1、国际金融中心的监管艺术伦敦、纽约的经验教训与上海的作为 1时辰宙（上海金融学院，上海 201209）摘要：监管环境已日趋成为考察国际金融中心竞争力的核心指标，而监管环境的优劣取决于金融中心的监管艺术。同为全球两个顶级的国际金融中心，伦敦和纽约却有截然不同的监管艺术和监管文化。本文总结了监管艺术和监管文化给伦敦和纽约在发展历程中带来的经验和教训，结合上海在金融监管所中面临的难题，借鉴国际经验提出了提高上海的金融监管艺术、优化上海监管环境的对策建议，以推进上海国际金融中心建设。关键词：金融中心 监管艺术 监管理念 经验教训 一、引言伦敦金融城 Z/Yen 研究咨询公司的“全球金融中心指数”（Glo
2、bal Financial Center Index, GFCI）是全球权威的金融中心竞争力指标体系的研究报告。GFCI 通过因素评价模型（factor assessment model）对全球金融中心进行排名，通过“媒介指标因素”（instrumental factors）和“金融中心评价”（financial center assessments）网上调查两条渠道获取评价数据。媒介指标因素涉及 14 项金融中心竞争力指标，其中监管环境指标的重要性排名第二，仅次于训练有素的从业人员指标；而在金融中心评价的问卷设计中，监管环境被作为金融中心竞争力的最重要的指标，人力因素则名列第二。由此可见，无
3、论是采用何种评价渠道，金融监管环境都被视为金融中心竞争力的核心指标。目前对于金融监管的关注点已从传统意义上的监管广度、深度和频度向监管艺术、理念和文化转变。得益于卓越出众的监管艺术，伦敦和纽约在监管环境这一指标上的得分遥遥领先于其他金融中心城市，在金融中心竞争力排名上名列榜首，而伦敦所推崇的“风险为本、原则先行”的监管艺术更是使其比纽约更胜一筹，具有全球最好的监管环境。虽然受诺森洛克风波的影响，英国的金融监管开始受到质疑，但作为未来监管的发展趋势，监管当局仍将沿用并强化这一全球最先进的监管艺术。有效的金融监管能提升金融市场的竞争力和创新能力，促进市场繁荣并维护市场信心。作为一个逐渐兴起的金融中
4、心，上海在建设国际金融中心的进程也要把提高监管艺术、改善监管环境作为最重要的条件之一。虽然上海已经具备了较完善的金融市场体系，但在金融监管环境方面还不容乐观，需要在完善监管体系和改进监管理念等方面做出更大的努力。本文拟通过总结伦敦和纽约监管艺术和监管文化的经验教训，结合上海金融监管中面临的难题，借鉴国际经验提出优化上海金融监管环境的对策建议，以推进上海国际金融中心建设。二、伦敦的监管艺术（一）灵活应变的监管原则1 本文系上海金融学院马欣副教授主持的上海市教委科研创新项目“国际金融中心建设中的金融创新监管研究” （09YS419 ）的阶段性研究成果。英国现行的监管体系采用的是由英国金融服务局（F
5、SA）为主体的统一监管模式，推崇的是“以原则为基础”（principles-based ）的监管理念。 “以原则为基础”意味着更多地依赖于原则并且聚焦于结果，以高层次的规则（high level rules）作为手段，从而达到FSA 所期望实现的监管目标，在这个过程中将更少地依赖于规则 2。英国政府于 2000 年通过金融服务与市场法 （Financial Service and Market Act, FSMA），FSMA 是一部容量巨大、高度复杂的法案，尽管它只提供了一个粗略的法律框架。FSA 获得 FSMA 发布规则和指引的明确授权，不得不通过厚达 9000 多页的监管手册来规范其监管责
6、任的内涵。为避免冗长的咨询过程和篇幅浩繁的手册与“与市场合作”的监管理念相冲突的可能，同时为了消除市场上关于“过度监管”的批评，FSA 提出了“以原则为基础”的监管理念。FSA 已在监管手册中对不必要的监管规则、限制监管目标达成的规则、收益无法平衡成本的规则以及不利于加强金融机构高层管理者责任的规则加以删除或修订。同时，FSA通过两个层次的概要性原则的制定来推进“以原则为基础”的监管理念：为了给被监管者提供更大的透明度和可预见性，FSA 制定了第一层次的 11 条原则（如表一所示） ，这些原则描述了公司最基本的义务，称为商业原则（ Principles for Businesses,PRIN）
