1、第五章 企业价值评估自由现金流折现法,一、价值评估概述 1. “评估”的理解“评估”不同于“计算”，价值评估带有主观估计的成分 2. 价值评估的意义 3. 企业价值评估主要对象：实体价值与股权价值现实中“以20亿买下了某企业”，实际上是指以20亿买下了某企业的全部股权。如下图“A以20亿收购了B企业”的例中，事实上B企业的价值（实体价值）为25亿，其中股权价值20亿，债务价值5亿。对于A企股东而言，不仅需支付20亿现金，而且要以书面契约形式承担5亿债务价值评估主要包括实体价值评估与股权价值评估,4. 企业价值评估方法 现金流折现(DCF)法是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型相对比例法
2、EVA法期权法,二、现金流折现（DCF）法 （一）.价值衡量通用模型： 1. 股权价值衡量模型一：股利现金流模型模型二：股权现金流模型股权自由现金流量：方法一：股利+回购-发股 方法二：实体现金流-债务现金流 2. 实体价值衡量模型一： V=Vu+TB模型二：V=B+S模型三：,(二)股权价值与实体价值典型模型 1. 永续增长模型,2. 两阶段增长模型 估计企业价值时，一般将预测现金流量的时期分为两段：一是“详细预测期”，简称“预测期”，此期间需要对每年的现金流进行预测，并以此计算预测期价值；二是之后的无限时期，称为“后续期”或“永续期”，此期间企业进入稳定状态，有稳定增长率，可以简单方法直接
3、估计后续期价值 价值=预测期价值+后续期价值 预测期价值：用基本公式计算 后续期价值：用永续增长模型计算,g,.,n,（三） 模型参数的估计 1. 现金流量是指各期的预期现金流量。主要有三种：股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。不同的价值衡量对象要求的现金流量不同 衡量公司自由现金流有两种方式：从来源看，指经营现金流超出投资现金流的部分（见第3章） =经营活动现金流量+投资活动现金流量=（经营税后利润+折旧-净经营营运资本的增加）-资本性支出= （经营税后利润+折旧-净经营营运资本的增加）-（净经营长期资产的增加+折旧）=经营税后利润-净经营营运资本的增加-净经营长期资产增加=经营税后利
4、润-净经营资产的增加=EBIT(1-T)-净经营资产 EBIT(1-T),从去向看，指企业可以自由分发给投资者（债权人、普通股和优先股股东）的现金一是与债权人交易形成的现金流，包括付利息、偿还或借入债务 二是与股东交易形成的现金流，包括付股利、股份发行和回购等由于：净资产= 净负债+ 股权 即 ： -净资产=- 净负债- 股权 即：-净资产（债初-债末） +（股初-股末） 又由于：股末=股初+股发-股回购+净利-股利得：-净资产=（债初-债末） +股利-股发+股回购-（EBIT-I）(1-T)得：EBIT(1-T) -净资产=I(1-T)+（债初-债末） +股利-股发+股回购即： 实体现金流=
5、债务现金流+股权现金流,例 南强公司是一家以房地产为主营业务且涉及多个领域的上市公司。根据其刚刚披露的2004年度财务报表数据显示，该公司2004年息税前利润EBIT为800万元，折旧为750万元，资本性支出为900万元，同时经营性营运资本从2003年的550万元上升为2004年的600万元。预计2005年息税前利润为900万元，同期的资本性支出、折旧、营运资本变动额预期均增长5。公司所得税税率为33。试计算南强公司2004年和2005年的公司自由现金流量。,2. 资本成本计算现值时使用的贴现率。要求折现率与现金流量相互匹配。股权现金流量要求用股权资本成本折现，实体现金流量要求用综合资本成本折
6、现 股权资本成本 债务资本成本 综合资本成本,资本成本的理解 资本成本就是一种代价 （1）从筹资角度：筹集资金付出的代价 股利模型估计股权资本成本rs(基本)：rs=D/P（增长）：推导（2）从投资角度：投资资本的机会成本，是投资人要求的最低报酬率（必要报酬率） 风险越大要求的报酬率越大，故可以CAPM估计 即：rs=rf+(rm-rf),3. 详细预测期与永续期 详细预测期通常为5-7年，也可延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长预测期就应该有多长。 竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。 竞争均衡理论还认为，一个企业不可能在竞争的市场中长期获得超
7、额利润。其投资资本回报率会逐渐恢复到正常水平 判断企业进入稳定状态的两个主要标志：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近,DBX公司预计报表如下（基期2000年，2003年及以后年的预测数据略） 表1 预计利润表,注意：本例假定销售成本、销管费中不包括折旧费,表2 预计资产负债表,教材称为“投资资本”,表3 预计现金流量表,详细预测期与后续期的划分 续前例，DBX公司目前正处高速增长时期，2000年销售增长率达12%，预计2001年可维持12%的增长率，2002年开始逐步下滑，每年下滑2个百分点，2005年下降1个百分点，即
8、增长率为5%，2005年后各年按照5%速度增长。根据长期预测，可得如下表4： 问DBX公司详细预测期和后续期分别是？,表4 DBX公司的销售增长率与投资资本回报率,2005年后，1.销售增长率稳定；2.投资报酬率稳定，且接近资本成本。 因此2005年以后称为永续期,后续期现金流量增长率的估计 思考：销售稳定增长后现金流如何增长,可见，稳定状态下，实体现金流、股权现金流和收入的增长率相同,（四）估值方法1（假设综合资本成本为12%）,估值方法2（假设股权资本成本为15.0346%）,三、DCF估值法应用 （一）永续增长模型 例A公司是一规模较大跨国公司，目前处于稳定状态。2001年每股收益13.
