠指标。第三，曲线最近倒挂有短暂技术性原因。例如 2005 年底出现的 10/2 年利率倒挂的具体原因主要是市场在当时买进了 200 亿美元新发行 2 年国库券，造成该债券价格上升，利率下降。第四，最近 1 年多来，在长期利率整体下降的条件下，联储提升联邦基金利率目标使短期利率节节攀升，是该曲线趋平乃至倒挂的主要驱动力。第五，若长短期利率持续并且大幅倒挂，则仍将预示美国经济的严重问题。而这一状况是否出现在目前的一个关键因素是：联储是否继续过度提升短期利率。若联储继续将利率目标提升到 5.0以上，并因此加重市场对经济减速的预期，更多资金投奔安全天堂，长期利率会更难随短期利率持续上升，利差继
16、续缩小，则可能再次形成严重、长时间倒挂。第六，即使就联储经济学家根据既往历史经验得出的分析框架：目前 10 年和 3 月利差在 0.40左右。未来 4 个季度内发生经济衰退的概率为 17，这和 网站的预期 19.6相近。表明美国经济在未来减速增长而非衰退是目前市场的倾向性预期。（2）先导指数在实践中，美国形成了最具有影响力，最为市场引用的前瞻性指数经济先导指数。这类指数在过去几十年内。一直是美国用于预期经济走势的主要工具。最常用的先导指数有：经济周期研究所的周指数和会议局的月指数。最近的先导指数和收益率曲线对近期美国经济走势的预期一致：美国经济将会持续增长，但增速下降。综上分析，可以对美国近
17、期实际 GDP 数据预期如下： （表 2）表 2 美国 GDP 增长率预期2005 2006/Q1 Q2 Q3 Q4 2006 3.6 5.3 2.9 2.9 2.8 3.4 资料来源：Blue Chip，2006 年第二季度以后为预期（二）通货膨胀美国未来通货膨胀的主要驱动力来自供给方面而非需求方面。真正的通货膨胀指最终价格普遍持续上升。而最终价格上升总是销售商加价的结果。因此需要分析这种加价成为现实的可能性。加价通常通过以下几方面传导：经济增长向价格水平传导；非核心价格向核心价格传导；进口价格向国内价格传导；生产成本价格向消费者价格传导等。根据这些分析才能预测未来通货膨胀趋势。1.总供给一
18、总需求因素分析1）总需求方面消费和商业支出增长引起供求失衡的可能性并不明显。影响 2006 年消费支出的正反面因素并存，在这些合力作用下，总体消费支出稳中有降。特别是房屋市场降温，房价上升幅度趋缓，将减轻对价格上升的压力。消费者支出减速的另一个参考指标是消费者信贷及其趋势。数据表明，随着短期利率持续攀升，循环信用和耐用消费品信贷的需求已经下降；而长期利率逐渐上升也开始影响房屋贷款需求。在消费者负债已经过高和利率上升引起借贷成本上升的双重压力下，消费者不得不控制负债支出。2）总供给方面（1）生产成本价格生产成本主要包括原材料和劳工两部分。A，原材料成本生产者价格指数 PPI 包含三部分：成品价格
19、、中间价格和原料价格。其中中间价格对未来通货膨胀预测具有一定作用。2006 年 PPI 具有以下特征：第一，同于消费者物价指数，PPI 核心指数并未随整体价格上升，说明能源价格在生产价格领域的传导作用也有限。第二，PPI 中间产品价格持续下降，预示 PPI 整体在未来的温和增长。此外，最近能源价格向核心 CPI 传导力度也有限。能源价格在 CPI 中仅占 7左右，它对核心 CPI 的影响需要通过一定的传导机制实现。所以能源价格向核心价格的传导机制，核心价格变动方向，是目前分析供给方面对价格增长作用的关键要素。在 70 和 80 年代初。油价上涨对美国核心价格造成严重直接冲击，滞后期为 12-1
20、8 个月。油价向核心价格传导的长期机制是：油价上升引起通货膨胀预期。企业预期成本上升，利润下降从而减少产出，导致总供给和总需求失衡。80 年代以后，由于联储在油价上升时采取紧缩货币政策防止油价向核心价格传导，人们不再将油价上升作为通货膨胀的信号，油价的通货膨胀预期效应降低。结果，油价上升除了对相关产品加价的直接作用外，对核心价格不再具有明显的传导或连锁效应。20052006 年，能源价格上升到历史高点，但也未能向核心价格传导，形成整体 CPI上升但核心 CPI 稳定不变的状态，其主要原因也是人们预期联储会加速结束货币政策宽松期，通过提升利率控制通货膨胀，从而切断了油价通过通货膨胀预期和向核心价