7、 。而第二层次的监管原则则与 FSA 自身有关，称为“好的监管原则” （ Principles of good regulation） ，由6 条原则组成 3，为市场提供了对监管者未来行动的更高确定性以及新的监管活动将建立在严格的分析上，充分考虑对于市场的成本和收益。表一：FSA 的 11 条商业原则基本原则 原则的具体内容1、诚实与规范（Integrity） 公司必须诚实经营。2、技能、审慎和勤勉（Skill, care and diligence）公司在业务经营中必须具备适当的技能，保持适当的审慎和勤勉。3、风险管理（Risk management）公司必须充分运用风险管理系统，在适当谨慎
8、的前提下负责任地审慎地组织和控制事务。4、资金来源（Resources） 公司必须保持足够的资金来源。5、市场行为准则（Market conduct）公司必须遵守恰当的市场行为标准。6、客户利益（Customer） 公司必须给与消费者利益以合理的关注，公平对待消费者。7、与客户交流（Communications）公司有义务向消费者提供他所需的信息，并且用清晰的、公平的、没有误导的方式向消费者传达信息。8、利益冲突的管理（Conflicts of interest）公司必须公平地处理利益冲突问题，包括自己与消费者的利益冲突以及消费者之间的利益冲突。9、建议和决定的适当性（Suitability）
9、公司面对任何依赖于其判断的消费者都必须采取合理的谨慎以保证自己的建议和决定的适当性。10、客户资产的保护（Asset protection）当公司对消费者的财产负责时，应对消费者的财产提供足够的保护。11、对监管者的责任 公司必须以开放和合作的态度对待监管者，并且应及时通2 FSA. Principles-based regulationfocusing on outcomes that matter. Apr 2007.3 6 条原则分别为: 原则 1, 最经济、最有效地使用其监管资源; 原则 2, 明确被监管对象和管理层自己的责任; 原则 3, 保持适度的监管费用负担和管制; 原则 4,
10、促进金融创新; 原则 5, 高度重视金融服务业的国际化特征和英国的竞争地位; 原则 6, 促进竞争, 而不是相反去不必要地影响竟争。(Responsibilities to regulator) 知 FSA 有关的公司事项。资料来源：FSA Handbook PRIN/2/1.不同于呆板僵硬的规则，监管原则大多是金融机构和监管机构的行为标准，而这些标准是“以宽泛为基础” （broad-based）的，具有弹性和灵活性，而且直接指向监管结果。正由于富有弹性和灵活度，监管机构以监管原则为标准授权金融机构开展商业活动，而金融机构必须依照这些监管原则有效地进行自主经营、公平对待金融消费者并及时处理利益
11、冲突。在风险控制方面，公司可以根据结果自行研究相应的方法，而不是由监管者所制定的方案因为在原则监管下，公司和市场往往比监管者更擅长找出解决问题的方案，因此需要给予公司更多的自主经营权，结合公司自身状况更有效地开展经营活动。另外，在“以规则为基础” （rules-based）的监管体系下，公司只要保证自己的商业行为不违规，不被抓到把柄，便可“安枕无忧” ；但是在“以原则为基础”的监管体系下，监管者对公司的看法就至关重要了，FSA 把公司对于监管原则的遵守视为维护高效、有序、公平的市场的根本。因此，只要监管者认为公司的行为伤害了市场和公众的信心，监管者便会对他们采取灵活的制裁措施，尽管这些公司可能
12、并未触及具体的规则。例如，2005 年6 月，FSA 以花旗集团在 2004 年 8 月所进行的欧洲政府债券交易违反基本原则第二、三条为由，对其进行了高达 1390 万英镑的巨额罚款 4。而且 FSA 是当时在欧洲对花旗集团实施制裁的唯一一家监管机构。由此可见，监管原则灵活应变的特点不仅赋予了金融机构更多的自主经营的权利，也使得监管者有能力结合市场实情动态地对违反监管原则的公司进行灵活的制裁，维护了金融市场的稳定发展。（二）协同高效的监管环境基于“风险为本、原则先行”的监管哲学，FSA 使用重要的原则和指引，同业界保持紧密的沟通，实现监管者与被监管者的双向互动；同时 FSA 非常注重与市场合作