9、7元。根据全球经济预测，长期增长率为6%。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。为维持6%的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计企业股权资本成本为10%。请计算2001年每股股权现金流量和每股股权价值,辨清一些概念 净经营资产：投资资本 净经营资产：净投资 股权：股权净投资 每股股权净投资= 股权/S 股权现金流量：净利润- 股权 每股股权现金流量=EPS-每股股权净投资 每股股权价值=股权价值/S=每股股权现金流量的现值,本例中： 每股股权现金流量=13.7-11.2=2.5 每股股权价值=2.5*1.06/（10%-6%）=66.25假设本例中，增长率为8%，而每股股权本年净投
10、资不变，则每股股权价值=2.5*1.08/（10%-8%）=135假设本例中，为资产8%的增长率需要增加股权投资会怎样呢？例如每股股权本年净投资增加到12.4731呢？ 则股权价值=（13.7-12.4731）*1.08/（10%-8%）=66.25,（二）两阶段增长模型 B公司是一个高科技企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入20元，预计2001-2005年的销售收入增长率维持在20%的水平上，到2006年增长率下滑到3%并继续维持下去。目前该公司经营营运资本占销售收入的40%，销售增长时可以维持不变。2000年每股资本支出是3.7元，每股折旧费1.7元，每股经营营运资本比上年增加
11、1.33元。为支持销售每年增长20%，净经营长期资产总投资和营运资本需同比增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资机构是净负债占10%，股权资本成本是12%。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。 要求计算目前的每股股权价值,（三）实体现金流量模型的应用 D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2000年年底投资资本总额6500万，其中有息债务4650万，股东权益1850万，投资资本的负债率超过70%。目前发行在外的股票1000万股，每股市价12元；固定资产净值4000万，经营营运资本2500万；本年销售额10000万，税前经营利润1500万，税后借款利息200万
12、。 预计2001-2005年销售增长率8%，2006年增长率减至5%，并可以持续。 预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平、所得税税率和债务税后利息率均维持在2000年的水平、借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。 企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款，归还借款后剩余的现金全部发放股利。 当前的加权平均资本成本11%，2006年及以后年份资本成本降为10%。 企业平均所得税率30%，借款的税后利息率5%。债务的市场价值按账面价值计算。 要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了,= 520,=？,= 901.5,
13、练习题1 （2011年CPA考题） C公司是2010年1月1日成立的高新技术企业。为了进行以价值为基础的管理，该公司采用股权现金流量模型对股权价值进行评估。评估所需的相关数据如下： (1)C公司2010年的销售收入为l 000万元。根据目前市场行情预测，其2011年、2012年的增长率分别为l0、8；2013年及以后年度进入永续增长阶段，增长率为5。 (2)C公司2010年的经营性营运资本周转率为4，净经营性长期资产周转率为2，净经营资产税后经营利率为20，净负债股东权益=11。公司税后净负债成本为6，股权资本成本为12。评估时假设以后年度上述指标均保持不变。 (3)公司未来不打算增发或回购股
14、票。为保持当前资本结构，公司采用剩余股利政策分配股利。 要求： (1)计算c公司2011年至2013年的股权现金流量。 (2)计算C公司2010年12月31日的股权价值。,2）,练习题2（09CAP考题） 甲公司有关资料如下： （1）甲公司的利润表和资产负债表主要数据如下表所示。其中，2008年为实际值，2009年至2011年为预测值（其中资产负债表项目为期末值）。,单位：万元,（2）甲公司2009年和2010年为高速成长时期，年增长率在6%-7%之间：2011年销售市场将发生变化，甲公司调整经营政策和财务政策，销售增长率下降为5%；2012年进入均衡增长期，其增长率为5%（假设可以无限期持续
15、）。（3）甲公司的加权平均资本成本为10%，甲公司的所得税税率为40%。要求：（1）根据给出的利润表和资产负债表预测数据，计算并填列答题卷第5页给定的“甲公司预计自由现金流量表”的相关项目金额，必须填写“息税前利润”、“净营运资本增加”、“固定资本支出”和“自由现流量”等项目。（2）假设债务的账面成本与市场价值相同，根据加权平均资本成本和自由现金流量评估2008年年末甲公司的企业实体价值和股权价值（均指持续经营价值，下同），结果填入答题卷第6页给定的“甲公司企业估价计算表”中。必须填列“预测期期末价值的现值”、“公司实体价值”、“债务价值”和“股权价值”等项目。,【答案】（1）甲公司预计自由现金流量表单位：万元,【练习题2答案】（1）甲公司预计自由现金流量表,2）甲公司企业估价计算表,（2）甲公司企业估价计算表,
