1、,策略深度模板table_main,吴启权,相关报告,：,：,：,CHINA SECURITIES RESE ARCH证券研究报告策略动态周期之轮（18）,周期趋弱 “双底”或现逻辑起点：一直以来，我们并不认为经济会一直恶化、库存周期已经失效的观点，周期的转换会出现在 8 月或 9 月，价格弹性和估值弹性将会逐渐显现。这一结论已经为经济和市场所印证。我们也并不至于乐观地认为，第二库存周期上升没有任何波折，反而，在 1-2季度之间，有可能会出现短周期反弹之后的第一次调整，构筑“双底”模式的第二库存周期。而当下正是验证之时。主要结论：周期现状：产出缺口继续反弹12 月工业增加值同比增速 10.3%
2、、环比 0.87%；12 月发电量同比7.8%。产出缺口与发电量缺口相互印证了 2012 年 9 月以来的经济“复苏”。但工业增加值季调趋势项环比 12 月已经有所回落，如果这一回落现象形成趋势，有可能会引致短周期的调整。周期与动力：动力趋弱主要结论：（1）库存周期：一方面，原材料库存与购进价格的“跷跷板”现象，反映经济底部不明朗下生产端的谨慎心理；另一方面产成品库存回升过快有可能产生再一次去库存的需要；（2）销售及投资出现反复，短期经济动力不足，但中长期增长仍不变；（3）投资周期：非制造业投资反复，有可能导致需求不足而影响短周期反弹；（4）货币周期：M1 出现周期性复苏，但中长贷负数意味着投
3、资动力不足；（5）外需周期：美欧经济仍未出现真正意义复苏，外需周期性好转仍需等待。周期与价格：资金成本下降或反映需求不足2000 年以来，除 2011 年 4 月到 8 月资金成本快速上升主要受供给影响而与需求关系不大外，其余时间资金成本真实反映需求即经济周期。1 月以来资金成本的下降，也意味着实体领域对资金的需求下降。配置思路：2013 年，机会仍大于风险即便短周期真正回落，因为一季度面临宏观数据的“真空期”，对市场而言，可能指数空间在一季度有限、甚至有可能会出现指数的冲高回落，但与前两年有本质区别，2013 年总体上我们仍看多指数。配置上：（1）短期的配置而言，除了金融地产外，化工、TMT
4、、医药、农业、家电、汽车等中下游需求敏感行业具有相对配置价值。（2）4-5 月份之后，随着第二库存周期主升阶段的确立，中游行业如机械、水泥等房地产产业链中相关行业以及与出口相关的行业逐渐进入再次配置阶段；（3）对上游行业，趋势性机会或在下半年，相较而言，我们更看好煤炭；（4）中期配置角度看，金融地产+中游周期是大的方向。请参阅最后一页的重要声明,投资策略010-85130211执业证书编号：S1440510120031周金涛010-85130831执业证书编号：S1440510120017发布日期： 2013 年 1 月 21 日table_indextrend2011.12.22 周期之轮（
5、1）：定位2011.12.22 周期之轮（2）：动力2012.01.06 周期之轮（3）：且宜逐波而上2012.02.02 周期之轮（4）：复苏仍可期 救赎或有波澜2012.02.16 周期之轮（5）：真实的谎言还是底部幻觉？2012.03.12 周期之轮（6）：分歧未消，预期尚在2012.03.14 周期之轮（7）“复苏”僵局2012.04.05 周期之轮（8）：僵局再平衡2012.04.19 周期之轮（9）：僵局中前行2012.05.16 周期之轮（10）：僵局之变 危、机相随2012.06.11 周期之轮（11）：价格体系的重塑2012.07.16 周期之轮（12）：周期转换机制重启可期
6、2012.07.25 周期之轮（13）：第二库存周期，还是“L”底？2012.08.13 周期之轮（14）：周期转换：估值弹性与价格弹性2012.10.19 周期之轮（15） 周期底部的再确认2012.11.13 周期之轮（16）：反弹或复苏：逃不脱的周期规律2012.06.28 下一轮库存周期：经济及市场特征2012.07.16 穿越 2012 之周期篇（1）：中周期第二库存周期研究2012.08.27 穿越 2012 之周期篇（2）：中国的房地产周期2012.10.23 穿越 2012 之周期篇（3） 需求波动、经济周期与增长中枢-二论房地产周期HTTP:/RESEARCH.CSC.COM