13、，保护投资者而不致干扰他们。正是这种富有亲和力的监管环境促进了英国金融市场的繁荣，也是伦敦相对于纽约的最大比较优势。商业领袖们越发认为伦敦的监管风格与其作为全球金融中心的地位相匹配不仅因为他们感受到伦敦的总体监管环境是最好的，监管者对市场的响应灵敏而高效，而这样的监管风格正与当今的商业环境密切相关。FSA 认为，强调监管的目的是创造市场纪律发挥作用的条件，而不是用监管替代市场纪律。金融稳定需要监管，但用监管完全替代市场纪律会产生严重的道德风险，反而不利于市场稳定和市场效率。因此，注重市场纪律机制的作用，增加公司高管的责任成为 FSA监管的内在理念之一。这样的监管理念对于公司治理提出了更高的要求
14、，对公司的股东、董事会、管理层甚至普通员工的职责都在一定程度上有所加强。FSA 将对于监管原则的理解和应用的责任转交到了公司自身。尽管公司管理层可以根据原则自行决定经营方式、制定业务规则以及遵守行业自律准则，但他们所要承担的责任和后果也同时增加了。值得注意的是，在增加公司高管责任以发挥市场纪律作用的同时，FSA 也非常注重和高管人员进行开诚布公的交流沟通，帮助他们共同实现监管目标。当公司面临一些潜在的监控难题时，FSA 会积极地和公司高管开展讨论并平静地解决问题，而非公开惩戒。从而做到既防范风险于未然，又最大限度地降低监管成本。基于这样的监管互动，公司高管对于 FSA 的评价很高，使得英国的监
15、管环境具有很高的亲和力，同时也使公司的经营自主性大大提高，吸引了更多的外国投资，使英国金融市场获得了巨大的发展空间。此外，FSA 的监管理念对于提高金融市场的效率、促进产品创新具有重要的作用。交易所可以通过自行验证在第二天就将新产品上市，效率的提高将给企业带来新产品的价值4 http:/www.fsa.gov.uk/pages/Library/Communication/PR/2005/072.shtml而无须面临长时间的延误。同时，这也将有利于风险对冲者、投机者和消费者进行交易。由此可见，伦敦协同高效的监管环境不仅增加了监管者的亲和力，大大提升了市场信心，同时也提高了市场的运行效率和创新能力
16、，激发了金融市场的活力。（三）发展趋势虽然受到诺森洛克风波的影响，FSA 也承认它们的监管存在失察，但英国不会偏离正在致力于建设的“以原则为基础”的监管理念，将继续坚持和强化这一理念，在完善该监管理念的过程中，FSA 特别强调要加强对于违背监管原则的金融机构高管人员的处罚，同时，FSA 也注意到要进一步提高监管队伍的建设以及宏观审慎监管框架与手段的革新。目前， “以原则为基础”的监管理念已经在全球范围内广为接受。如巴塞尔有效监管核心原则本身就是一些原则要求，体现了“以原则为基础”的理念，而引进第三支柱，发挥市场的作用，这完全符合监管原则尊重市场的理念。此外，美国、日本和韩国等国家也都将借鉴并采
17、用“以原则为基础”的监管理念。三、纽约的监管文化（一）分散割裂的监管主体美国现行的监管体系采用的是“双线多头” 5的金融监管体制，奉行的是“以规则为基础”（rules-based ）的监管理念。在美国，联邦和州都有权对金融机构颁发执照并进行监督管理。联邦级的监管者有十个之多，而 50 个州则各有各的监管机构和监督官分别对州注册的金融机构进行监管。在美国这个崇尚自由的国家里，美国人政治和文化上都崇尚权利的分散和制约，反对权利的过度集中，这些都是美国金融监管体制形成的深层次原因。然而，多头监管格局使得美国的监管机构过于庞大、严重重叠，加上监管机构各自为阵、缺乏协调，经常会使得被监管机构面对重复监管
18、的困境，增加了额外的经营负担。监管机构的多头也使得没有一个联邦机构能够得到足够的法律授权来负责看管金融市场和金融体系的整体风险状况，风险无法得到全方位的覆盖。伴随美国分散割裂的监管主体的产物是纷繁复杂的监管规则。“以规则为基础”的监管理念强调的是对规则的服从和遵守。由于联邦和各州都有自行的监管规则，难免会产生州规则和联邦规则不一致的情况，使得被监管机构对错综复杂的监管标准无所适从，而机构所承担的这种过度监管的成本是极其高昂的（如图一所示）。因此，这也难怪为什么在监管者和被监管机构之间更多的是对抗和冲突而不是合作和协调。“以规则为基础”的监管理念也在很大程度上限制了金融机构的创新动力，使创新产品
