化妆品线下渠道：多元格局,结构变革.pdf

1、 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 行业周报 2017 年 03 月 27 日 纺织服饰 化妆品线下渠道：多元格局，结构变革 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 维持 ） 分析师：鞠兴海 执业证书编号： S0740516120001 电话： 021-20315087 Email： 联系人： 邵 璟 璐 王雨丝 Table_Profit 基本状况 上市公司数 86 行业总市值 (百万元 ) 858923.94101225 行业流通市值 (百万元 ) 549591.56385858 Table_QuotePic 行业 -市场走势

2、对比 ( 4%)1%6%12%17%22%2/25/16 3/17/16 4/11/16 5/3/16 5/24/16 6/22/16 7/25/16 8/17/16 9/8/16 10/10/16 10/31/16 11/21/16 12/12/16 1/10/17 2/7/17纺织服装 沪深3 0 0公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2017.02.15 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 歌力思 33.09 0.61

3、 0.69 1.13 1.40 54 46 28 23 1.09 买入 潮宏基 11.30 0.28 0.27 0.34 0.39 40 40 31 27 1.83 买入 青岛金王 28.73 0.22 0.45 1.39 1.09 129 59 19 24 1.06 买入 新野纺织 6.96 0.14 0.26 0.35 0.42 48 26 20 16 0.98 买入 搜于特 13.42 0.13 0.23 0.50 0.69 107 57 27 20 0.80 买入 通灵珠宝 39.64 0.74 0.91 1.09 1.28 53 44 36 31 2.31 增持 刚泰控股 14.06

4、 0.23 0.39 0.55 0.69 60 36 26 20 1.09 未评级 森马服饰 9.50 0.50 0.53 0.68 0.84 19 18 14 11 0.70 未评级 备注 收盘价为 2017 年 3 月 24 日 ， 森马服饰 盈利预测为 Wind 一致预期 Table_Summary 投资要点 化妆品线下渠道专题：多元格局，结构变革 。 目前主流渠道包括两大阵营： 1. 带有品牌基因的百货专柜和单品牌店 ； 2. 没有强品牌基因、 由加盟商、代理商掌控操作权的 KA（沃尔玛 /家乐福等大型卖场和超市） 和 CS 渠道 （屈臣氏 /娇兰佳人等化妆品专营店）。 品牌与渠道定位

5、匹配 的属性使得化妆品 渠道间互补共存。 在行业内品牌端繁荣发展的同时，渠道 端 变化 也在悄然发生。 1. CS 店、单品牌模式崛起 ：CS 渠道提供一站式消费体验，有利于提高客单价和连带率，但 SKU 数量多且连锁式经营考验跨区域管理能力， 娇兰佳人的 2020 年“万店蓝图”、 千色店、唐三彩等也均有高达数千店 的规划。 另一方面， 注重体验和品牌的单品牌直营店成为线下新宠，如 法国的欧舒丹、韩国的悦诗风吟、爱丽小屋 等。 2. 传统渠道份额虽降 （ KA和百货份额下降分别降至 10%/41%） ，但 优势犹在 ， 百货突显品牌强化体验，仍是国际化妆品大牌的必争之地 。 核心公司跟踪：搜

6、于特 。 2016 年实现收入 /净利润同增 218.93%/86.47%。其中Q4 收入 /净利润同增 253.37%/124.86%。拟 10 转 10 派 0.25 元。分业务看，供应链管理业务贡献收入 43.24 亿元、净利润 1.7 亿元（占净利润 47%），净利率 4.5%；推算 Q4 实现 16.1 亿元（ 15Q4/16H1/16Q3 分别 2/13.83/13.31 亿元）。潮流前线服饰业务 收入同增 11.16%， Q4 同增 24.7%。目前公司共设立 8 家供应链管理控股子公司，其中绍兴兴联 /广州集亚特 /广东瑞伦特分别实现净利润 5109/4833/1080 万元、

7、净利率 5%/3.6%/4.5%，盈利能力稳健。未来三年公司预计在供应链管理和品牌管理业务投入 60-100 亿元（定增 25 亿 +拟债务融资 50-60 亿元 +现金 9亿元）。 公司在原有业务积累下产业资源优势明显，且资金充裕，新业务未来新业务前景可期，业绩有望爆发增长，期间可进而反哺休闲装主业竞争优势。公司对后续业务发展充满信心，核心管理层参与股权激励。预计 2017/18/19 年净利润 7.76/10.61/12.58 亿元（ CAGR51.5%）、对应 EPS0.5/0.69/0.81 元。目标价 17.55元（对应 2017 年 35 倍 PE）， 维持 买入 评级 。 时尚前