7、.CN,策略研究,table_page,策略动态研究报告,目录一、观点回顾：“僵局-再平衡-价格重塑-周期转换-周期拐点”. 1二、周期现状：产出缺口继续反弹 . 2三、周期与动力 . 31、库存周期：产成品库存反弹过快 . 32、房地产周期：短期反复，中期动力仍较强. 5（1）销售及投资环比回落 . 5（2）房地产政策仍难以改变趋势 . 63、投资周期：非制造业与制造业投资同时回落，短期经济动力有所不足. 74、货币周期：M1 复苏、但中长期贷款疲软 . 9四、美国库存周期与中国出口 . 101、美国库存周期：仍处于去库存进程 . 102、中国的出口周期：趋势好转仍未到时.11五、周期与价格
8、 . 121、PPI 环比反复 . 122、资金成本回落表明实体领域对资金需求不济. 13六、结论及投资策略 . 151、“双底”或将成为现实 . 152、趋势与配置：未来三年最佳投资时段. 16图表目录图 1：12 月工业增加值产出缺口：产出缺口继续反弹 . 2图 2：发电量缺口与工业增加值产出缺口 . 2图 3：工业增加值季调趋势项环比与工业增加值产出缺口. 3图 4：产成品指数超过 50%时，有再次去库存之虞 . 4图 5：房地产投资反复 . 5图 6：房地产投资及销售环比回落 . 6图 7：商品房销售待售面积同比回落较快 . 6图 8：商品房销售价格与置业周期（1） . 7图 9：商品
9、房销售价格与置业周期（2） . 7图 10：固定资产投资累计同比 . 8图 11：制造业及非制造业投资. 8图 12：非制造业投资 . 8图 13：M1 周期触底回升 . 9图 14：M1 环比回升 . 9图 15：12 月新增贷款：中长贷下降与固定投资回落相符 . 10,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略动态研究报告,图 16：库存同比 . 10图 17：销售周期与美国经济周期 .11图 18：库存周期与美欧经济周期 .11图 19：中国出口周期与美欧经济周期 . 12图 20：中游 PPI 环比反弹、上游则有可
10、能见顶 . 12图 21：CRB 指数涨跌与 PPI 环比 . 13图 22： PMI 购进价格季调趋势、PPI 环比、CPI 环比. 13图 23：资金成本与需求 . 14图 24：资金成本与货币供给 . 15表 1：12 月份 PMI . 3表 2：12 月份 PMI 分环节：反弹变弱 . 4,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略动态研究报告,一、观点回顾：“僵局-再平衡-价格重塑-周期转换-周期拐点”2012 年已成为过去，对周期之轮系列而言，已经历整整一年市场和经济的检验，我们的一些观点还是比较鲜明的：1、2
11、012 年 4 月：中国经济运行在僵局中，无论政策如何，“僵局再平衡”是一种必然，“量价齐跌”将是最大特征。这一判断在 2012 年 2 季度得到验证；并且，我们第一次提出短周期将在 2012 年 8 月见底，第二库存周期展开是大概率事件，9 月后经济与市场的好转也是对这一结论的证实；2、2012 年 7 月，我们提出几个观点：（1）库存周期是有规律的，8 月附近是底；（2）第二库存周期的 A股市场，将是“小牛市”（3）在价格弹性前提下，中国经济不会出现所谓的“L”底；3、2012 年 8 月：中国房地产周期需求的拐点最早出现在 2014 年；4、2012 年 10 月：短周期底部已经确认；5
12、、2012 年 11 月：逃不脱的周期规律，第二库存周期启动已成必然，产能过剩不足惧；6、2012 年 12 月：周期拐点，再次重申“小牛市”与周期行业配置。虽然如此，我们也并不认为本轮第二库存周期是一个类似 2009 年的“V”型反转，而更大的可能则是波动式的回升，2012 年 9 月以来短周期反弹的第一次调整有可能会出现在 2013 年 1-2 季度之间，而导致经济波动的因素主要包括：（1）再次去库存。这主要是因为自 2012 年 9 月以来的反弹，产成品库存回补的过快，在需求弱复苏下，有再次去库存的需要；（2）资金成本过高。虽然本轮第二库存周期运行在资金成本中枢上移之下，但由于资金成本过