19、的推出越来越难。010203040银 行 业 监 管 成 本 证 券 业 监 管 成 本监 管 者 成 本 负 担金 融 机 构 成 本 负 担总 成 本图一：2006 年美国金融机构对规则遵守的成本与监管者的监管成本（单位：十亿美元）资料来源：Sustaining New Yorks and the US Global Financial Services Leadership. 5 “双线”是指联邦政府和州政府两条线， “多头”是指在一个国家有多个履行金融监管职能的机构。（二）严厉苛刻的法规体系安然、世通丑闻相继发生后，美国出台了一系列较为严厉的监管法规。其中 2002 年7 月匆忙出台的
20、“萨班斯-奥克斯利法 ”（Sarbanes-Oxley Act, SOX） 6引起了较为广泛的质疑。该法让纽约证券交易所和纳斯达克背上了巨大的竞争负担，给美国上市公司带来了高昂的合规成本，增加了公司高管遭到诉讼的风险。麦肯锡对公司高管开展的调研显示，55%的受访者认为该法对机构经营产生“较强”或“略微”的负面影响。尤其是该法案中的“第404 节” （Section 404） ，虽然不到两百字，但却是整个法案中对美国金融机构影响最大的条款。该条款不仅对公司财务报告提出了很高的审计要求，而且要求上市公司的高管必须在提交的年报中加入明确高管个人责任的内控报告，在这样的情形下，公司的首席执行官、首席财
21、务官和审计合伙人面临刑事诉讼的风险。如此严厉的监管环境正令企业到纽约市场发行上市的动力迅速衰减：2001 年，选择在纽约进行 IPO 的公司占到全球的 57%，而到了2005 年这一数据则急剧降至 16%。此外，美国对新资本协议（Basel）的执行和对外国企业执行美国基本会计准则（GAAP ）的要求也遭到了较为频繁的批评。美国银行业监管者要求美国银行保持更高的资本额，使国内银行在竞争中处于劣势。麦肯锡对商业银行高管开展的调研显示，57%的受访者认为新资本协议的执行对银行的业务活动产生了负面影响。而美国会计准则与国际准则的脱轨直接增加了企业的负担，美国证券交易委员会（SEC）要求外国公司执行美国
22、基本会计准则更是导致企业的财务报告与经营实情不符。分散割裂的监管主体与严厉苛刻的法规体系使纽约的监管环境不容乐观，相比伦敦而言，纽约目前正在逐渐丧失其作为金融中心的吸引力。麦肯锡对公司曾就伦敦和纽约的监管环境对金融机构的高管进行了问卷调研，通过六个指标的对比，受访者普遍表示他们更青睐于伦敦的监管体系，尽管两个城市在监管规则对投资者信心的鼓舞这一指标的表现上实力相当，但在其他五个指标的表现上纽约相比而言有较为显著的差距（如图二所示） 。图二：公司高管对英美两国金融监管环境的评价资料来源：McKinsey Financial Service Senior Executive Survey （三）发
23、展趋势2008 年 3 月，美国财政部发布了美国金融监管体制改革蓝图 。 蓝图认为，美国现行的分业监管体制不能有效防范和管理系统性风险，不利于推进金融创新，有必要对其6 该法案被认为是继 20 世纪 30 年代美国政府制定的涉及范围最广、处罚措施最严厉且最具影响力的法案。监管体制进行整合与改革。在借鉴英国“以原则为基础”（principles-based）的监管理念的基础上，蓝图提出了“以目标为导向”（objectives-based）的监管理念。在该理念的指导下重组现行的监管框架：扩大美联储监管权限至整个金融体系，负责宏观市场稳定性监管；整合成立“审慎金融监管局” ，负责监督保险公司和联邦承