21、格的传导。随着联储逐步提升利率，市场普遍预期通货膨胀加速上升的幅度有限。而油价向核心价格传导的力度在未来也不太可能超过 2005 年前 3 季度。B，雇员成本第一，雇员成本指数 ECI：该指数在最近几个季度的增幅稳中有降，2006 年第一季度同比仅增长了 2.8，低于 2005 年的平均水平。第二，单位劳动成本 ULC：ULC 和通货膨胀之间具有明显正相关。ULC 取决于雇员每小时报酬和劳动生产率增长的关系。在小时劳动报酬增长的同时，控制 ULC 的关键因素是劳动生产率增长幅度。近几年来美国的劳动生产率持续大幅上升，有效控制了 ULC 增长，2006年第一季度 ULC 年率仅增长了 1.6，单
22、位劳动成本对未来价格水平的推动力量有限。（2）劳动生产率。生产成本在全部产品成本中占 67，它直接作用价格水平变动方向。如果这部分成本能够得到很好控制，生产成本对通货膨胀的推动则可以大大减轻。而劳动生产率是否持续增长，是预测成本推动通货膨胀的关键因素。对劳动生产率预期的关键是对资本和技术投入增长趋势的预期。近几年的数据表明，随着劳动成本特别是其中的福利开支上升，公司在定价能力有限的条件下，维持利润增长的主要途径是控制劳动投入。而在产出不变的条件下。控制劳动投入的唯一途径是通过加大资本投入提高劳动生产率。2005 年 GDP 增长的主要驱动力是商业投资。这些都支持了劳动生产率持续强劲增长，并在
23、2006 年第一季度达到 3.7。这对抑制单位劳动成本有直接作用。（3）生产能量利用率和失业率。这是衡量供给潜力饱和状态，总供给能否满足总需求的主要指标。生产能量利用率和 CPI 之间具有明显的正相关-能量利用率上升往往预示 CPI随后增长。生产能量包括物和人的投入。物的投入用能量利用率表示。其引发通货膨胀的转折点通常为 8285。最近能量利用率随着工业生产增长而开始持续攀升，但至今仍未超出转折点，维持在 82以内。而人的投入用失业率反映。由于新经济的作用，自然失业率水平早已超过菲律普斯曲线时代的 66.5，在本次经济衰退出现之前的几年内，失业率下降到 4左右，价格水平却依然维持在 2左右。最
24、近失业率持续下降，在 2006 年 5 月降到 4.6，劳动力供应开始相对紧张，从供给方面对通货膨胀造成一定压力，但还未达饱和状态。总之，供给方面在近期内对通货膨胀的推动和抑制要素并存。促进要素：失业率持续下降将会进一步增强雇员谈判力量，医疗保险等劳工福利增长引起劳动成本上升，能源价格推动成本上升的潜在风险依然存在。抑制要素：劳动生产率增长的势头将会持续抑制单位劳动成本增长。能量充足将会抑制供需总量失衡。（4）经济全球化和开放经济。除国内要素外，美国所处的国际经济环境也改善了总供给状态，总供给和总需求可以在全球范围内调节并维持均衡。首先，美国将发展中国家作为自己的制造品来源地，每年进口大量制成
25、品，用巨额贸易逆差保证充足的市场供给。从供给方面缓解了价格上升的压力。这一状况在近期内显然不会逆转。同时进口商品的低廉价格又进一步从三方面缓解了对美国国内价格上升的压力：价格效应。进口制成品低价格直接降低了 CPI；成本效应，进口原料低价格降低了生产成本；竞争效应，进口低价格阻碍了美国国内厂商提升价格。总之，成本价格向消费者价格传导的关键因素是：劳动生产率、就业状况、能量利用率和能源价格等。而传导的实现还依赖于以下外部环境：通货膨胀预期和厂商定价能力。前面分析已知，通货膨胀预期在目前得到控制，而厂商定价能力主要取决于供求关系。在 2006年消费者需求稳中有降和进口商品维持低价格的条件下，厂商定
26、价能力有限，将限制 PPI向 CPI 传导。2.先导指数经济周期研究所的未来通货膨胀指数（FIG）：该指数预示未来 911 个月内的 CPI 走势。指数上升的持续时间越长，幅度越大，未来 CPI 加速上升的概率也越大。就最近的指数曲线看：该曲线的整体水平仍然在历史趋势之上，表明未来通货膨胀的上升趋势，但最近的曲线增幅平缓，表明通货膨胀增幅将有限。3.金融市场资产价格指数最主要的指数有：通货膨胀指数化国库券（TIPS）收益率。常规国库券名义收益率和TIPS 收益率之间的差被认为是损益均衡点通货膨胀率，该均衡点及其变化反映出市场对该债券持有期内通货膨胀变动方向和幅度的预期及其变化。由于 TIPS