8、沿 ： OTB 集团 2016 年全年销售额 15.8 亿欧元， 基本与 2015 年持平，旗舰品牌 Diesel 亏损； 爱马仕集团 2016 年销售额首 52 亿欧元、同增 7.4%； 净利润为 11 亿欧元，同增 13%， 香港高端男装集团利邦 2016 年收入同降 17.2%；亏损 4.4 亿 ，是上年 8850 万 亏损 的近 5 倍； 李宁 2016 财年净利润增至 6.4 亿元，扣除出售红双喜品牌 10%股权后的经调整净利润为 3.3 亿元； LVMH 宣布收购小众香水品牌 Maison Francis Kurkdjian，品牌 2015 年销售额 2500 万美元； 金伯利钻石

9、联手 LACAVA PRIMERA 亮相巴塞尔，携旗下 21 套总计 58 件“和”系列高级珠宝和钻饰。 投资策略： 建议围绕两大主线把握投资机会： 1. 消费升级过程中爆发的 新兴领域、细分市场、及新锐品牌； 2. 产业链环节优秀的运营者、资源卡位者、以及集团化运营的行业整合者。核心推荐 歌力思、潮宏基、青岛金王、新野纺织、搜于特 ，重点关注森马服饰、海澜之家、九牧王、通灵珠宝、刚泰控股、鲁泰 A。 风险提示： 宏观经济增速放缓风险；终端消费低迷，恐致品牌服饰公司销售情况低于预期；棉价异动致纺织企业盈利承压风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业 深度 研究 内容目录

10、化妆品专题：化妆品线下渠道简析 - 3 - 渠道与品牌定位匹配，多元模式并存发展 . - 3 - CS 店、单品牌模式崛起，传统渠道份额虽降优势犹在 - 4 - 单品牌店重体验 VS 多品牌店一站式购物 - 7 - 公司跟踪 - 8 - 投资策略 - 11 - 时尚前沿 - 11 - 风险提示 - 12 - 附录：图表 - 13 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业 深度 研究 化妆品 线下渠道：多元格局，结构变革 近两年来以娇兰佳人为代表的化妆品专营店迅速崛起 （娇兰佳人 2017年的“千店计划”），高端品牌直营店数量快速增长（ Innisfree 等 ），在行业内品牌

11、端繁荣发展的同时，这一系列渠道变化在悄然发生。 中国化妆品行业的渠道结构纷繁复杂 ，尽管化妆品线上渠道的飞速发展夺人眼球 （占比在 5 年内大幅 提升 21.5PCTs） ， 但占据 78.5%市场份额的线下渠道仍然是行业内最大的 渠道 蛋糕 （ 2015， Euromonitor） 。 本周主要简析零售寒冬的大环境下，线下渠道 的发展和 格局 。 渠道与品牌定位匹配，多元模式并存发展 主流的线下化妆品渠道 有 ： 百货专柜 、 单品牌店 、 KA 渠道、 CS 渠道 。海外流行的药妆连锁和直销模式在中国比较小众，除此之外还有美容院渠道。 根据渠 道是否继承“品牌基因”的属性，它们可以被分为两

12、大阵营： 以品牌为核心 ，包括 品牌商统筹标准的百货专柜与单品牌店； 由加盟商、代理商掌控操作权的 KA 和 CS 渠道 。 或者，我们可以沿用海外定义，将在 KA/CS 渠道列售的化妆品称为“开架产品”。其中， KA（ Key-account）指大型卖场，包括沃尔玛、家乐福等；CS（ chained-store）是指专门销售化妆品的连锁门店（化妆品专营店），包括屈臣氏、丝芙兰、万宁、娇兰佳人等。 品牌与渠道定位匹配，渠道间互补共存。 基于不同的产品定位和目标顾客群体，扣点和准入门槛较高的 百货专柜被中高端品牌垄断，提供优质服务内容的大型连锁专营店和高级美容院也是中高端品牌的重要渠道；中端品牌

13、的适应范围较广，包括百货、连锁专营店、大型商超等；而国产大众品牌更适用于电商和三四线城市 CS 渠道，消费客单价较低， 50-100 元的价格区间最大（ 34%），彩妆消费在 1000 元以内的居多。 渠道列举 品牌定位 举例 大型商超 家乐福等 中端 玉兰油、欧莱雅、妮维雅 百货 /Mall 专柜 来福士 /久光 /银泰 中高端、奢侈 香奈儿、迪奥、 资生堂、雪花秀、契尔氏、兰蔻等 百盛 /八佰伴 中端 欧莱雅、欧珀莱、佰草集、韩束、美宝莲、自然堂等 连锁专营店 屈臣氏 /万宁 中端 Freeplus、雅漾、理肤泉、 KATE、 Za 等 丝芙兰 中高端 迪奥、兰蔻、雅诗兰黛、倩碧、娇兰、碧