13、高且上升过快，导致盈利改善有限，供给面临调整；（3）第三则是海外因素。在美欧经济仍未见底背景下，经出口仍未形成正反馈；（4）第四个原因则来自投资。在房地产销售环比回落、基建投资放缓下、以及一季度节假日效应，经济反弹有可能会出现放缓。所以，我们之前的报告就认为，2012 年 12 月有可能是本轮反弹的第一个高点。但有一点也是肯定的，即便我们有上述结论、即便短周期真正回落，我们仍难以从宏观数据观测出来，因为一季度面临宏观数据的“真空期”，所以，对市场而言，可能指数空间在一季度有限、甚至指数会有冲高回落风险，但主题性行业机会仍会此起彼伏。无论市场如何波动，我们一直认为，2013 年全年、甚至到 20
14、14 年年中之前，则是未来三年中最佳投资时点，这主要是基于中国本轮库存周期特征、以及 2013-2014 全球经济此消彼长所作出的结论。“小牛市”仍可继续期待。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,。,策略研究,table_page,策略动态研究报告,二、周期现状：产出缺口继续反弹2012 年 12 月工业增加值同比增速 10.3%，高于上月的 10.1%，环比 0.87%，与上月 0.88%的环比相比略有回落。4 月份以来，工业增加值环比出现持续反弹。12 月发电量同比 7.8%，比 11 月的 7.9%略有回落。从产出缺口、发电量缺口来看，相互印证
15、了 2012 年 9 月以来的经济“复苏”但从工业增加值季调趋势项环比看，12 月已经有所回落，如果这一回落现象形成趋势的话，有可能会引致短周期的调整。图 1：12 月工业增加值产出缺口：产出缺口继续反弹,43210-1-2-3-4-5,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,PPI:全部工业品:当月同比（右）,151050-5-10,1993-1,1995-1,1997-1,1999-1,2001-1,2003-1,2005-1,2007-1,2009-1,2011-1,数据来源：中信建投证券研究发展部图 2：发电量缺口与工业增加值产出缺口,86420-2-4-6-8-10-12,发电量
16、缺口,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,43210-1-2-3-4-5,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,图 3：工业增加值季调趋势项环比与工业增加值产出缺口,table_page,策略动态研究报告,43210-1-2-3-4-5,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,工业增加值季调趋势项(_TC项)环比,21.
17、510.50-0.5,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部三、周期与动力1、库存周期：产成品库存反弹过快12 月份 PMI 为 50.6%，与上月持平，与历史同期环比平均上升 0.5%相比，本月 PMI 表现较弱。从贡献看，新订单、生产量、原材料库存分别贡献 0%、-0.13%以及-0.06%，从业人员指数反弹贡献 0.06%。12 月汇丰 PMI 为 51.5%，比上月 50.5%提高一个百分点。无论中采 PMI 还
18、是汇丰 PMI，自 2012 年 9 月以来，已经连续反弹 4 个月。从季节性看，1 月平均环比反弹约-0.2%，历史上 1 月显著反弹的年份是 2009 年，环比反弹 4.1%，而 2009年 1 月则是经济从衰退到复苏的第一个月，而其余年份 1 月环比均出现显著回落，如果不考虑 2009 年 1 月，其余年份 1 月 PMI 环比下跌近 1%。12 月 PMI 已略低于预期，基于季节性 2013 年 1 月 PMI 有可能会出现比较明显的回落，甚至不排除回落至 50%以下，中性预测 2013 年 1 月 PMI 大约为 50.3%或略低。表 1：12 月份 PMI,新订单生产量从业人员供应
19、商配送时间原材料库存PMI新订单,51.2524948.847.350.651.2,0-0.50.3-1.1-0.600,30%25%20%15%10%-30%,0.00-0.130.060.17-0.060.040.00,数据来源：wind 资讯，中信建投研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略动态研究报告,PMI 的 11 个分项指标体系中：采购环节：进口、采购、购进价格以及原材料库存环比变动分别为 0.5%、0.7%、3.2%以及-0.6%，四个指标中，购进价格近两月出现幅度较大的波动，11 月大幅下跌
20、 4.2%后本月大幅反弹，购进价格指数在 50%以上，表明生产成本端仍然在上升。本轮经济见底后，原材料库存、购进价格多次出现相背，即购进价格上升、原材料库存下降，购进价格下跌、原材料库存上升，反映了生产端的谨慎心理，仍未形成趋势性复苏的预期，或者是当前的原材料价格大致位于企业盈亏平衡点上，一旦原材料价格下降，企业有可能补充相对低价原材料库存以降低生产成本；一旦原材料价格上升，则倾向于消化已有原材料库存。要打破这一谨慎行为，需要两个外部条件：一是需求包括出口明显好转，二是资金成本下降以降低总体成本，在利润预期向好之时，持续的原材料库存重建才能持续。这种购进价格与原材料库存的“跷跷板”效应或仍将持
21、续 1-2 个季度。生产环节：生产量环比下降 0.5 个百分点，在连续三个月环比反弹后首次出现下降，虽然仍在 50%以上，但已反映生产环节的反弹开始趋弱。12 月从业人员指数略有反弹，环比回升 0.3%至 49%，总体而言，就业情况仍不够理想，在生产渐趋谨慎下，就业指数的反弹难具有持续性。营销环节：（1）产成品库存反弹 0.6 个百分点，从上月的 48.8 升至 49.4，已逐渐接近 50%，从历史角度看，2005 年 1 月以来产成品库存指数平均为 47.4%，在 50%以上通常意味着需求不济而库存累积，也意味着经济短期有见顶回落的风险；本轮反弹以来，产成品指数最低为 47.9%，相对各库存
22、周期启动的库存水平偏高；（2）新订单环比与上月持平；（3）出口订单 50%，比上月下降 0.2 个百分点。从订单角度看，未来的经济动力或有所衰竭。12 月 PMI 三环节延续 11 月变弱的趋势：首先是采购端的购进价格反弹导致原材料库存下降；其次是生产指数下降；第三是营销端的产成品库存持续上升且订单有所回落。PMI 的这种弱趋势有可能还要持续。图 4：产成品指数超过 50%时，有再次去库存之虞,5452504846,PMI:产成品库存,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,420-2,44-442,40,-6,2005-1,2005-7,2006-1,2006-7,2007-1,2007
23、-7,2008-1,2008-7,2009-1,2009-7,2010-1,2010-7,2011-1,2011-7,2012-1,2012-7,数据来源：中信建投证券研究发展部表 2：12 月份 PMI 分环节：反弹变弱,生产环节全部采购环节,指标分类PMI进口,本月数据50.649,环比增幅（%）00.5,上个月环比增幅（%）0.40.1,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,table_page,策略动态研究报告,采购量购进价格原材料库存生产量,52.153.347.352,0.73.2-0.6-0.5,0.2-4.20.60.4,生产环
24、节,从业人员产成品库存供应商配送时间,4949.448.8,0.30.6-1.1,-0.50.7-0.2,营销环节,积压订单新订单出口订单,45.951.250,0.60-0.2,1.50.80.9,数据来源：wind 资讯，中信建投研究发展部2、房地产周期：短期反复，中期动力仍较强（1）销售及投资环比回落1-12 月商品房销售面积累计 111304 万平方米，累计同比增长 1%、环比则有 50%以上的增长，有可能与年末结算有关系，与 1-11 月累计销售面积的 2.4%增速相较，12 月的销售已经有所放缓；1-12 月房地产开发投资完成额 71804 亿元，累计同比 16.2%，低于 1-1
25、1 月 16.7%的累计同比。12 月房地产销售和投资都出现显著回落，短期而言，对经济的进一步拉动有所弱化，销售的回落有可能会影响随后几个月的房地产投资，也进而影响短期的周期反弹。图 5：房地产投资反复,20,房地产销售周期,房地产开发投资周期,工业增加值产出缺口（2004.1=100）,4,3102,0,1,0-10-1,-20,-2,-3-30-4,-40,-5,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页