27、完全受动于通货膨胀预期，所以该指数更能准确预示通货膨胀变动方向。利差扩大往往表明投资者预期未来通货膨胀减速上升，从而选择购买更多的 TIPS 而非常规国库券，使得 TIPS 收益率下降，和 10 年期收益率利差扩大。从最近 10 年国库券和 TIPS 之间的利差，及其与核心 PCEI 之间的变动关系看，该利差在最近虽然有所上升。但和前两年以及 1997 年的高点相比仍然相对较低，也表明通货膨胀小幅上升的趋势。通过以上综合分析，可以对近期通货膨胀趋势预期如下：整体价格会温和上升，但核心指数上升幅度小于整体价格。价格上升的压力和缓冲力量并存，通货膨胀失去控制，大幅加速上升的风险不大。2006 年全
28、年价格指数整体会低于 2005 年。表 3 主要价格水平年增长率及其预期（） 2005 2006/Q1 Q2 Q3 Q4 2006 CPI 3.4 2.2 4.2 2.6 2.3 3.3 资料来源：Blue Chip，2006 年第二季度以后为预期联储货币政策分析及预期联储从 2004 年 6 月结束降息周期开始升息周期，朝中立利率水平和货币政策回归。公开市场委员会 FOMC 在从 2004 年 6 月-2006 年 5 月的 16 次政策会议上每次提升联邦基金利率目标 25 个基本点，使该目标从 1.00上升到 5.00。联储提升利率目标的主要意图是使房屋市场软着陆。但由于长期利率并未随短期
29、利率一道上升，联邦基金利率目标在提升到4.5时，房屋市场依然没有显著降温。同时失业率下降、市场能量利用率上升、通货膨胀加速。同时经济依然持续增长，驱使联储将利率目标一直提升到 5.0。对联储货币政策的近期走势可从以下方面分析预期。1.维持中立水平还是进入紧缩期，及时机选择基于利率理论，联邦基金实际利率不可能长期为 0 更不可能长期为负，它在长期必须围绕均衡水平-既不刺激也不限制增长，维持物价稳定和持续增长的中立水平波动。中立水平是一个动态概念，随着不同的经济周期和环境而改变，但同时又具有相对稳定性。从历史上看，中立水平大致等于实际 GDP 加上通货膨胀率的趋势水平，和名义 GDP 相当。应当在
30、4.05.0，中位数是 4.5。如果说中立利率的上限是 5，那末联储政策目前已经达到了中立水平的顶端，再往前行，则进入紧缩周期。根据这些经验基准，可以预期联储的升息周期有可能超出中立水平，进入紧缩期。关于联储将维持中立水平还是进入紧缩期。如果进入紧缩期，继续升息的幅度和时机选择等关键问题，目前只能作如下分析：第一，基于基本经济面的分析。近几年来，名义 GDP 上升迅速，20012005 年分别为：3.2，3.4，4.8，7.0和 6.4，2006 年预期为 6.5。名义 GDP 上升迅速通常反映出经济增长和通货膨胀双加速。相应的货币政策走向也通常是提升利率目标。第二，基于联储信息的分析。从 5
31、 月 FOMC 纪要内容看：联储表现出紧缩的倾向。该纪要有 3 个关键方面：最近几个月，通货膨胀小幅加速上升。特别是其中的核心消费指数有小幅上升。表明：随着能源价格上升和生产能量吃紧，能源价格向核心价格传导的危险依然存在。对通货膨胀预期须严密监视。这是决定未来联储政策倾向的关键因素。虽然通货膨胀上升，并且通货膨胀预期接近联储临界点，但将通货膨胀控制在过去几年内水平上下的因素也依然存在。特别是。联储升息政策对抑制经济过热的滞后效应开始作用，经济增长减速，消费者财富增长对消费增长的刺激减弱，财政政策刺激作用下降等因素将会缓解通货膨胀压力。自柏南克 2 月继任主席以来，联储的决策路径变得非常不确定和
32、难以预期。纪要向市场发出的信息是：联储目前既没有许诺暂停升息，也没有许诺再次升息，对未来的利率走向尚未明确，一切取决于未来的新数据。如果增长并未如联储所期望的减速，联储则可能再次升息以遏制通货膨胀及其预期的上升。第三，基于金融资产价格的分析。截至 6 月 22 日联邦基金期货价格数据，可以对联储的利率政策走势预期如下：2006 年 6 月提升联邦基金利率目标 25 个基本点的概率为 1；8月再次提升该目标 25 个基本点的概率为 0.4.至于此后的政策走向目前难以预料。联储需待随后的经济数据作相应调整。由于该目标上升到 5.255.50将标志联储货币政策进入紧缩周期。并且在 10 年国库券利率停滞在 5.0边际的情况下，该目标上升到 5.25或以上，短期利率很容易超过 10年利率，使收益率曲线再次出现倒挂。所以联储对越过这一关口似应采谨慎态度，以免 90年代末因过度提息造成的经济衰退悲剧重演。作者简介：陆晓明，男，博士，现供职于中国银行纽约分行。