14、欧泉等 聚美优品体验店 全方位品牌 / 鸥美药妆 单品牌 Dermina、 Swiss Clinical、 Mask MD、 Parabody 电商 聚美优品 新贵国产品牌 Mediheal 面膜、美即面膜、膜法世家 天猫 中高端品牌旗舰店 悦诗风吟、百雀羚、 自然堂、韩束、雅诗兰黛等 美容院 东田造型 /自然美 高端 卡诗、沙宣等 来源：中泰证券研究所整理 注：化妆品 CS渠道指日化产品在终端销售中的化妆品店、日化店、精品店系统所构成的销售终端网络系统，屈臣氏、丝芙兰图表 1： 各类渠道比较 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业 深度 研究 等属于 CS 渠道。化妆品 KA

15、 渠道指重点大型零售客户，例如沃尔玛等大型商超。 品牌定位的不同 使得其流通环节也略有不同 。 海外和高端品牌流通环节较短 ，中高端和大众品牌通常由代理商作为纽带扮演 流通环节重要的角色。 化 妆品代理商与品牌商的合作关系一般有两种： 1. 品牌商输出店面销售人员并支付柜台租金、代理商 负责物流和后台支持； 2. 品牌商仅输出产品，人员由代理商提供。 模式 适用品牌 说明 品牌商 总代理商 区域代理商 零售商 中低端海外品牌 知名度较低，其中总代理的规模和实力决定终端渠道质量 品牌商 区域代理商 零售商 中低端国产品牌 有一定知名度，分布面广，渠道下沉，价格体系较稳定，对渠道管控能力要求提升

16、品牌商 批发商 零售商 低端品牌 知名度极低，批发商大多为个体经营，质量不稳定 品牌商 零售商 中高端品牌 知名品牌低端 系列 分布相对集中 对大型连锁超市 直销（人员 /店铺） 国内外高端品牌 自行设立专卖店或由当地代理商加盟 来源：中泰证券研究所整理 CS 店、单品牌模式崛起，传统渠道份额虽降优势犹在 CS 渠道 ： 门店数量快速增加，提供多品牌一站式消费体验。 CS 渠道的字母缩写并非来自海外，而是一个中国人造的短语 Cosmetic Chained-Store，也就是化妆品集合连锁店，在海外国家与之类似的是被称为 Drug Chain 的药店连锁，出售开架化妆品（与专柜化妆品相对应，偏

17、大众平价）。 屈臣氏、万宁、唐三彩、莎莎、妍 丽、千色店等都是娇兰佳人的同行，还有一家比较特别的 丝芙兰，背靠法国奢侈品集团 LVMH，在消费群体定位方面一枝独秀。 宝洁 CS 渠道研究显示，中国化妆品店铺数量在 2014 年超 16 万 家， 同 增 5%。 图表 2： 化妆品分销渠道模式 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业 深度 研究 图表 3： “乱花渐入迷人眼”的 CS 渠道 来源：昵图网，中泰证券研究所 近两年 CS 渠道正在不约而同的积极拓展门店数量，以及增加自有专供品牌销售占比。 除了娇兰佳人的 2020 年“万店蓝图”计划，千色店、唐三彩等 CS 渠道也均有

18、高达数千家门店建设的规划。 品牌端国产和日韩定 位大众的彩妆品牌迭起 ， 配合三四线城市消费升级趋势，为 CS 渠道的下沉和扩张打开市场。 数量充足的连锁门店数量将有助于 CS 渠道建立全新健康的定价机制，自有品牌的发展给予渠道打造单飞产品的机会，树立品牌形象。 图表 4： 2014 年消费者进店指数对比 来源：宝洁 CS 渠道研究数据，中泰证券研究所 图表 5： CS 店列举（按门店数量排序） CS 渠道 门店数 SKU 品牌结构 平均单店产出 屈臣氏 2500+ / 自有专供品牌 20+个 ； 销售占比 20-30% 792 万元 娇兰佳人 1600+ 10000+ 自有专供品牌 9 个

19、； 销售占比 35%左右 250 万元 唐三彩 700+ 15000+ 自有专供品牌 8 个 ； 销售占比 40%左右 / 康缇 300+ / / / 金甲虫 200+ 1000+ 自有专供品牌占比 60% / 千色店 110+ / 海外品牌为主 ； 销售占比 50%+ / 妍丽 50+ 4000+ / 100-150 万元 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业 深度 研究 单品牌专卖店 ： 成为线下渠道新宠。 随着多品牌专营店渠道同质化竞争的加剧， 以及近几年国产品牌知名度的提升，许多国产品牌开始发展单品牌专卖店渠道。单品牌专卖店模式起源于英国的美体小

20、铺（被欧莱雅集团收购），同模式的海外对标有美国的科颜氏、法国的欧舒丹、韩国的菲诗小铺、悦诗风吟、爱丽小屋、谜尚等。 图表 6： 部分单品牌专卖店门店数量和计划 品牌 数据统计年份 中国门店数 科颜氏（美） 2015 30+ 欧舒丹（法） 2015 187 菲诗小铺（韩） 2015 357 悦诗风吟（韩） 2015 200+ 谜尚（韩） 2015 174 伊蒂之屋（韩） 2015 30+ 植物医生 2015 约 2000 林清轩 2015 400+ 佰草集 2015 100+ 蜜思肤 2016（计划） 400 婷美小屋 2016（计划） 新增 1500 禾泊秀 2016（计划） 100 春纪 2

21、018（计划） 1000+ 一叶子 2018（计划） 800 珀莱雅 2018（计划） 150 来源：中泰证券研究所 KA 渠道、百货渠道：受累零售寒冬，占比下降。 KA 渠道所依附的各大商超纷纷放缓开店速度，对选择 KA 渠道为主销售窗口的化妆品牌造成一定影响， 2011-2015 年的 KA 渠道占比逐年下降，从 15%左右下降至约 10%。 同样受到影响的是最主要的化妆品渠道，百货专柜。 根据Euromonitor 数据，百货专柜占比 下降至 41.1%。 KA 渠道 适合 定位 大众 市场 的快消日用品。 KA 渠道以大型商超、卖场为销售平台，大多与居民区毗邻而设，客流量比较稳定。 K

22、A 渠道的 代表品牌是国产的相宜本草，自 2011 年起，相宜本草就已完成 KA 渠道的100%全覆盖。 百货 突显品牌 强化体验 ， 仍 是国际化妆品大牌的必争之地。 结合2014-2016 年百货渠道销售 TOP10 榜单 看 ， 除国产 的佰草集 外 ， 其余上榜品牌均出自海外化妆品巨头 ， 其中 ， 欧莱雅 、 雅诗兰黛 和 资生堂稳包前四 ， 其余宝洁 、 LVMH、 香奈儿 、 爱茉莉太平洋等轮流上榜 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业 深度 研究 0 .01 0 .02 0 . 03 0 . 04 0 . 05 0 . 06 0 .0大型超市 连锁专营店

23、百货专柜 网购 其他2010 2011 2012 2013 2014 2015图表 7： 化妆品渠道份额变化 来源：昵图网，中泰证券研究所 单品牌店 重体验 VS 多品牌 店一站式购物 单品牌店模式正在中国的化妆品行业悄然兴起，这种经营模式以品牌商为核心，定价机制标准统一，有一个共同内核，相比之下，多品牌集合连锁店层层代理加盟、体系庞大复杂，较易被同行定价混乱所掣肘。 2016年上半年，屈臣氏中国区营收同 比下降了 4%，可比店铺上半年营业额下滑 8.5%。香港莎莎 2016 上半财年的利润较去年同期下降 37.3%，毛利率下降 1.7%。 在线下渠道呼吁高体验度的市场环境下，单品牌专卖店比综

24、合型渠道更具有服务 属性和会员互动， 单品牌店与化妆品消费的深度体验属性十分吻合，容易形成客户粘性以及完成品牌升级。 同时由于品牌单一，产品周转率和商品管理效率较高。 BA（ 美容顾问 Beauty Advisor） 资源对单品牌店的影响力巨大，高专业素养的 BA 将极大提升顾客的体验度，从而增加客户粘性。 多品牌店模式提供一站式购物体验，考虑到其定 位大众市场，一站式消费有利于提升客单价和连带销售。另一方面，多品牌店 SKU 数量多，多层代理下易有产品质量和定价体系问题，且连锁式考验跨区域管理能力。 图表 8： 多品牌店与单品牌店各有利弊 模式 多品牌店 单品牌店 标准化 较低 较高 供应链

25、 受代理权限区域限制 自主 属性 一站式零售采购 注重附加服务 客流需求 需要大客流量支持 对熟客更加依赖 店面 较大 较小 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业 深度 研究 体验感 较低 较高 SKU 5000 以上 1000 以下 定价机制 多层代理 ； 比较混乱 以品牌为核心 ， 定价统一 地区灵活度 较高 ， 可根据当地实际情况 ， 由加盟商自行调整 较低 ， 由品牌商统一标准 来源：中泰证券研究所 图表 9： 国内部分多品牌化妆品集团 集团 品牌 上海上美 护肤品牌 ： 韩束 （ 2002）、 一叶子 （ 2015 初 ） 彩妆品牌： 韩粉世家（ 2007 末） 男

26、士品牌 ： 吾尊 （ 2015 初） 母婴护理 ： 红色小象 （ 2015 末） 高端洗护 ： 索薇娅 （ 2015 末） 伽蓝集团 护肤品牌 ： 美素 、 自然堂 、 植物 智慧 彩妆品牌 ： 自然堂 药妆品牌 ： 医婷 珀莱雅 护肤品牌 ： 珀莱雅 、 优资莱 （ 2009）、 韩雅 （ 2009） 彩妆品牌 ： 悠雅 、 猫语玫瑰 （ 2012） 环亚科技 护肤品牌 ： 美肤宝 、 法兰琳卡 、 幽雅 护发品牌 ： 滋源 丹姿 护肤品牌 ： 水密码 、 丹姿 男士品牌 ： 他能量 母婴护理 ： 呵护星 毛戈平股份 高端彩妆 ： MGPIN 大众彩妆 ： 至爱一生 来源：中泰证券研究所整理

27、 公司跟踪 图表 10：最新跟踪公司信息及相关点评 公司 盈利预测调整 最新跟踪 点评 搜于特 2017/18/19EPS0.5/0.69/0.81元 2016 年实现收入 /净利润 63.24/3.62 亿元，同增 218.93%/86.47%。其中 Q4收入 /净利润同增 253.37%/124.86%。拟 10转 10 派 0.25元。 分业务看，供应链管理业务贡献收入 43.24亿元、净利润 1.7亿元（占净利润 47%），净利率 4.5%；推算 Q4 实现 16.1亿元（ 15Q4/16H1/16Q3 分别 2/13.83/13.31 亿元）。潮流前线服饰业务 Q4表现靓丽，全年收入

28、同增 11.16%， Q4同增 24.7%。随着毛利率较低的供应链管理业务比重大幅增加（ 7.7%左右），整体毛利率较去 年同期大幅下降至 17.69%。 目前公司共设立 8家供应链管理控股子公司，其中绍兴兴联 /广州集亚特 /广东瑞伦特分别实现收入 10.13/10.8/2.98 亿元、净利润 5109/4833/1080 万元、净利率 5%/3.6%/4.5%，盈利能力稳健。未来三年公司预计在供应链管理和品牌管理业务投入 60-100亿元（定增 25亿 +拟债务融资50-60 亿元 +现金 9亿元）。 供应链管理业务望驶入快车道，2017爆发在即 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 -

29、9 - 行业 深度 研究 青岛金王 / 公司收购杭州悠可重大资产重组事项获得无条件通过，化妆品行业最优质的线上代运营资源落地金王 化妆品战略全渠道布局，后续打通公司的线下多个代理商资源值得期待。悠可极具成长性、 2016 年经营望超预期（ 2016/17/18 年承诺业绩 0.67/1/1.23 亿元），未来 CAGR 望达 40-50%。 公司已布局化妆品全产业链优质资源，且旗下标的 2016年均有望实现承诺业绩，其中部分公司更望超额完成。公司战略布局时点合适、渠道先行的路径清晰高效。中长期看点在于渠道覆盖面持续扩张、以及相应的优质品牌资源涌入（与韩国化妆品品牌战略合作），同时公司将深入布局

30、美妆相关领域（网红等）。 收购公司收购杭州悠可获得无条件通过 通灵珠宝 / 公司 2016年实现收入 16.5亿元，同增 10.97%； 归母净利润 2.2亿元，同增21.86%。 其中 Q4 收入 4.3亿元，同增 7.25%； 归母净利润 0.47亿，同增 17.51%。 “超级单品”计划和渠道扩张，推动收入较好增长。 2016“蓝色火焰”和“ My Queen”系列产品销售额分别达 2.5亿元和 3.9亿元（ +38.70%）。同时渠道加速扩张（直营 /专厅 /加盟分别为 92/200/186 家），尤其是加盟渠道（ +38 家）的较快增长也带动收入较好增长。 毛利率略有提升，销售费用改

31、善提振业绩。2016年毛利率小幅提升 0.29PCTs 至 54.1%，同时销售费用率下滑 1.57PCTs。二者共同推动净利率同比改善 1.26PCTs 至 13.37%。公司品牌底蕴及设计技术根基扎实，高端品牌矩阵布局（ Leysen）有望加速提升品牌知名度及产品设计力，为业绩增长带来持续动力。 超级单品与渠道扩张提速，推动收入较好增长 歌力思 / 坚定看好公司时尚集团布局落地，目前 IRO重组完成在即，后续定增重启（已受理）以及时尚布局进一步推进值得期待。公司前期布局品牌高效落地，彰显强执行力和品牌选取能力。分品牌看， EdHardy持续爆发增长，预计 2016 全年业绩增长超 2倍，

32、1-2月同店增长 17%，次新店逐渐发力带动销售同增 43%；主品牌延续恢复性增长， 1-2月销售同增约 10%-15%； Laurel计划 2017 年新增20家，望实现盈亏平衡； IRO首店首月销售近 60万元，计划 2017年新增 10 家；百秋旗下 Pandora等新锐品牌望推动其业绩高增长。 综合来看，预计 2017 年净利润望近 3亿（ 16-18CAGR=20%）。 多品牌高效有序落地，看好长期战略兑现 新野纺织 / 2016年公司收入同增 31.66%至 40.11亿元，净利润同增 83.24%至 2.15 亿元，其中 2016Q4收入同增 16.25%至 10.85亿元、净利

33、润同增 363.6%至 7441万元（主要由于补贴收入集中在四季度确认）。推算全年约确认补贴收入 1.23亿元、同增 12.4%；其中 2016Q4确认补贴约 9000 万元，即 2017年 1月公告的补贴收入基本于 2016年确认。 公司收入增速略超我们预 期，量价拆分来看，预计约有60%受提价推动、 40%受订单增长推动。净利润增速略低于我们预期，主要由于2016Q4 营业利润为 -2340万元，可类比公司 2015年同期由于确认研发费用致营业利润 -3250万元情况。展望 2017年，公司将继续有节奏投放产能新疆锦域 11万锭棉纱 /5000万吨气流纺 /新野针织项目。预计产能 /订单均

34、望增长 30%左右，将推动公司经营持续向上。而新疆产能的增长将进一步带动补贴收入增长。 2016量价双升推动 ， 2017年经营上行持续 潮宏基 / 公司公布 2016年业绩快报，全年实现营业收入 27.45亿（ +2.02%），实现归属净利润 2.40亿元（ -5.91%），扣除非经常性损益后归属净利润分别增长 12.02%。其中 Q4受女包较好增长及黄金饰品下滑幅度收窄影响，收入增速为 5.95%，较前三季度 2.02%的收入增速环比回升明显。 2016年全年及 Q4业绩增速分别下滑5.91%及 27.42%，主要因上年同期处置房产获得 3145万元即政府补助较去年同期大幅减少所致，扣除非

35、经常性损益后公 2016年全年及 Q4 归属净利润分别增长 12.02%及 40.31%，实际经营情况仍保持较好态势。 K金主业稳健增长，围绕核心 客户拓展时尚资源，已布局医美（思妍丽 /更美）、母婴化妆品（拉拉米）、女包（ Fion）等时尚领域，未来战略有望持续落地。董事长及一致行动人参与/ 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业 深度 研究 定增（已过会，均价 9.95元）提供安全边际，彰显信心。 罗莱生活 无 2016 年实现收入 31.6亿元（ +8.24%），其中家居业务在 SKU数量提升（全年超 3万种）和 HOME门店发力（ 11 家直营店年收入超 2000万元

36、，同增 176%）的推动下，收入实现高速增长（罗莱品牌旗下该品类收入近 1亿元，同增 69%）。同时电商业务保持较好增长， LOVO收入同增 30%，连续 5次获天猫双十一家纺类销量冠军（ 2.08亿元）。但因 2016年理财收益减少，及推进家居化业务和整合全球家具资源过程中管理费用增加，公司整体归母净利润有所下降，为 3.3亿元（ -19.94%）。 收购 Lexington 及托管经营恐龙纺织，实现资源协同互补。公司先后全资收购全球高档家具 品牌 Lexington，及托管经营国内知名品牌恐龙纺织 ，后者 超 300家门店，为 Esprit、 Paradies 等 全球知名品牌代理商。 由

37、此公司 将提升自身产品设计力（ Lexington）、拓宽产品线 (通过 Lexington 切入家具领域；通过 Esprit等拓展服饰品类 )、实现团队 /供应链 /渠道多方面协同。 消费升级趋势下，公司将沿家纺 -大家纺小家居 -整体家居方向升级，由生产型企业向渠道、零售型转变。 公司将 继续整合全球家居产业链资源，选择标准方向包括：国内标的（有渠道、供应链、生产能力）、国外标的（设计实力强，稳定的生产能力和供应链）。 / 维格娜丝 / 2016年公司实现收入 /净利润同降 9.71%/10.51%至 7.44/1.00 亿元左右，扣非后同降 23.67%。收入下降主要由于期 内公司加大渠

38、道调整力度，关闭 47家与品牌形象不符的店铺（期末门店数为 189家）。毛利率基本持平；销售费用率同降 0.78PCT 至 41.44%（关店后工资 /装修摊销等店铺费用下降）、管理费用率同增 2.4PCTs至 13.98%（期内研发费用同增 47.5%），综合使得净利润率同降 0.12PCT 至 13.48%。期内公司重塑渠道端定位，逐渐向高端渠道转型。期内公司升级近 30家店 ；主动关闭定位不匹配的门店 47家。不考虑关店因素，期内品牌同店增长 19.4%（直营比例为 95%）。 2017年公司将继续渠道升级， VGRASS品牌 计划新开高端店 10家、关闭 15家、升级 20家 ，并将在

39、米兰开设海外首家旗舰店。 / 刚泰控股 / Buccellati： 2017/18/19 年计划全球分别新增 5-7家（北上广深香港等）/8-10 家 /20家门店，计划于 5年内全球共开设 88家门店（ 70%直营）。单家门店 1.5年可实现盈亏平衡。 黄金主业：目前年自产黄金不到 1吨（价值 2亿）；截止 2016 年末黄金饰品以批发为主（占 70%）， 2017计划将批发占比控制在50%以下。 珂兰：钻石类 70%订单在线下成交，黄金类近 100%线上成交；未来珂兰的定位主要为为公司产品进行互联网宣传、销售黄金饰品。 公司未来定位为一家以珠宝为核心的品牌管理公司，通过品牌升级（不断引进高

40、端 /轻奢品牌）和渠道升级（打造珠宝垂直电商）来满足消费升级下客户的需求。 打造以珠宝为核心的多品牌管理公司 九牧王 / 基本面表现稳健， Q4 销售向好。 10 月以来终端销售向好，主要得益于渠道端略改善以及北方天气平稳、与产品计划节奏较匹配，其中直营业务增长 20%，分销仍有所下滑，预计全年收入有望持平略增（ 前三季度收入下降 3.7%）。 2017年春夏订货会基本持平。 公司战略上谋求时尚产业布局，前期已搭建多个整合基金（时尚产业基金 /新文化产业投资基金）持有韩都衣舍 8.1%股权（韩都获得新三板挂牌资格），未来资本市场 /产业基金望成为其加速布局、向时尚消费全品类拓展的重要平台。 月

41、销改善经营稳健，谋求 尚产业布局 健盛集团 无 公司拟以 8.7亿元收购俏尔婷婷 100%的股权。其中，以股份支付 80%，发行 3197万股 （ 21.77 元 /股 ） 锁定期 36 个月；以非公开发股募集现金支付 20%，募集1.92亿元，锁定期 12 个月。 2016年收入 4亿 元 、同增 6.3%；净利润 7132 万元 ，同降 5.5%。 根据调研， 标的质地优异： 俏尔婷婷主要为优衣库、 H&M 等拟 8.7亿元 全资收购 国内贴身衣物生产龙头 俏尔婷婷 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 行业 深度 研究 品牌的贴身衣物制造商 ，其在贴身衣物生产制造的地位是全

42、国第一、世界第三，主要品类为运动和居家类无缝贴身衣物 。 净利率水平较高（ 20%左右），主要由于无缝产品比传统贴身衣物价格高 20%左右且公司的行业地位赋予其强议价能力；债务负担小。 意义：首当其冲是产业协同，不仅在生产端，也在客户端有和而不同的协同 空间。其次标的的强盈利能力将带来业绩增厚，承诺业绩未来三年平均净利润不少于 8000万。未来公司的目标是通过整合更多前端优质工厂和后端国内外渠道 /品牌类资源，实现获得国内贴身衣物行业的 10%份额。 柏堡龙 无 线上方面，公司正在打造 e全球平台，整合设计师端的设计作品资源，借助公司的供应链优势和营销资源，打造高性价比的设计师风格平台。前端设

43、计师资源主要通过设计师协会和行业人脉资源获得，后端对接每个团队对接多个设计师。设计师现在平 台上注册为会员，由公司买手团队筛选款式，公司原有业务的供应商在平台上抢单。平台流量端初期主要由签约设计师本身的流量推动，后续考虑通过天猫、亚马逊等大平台。 线下方面，公司正在筹备设计师原创品牌店，前两家店落户杭州和深圳，杭州店预计 5月下旬开业、 900平米左右，品类涵盖时装（男 /女 /童装等），经营模式主要以提点模式，故初期投入较轻。 / 太平鸟 / 销售情况：目前核心品牌收入占比为 80%，新兴品牌占比持续提升至 20%。分品牌看， 男女装收入规模均达 到 20亿元， MATERIAL GIRL