24、保的银行，解决政府担保导致的市场纪律松弛问题；整合成立“商业行为监管局” ，负责规范商业活动、保护消费者利益。四、上海面临的监管难题（一）监管体系纵横交错，缺乏有效的协调机制当前，与我国的银行业、证券与期货业、保险业的分业经营相对应，我国实行的是银监会、证监会和保监会“三驾马车”分业监管的多头监管体制。作为上述机构的派出机构，上海银监局、证监局和保监局分别负责上海市银行业、证券与期货业、保险业的金融监管，这种多头监管格局所产生的问题与纽约类似。但与纽约相比，上海的最大困惑，在于金融决策与监管机构均不在本地。上海作为非监管总部所在地，既面临监管机构总部纵向性的监管，又面临跨业横向性监管，纵横交错
25、的监管格局，加上缺乏有效的协调机制，令上海的金融监管环境不容乐观 7。根据袁宜（2005）对驻沪金融机构高管的问卷调查，在被问及“中国的金融监管当局总部所在地与金融中心不在同一城市，对贵公司的经营产生怎么样的影响”时，绝大多数（77.78% ）的内资银行选择了“ 影响较大”，而且此结果在问题“最近一个月造访各城市的次数”中得到部分证实：调查显示，驻沪内资银行的高管频繁往来于北京和上海之间。由此可见，金融中心远离监管当局总部所在地，对金融机构的经营产生了较大的影响。虽然上海金融服务办也曾与三家金融监管机构建立起了“3+2”联席会议制度以改善横向性监管，但主要采取“一事一议”的方式，效果不甚显著。
26、（二）政府监管起主导作用，忽视了市场纪律和行业自律目前我国的金融监管以政府监管为主导，而忽视了市场纪律的培育和行业自律的发挥。以证券业监管为例，中国证监会在市场监管上广而细，不仅监管整个资本市场，而且这种监管活动已经直接涉及到具体的证券活动上，证券交易所的一线监管和证券业协会的自律等职能没有充分而有效地发挥和体现出来。虽然上海拥有证券交易所，但在监管活动上几乎没有用武之地：制定上市政策、负责上市审核以及实施上市公司监管的重要职能由位于北京的证监会包揽。所有试图上市的中国公司高管及其保荐人，不得不一趟又一趟地赴京“跑证监会” 。尽管美国证券交易委员会的总部也位于华盛顿，但美国上市公司在上市前只需
27、要向美国证券交易委员会申报即可，而不必获得核准。而掌握公司上市最终决定权的是作为行业自律组织的纽约证券交易所（NYSE）和全美证券交易商协会（NASD ） 8。此外，英国“以原则为基础”的监管理念也极其突出市场纪律在监管中的作用，注重以自律手段解决市场自身的问题。（三）业务管制过于严格，金融创新受到限制根据袁宜（2005）对驻沪金融机构高管就“当前的金融监管对贵公司的经营产生的影响”的问卷调查显示，有 63.4%的外资银行、50% 的内资银行和 100%的内资信托公司都选择了“对经营的限制过多”，使该项成为各类金融机构的共同首选。与纽约面临的问题类似，当前的监管规则对金融机构的业务管制过于严格
28、，直接导致了合规成本的增加，令金7 储敏伟、贺瑛、朱德林. 2007 年上海国际金融中心建设蓝皮书.p216.8 NASD 是规范柜台市场的唯一行业自律组织, 依法在 SEC 注册, 依据国会赋予的特殊权利对其会员进行监管。融机构叫苦不迭，同时也使得金融中心与监管总部所在地的分离所产生的问题被进一步放大。此外，严格的管制也使得金融机构的产品创新受到限制，抑制了金融创新的动力。（四）监管标准未与国际完全接轨，造成对内外资金融机构的歧视与纽约的经历相同，目前上海的金融监管未与国际监管标准完全接轨，按照国际标准对外资金融机构实行监管，对国外金融机构的监管实行“国民待遇”，这也难怪有相当数量的外资银行
29、在相关调查中表示存在监管上的歧视。同时，与国际监管标准的脱轨对业务发展迅速、业务范围相对复杂的外资金融机构的监管难以真正起到防范风险的作用，对维护整个金融体系的稳定是不利的。五、改善上海监管环境的对策建议（一）增强监管协作，适时改革监管体系纽约的多头监管体系所导致的一系列问题值得上海的反思。从短期看，在目前“分业监管”模式暂时无法改变的前提下，建议由上海市金融服务办牵头在陆家嘴金融城组建“上海市金融监管合作委员会”，由上海市金融服务办主管，委员会成员由上海市各监管机构的主要负责人组成。在该委员会的框架下建立上海市金融监管信息的共享系统并定期举办监管联席会议。同时通过该委员会强化金融服务办在上海