26、的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,图 6：房地产投资及销售环比回落,table_page,策略动态研究报告,121086420-2-4-6,房地产销售环比,房地产开发投资环比,工业增加值环比,21.510.50-0.5,2000-1,2001-1,2002-1,2003-1,2004-1,2005-1,2006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,数据来源：中信建投证券研究发展部（2）房地产政策仍难以改变趋势即便如此，我们对房地产行业中期趋势的判断仍未改变。即便在房价出现显著反弹后，进一步的行业调控政策
27、出台，也不会立即扭转房地产行业的趋势。这主要是因为：（1）在经历 2012 年 4-11 月大约三个季度的销售好转之后，商品房待售面积同比增速已经回落至 2009 年复苏初期的水平，但由于总体库存（待售面积）仍较高，房地产去库存仍将持续，这就解释了为什么我们当前看到房地产投资仍较低的原因；（2）但中期的动力仍不会出现恶化。根据出生人口数测算出来的首次置业周期也在 1997 年达到顶峰，二次置业周期 2005 年达到顶峰，在 2012 年之前一直维持在高位，随后才出现较为明显的下降。由于首次置业周期在 2005 年之后出现了上升趋势，首次置业和二次置业周期的共同作用在 2015 年之后逐步下降，
28、2019 年之后随后的十年内保持稳定。图 7：商品房销售待售面积同比回落较快,40000350003000025000,商品房待售面积,商品房待售面积:同比,160140120100,802000060,150001000050000,40200-20,2001-02,2002-02,2003-02,2004-02,2005-02,2006-02,2007-02,2008-02,2009-02,2012-07,图表来源： wind 资讯，中信建投研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,策略研究,图 8：商品房销售价格与置业周期（1）,table
29、_page,策略动态研究报告,首次置业周期：出生人口数滞后27年,二次置业周期：出生人口数滞后42年,商品房销售价格:总平均:北京(右轴),35.0030.0025.0020.0015.0010.00,商品房销售价格:总平均:上海(右轴),商品房销售价格:住宅（右轴),20000180001600014000120001000080006000400020000,1995,2000,2005,2010,2015,2020,2025,2030,图表来源： wind 资讯，中信建投研究发展部图 9：商品房销售价格与置业周期（2）,5550454035,首次置业+二次置业,商品房销售价格:总平均:北
30、京(右轴),商品房销售价格:总平均:上海(右轴),商品房销售价格:住宅（右轴)2000018000160001400012000,10000,3025201510,80006000400020000,1995,2000,2005,2010,2015,2020,2025,2030,图表来源：wind 资讯，中信建投研究发展部3、投资周期：非制造业与制造业投资同时回落，短期经济动力有所不足1-12 月固定资产投资累计同比 20.6%，比 1-11 月 20.7%的累积同比略有回落，季调环比 1.53%，高于 11 月的 1.26%、但低于 9-10 月的 1.74%和 1.86%。制造业投资 1-12 月累计同比为 22.0%，而 1-11 月累计同比则为 22.75%，仍处于持续回落的趋势中，这与我们之前指出的，在 2013 年 9-10 月以前，制造业仍处于产能消化过程中、投资难以好转的结论相一致。非制造业中，交运仓储、水利、电力、采矿、农林牧渔及建筑等领域 1-12 月投资累计同比分别为 9.1%、19.50%、12.8%、11.8%、32.2%以及 24.6%，与 1-11 月相比，除水利、建筑以及农林牧渔仍改善外，交运仓储、电力、采矿等行业的投资有所回落。从周期波动看，非制造业投资在反弹一个季度后出现回落、制造业投资周期持续下行，短期的经济动力亦有不足。,