44、从 2013年设立至今收入翻倍增长。 渠道情况：目前共 4000多家门店（直营 /加盟店 1000+/2000+），其中男女装各超 1000。购物中心和电商保持较快增长，收入复合增速分别为 47%和 60%，其中电商 2016双十一品牌整体销售额达 6.14亿元（男装、女装和 Mini Peace分别在各自的品类排名前三、前十和前十 ),传统渠道百货保持平稳增长。 未来将通 过新营销和新媒体提升品牌形象，进一步推进全渠道覆盖，同时通过 智能 商品管理推进产品销售，力争在 3-5年内成为国内领先的时尚品牌零售公司。 / 来源：中泰证券研究所整理 投资策略 建议 关注消费升级和新消费时代下的两条变

45、革主线： 1. 目前国内消费正从物质型消费向满足精神需求消费升级，带动新兴消费领域呈现繁荣态势（如健身、生活美容）；同时传统消费品整体增速放缓的背景下，细分领域崛起（如服饰的设计师品牌、珠宝的 K 金饰品、化妆品的彩妆品牌等），迎来结构性消费需求较好增长， 由上建议关注期间爆发的新兴领域、细分市场、及新锐品牌； 2. 在 80/90 消费者偏好的转变、移动化时代 信息加速传播、营销多元的新消费时代下，品牌运营面临升级变革， 聚焦产业链环节优秀的运营者、资源卡位者、以及集团化运营的行业整合者。 核心 推荐 歌力思、潮宏基、青岛金王、新野纺织、搜于特， 重点关注森马服饰、海澜之家、九牧王、通灵珠宝

46、、刚泰控股、鲁泰 A。 时尚前沿 服饰鞋包 【 旗舰品牌 Diesel 亏损，高端设计师品牌发力， OTB 集团 2016 年业绩持平 】 高端牛仔品牌 Diesel 的母公司，意大利时装集团 OTB 公布 2016 年请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 行业 深度 研究 度全年业绩，与 2015 年基本持平。全年 销售额 15.8 亿欧元， 2015 年为 15.82 亿 欧元 ； EBITDA 为 6800 万欧元， 2015 年为 6850 万欧元 ； 合并利润为 380 万欧元，而 2015 年为 350 万欧元 （资料来源： 华丽志 ） 【 爱马仕集团年销售额首次突破

47、 50 亿欧元大关，增幅为七年来最低 】 法国奢侈品集团 Herm s 2016 财年销 售 52 亿欧元，以不变汇率计算同比上涨 7.4%，但是增幅低于去年同期的 8%，为 2009 年以来最低增幅；净利润为 11 亿欧元，同增 13%，净利润率 21.2%。 （资料来源： 华丽志 ） 【 香港高端男装集团利邦 亏损 4.4 亿 ， 扩大四倍 】 香港高端男装集团 Trinity利邦控股有限公司发布年报 ， 2016 年 该集团巨亏 4.415 亿港元，是上年 8850万港元的近 5 倍；全年营业额 17.77 亿港元， 同降 7.2%。（资料来源：无时尚中文网） 【 李宁 2016 财年

48、净利润 增至 6.4 亿元 】 李宁有限公司（ 2331.HK）公布年度成绩表，称 2016 财年净利润同比猛增 44 倍，从 2015 财年的 1,430.9 万元（人民币，下同）增至 6.4 亿元，而撇除出售红双喜品牌 10%股权后的经调整净利润为 3.3 亿元，对比 2015 年也有 22 倍的增长；经调整净利润率也从前一天的盈亏平衡提高至 4.1%。 （资料来源： 无时 尚中文网 ） 化妆品 /珠宝 【 LVMH 宣布收购 Maison Francis Kurkdjian】 全球最大的奢侈品集团LVMH 近日宣布收购小众香水品牌 Maison Francis Kurkdjian 的大部

49、分股权。该香水品牌最大的市场在美国， 2015 年的销售额为 2500 万美元，较 2014年上涨了 40%。目前，该品牌在巴黎开设有 2 间专卖店，并在台湾、马来西亚和迪拜设有分店。 （资料来源： BoF 时装商业评论 ） 【 金伯利钻石 联手 LACAVA PRIMERA 亮相巴塞尔】 2017 巴塞尔世界钟表珠宝博览会开展 ，金伯利钻石 携旗下 21 套总计 58 件“和”系列高级珠宝和钻饰 亮相。 （资料来源：伊人时尚网） 风险提示 宏观经济增速放缓风险。 经济增速下行影响居民可支配收入，削弱消费升级驱动力。 终端消费低迷风险。 消费疲软恐致品牌服饰公司销售情况低于预期。 棉价异动致风险。 棉花产业政策存在不确定性，价格剧烈波动下纺织企业盈利恐承压。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 行业 深度 研究 附录：图表 图表 11： 2016 年报