30、市各金融监管机构（上海银监局、上海证监局和上海保监局）之间的协调作用，完善进监管部门间的协调机制，增强监管协作。此外，建议国家层面给予上海更多的支持，借鉴央行上海总部的模式，在可能的情形下在上海组建成立各监管机构的二总部，或者可以考虑将各监管机构的职能适当向上海转移，以降低驻沪金融机构的合规成本，从而进一步优化上海的金融监管环境。从长期看，我国应适时改革监管体系，一方面，我国可以借鉴英国集中统一型监管模式的经验成立单一的监管机构降低监管成本，提高监管效率；另一方面，我国也可以借鉴美国提出的扩大美联储权利范围使之成为统揽全局的监管者的举措，建立一家全国性的牵头监管机构，从全局上领导各监管部门，消
31、除监管机构之间的失调问题，维护整个金融系统稳定。（二）提高监管艺术，发挥市场和行业的作用英国“以原则为基础”的监管理念的要点之一是，政府监管不应该替代市场纪律，监管的最终政策目的是支持和培育良好的市场纪律，应当积极创造市场纪律发挥作用的条件。借鉴伦敦的成功经验，提高上海的监管艺术可以从增强金融机构内部控制水平、加强透明度建设，并充分发挥各类交易所贴近市场的一线监管职能入手。结合伦敦的做法，建议上海可以先行先试，由传统的监管机构包揽一切责任的做法向激励被监管者主动承担更多的责任的转变；同时在国家层面上也应扩大各类交易所一线监管职能的空间，以发挥市场纪律和行业自律的用武之地。（三）倡导服务市场的观
32、念，实现监管的有益互动伦敦监管机构积极服务于金融市场的做法值得上海学习。建议上海各金融监管机构适当转换监管角色，将监管者与金融机构之间的关系，由过去传统监管模式下的“猫鼠游戏”逐步转变为双向互动的沟通关系。监管者应定位于助金融机构解决运营中存在的问题，化解金融系统所存在的风险，从而维护金融稳定，而不是一味地进行公开惩戒。监管者应积极地与金融机构的管理层进行交流，一方面要帮助金融机构加强对原则的深入理解，使他们在理解原则的基础上能主动设计遵守原则的方案，并切实执行；另一方面，要帮助他们出谋划策，共同解决经营过程中遇到的监控难题，及时化解经营风险。通过监管互动，能使监管者更有效地帮助金融机构解决监
33、管过程中存在的一些问题。随着监管者角色的转换，监管者将更具亲和力，监管环境也将得到大大改善。（四）更新监管理念，早日与国际标准接轨吸取纽约“以规则为基础”监管理念的教训，借鉴伦敦“以原则为基础”监管理念的经验。建议在某些金融创新业务上，上海可以学习伦敦的做法，制定相应的监管原则（高层次指引）而不是详细的规则条例，以结果为导向适当放松业务管制，促进金融机构的创新动力。此外，上海还要努力与巴塞尔银行管理与监管委员会、国际证券监管委员会组织和国际保险监督官协会所推行的国际监管标准接轨，并积极参与国际金融监管标准的研究和制定。参考文献1 藏慧萍. 美国金融监管制度的历史演进 M. 北京：经济管理出版社
34、， 2007.2 袁宜. 上海国际金融中心的竞争力对驻沪金融机构的问卷调查 J.上海经济研究，2005（5）.3 McKinsey Global Institute. Sustaining New Yorks and the US Global Financial Services Leadership R. November 2006.4 Z/Yen Limited. The Global Financial Centers IndexR. March 2007.5 Z/Yen Limited. The Global Financial Centers IndexR. Novmber 200
35、7.6 Richard M. Kovacevich. The Blueprint for U.S. Financial Competitiveness R. November 2007. 7 FSA. Principles-based regulation: Focusing on the outcomes that matter R. April 2007.作者单位：上海金融学院国际金融学院。基金项目：本文系上海金融学院马欣副教授主持的上海市教委科研创新项目“国际金融中心建设中的金融创新监管研究” （项目编号：09YS419）的阶段性成果。作者联系地址： 上海市上川路 995 号 1405 室上海金融学院国际金融学院 邮编：201209联系方式：13818781830E-mail:
